BDC:IMF《跨境支付的數字貨幣：宏觀金融的影響》報告解讀

本文的核心觀點是數字貨幣會對宏觀經濟會有持續性的影響，而且其影響力不但不會減少，還會持續性增加。當銀行等金融機構加入數字貨幣的陣營(currency bloc)中，影響力會持續擴張，且每一次的影響較前次更大，例如一個國家的銀行或是商業集團加入臉書Diem的社區，臉書穩定幣的影響就會繼續擴充。

對于法幣弱勢的國家，盲目發展CBDC并不是好的選擇。由于數字貨幣跨境交易效率極高，加速和放大了資金流動的沖擊，這種數字化時代的系統性風險是任何一個國家在發展CBDC時都必須認真考慮的問題。

1）許多國家會強烈反對在本國使用國外發行CBDC/GSC，因為害怕有貨幣取代現象出現1：許多國家會采取一系列的措施來防止這一現象的發生，包括建立新的法律和新型監管制度，特別是實施嚴格的外匯管制。

解讀：這一現象已經在在2019年6月18號發生，世界主要經濟體中的多數國家或明或暗地反對臉書的Libra 項目。許多國家開始研究CBDC以應對臉書即將發行的Libra帶來的挑戰和沖擊。其中包括歐盟的歐洲央行，歐元一直是強勢貨幣，但仍然懼怕歐元的流通地位會被基于美元的臉書Diem數字貨幣所取代。可以想象，連歐盟這樣大的經濟體都十分擔心，其他國家勢必也存在同樣的問題。

156.在采用和使用外國CBDC和GSC的動機很強烈的國家，政策制定者需要通過加強貨幣政策的可信度和/或限制其使用來決定是否接受更大的貨幣替代或抵制貨幣替代。維持良好的財政狀況并維護中央銀行的獨立性，在有效的法律和監管措施的支持下，可以抑制外幣使用，這是減輕或應對貨幣替代壓力的最大希望。當貨幣政策受阻或無效時，各種組合需要在包括財政，宏觀審慎政策，外匯干預措施和CFM在內的綜合政策框架（IPF）下考慮其他政策工具，以減輕沖擊的影響。

2）如果一個國家法幣不強，即使發起自己的CBDC或是GSC項目，仍然可能無法對抗國外國外發行CBDC/GSC2。

解讀：IMF這一觀點命中要害。各個國家都盲目去開發CBDC，帶來的問題可能更加麻煩。這點我們在文（六）就有討論。數字貨幣戰爭本質上還是法幣戰爭，只是以數字貨幣的形式出現。因此如果本國的法幣本身就很弱，基于弱幣的數字貨幣仍然沒有市場。即使獲得發行，對應的數字貨幣也無法有效流通，更加無法助力國家法幣，結果等于雙輸。

257.一些中央銀行正在考慮發行自己的CBDC，作為對外國CBDC或GSC替代貨幣的可能性的戰略回應。但是，如果當地貨幣遭受不穩定因素影響，并且提供的帳戶單位很差，則發行CBDC不太可能改變這種狀況。更廣泛地說，CBDC發行的情況可能取決于國家/地區的情況。任何決定都需要仔細的事前成本和收益分析以及關鍵的設計選擇（Mancini-Griffoli等人，2018年；Kiff等人，2020年）。

IMF：預計美國經濟第二季度大跌37%:IMF表示，預計美國經濟第二季度大跌37%，2020年全年萎縮6.6%。美國經濟前景面臨風險，包括肺炎確診人數增加、系統性貧困增加。美國國債水平明顯提高帶來不確定性，低通脹有保持更長時間的風險。恢復美國經濟可能需要更長時間，需要進一步的政策來刺激需求。（金十）[2020/7/18]

3）如果一個國家發生財政困難，但是使用國外發行的CBDC或是GSC，這國家的貨幣政策和發行國的利益可能是沖突的。原因是使用國的經濟情況和發行方的經濟情況可能大不相同，但是由于使用國外CBDC或是GSC，本國的經濟活動還受發行國的經濟政策影響3。

解讀：IMF這一觀點十分精辟。國家不分貨幣主體地位情況的使CBDC，說不定招致更多麻煩，使得本國經濟更加被動。

358.當國內貨幣政策陷入困境或失效時，各國將需要更多地依賴財政政策作為宏觀經濟穩定工具。如果它們的業務周期與貨幣發行方的業務周期不同步，則對減輕沖擊的財政政策的需求就會更加強烈。在全球采用GSC的情況下，還不清楚GSC發行方的貨幣立場（即發行量或利息或費用水平）是否與穩定本地商業周期的需求相適應。經濟。因此，地方當局將需要確保有足夠的財政政策空間，以便可以在保持國家長期財政可持續性的同時，根據商業周期狀況調整收支政策。實際上，CBDC和GSC也可能會加大確保財政可持續性的難度，因為它們可以使公民更容易逃避金融壓抑(financial repression)，而在高債務的世界里，政府可能會越來越體會到金融壓制的吸引力。其他政策，包括宏觀審慎政策，外匯干預和CFMs，都有特定的目標，但在沒有財政空間的情況下，也可以在一定程度上用于幫助各國應對宏觀經濟沖擊。

4）使用國外CBDC或是GSC，在本國有經濟苦難的時候，就有可能有系統性的風險。由于數字貨幣速度快，一旦發生金融危機，本國可能需要有更大的資金來應急?。

解讀：IMF這一觀點直擊要害。一國如果使用他國的CBDC或是GSC，許多經濟活動都以國外貨幣進行交易和結算，則本國經濟運行和貨幣政策對自身的調節能力和影響力都大幅降低。當本國遭遇經濟危機時，如果CBDC或是GSC國家不愿意合作，本國經濟就會出現系統性風險。

?59.為了保持金融穩定，受援國的主管部門將需要在其金融系統中建立資本和流動性緩沖，并確保緊急流動性援助的來源。宏觀審慎政策應旨在限制由于漏洞的周期性累積而導致的系統性風險。如果已經建立了足夠的資本和流動性緩沖，則可以釋放它們，以幫助緩沖經濟免受重大沖擊，例如COVID-19大流行危機。為了提供緊急流動資金支持，對于貨幣陣營，將需要保持儲備，或者與發行央行建立應急流動性安排。在數字貨幣領域，將需要與GSC發行方達成類似的安排。

聲音 | IMF首席經濟學家：Libra促使全球金融界重新考慮美元作為主要貨幣的地位:金色財經報道，1月23日，在達沃斯舉行的年度世界經濟論壇（WEF）名為“挑戰美元的統治地位”的小組討論中，國際貨幣基金組織（IMF）首席經濟學家、研究部主任Gita Gopinath稱，Facebook的加密貨幣計劃Libra是促使全球金融界的所有人重新考慮美元作為主要貨幣的主要因素。巴西經濟部長Paulo Guedes支持該聲明，并補充說，像區塊鏈這樣的新技術正在為未來的數字貨幣鋪平道路。Guedes稱，因此，出現了新技術、數字技術、區塊鏈。Libra事件只是在喚起未來的數字貨幣。[2020/1/24]

5）CBDC和GSC發行國也有風險，由于大量的資金都在外流動，而這些國家的經濟情況和發行國很有可能不同，這會造成沖突?。

解讀：IMF認為發行國也有風險。由于大量本國發行的CBD/GSC還在海外使用，這些使用國的貨幣政策可能和發行國貨幣政策沖突。

?60.對于發行CBDC的中央銀行，它們需要考慮與跨境使用CBDC相關的溢出效應是否與其國內政策目標相一致。在方案2和方案4中，發行中央銀行都需要決定，成為廣泛使用CBDC的國家的最后貸款人是否符合國家利益。在實施貨幣政策方面，既有收益，也有成本。一方面，發行央行可以從采用數字支付中受益：CBDC的廣泛使用原則上可以使央行將政策利率降低到有效下限之下，從而在極低通脹環境下增強貨幣政策的有效性（Bordo和Levine，2018年）。另一方面，如果外部對其貨幣的需求導致其收益率曲線接近有效的下限，那么中央銀行將需要在擴大其貨幣政策工具包方面進行創新。中央銀行還可以考慮對CBDC采取分級計息(tiered remuneration)結構的優點，這樣外國對CBDC的需求將減少對國內貨幣政策實施的干擾（Bindseil，2020年）。

1.國家貨幣政策決定數字穩定幣政策

數字貨幣戰爭其實還是法幣的競爭，數字貨幣的政策是為國家貨幣政策服務。各國貨幣政策都是為本國經濟發展和國際戰略預備的，發行CBDC或是GSC的政策也是為了自己國家的利益。例如OCC許可美國銀行發行穩定幣，就是貨幣政策的重要布局：提升美元流動性，讓更多的美元數字化；一旦數字化，人們會更愿意使用數字美元在跨境支付上；這樣美元在世界上的地位更加穩固。

聲音 | IMF總裁拉加德：大型金融機構想要發幣一事并不壞:據Cointelegraph消息，6月8日下午，在日本福岡舉行的G20財長和央行行長會議上，國際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德（Christine Lagarde）評價稱：企業創造革新，大型金融機構等想要發幣一事并不壞。[2019/6/8]

為了執行國家貨幣政策，美國只能批準基于美元的穩定幣。因為基于其他貨幣的穩定幣是為后面的貨幣服務（而不是為美元服務），或是為地下經濟服務（例如幣圈的穩定幣），這些都不符合美國貨幣政策。

瑞典央行在2020年6月發布研究報告，再度證實IMF在2019年7月研究報告，即人民更愿意把錢放在數字穩定幣上，而不愿意放在傳統貨幣上。這是一個重要分水嶺，人們開始覺得傳統銀行體系太過束縛，在跨境支付上遠遠輸給數字貨幣。因此人們決定把資金留在數字貨幣上，例如穩定幣。

這些結論與2020年5月歐洲央行的報告的結果一致。歐洲央行認為一旦GSC盛行，人們會把資金留在GSC上，屆時臉書Diem可能憑借3萬億歐元的資產超過任何歐洲貨幣基金的體量。而且，這是流動性貨幣，且會大量支持美元，這點筆者在文（五，六，七）已經討論。這點歐洲央行完全同意并提出如果臉書Diem幣在歐盟使用，會擠占歐元市場。歐洲央行在其報告上直接表明了他的擔憂。

2.本國貨幣不強，發展數字貨幣不是上策

不只是英國央行，在過去6年，一些國家開啟他們的CBDC計劃，有的還已經發行了他們的CBDC。

而這些發行國都存在一些相似之處：

該國經濟不好；?

發行的CBDC或是各類錨定資產的穩定幣均以失敗告終，一些幣價歸零；

發行后出現許多技術或是不可知風險，例如使用不可靠的公鏈；?

發行前后對于當地的法幣并沒有產生積極和正面的影響，例如沒有推動本國或區域的經濟發展，也沒有增強本國法幣的實力和地位。更有甚者，由于發行所需的資金投入，還發生一些額外的風險事件。因此IMF的觀點正確，如果一個國家法幣弱本身就很弱，那么發行CBDC或是穩定幣都不是有效的解決方案之一。

下圖是歐豬（PIIGS）事件歐元的走勢。由于歐洲經濟衰退導致歐元持續下跌，幾年間歐元對美元的匯率下跌不少。如果當時發行數字歐元，會如何發展？是更快下跌，還是會回升？即使有歐豬事件，人們會因為這時有數字歐元，歐元就會起來？

聲音 | IMF報告：目前加密貨幣對貨幣政策沒有潛在影響:據bitcoinexchangeguide報告，國際貨幣基金組織（IMF）近日公布了一份由IMF歐洲辦公室主任Jeffrey Franks撰寫的題為《加密貨幣和貨幣政策》的報告。對于為什么現在會使用加密貨幣，報告中指出了一些因素，包括技術進步、對傳統貨幣和銀行業的擔憂、隱私會議以及對政府角色的觀點。該報告進一步指出，目前加密貨幣對貨幣政策沒有潛在的影響，因為其總市值只有0.1萬億美元水平，而美國的廣義貨幣(M3)為14.2萬億美元。但在未來，大量的加密貨幣持有量可能會使貨幣政策管理變得復雜化。[2019/2/9]

圖1：歐元在歐豬事件上的表現?

3.在本國經濟下行時，發行數字貨幣可能反噬自己

IMF認為數字貨幣是雙刃劍，可以攻擊對方，但是對手也可以使用同樣的武器來傷害發行國，且速度更快。數字貨幣一經誕生就是互聯網的產物，在全世界流動，發行國的CBDC或是穩定幣，可能有很大部分在海外，正好方便對手使用。

以索羅斯（George Soros）是世界出名金融大鱷，可以從他攻擊英鎊的歷史來看。1992年，Soros 觀察到英國經濟積弱，但是英鎊卻一直在高點，所以賣空了大量英鎊，后來英鎊果然大跌，下圖是當時英鎊的價值圖（1992年9月是英鎊大跌）。當時沒有數字貨幣，假如有數字貨幣（例如數字英鎊），情形恐怕會更嚴重。由于數字英鎊或是英鎊穩定幣，在全世界許多地方進行365/7/24交易，大量的數字英鎊根本不在英國，英國央行將難以在本土保持高英鎊價位，同時也無法阻止海外的數字英鎊大跌。當時沒有數字貨幣，英國央行已經無法保護英鎊。在有了數字貨幣后，更做不到。

圖2：英鎊在1992年9月得到世界金融大鱷的攻擊

數字穩定幣并不是意味著穩定幣價值不變，而是指數字穩定幣與其對標的法幣的兌換值不變。但是如果法幣下跌（上漲），相應的數字穩定幣也會下跌（上漲）。而由于交易速度快，英鎊當年幾個月的跌勢，在數字貨幣時代恐怕幾天就會跌完。

IMF表示加密貨幣中沒有宏觀金融系統性風險:國際貨幣基金組織（IMF）并不十分擔心加密貨幣帶來的金融穩定風險。盡管如此，該組織對加密貨幣的杠桿交易、將加密資產納入主流金融產品以及加密貨幣應用于跨境支付表示了一定的擔憂。在國際貨幣基金組織（IMF）2018年4月的“全球金融穩定報告”中，該組織發現“目前，加密資產沒有造成宏觀金融穩定風險。”[2018/5/1]

4.數字貨幣增加系統性風險，加速風險的傳播和擴散

系統性風險是指國家發生外部或內部的不利因素時，由于金融系統出現恐慌性出逃（拋售），引致整個市場出現連鎖反應和風險放大效應。例如美國在2008年金融危機，整個美國都受影響，甚至外溢到國際市場。系統性風險包括政策風險、經濟周期性波動風險、利率風險、購買力風險、匯率風險。

數字貨幣會增加系統性風險的一個重要原因是，由于數字貨幣跨境支付快，當人們察覺有系統性風險出現，老百姓從這個國家金融體系迅速離開到其他國家（這點IMF已經表明）。

以前老百姓可以帶黃金或是銀子逃離，現代社會資金出境，也需要有幾個工作日時間，中間還需要拿暴跌的紙幣換暴漲的黃金。如今只要通過手機幾秒鐘就可以實現。許多穩定幣的網站都宣稱他們的穩定幣是避險工具，引導人們將部分資金放在穩定幣上，以預防突然來的的系統性問題。網站廣告聲稱，一旦國家有系統性風險，以前還可以關閉銀行以及停止外匯市場交易來處理，現在大量的資金都可以通過穩定幣在很短的時間內完成跨境。

穩定幣成為避險的工具已不是新理論，但是由于大量資金在很短的時間就可以離開，對于這國家來說，加速了系統性的風險發生和擴散。

另外，在“互鏈網”沒有出來前，由于現在服務器不能屏蔽數字代幣系統，一個國家很難阻止老百姓接觸到這些數字代幣。因此，一旦老百姓認為有經濟危機，大量的資金會很快轉向數字代幣或是國外穩定幣（而不是使用黃金），會造成本國貨幣持續大跌（因為在危機信息出來前，已經開始跌），這些我們在前面幾篇文章提過。而且現在已經有大量的資金經過數字代幣跨境流出，這些都將大大加劇本國的系統性風險。

2021年1月美國財政部批準美國銀行介入穩定幣發行和網絡系統。但是在2020年，美國財政部還沒有批準銀行可以上區塊鏈網絡和發行穩定幣，那時美國銀行平均每天穩定幣的交易額就高達10億美元。該交易額是在沒有系統性風險而且銀行還不能合法發行穩定幣的情況下的數據，如果真的發生系統性風險，而且銀行可以發行穩定幣，又可以自由流動，交易額會是如何？

5.數字穩定幣民間先行，CBDC未成氣候

歐盟對臉書穩定幣的反應最激烈。歐洲央行表示要發行歐元CBDC來對抗臉書穩定幣，但是按照目前的發展趨勢來看，短時間無法成型。在文（二）我們已經提出應該是民間穩定幣先行。現在我們收集到一些數據：

2020年穩定幣爆發：根據提供的數據，2020年是世界穩定幣爆發期，大量公司都在發行穩定幣。下圖是該文提供的數據，在一年內，穩定幣成長395%。部分原因可能是數字代幣暴漲，帶動穩定幣市值大漲。

圖3：穩定幣在2020年成長395%

6.銀行開始發行穩定幣：德國和俄羅斯也加入

2021年1月4日，美國OCC認可銀行參與穩定幣發行和作業，并且銀行可以加入區塊鏈作為節點。我們在[14,15]討論到這些問題，這是數字貨幣戰爭的第2階段，當銀行也加入數字貨幣，數字貨幣的體量會比傳統數字貨幣大的多。

在美國，IBM公司正在尋求政府批準建立基于穩定幣的銀行，摩根大通銀行正在建立起穩定幣的帝國；在德國，老牌銀行也開始發行歐元穩定幣；俄羅斯儲備銀行(Sherbank)預備在2021年開始穩定幣項目(Shercoin)?。這些都不是CBDC，而是穩定幣。

本文主要討論了數字貨幣對宏觀經濟的影響。而基于一個法幣的穩定幣就是國家貨幣政策的重要布局，美國財政部已經表明這立場。在本國貨幣在經濟體量較小、抗沖擊能力較弱時，發展CBDC是不明智的選擇；在遭遇金融危機時，數字貨幣的離境速度要遠大于法幣。同時，由于數字貨幣在跨境交易中具有便利性，在經濟危機時更加速了資金從較弱的經濟體流向較強的經濟體，資本將大量積累在經濟強的國家，這對經濟較弱的國家來說是致命的打擊。這種系統性的風險是一個國家發展CBDC前不得不考慮的問題。

參考文獻

. 蔡維德等，2020年10月IMF《跨境支付的數字貨幣：宏觀金融的影響》報告解讀（一）從天方夜談到公認常識：CBDC或GSC之于儲備，2020.11.09

. 蔡維德等，2020年10月IMF《跨境支付的數字貨幣：宏觀金融的影響》報告解讀（二）----四個場景分析，2020.11.09

. 蔡維德等，新型數字貨幣對主權貨幣及宏觀金融的影響：2020年10月IMF《跨境支付的數字貨幣：宏觀金融的影響》報告解讀（三），2020.11.23

. 蔡維德，王娟，向偉靜，外幣取代現象：2020年10月IMF《跨境支付的數字貨幣：宏觀金融的影響》報告解讀（四）2020.12.2

. 蔡維德，王娟，向偉靜，數字貨幣對金融穩定的影響：2020年10月IMF《跨境支付的數字貨幣：宏觀金融的影響》報告解讀（五）2020.12.14

. 蔡維德，王娟，向偉靜，新全球儲備貨幣的競爭：2020年10月IMF《跨境支付的數字貨幣：宏觀金融的影響》報告解讀（六）

. 蔡維德，王娟，向偉靜，數字貨幣對全球儲備貨幣的影響：2020年10月IMF《跨境支付的數字貨幣：宏觀金融的影響》報告解讀（七）

. 蔡維德，王娟，向偉靜，數字貨幣對資金流動的影響：2020年10月IMF《跨境支付的數字貨幣：宏觀金融的影響》報告解讀（八）

.https://www.crowdfundinsider.com/2020/06/163275-consumers-might-shift-financial-holdings-to-stablecoin-denominated-assets-if-existing-payments-systems-arent-improved-swedens-riksbank-says/

.?https://ccnews24.net/stablecoin-supply-increased-by-395-in-2020/

.https://www.kogocrypto.com/russians-sberbank-plans-to-launch-blockchain-stablecoin-platform-this-year/

.?https://reserve.org/our-vision

.https://bitcoinexchangeguide.com/bitbond-partners-with-oldest-german-bank-to-issue-a-euro-stablecoin-on-stellars-blockchain/

.?蔡維德、姜曉芳、王康明，美國銀行界全面進入基于區塊鏈的數字貨幣，2021.01.06

. 蔡維德、姜曉芳、王康明，銀行和支付體系的改革：新型貨幣戰爭進入第2階段?（一），2020.01.12

.?https://www.sohu.com/a/302769701_99978892

蔡維德

北航數字社會與區塊鏈實驗室主任，天德科技首席科學家，國家科技部重大項目負責人，中國信息界區塊鏈研究院院長，國家大數據（貴州）綜合試驗區區塊鏈互聯網實驗室主任， 天民（青島）國際沙盒研究院院長， 賽迪（青島）區塊鏈研究院名譽院長，中國亞洲經濟發展協會區塊鏈產業專業委員會會長，人民創投區塊鏈研究院專家委員會特聘專家，中國區塊鏈生態聯盟專家委員會主任，山東省互聯網金融工程技術研究院中心首席科學家，廣電運通區塊鏈首席科學家

王娟

西安交通大學應用經濟學博士（后），美國佛羅里達大學系統工程博士后，OECD區塊鏈政策委員會專家

向偉靜

北京航空航天大學數字社會與區塊鏈實驗室碩士研究生

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