MAKE:DeFi 金庫管理新思路

2020年夏季，由COMP流動性挖礦開啟的DeFi賽道牛市將許多DeFi協議變成了快速增長的收益「怪獸」。大家可能以為這些項目的財務狀況良好，粗略看下各個DAO的國庫似乎也可以證實這一觀點。比如，OpenOrgs.info就指出，頭部DeFi協議資產可達數億美元，而Uniswap這樣的項目甚至達到了數十億美元。

然而，這些項目國庫里的資金，絕大多數都是項目的原生代幣，諸如UNI、COMP和LDO，如下表所示：

原生代幣當然可以作為資金。但將其算作資產，其實是弊大于利，很多人也經常將此作為資金管理不善的借口。

分析師：美國可能占據BTC ETF全球交易量的99.5%:金色財經報道，彭博社ETF分析師表示，美國可能占據加密貨幣相關交易所交易基金(ETF)全球交易量的99.5%，但前提是現貨比特幣ETF獲得批準。彭博社高級ETF分析師Eric Balchunas在8月10日Twitter帖子中透露，目前，北美占所有加密ETF交易量的97.7%。當現貨ETF在美國推出時，這一比例可能會達到99.5%。目前有一長串比特幣ETF現貨申請正在等待美國證券交易委員會的批準。監管機構計劃在8月13日之前就Ark Invest和21 Share的聯合ARKB基金做出決定，不過人們普遍預計會有所延遲。[2023/8/11 16:20:14]

為了闡明這一點，我們先簡單了解下傳統會計。

原生代幣不是資產

雖然法律并不將DeFi協議的原生代幣視為股權，我們依然可以從傳統公司對其股權的態度入手。簡單來說，一家公司的已發行股份由流通股和限制性股票共同構成。

已發行股份是額定股本——自行設定的股票發行數額軟頂——的一部分。最關鍵的地方在于，經公司章程批準但未發行的股票不計入公司資產負債表。怎么可能計入呢？將未發行股票計入資產負債表，公司就可以隨意發行股票——并且無需出售股票——增加自己的資產。

BUSD市值跌破150億美元關口:金色財經報道，隨著Paxos Treasury開始銷毀BUSD，該美元穩定幣市值近日出現大幅下降，據coingecko最新數據顯示，BUSD市值已跌破150億美元關口，當前下降至146.74億美元，過去2天市值縮水超15億美元。[2023/2/15 12:09:13]

大家應該能看出這與DAO金庫中原生代幣之間的聯系吧：這些代幣相當于已批準但未發行的股票。它們不是各個協議的資產，僅代表DAO可以「合法」發行并向市場出售的代幣總數。

這樣，DAO批準發行并進入金庫的原生代幣數量就毫無意義了：這些代幣并不代表真實購買力。來看個例子，假設Uniswap想出售金庫中2%的資金。如果在1inch上執行此交易，將訂單發送至眾多鏈上和鏈下市場，UNI的價格將因此下跌近80%。

真實的DeFi金庫

忽略已批準但未發行的股份，我們就能看到一個不一樣的、更準確的DeFi金庫概況。這里，我們將非原生代幣進一步細分為三類：穩定幣、藍籌加密貨幣和其他非穩定加密貨幣。根據這個標準，Uniswap的資產約等于0，只有Lido和Maker的資產超過5000萬美元。

新加坡央行行長：新加坡金管局將推出Ubin+數字貨幣項目:金色財經報道，新加坡央行行長表示，新加坡金管局將推出Ubin+數字貨幣項目，用于跨境實時結算。穩定幣能夠提供貨幣的穩定性和可編程性。去中心化的金融體系很難進行監管。(金十)[2022/11/3 12:12:41]

但為什么資產這么多的金庫會有問題？

前面我們已經了解到，僅僅新發原生代幣是不夠的，還得在市場上出售，這就會對價格造成影響，制約大宗出售。另外，市場上原生代幣的價格并不穩定，波動很劇烈。

其次，價格取決于整體市場情況。加密貨幣市場已經經歷了幾個投機周期，許多代幣都達到過夢幻的估值，也經歷過暴跌90%，回升無力的時候。

第三，DeFi項目迫切需要資金時，往往會放大項目自身特有的風險。例如，一個項目因bug或黑客攻擊而發生嚴重的資不抵債危機，但希望全額補償用戶時，代幣價格往往也會暴跌——尤其是持有者認為項目會進一步增發代幣時。

RSS3為MetaMask開發Web3 Profile Card功能:10月30日消息，MetaMask發推介紹由RSS3開發的Web3 Profile Card功能，它能自動檢測Twitter賬戶的ENS，使用時將鼠標懸停在用戶頭像一角的Mask圖標上，可查看關注者的Web3活動。[2022/10/30 11:57:36]

案例研究：

黑色星期四暴露MakerDAO的問題

金庫儲備資金不足的風險可不只停留在紙面上，2020年3月12日，幣圈「黑色星期四」的崩盤期間，MakerDAO就對這點有了第一手的體驗。流動資產的缺乏使MakerDAO信用幾近崩潰，即便危機最終解除，代幣持有者的資產還是大幅縮水。我們來回顧一下：

MakerDAO自2018年上線以來到2020年3月，一直在使用凈收益回購并且銷毀MKR代幣，他們總共銷毀了1.46萬枚MKR，代價超過700萬枚DAI。在此期間，MKR代幣的平均價格約為500美元。

隨后黑色星期四到來，由于價格暴跌和以太坊網絡擁擠，MakerDAO未能及時清算水下的頭寸，承受了600萬美元的損失。而當時MakerDAO金庫只有50萬枚DAI，他們必須在市場上出售MKR來填補余下的550萬損失。MakerDAO最終以大約275美元的平均價格售出了20600枚MKR。

公鏈Klaytn官方團隊提交將區塊獎勵減少1/3的提案，投票將于10月25日截止:10月24日消息，據官方公告，韓國互聯網巨頭Kakao旗下公鏈Klaytn官方團隊已向Klaytn治理委員會 (GC) 的提交“減少區塊獎勵”的治理提案，建議將現有區塊獎勵減少三分之一，以優化KLAY發行水平。如果該提案被管理委員會批準(投票截止到10月25日)，通脹調整將在11月中旬左右在鏈上反映出來，屆時每個區塊鑄造獎勵將從現行的9.6 KLAY更改為6.4 KLAY，新鑄造代幣在治理委員會、Klaytn成長基金、Klaytn改進儲備(KIR)之間的分配比例將從34%:54%:12%變更為50%:40%:10%，KLAY代幣的年鑄造量從3%減少到2%，KLAY代幣的年通脹率將從10%降至6.48%。[2022/10/24 16:36:50]

直到2020年12月，MakerDAO才通過利用累計收益回購代幣的方式，使MKR的供應量回到了最初的100萬枚，此過程中MKR平均價格500美元，總成本超過了300萬枚DAI。

Makerburn網站顯示，黑色星期四崩盤導致代幣大幅稀釋

本次事件對MakerDAO財政方面的影響，就是黑色星期四的600萬美元信用損失，將3年來累積的1000萬美元收益全部消耗殆盡。如果MakerDAO持有的DAI等穩定資產能多一些，還可以少損失400萬美元，因為可以用這筆資金來償還損失，而無需低價出售MKR。或者換句話說，MakerDAO的金庫資金儲備再多一點的話，甚至本可以獲得400萬美元的額外增值。

雖然很難提前評估資金需求，但截至黑色星期四，MakerDAO僅持有的50萬DAI肯定太少了。Maker協議有1.4億的未償債款，這50萬枚DAI只能償還0.35%，而大多數傳統金融機構至少要持有占負債3-4%的風險準備金。這還要扣掉運營成本和員工薪水，如果金庫中沒有非原生代幣覆蓋這部分成本的話，那到了熊市，協議很可能會進一步被迫拋售原生代幣

了解回購和收益

許多DeFi項目天真地將原生代幣視為金庫資產，甚至不得不在最壞的時候出售這些資產，是因為缺乏更加可行的框架。運行協議的方式雖然多種多樣，但以下幾點應該能讓從業人員受益良多。

第一條：

DAO的目標是最大化長期代幣持有者的價值。

第二條：

前一條在實踐中，會將協議持有或獲得的每一點資產都投向最有利可圖的方向，并據此折算出其當前價值。可行的選擇包括將資金存入國庫，再投資于增長型的或新產品，或通過回購代幣或分紅的形式分配給代幣持有人。

這筆資金只有在協議之外能讓持有者獲得更高的稅后回報時，才應該直接支付出去，而不是用于儲蓄或再投資。實際情況是，許多DeFi協議將本可用來增長或者存儲于金庫中的資金支付了出去。根據上述討論的框架，這是很重大的錯誤。在MakerDAO的案例中，我們已經看到協議是怎么用現金換取代幣，隨后又不得不以高得多的成本回購。

一般情況下，大家千萬不要覺得支付股息或回購代幣，算是在獎勵代幣持有者，而內部在投資不是。對代幣持有者最有利的決定，就是讓所有資金的回報最大化，無論是內部還是外部。

第三條：

當遵守上述規則時，DAO將成為原生代幣生態之外的交易者。如果DAO認為原生代幣價值被高估，并且內部再投資能有很好的回報，就應該出售代幣，換取現金，并再投資到協議中。幾乎所有牛市期間都是這種情況。如果DAO看到其代幣的價格低于公允價值，并且持有閑置資金，內部沒有高的回報渠道時，就可以回購代幣。幾乎所有熊市都是這種情況。

改進金庫管理

最后，我們想分享對于DAO金庫管理的幾點看法。我們想出了以下規則：

第四條：

DAO應立即對金庫中的原生代幣進行折價。原生代幣就是加密貨幣版的未發行股票。

第五條：

DAO金庫要為下一次熊市做好準備。下一次熊市不一定就在下周或下個月，甚至明年都不會來。但像加密貨幣這樣由投機驅動的市場中，熊市早晚會來。你的金庫要能夠在整個市場暴跌90%，并且一蹶不振很久時，也能維持2-4年。

2-4年這個數字，一是能夠保證你們撐過有記載以來最久的熊市，又不至于存了太多錢，讓人變得懶散，或者把項目做成對沖基金，偏離了初心。

目前自有大型開發團隊和流動性挖礦項目的大規模DAO，都有著很高昂的運營開銷，其中少有符合這一條的。這意味著，大多數DAO，甚至所有DAO都應該借牛市出售代幣，并用穩定資產充實金庫，這不僅能撐過下一個熊市，還有可能領先競爭對手。

第六條：

DAO金庫應了解自身的固有缺點，并采取對沖措施。例如，信貸市場每年都會為一部分壞賬做準備。雖然沒有人明說，但所有人都知道信貸市場已經將這種風險計入了成本。這樣這部分風險就成了常規成本，并可以進行對沖。同時，像Uniswap這樣更精簡的協議可能不會計算額外的風險，因此資金儲備少一點也可以。

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