穩定幣:Continue Capital 匹馬：關于頂流公鏈及其生態估值模型的探討性分析

大熱的ARB馬上上線，這次市場終于回歸理性，看了眼大概各種估值模型，基本挺合理，100-200億中樞，差距不大，可參考其他數據。目前市場對公鏈估值相對穩定了，對未來技術衍化的差異認知，決定了以后公鏈的上升空間，是難度系數比較大的alpha。更多的是，我們投資一定要明白什么是常態，就像一個人生病，你不一定知道病的名字，但是你一定能感受到你的一些日常舉止與正常人不同之處，比如正常人一天一次大便，你卻三四次，正常人一睡到天亮你卻每天凌晨1點到3點醒一次，你不知道哪里出問題了，但是你要明白你這不是正常的狀態。

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回到投資上，你也一定要明白一些估值常態，比如以BNB為代表的CEX長期二級估值中樞就是PE=5。可以去看下每個季度幣安財務報告，其他HT/FTX都可以追溯查詢下，牛市熊市都有數據，中位數基本就是5左右，有時候PE到3或者牛市PE到10，都是正常區間，但是這里面你要明白行業認知參數的重要意義。所謂行業認知參數，就是一個細分市場在發展初期大部分人都不太懂，但給人描繪的前景是充滿希望的，這時候往往魚龍混雜，群雄逐鹿，典型特征是你不知道誰是龍頭，行業增速非常快，給予的PE就會很高；隨著市值快速增長，行業認知的提高，滲透率達到30%臨界點后，增速開始放緩，估值就會逐步穩定下來，PE就會回到中樞線，價值挖掘完成，行業進入成熟發展期，靠利潤推動市值而不是估值推動。

對待公鏈，經歷了這么多年的發展，很多數據估值模型也基本趨于穩定，此文目的在于從另外一個角度進行公鏈及生態估值體系的探討。

假設我們定義，除ETH之外其他同時期頂級公鏈PublicChainMarketCap為PMC，定義EthereumMarketCap為EMC，定義PE=PMC/EMC

數據：距離LTC減半剩余約10天:金色財經報道，數據顯示，距離萊特幣（LTC）區塊獎勵減半時間還有約10天（5,868個區塊），減半預計在8月2日進行，屆時區塊獎勵將從12.5 LTC 降至6.25 LTC。[2023/7/23 15:53:33]

目前常態化平穩市場頂級公鏈市值：ADA120億，MATIC110億，SOL80億；分母端ETH2100億

我們選取過往一定時期最頂級公鏈市值高低情況

ETH市值：20171300億，2018100億；20215400億，20221400億

ADA市值：2017300億，201810億；2021950億，202290億

EOS市值：2018150億，201820億

SOL市值：2021900億，202240億

然后我們來看不同時期PE=PMC/EMC市值對比情況：

ADAPE：牛市300/1300=23%熊市10/100=10%；牛市950/5400=17.5%，熊市90/1400=6.4%

EOSPE：牛市150/740=20%，熊市20/100=20%

SOLPE：牛市900/5400=16.6%熊市40/1400=2.8%

目前常態化市場：ADA120/2100=5.7%，MATIC110/2100=5.2%，SOL80/2100=3.8%

在此并不是比較每個公鏈與ETH市值比例，而是選擇某一階段非ETH智能合約中市值最大的一個做比較，由此我們給出如下結論

三菱日聯信托銀行將聯合兩家公司將日元穩定幣引入Cosmos生態:7月7日消息，跨鏈橋提供商TOKI和代幣發行協議Noble，將與三菱日聯信托銀行旗下穩定幣平臺Progmat合作，將完全抵押的日元穩定幣引入Cosmos生態系統。

雖然最初的計劃是在Cosmos IBC上提供這些穩定幣，但TOKI團隊希望最終這些穩定幣能夠與以太坊上的穩定幣進行跨鏈交換，并用于跨鏈借貸。Noble預計將于2024年春季發行日元穩定幣。TOKI 本身將于今年第四季度推出其主網。[2023/7/7 22:23:45]

公鏈估值定律一：最優非ETH智能合約平臺PE常態化區間落在6%-20%的范圍。

上述定律一，有什么用呢？

我們這里的統計，是按照MarketCap流通市值，并不是全流通FDV，上兩輪牛市期間項目機構投資相對較少，不像目前大部分項目都是流通比例較少，個人認為定律一更大的作用是在新項目上市之初，給予你一個估值中樞，即我們用新項目FDV/ETH市值，來衡量估值高低。

我們復盤來看，

22.10.23日，APT上市之初，FDV100億，同期ETH1600億PE=100/1600=16%APT最低點3美金時，PE=30/1400=2.1%；2023.01.26日，APTFDV200億，同期ETH2000億，PE=200/2000=10%，目前APTPE=130/2100=6.2%

OP，2022.06.02，FDV64億，同期ETH2100億，PE=64/2100=3%，2022.06.19，OPFDV18億，ETH1200億，PE=1.5%，目前OP110億，PE=5.2%

美國國債價格有望創最近20年來最佳年度開局:1月3日消息，美國國債邁向20多年來最強年度開局。投資者買入國債，押注美聯儲會隨著通脹放緩而進一步放慢加息步伐。基準10年期美國國債收益率一度下跌14個基點至3.73%，僅次于2001年第一個交易日20個基點的跌幅。“2022年的最后兩周可以被描述為美國利率產品的看跌階段，”BMO資本市場美國利率策略主管Ian Lyngen表示，隨著投資者從長周末回來，我們預計‘冷靜的頭腦’將占上風。[2023/1/4 9:50:20]

那我們現在大概有個中樞概念，ARB假設按照100/200/300億FDV上市，PE分別為4.7%，9.5%，14.2%，不同價格對應定律一中的高區間還是低區間，一目了然。在高區間，適合把分子端公鏈換成分母ETH。

需要注意到是，定律一的適用條件是，一定是非ETH中你認為頂級的公鏈，不能阿貓阿狗都拿來放到這個區間，很多公鏈接不要說6%，可能1%ETH市值都不到，那問題成了哪個是頂級公鏈呢？這實質是個買入問題，對不起仁者見仁魯迅沒說，但是定律一可以提供大約的賣點：即越接近20%占比上限，越可以賣掉換ETH。需要注意區分的是，這個賣點不是絕對單價賣點，比如你APT10塊賣掉了，結果25年又漲到100塊了，不能這樣對比，而是25年的時候說不定ETH都1W塊了，PE=1000億/12000億=8.3%，定律一本質是衡量頂級公鏈與ETH的增速問題。

定律一長期看會不會打破呢？比如十年周期？非常有可能。從歷史發展軌跡來看，任何一個事物在任何一個完全競爭市場，很難一家獨大，當一個龍頭占據70%的市場占有率，該龍頭的市場占有率一定是頂部階段。萬事萬物的發展不可能存在一家獨大，有了荷法英美蘇，任何一個國家在統治階段，一定有老二來抗衡，同理，我們股市中耳熟能祥的芯片市場/電商市場/新能源市場/地產市場/等等很多賽道，老大老二市場占有率都有個比例，包括目前幣圈市場，BTC占比43%，老二ETH占比18%，因此智能合約市場長期看一定會有項目挑戰ETH40%甚至50%市值占比的項目，也就是定律一的上限20%被突破，但是這里面有個時間問題，ETH達成穩定在BTC市值50%這一壯舉，用了近乎十年。下一個站穩ETH市值的50%的項目，可能也需要在層出不窮的變化之中保持長期的競爭力才有可能達成，難度系數很高；另一方面ETH也是在不斷動態發展的，也就是說將來ETH市值也會不斷變大，要達到其市值的50%可能對于挑戰者的絕對市值要求會很高，這又進一步增加了競爭的難度。

OKA上線MEXC Global，漲幅達4000%:據官方消息，NFT聚合交易平臺Okaleido已于 8月25日6：00（UTC）在MEXC Global上線生態通證OKA，漲幅達4000%。 Okaleido是BNB Chain上的NFT交易聚合器，且具備交易挖礦功能， 同時也將對NFTFi進行全方位的支持。 OKA作為 Okaleido 生態的職能通證，將具備社區治理、生態建設激勵、生態內結算以及交易分紅等多項職能。[2022/8/25 12:48:03]

公鏈生態估值定律二：常規DEX在各自公鏈生態中DP常態化區間落在1%-3%的范圍。

假設我們定義各生態頭部DEXFullyDilutedValuation為DFDV，公鏈PublicChainFullyDilutedValuation為PFDV，那么DP=DFDV/PFDV，也即DEX全市值/公鏈全市值。

公鏈生態五花八門種類繁多，我們首先還是抓最核心部分，目前任何一個公鏈生態發展都離不開DEX，DEX市值可以作為每個公鏈生態的價值中樞，從而作為衡量其他類別項目估值的參照物。

首先我們還是要明白什么是常態，目前的常態市值：

UNI65億，ETH2100億DP=65/2100=3%

CAKE30億，BNB680億DP=30/680=4.4%

JOE1.8億，AVAX120億DP=1.8/58=3%

ORCA8000萬，SOL120億DP=0.8/120=0.6%

模塊化區塊鏈網絡Celestia已啟動其首個測試網Mamaki:5月25日消息，模塊化區塊鏈網絡 Celestia 已啟動其首個測試網 Mamaki，測試網支持用戶操作節點、接收測試網 Token、從驗證者節點獲得授權以及在錢包之間發送交易。

Celestia（此前為 LazyLedger）是第一個模塊化區塊鏈網絡。它是一個可插拔的共識和數據可用性層，使任何人都可以快速部署去中心化的區塊鏈，而無需引導新的共識網絡的開銷。Celestia 首席運營官 Nick White 表示，Celestia 是一種用于 Web 3 的云計算網絡，用戶能夠在共享共識層的特定應用鏈上啟動去中心化應用程序。[2022/5/26 3:42:04]

Quickswap8400萬，MATIC120億，DP=0.84/120=0.7%

Velodrome1.5億，OP110億，DP=1.5/110=1.3%

Camelot4億，ARB未知

其次我們看下在DeFi作為嶄新賽道環境下，且全市場處于牛市中時，市場給予DEX的估值：

UNI，高點40，對應FDV400億，同期ETH市值4000億，DP=400/4000=10%

SOL生態中DEXORCA在21年10月和11月兩次達到18億FDV，同期SOLFDV分別為950億和1250億，兩次DP對應分別為1.9%和1.4%

AVAX生態中DEXJOE在21年9月和11月分別觸及22億FDV，同期AVAXFDV分別為540億和960億，兩次DP對應分別為4%和2.2%

我們看到作為DeFi行業的最典型項目UNI，在享受獨家壟斷溢價以及整個DeFi賽道發展初期階段給予高估值的前提下，DP最高為10%，因此，常規性DEX很難再達到此估值。另外我們看到UNI/ETH的單價k線圖，長期在0.002-0.006的區間范圍，考慮到兩者數量差異，對應的UNI流通市值/ETH市值大概落在2%-6%區間，考慮到UNI目前的壟斷地位和正統性溢價特殊性，個人仍然認為常規DEX在各自公鏈生態中DP常態化上限在3%。

我們不否認短期情緒/資金/流通性等因子會影響DP變化，但是仍然認為長期化常態化才是估值之錨，才能成為價值回歸中樞。另一方面，我們在此考察的僅僅是常規DEX，并不包含全鏈DEX，個人認為全鏈DEX會成為DeFi皇冠上的明珠，是最后的突破口后面有機會再對此詳細展開。

問題是這個公鏈生態估值定律二有什么作用呢？

其一，對于低估區間。我們知道一定會有一條DEX與其公鏈市值相匹配，比如，Velo目前1.5億，OP110億，DP=1.5/110=1.3%，只能說合理。同理在未上線的zkSync/Starkware等項目一定也存在一個DEX，未來要達到zkSync/Starkware市值的1%-3%。這兩者主網雖并未上線，你卻能大概按照定律一的下限給出一定的估值比如80億，那么對應的DEXFDV大概就是8000-2.4億，至于是哪個DEX，這就需要深耕社區，不斷觀察其數據/用戶/開發能力等常規因素來做選擇，這里面的關鍵zkSync/Starkware沒發幣，但是其生態的DEX可能早已發幣，就是說你有了提前參與的窗口，剩下的只需要耐心；

再比如APT已經發幣，但是其生態DEX我也不知道哪個能跑出來，但是值得你在DEXFDV在500-1000w甚至更低的時候適當參與進去，因為按照定律二，會有一個APT上的DEX達到其市值的1%-3%。

其二，對于高估區間。同樣可以參照其定律二的范圍區間上限，超出越多越適合兌換成分母公鏈。

ARB生態上一個DEXZyberSwap，高點FDV在4億，常規DEX基本上都是微創新，沒有什么太大區別，流動性挖礦/ve/模式等具體差異和細節都不太關注。短期流動盤較少+tvl快速增加+空投預期+短期情緒資金高漲等等促成了一波上漲，但這不重要，核心是估值4億了，意味著假如ARB是100億，則DP=4/100=4%，假如ARB=200億，則DP=2%，常規DEX長期要面臨層出不窮的其他競品的進攻，護城河很難建立，因此越接近定律二3%的上限，越適合換成ARB

同樣的例子，還是ARB上的DEXCamelot，我們發現估值也是4.3億，同樣的假設ARBFDV100億和200億，則Camelot的DP分別為4.3%和2.15%，也是位于公鏈生態估值定律二的上半區，同樣也是謹慎。

當我們對生態DEX有了估值中樞體系之后，由DEX延伸到公鏈生態其他賽道就有了合適的參照性，就像有了一桿秤砣，能稱量大部分項目到底幾斤幾兩。

至此我們通過對部分數據的篩選適當總結了公鏈及其生態的估值模型，意圖尋找更普適性規律，尋找鐘擺的平衡點。當然我相信可以從DEX衍生到借貸/合約/NFT/游戲等各個賽道，本人未做進一步研究，在此拋磚引玉，感興趣的可對參數模型更改以便繼續探索。

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