WEB:Web3：價值投資的范式轉移

進化是宇宙中最強大的力量，是唯一永恒的東西，是一切的驅動力。———橋水基金雷.達利奧

時間拉長，進化才是人類的主旋律。過去，環境的變化是進化的主因。

現在，技術的進步扮演著越來越重要的角色。技術的進步，可以讓量子力學沖擊經典理論、讓復雜經濟學顛覆傳統經濟學、讓數字黃金BTC動搖實體黃金幾千年的信仰。完全有理由相信，由區塊鏈技術驅動的web?3革命，是一次重大的進化之旅，會顛覆很多固有模式和觀念，但今天我們主要討論web?3對價值投資的影響。

回顧歷史，能讓我們更好地找到今天的坐標。所以要討論技術對價值投資的影響，我們還是從技術的變遷說起。

一、技術的范式轉移

“范式轉移”這個詞現在已經被濫用了，但是如果追根溯源這個詞出現的源頭，會發現能配得上這個詞的創新應該是非常少的。范式轉移最早出現在《科學革命的結構》這本書，描述的是能夠引發科學革命的基礎理論體系的巨大轉變，他所表述的是基礎科學技術的升級，所帶來的長期、深遠的轉變。

自工業革命以來，每隔幾十年的基礎技術革命主導了價值創造，也深遠的影響了、經濟、生活方式等社會的方方面面，這就是非常典型的范式轉移：

?1?）始于1770年左右：蒸汽機+紡織機械；

?2?）始于1830年左右：蒸汽機+鐵路；

?3?）始于1875年左右：電力+鋼鐵；

?4?）始于1910年左右：石油+汽車；

美國財政部當前債務上限下可用非常規措施金額僅剩670億美元:金色財經報道，美國財政部周五在一份聲明中表示，截至5月24日，可用于持續支付政府賬單的非常規措施金額僅為670億美元。這隸屬于總計3350億美元的授權措施，以防止美國政府在法定債務上限之下耗盡借貸空間。這一數字較5月17日的約920億美元有所下降。根據周五發布的數據，截至周四，美國財政部的現金余額降至388億美元，為2017年以來的最低水平，低于一天前的495億美元和5月12日的1400億美元。由于采取措施以避免突破31.4萬億美元的債務上限，財政部的銀行賬戶近來一直承受下行壓力。[2023/5/27 9:45:31]

?5?）始于1970年左右：通訊+計算機；

?6?）始于2000年左右：芯片+互聯網；

在每一次的技術大變革的進程中，那些圍繞核心技術所衍生出來的產業群，都會成為當時的價值創造主體，只要看看我們這個技術周期里市值前列的這些巨頭：Apple、Google、Amazon、阿里、騰訊...，無一例外都是建立在芯片和互聯網技術之上。

二、價值投資的演化

既然技術的革命主導了價值的創造，進而影響了社會各方面，自然也會影響投資。如果把上文提到的技術變革的進程簡單歸類為：過去、現在，我們就可以看到技術同樣影響著價值投資。

?1?、過去

在互聯網成為主流之前，價值創造的過程仍然是機械的范疇，從價值投資的角度，企業的護城河或者說價值增長的驅動因素主要是：品牌效應和規模效應。

摩根大通：穩定幣儲備中證劵的增加使得穩定幣難以維持其掛鉤:金色財經報道，摩根大通在一份研究報告中表示，如果穩定幣領域繼續萎縮，加密貨幣價格不太可能恢復。以Nikolaus Panigirtzoglou為首的分析師表示，美國對加密貨幣的監管打擊、加密生態系統銀行網絡的弱化以及去年FTX崩潰的影響導致了穩定幣領域的縮小。這導致加密貨幣行業的市值在過去一個月從1.26萬億美元降至1.089萬億美元。

該報告表示，穩定幣儲備中證劵的增加使得穩定幣難以維持其掛鉤。[2023/5/22 15:17:30]

品牌效應品牌效應通常見于消費品，基本上是滿足人的不同層次需求，品牌效應可以起到不同的作用：便利性、安全性、差異化、情感屬性、成癮性等。

強大的品牌可以帶來非常高的客戶粘性，從而能夠產生持續增長的現金流，這種類型的企業非常受巴菲特式價值投資的青睞。翻開巴菲特的投資清單，你會看到一堆基于品牌效應的投資標的：可口可樂、麥當勞、喜詩糖果、DQ...，從最終的結果我們也知道，品牌效應能夠貢獻多大的投資回報。

對web?3的啟示：

如果理解了品牌的不同層級內涵，那對于目前很多人推崇的NFT與品牌的結合，你就很容易分辨，絕大部分的品牌和NFT不會碰撞出火花，只有那些能夠帶來差異化、情感屬性的品牌才有可能會與NFT產生良好的互動。

規模效應互聯網之前，另一種價值創造的驅動因素是規模效應。與品牌效應不同，規模效應往往是由技術進步帶來，技術不斷升級后，效率提升以后邊際成本下降，我們親身可以感受到的汽車、電視、空調就是最好的案例，產品性能越來越好但是價格卻越來越低，直至能被所有人廉價地擁有。

Ripple致函法官：美SEC未能就XRP合法性給出充分的公平警告:金色財經報道，Ripple與美國證券交易委員會（SEC）之間的法律斗爭仍在繼續展開，雙方都提出了可能會影響簡易判決的申請。在最新的更新中，美國辯護律師James Filan于3月3日在推特上表示，Ripple提交了一封信，以根據最近最高法院在一起案件中的判決來支持其公平通知辯護。

這封信是鑒于最近的一項裁決，該裁決限制了美國政府對未能披露其離岸銀行賬戶的美國納稅人施加懲罰的權力。因此，Ripple強調了聯邦法律對禁止的內容提供明確指導方針的重要性。

Ripple敦促美國地區法官Analisa Torres在做出判決時考慮上述法院裁決。Ripple堅持認為，這一裁決支持了其論點，即美國SEC未能就XRP的合法性給出充分的“公平警告”，該機構的行為對投資者和更廣泛的加密貨幣行業產生了負面影響。（Finbold）[2023/3/5 12:43:30]

相比品牌效應，規模效應擁有更高的技術含量，也有更大的社會價值，但是很可惜，在投資上卻不如品牌效應重要。因為技術會一直迭代升級，一時領先的企業往往很難保持領先優勢，一次技術升級的失敗就可能把過去的成功毀于一旦，從華為的上位之路就可以看出，多少巨頭都死在了技術升級的戰爭中。所以，有一個違反一般人直覺的現象產生了，領先的技術并不能創造長久的護城河，這也是巴菲特幾乎不投資科技股的原因。

對web?3的啟示：

項目的技術領先只是一個故事的開端，能否在競爭中脫穎而出，只有技術是遠遠不夠的。

DCG投資GBTC虧損8.71億美元，虧損率66%:12月19日消息，據統計，從2021年一季度開始，DCG共計花費13.05億美元購入54823667份GBTC，平均單價23.8美元。而按照最新的市場價格（7.92美元）估算，DCG虧損8.71億美元，虧損率66%；如果按照真實價值（15.42美元）計算，DCG依然虧損4.6億美元。

據此前報道，灰度首席執行官Michael Sonnenshein在一封致投資者的信中表示，若最終無法將GBTC轉換為比特幣ETF，或將提出對107億美元已發行信托基金份額的20%進行要約收購。[2022/12/19 21:54:39]

?2?、現在

自2000年左右，互聯網成熟以后，商業價值創造進入了新范式：網絡效應成為了主導。過去20年里，絕大部分的市值增長來自于科技公司，而這些科技公司擁有1個或者多個網絡效應。技術領先帶來的網絡效應成為了最強的護城河，超越了品牌效應，不投資科技股的巴菲特收益率也開始跑輸標普500?指數，而即使最近幾年巴菲特對Apple的投資，個人認為更多是出于對蘋果品牌的認可，仍然是品牌效應的范疇。

網絡效應網絡效應，能夠超越規模效應和品牌效應，根本原因在于其創造價值的方式是指數型增長，而不再是過去的線性增長。網絡中每增加一個節點，網絡的價值不只是增加了這個節點的價值，而是所有節點的價值都增長了。所以梅特卡夫定律，用N^?2這種指數來衡量網絡價值的增長。而且每個網絡還會有一個規模臨界點，突破這個規模臨界點后，價值指數成長曲線會越加陡峭。

伊朗出臺新措施打擊非法加密貨幣挖礦:6月13日消息，伊朗國家輸配電公司官員表示，政府將出臺新措施以打擊非法加密貨幣挖礦，被發現多次進行非法加密貨幣挖礦的人將被處以監禁。

2019年7月起，伊朗將加密貨幣挖礦作為合法行業進行管理，挖礦者需獲得工礦貿易部許可并支付更高電費。電價差異導致非法挖礦行為頻發。此前已有6914個非法挖礦中心被取締，上述單位耗電接近645兆瓦，對伊朗國家輸配電公司造成3800億里亞爾（約130萬美元）損失。該官員表示，新措施還旨在鼓勵可再生能源的發展，挖礦中心可自行建立可再生能源電廠或與可再生能源電廠達成供電協議。目前，伊朗境內有56個合法加密貨幣挖礦中心，耗電量合計約400兆瓦。（駐伊朗伊斯蘭共和國大使館經濟商務處）[2022/6/13 4:21:30]

來源NFX.com

如上圖所示，在臨界點之前，整個網絡只有4?%的價值是在此期間創造，突破臨界后，創造了整個網絡價值的96?%。

對web?3的啟示：

web?3整個行業的臨界點在什么時候到來？

在品牌效應和規模效應主導時期，現金流成為了價值投資中非常重要的指標，對于此類投資方法，有一句話高度總結“基于高ROE和高ROIC驅動的自由現金流增長”。

但是到了網絡效應時代，現金流已經不再是最重要的衡量指標，網絡的節點、鏈接、集群等成為更重要的指標。

那些深刻理解了網絡效應的投資人成為新崛起的投資明星，比如比爾.米勒。web?3知名的投資機構A?16?Z同樣是對網絡效應研究頗深的一家機構，甚至他們寫了一篇文章，列舉了13種衡量網絡效應的具體指標。

三、網絡效應的困境

過去20年，互聯網極大地提升了社會效率，給無數人帶來了便利，同時也創造了巨大的財富。然而，隨著各大網絡用戶的增長，似乎已經觸及了用戶的天花板，Facebook的全球用戶已經達到30億，在如此大的基礎上再實現快速增長顯然不太可能。

對于社會來說，網絡效應指數增長模式帶來的“先發優勢、贏家通吃”更是給成為當今諸多社會問題的根源。

內卷正如前面所說，網絡效應一旦跨越臨界點，增長曲線非常陡峭，存在巨大的先發優勢，領先幾個月，可能業務的規模就領先好幾倍。ebay只比yahoo晚兩個月進入日本電商市場，就是這兩個月的時間差距，成為ebay永遠無法跨越的坎，最后將日本市場拱手相讓。

同時網絡效應贏家通吃或者多吃的現象，會讓最終的領先者獲得的市場份額遠遠領先甚至完成獨占，最典型的莫過于微信在社交網絡的壟斷地位，如此巨大的市場，被一家獨占，幾乎沒有第二名的生存空間。

所以在“先發優勢”和“贏家通吃”的加持下，互聯網行業的選手們，唯有追求極致的速度，盡最大努力讓自己成為那個領先者，這種慘烈的競爭在中國尤其明顯，?996成為了互聯網行業的標配。

貧富差距網絡效應的贏家通吃，讓領先者攫取了整個行業絕大部分的價值，而這些價值只被少數相關者分享。同時價值快速成長的網絡經濟，催生了愈加激進的金融體系，貨幣從央行到風投機構再到資本市場套現，走完整個循環的速度越來越快。

SPAC允許先上市殼公司再收購實體，加速了初創企業的套現。

在網絡精英們飛速創造價值分享價值的同時，更為致命的是，整個貨幣的循環已經拋開了絕大部分的民眾，大部分人根本無法參與到這個貨幣和價值分發的循環中。而如果政府沒有更多的財富轉移政策，就像美國，貧富差距只會愈演愈烈，為社會的動蕩埋下禍根。

無限游戲的特性：無邊界、鼓勵創新、沒有觀眾人人都是參與者。這些特性都將推動web?3能夠在過去互聯網的基礎上，改造更多的場景、創造更繁榮的生態、讓更多的人參與價值分享。

但是這個升級的過程并非一蹴而就，web?3的生態效應仍然是建構在網絡效應之上，也就是說web?3的項目始于網絡效應，終于生態效應。

BTC的網絡效應

BTC，這個Crypto世界最初的物種，就有非常強大的網絡效應：共識的網絡效應。一個人的共識微不足道，一群人的共識就成了信仰。共識的網絡效應就好像沙漠，幾個沙子很容易被風吹走，但是當無數的沙子聚成沙漠以后，再大的風也無法動搖它，這也是BTC護城河強大的原因。

如果以同樣擁有共識網絡效應的其他物種來類比，我們會發現他們還有一些共通點：覆蓋的范圍極其廣、持續的時間極其久、如果不能一次殺死他就很難再消滅。從這些共通點，我們也能隱約看到BTC的未來。

ETH的生態效應

web?3的生態效應，那最好的案例莫過于ETH。如果以無限游戲的框架來分析ETH的生態效應：

a）無邊界，所有項目所有人都能參與ETH生態；

b）鼓勵創新，每一次應用的創新爆發都帶來ETH價值的大幅增長，甚至ETH也在吸收其他公鏈的創新技術，完成自身的升級；

c）沒有觀眾，所有人都可以參與ETH生態的建設，而不只是單純的用戶。

如果以耗散結構的框架類分析ETH的生態效應：

a）開放系統，不斷與外界交換資產、能量、信息。Defi交換金融資產、PFP為代表的NFT交換社交資產、DAO讓外界的人進來做功交換能量、預言機交換信息。能夠創造越多的資產、能量、信息交互場景，說明這個生態系統越強大。

b）正反饋。應用生態增長，ETH幣價上漲，越來越多的利益相關者參與建設，ETH的安全性和效能不斷提升，可以支持更多的應用生態。

c）非線性突變。ETH的價值增長，不能只指望來自Defi的持續增長，更多是來自新賽道新創新帶來的突變增長與更多的可組合性。

五、結語

人類社會總是在不斷克服一個個難題，從而進入下一個繁榮周期。當現在的這個周期已經走到盡頭，所有問題已經不再能靠原來的方法解決，那就必須進行顛覆性的變革。AI和區塊鏈主導的發展范式，并不是一個人、一個組織的選擇，而是時代的必選項。

正如任正非所說“大時代面前不要機會主義”，在面臨這樣一個歷史機遇，任何擇時都是短視投機，唯有及早投入，擁抱建設才是正選。

巴菲特式的傳統價值投資，經過無數人幾十年的研究已經形成了非常完備的體系，很多人對它有了深刻的認知，但是不好的地方就在于，你已經很難賺認知的錢，更多是對信息、交易心理的博弈；網絡效應的現代價值投資，只有少數人對其研究比較透徹，但至少你可以找到一個成型的框架。

web?3產業發展過程中，生態效應將成為價值投資中最重要的護城河，所有東西仍處在混沌模糊的狀態，還有待于更多有志者去挖掘建設。

本文僅為研究分析，不做投資建議。尊重原創，如需轉載請聯系MarsDAO。

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