塞浦路斯:代幣觀察 | 龐氏融資、負利率和比特幣

在往期龐氏系列研究中，我們曾在《一文帶你推演龐氏騙局的發展及生命周期》建立了一個簡單的模型，即oldschool龐氏模型，在該模型中，得到了幾個符合直覺的結論：

1）龐氏本質上是一個現金流管理的過程；

2）利息和復利的存在，實際上是一個現金流入與現金流出差額的冪律函數

3）龐氏所處市場的天花板是限制了其生命周期的核心因素。

今天我們繼續從龐氏融資模式進行分析，進一步研究三種融資模式的范式轉變，以及負利率對比特幣等數字貨幣的影響。

一、三種融資行為：龐氏融資，

對沖

性融資及投機性融資

近來，龐氏騙局事件越來越多，像典型的e租寶類龐氏騙局、最近上市的Wework、美股回購潮、甚至是美債及養老金，都被說成是龐氏騙局，給人的感覺就是

“龐氏騙局是塊磚，哪里需要往哪搬”。?

龐氏騙局相關資訊的搜索

?本質上，龐氏騙局是一個

用新錢還舊錢的期限錯配游戲，關鍵在于

現金流管理，當無法獲得足夠多新增資金時，生命周期便無法持續，，如下圖：

但像WeWork，美股回購等又和龐氏騙局有些不同，主要有這幾種區別：?

一、意圖的區別

龐氏騙局必定是欺詐行為，通過運用控制現金流的手段，

最終的目的是非法獲得大量資金。而其他項目還主要是考慮維持或者擴張項目的發展。

二、還款來源的區別

龐氏騙局的還款來源是新增資金，而上述項目至少還會將所募集資金投向具體標的，用所投標的產生的利息或者增值收益來還款。龐氏騙局隱含的條件是需要持有資產一段時間，就很自然會產生期限轉移的現象，進而導致有錯配的可能性。

CyberConnect披露代幣經濟模型：9%將用于社區獎勵，34%用于生態發展:8月1日消息，Web3社交圖譜協議CyberConnect披露代幣經濟模型，CYBER總量1億枚，其中9%用于社區獎勵，34%用于生態發展，25.12%分配給投資者，15%分配給團隊和顧問，10.88%納入社區財庫，CoinList公售和Binance Launchpool各分配3%代幣。[2023/8/1 16:11:38]

三、收益能力的區別

由于龐氏騙局并未發生真實的投資，所以還款來源的收益能力必然是0乃至于負的。而對于普通的資金池業務，雖然其確實將所募集資金用于投資，但投資畢竟有風險，存在無法達到預期收益，無法償付本金的可能性。

區分一個項目是否是龐氏騙局的關鍵也就是這一點。

當期限錯配的資金池的

投資收益能按期償付約定本息時，那就沒問題，整個體系可以繼續運作。一旦出現風險，項目無法足額兌付，必須靠新增資金“續命“時，那就無可避免地逐漸往龐氏轉變。當然，如果拖字訣用的好，當收益回升至水上時，又能從龐氏的隊伍里脫離。

總結下來，這些項目與龐氏騙局的主要的區別就在于從現金流量表管理到資產負債表的管理。

美國經濟學家明斯基在《穩定不穩定的經濟：一種金融不穩定視角》一書中，根據收入-債務關系，將上述流程的融資行為分為了3類類型：

(1)對沖性融資（hedgefinance)，即債務人預期從融資合同中所獲得的

現金流能夠覆蓋利息和本金，這是最安全的融資行為。對應上述流程中的好投資，一般外匯中的息差交易，信貸良好的貸款都能歸于此。

(2)投機性融資(speculativefinance)，即債務人預期從融資合同中獲得的現金流只能覆蓋利息，這是一種利用短期資金為長期頭寸進行融資的行為。

對應上述流程圖中的用新融資金來兌付本息拖到資產收益有能力兌付本息的部分。一般可以理解為過橋貸款，最近規模日趨龐大的美債也有發展成投機性融資之嫌。

Coinbase Custody新增支持CEL、CRO等12種代幣:3月27日消息，據官方消息，Coinbase Custody近日已新增支持Celsius Network（CEL）、Cronos（CRO）、Holo（HOT）、Magic Internet Money（MIM）、Maple（MPL）、ParaSwap（PSP）、Binance USD（BUSD）、NEXO（NEXO）、Polkastarter（POLS）、yOUcash（YOUC）、Moss（MCO2）和Circuits of Value（COVAL）代幣充提服務。[2022/3/27 14:20:29]

(3)龐氏融資(Ponzifinance)，即債務人的現金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息，債務人只能靠出售資產或者再進行新的融資來履行支付承諾，這勢必呈現出很高的財務風險，一旦資金鏈斷裂，債務無法償還，可能還會引發金融動蕩和危機。

明斯基對龐氏融資做了進一步界定：

龐氏融資通常與邊緣性和欺詐性的融資活動聯系在一起，雖然其最初的意圖并不一定是要進行欺詐。對應上述流程中崩盤的部分，由于有些項目在初期的時候意圖難以確認，

有時只能從結果是否崩盤來進行判斷。

值得注意的是，上述三種融資往往也會相互轉換。

二、三種融資模式的轉換

三種融資模式并沒有優劣之分，而是會一直發生轉變的，我們也可以在日常投資生活中發現這些轉變，一般也可以分為三種路徑：

1.對沖性融資?→?投機性融資?→?龐氏融資

P2P公司就是這種轉變的典型。

正常情況下，P2P公司將一筆從用戶融到的錢投入到一個供應鏈企業，該供應鏈企業以具體的現金流或者擔保品作為還款來源。

但當經濟不景氣等風險因素發生時，供應鏈企業現金流的賬期出現問題。這時候

P2P公司就需要融新的錢去償還前一筆融資的本息來防止違約，這時候就從對沖性融資轉換為了投機性融資。

而當該供應鏈企業確定無法從下游收到現金流了，對P2P公司說，我實在還不錢，要不咱債轉股吧，你到時候靠賣股票獲得收益吧。這時候再融資，就又從投機性融資轉為了龐氏融資。

火幣已恢復ERC20代幣提幣:據官方消息，火幣已恢復ERC20代幣提幣業務。[2021/5/20 22:22:33]

2.對沖性融資→投機性融資→對沖性融資

典型的案例就是各類銀行，一般期限錯配在銀行語境下會被美化為期限轉移。就是因為一般銀行通過同業拆借等方式補充流動性的類“投機性融資“，最終都能有效續命，回歸到對沖性融資。?

3.龐氏融資?→?投機性融資?→?對沖性融資

典型的案例就是各種互聯網創業。從“為夢想窒息”開始融資，投資者都知道平臺思維需要不斷燒錢，但只要燒錢能燒出規模，就不怕找不到接盤俠。這個過程是龐氏融資以及投機性融資的結合，比如常見的

ABCDEFG輪融資和上市、定向增發。如果最終盈利模式獲得了實際數據驗證，并且經濟賬能算的過來，那就會轉化為對沖性融資。否則，就只能一直龐氏下去，直到最終找到最大的龐氏受眾市場，或者自生自滅。

例如共享充電寶，原本在共享領域，共享充電寶被認為是最不靠譜的項目。因為充電寶單價便宜，大家多多少少家里都有，并且由于體積嬌小，可以隨身攜帶。為什么花較高的單價去花錢充電呢？

在這種不解中，2017年整個行業仍然融資了20億人民幣。但切身體會的話，這三個特點：就是

不會隨身攜帶充電寶+充電真的是剛需+對價格不敏感，導致共享充電寶成為了經濟賬最算的過來的一門生意。從龐氏融資走向了對沖性融資。反面案例就OFO，初期理論上的成本回收期僅3個月，經濟賬可觀，故事宏大敘事，迎來不少資本方原以為“社會公益”埋單，最終累計融資8次共150億人民幣。來看看最后一輪融資，E2-1融資了8.66億美金。E2-1相對于單純字母的融資輪次多么有創意。但如此創意的融資輪次冠名依舊無法阻擋最終經濟賬算不過來的結局，龐氏融資一路龐到了底。

Curve Finance提案sCIP#19：引入由aDAI、aUSDC、aUSDT代幣組成的新池:Curve Finance提出新提案sCIP#19：引入一個由三種代幣組成的新池：aDAI/aUSDC/aUSDT。aToken是來自AAVE的收益承載代幣。該池將允許交易員有效地在那些有收益率的代幣之間互換，以迅速轉換為更高收益率的代幣。這些代幣的流動性提供者也將能夠賺取這些代幣的交易費用。[2020/11/28 22:26:44]

反面的案例還有很多，例如樂視、暴風影音、2015年的各類上市公司并購等等。

在成熟的資本市場和多樣性工具下，三種融資模式的切換更為頻繁，

好的市值管理需要三種融資模式的合理搭配。

三、對沖性和龐氏的投資邏輯

如果進一步推廣，我們發現這三種融資模式會對應兩種投資邏輯：對沖性的邏輯和龐氏的邏輯。前者追求一種更

看得見摸得著的穩定收益

，來自于現金流或者利息。而后者來自于以

期待后來者會以更高的價格埋單的接盤俠

邏輯。

前者聽起來更價值，后者聽起來更投機，但其實價值和投機之間，也常常相互轉換。以近期各國央行放水和推動負利率下的大類資產標的表現為例。

債券類資產的投資本身包含著獲得利息收益以及債券本身價格上漲兩個方面。在宏觀利率環境穩定的情況下，由于無風險利率保持相對穩定，主要收益來自于利息收入，只要利息收入大于無風險利率，那就有得賺，相當于對沖性的投資邏輯。

在債券的定價公式下，

不斷下調的市場無風險收益率會推高債券的價格，這時候如果預期無風險利率會不斷下調，則債券價格長期來看會繼續上漲，即使沒有利息收入，也可以通過債券本身價格的上漲獲得收益。如德國國債已經保持了10年以上的上漲。

同時由于衰退的預期，讓投資者越來越對避險資產感興趣，會爭相抱團美債、歐債類避險資產從而進一步推高價格，這時候就體現了一種龐氏的投資邏輯。在負利率下，

Gate.io 已完成10月31日FIL代幣轉化分發，總量約1.3萬枚:據官方公告，Gate.io今日（10月31日）已經根據用戶FIL6持倉情況完成FIL分發，總計約1.3萬枚，用戶可在賬戶賬單明細中查看詳情。目前Gate.io已經支持Filecoin（FIL）現貨交易，充值提現，杠杠交易，幣幣理財，永續合約交易，三倍ETF交易等全線系列產品和服務。[2020/10/31 11:18:59]

國債、黃金等低息或零息資產變得一樣可以受到對沖性邏輯資金的真實需求青睞，并且還會受到龐氏邏輯資金的青睞。

今年8月，規模20億歐元的德國30年期的零利率債券被搶購一空，引來了媒體的一片報道。而傳統零息資產黃金也多次被達里奧在公開場合用范式轉變的說法唱多。

反過來，龐氏的投資邏輯也可能轉變為一種對沖性的邏輯。今年以來，衰退預期下，

資產的估值和價格會被下

殺。若該資產的股息分紅絕對值未發生大的改變，當資產價格大幅下跌時，就會發現股息率或者分紅率大大提升，進而超過無風險利率的水平，成為了不錯的生息資產，使得傳統二級市場，原本的主要邏輯在于龐氏的投資邏輯，即期待有接盤俠接盤帶來資產價格上漲，但是在股息率提升下，對沖性邏輯的資金也會被吸引進場。兩者發生轉換。

熊市下的高股息策略，以及今年A股大火的“核心資產”就是該邏輯下的產物。而當大家都認可高股息的時候進行抱團買入后，又會從對沖性的邏輯變為了龐氏邏輯，進而需要認真分析風險。

總之，兩種邏輯是會相互轉換的，若能把握好邏輯轉換的契機，可能能獲得更好的收益。最近有趣現象就是兩者在路口相遇了：30年美債收益率下跌至標普500指數平均股息率下方，這是2009年3月以來首次。?

四、負利率環境下比特幣投資的三個階段

之前很多人提到，在負利率環境下，比特幣和黃金一樣，都是零息資產，會得到更多資金青睞：

一是為了避免被收取負利率，會將資金以黃金或者比特幣的形式保存，帶來買盤，即對沖性的投資邏輯；

二是價值的重估，和債券一樣，當市場對利率繼續下調形成預期以后，會帶來比特幣價格上漲的預期。

三是當上述兩者發酵后，比特幣價格上漲引來市場跟風接盤的龐氏邏輯。

但雖然聽起來很有道理，但從比特幣近期的實際表現來看，市場并不買賬。這是為什么呢？

這是因為對沖性的邏輯暫時還無法形成真實的需求成立。

我們先來看看比特幣的負利率故事是怎么說的。征收負利率，儲戶在銀行里的錢非但沒利息，反而要被銀行收利息，這事兒能忍么？不能，買爆比特幣！這當然不是隨便說說的，在塞浦路斯是有真實案例的：

2013年4月17日，塞浦路斯總統尼科斯·阿納斯塔夏季斯發表電視講話，為了獲得歐盟100億歐元的緊急援助貸款，塞浦路斯政府將向當地銀行存戶征收存款稅，其中存款達10萬歐元或以上的稅率為9.9%，10萬歐元以下的稅率為6.75%。消息一出，塞浦路斯民眾紛紛涌向銀行，提款機前大排長龍，形勢一發不可收拾。一位塞浦路斯人這樣評價到這件事情：“這是政府對我們的一次搶劫，這是我一生中最糟糕的時候，這讓我想起了1974年土耳其對塞浦路斯的入侵。”為了防止局勢繼續惡化，塞浦路斯多家銀行在19號當天發出通告，宣布將在19號和20號臨時放假，在線銀行業務和國際轉賬暫停服務。唯一能取出現金的ATM機早已被儲戶取之一空，無法提供服務。為了緩解塞浦路斯的現金壓力，英國空軍出動了一架飛機，緊急空運了100萬歐元到塞浦路斯。受此塞浦路斯事件的影響，歐元區的其他國家也出現了民眾擠兌現象，隨著人們對存款的擔憂，比特幣成為有魅力的替代品。比特幣短短幾天從30多美元飆漲到265美元。

但現實情況卻并非如此。

目前負利率的征收對象是銀行放在央行的超額存款準備金。是央行為了讓商業銀行別把錢閑在賬戶上收央行利息而采取的措施，而并不是對普通老百姓收的。?

所以受負利率影響的是銀行，而非老百姓。讓銀行為了負利率買比特幣，也不現實。

從這個角度來看，

比特幣作為零息資產的對沖性邏輯目前還是僅能停留在邏輯層面，尚無真實需求，尚無非常強的共識，這是我們目前所處的第一階段。那如何形成更強的共識呢？需要真實案例，也就是讓負利率的影響范圍從商業銀行拓展到普通老百姓。

在更具代表性的區域發生類似2013年塞浦路斯這樣的標志性事件，使得老百姓真切感受到被負利率支配的恐懼，

對比特幣產生真實的對沖性需求，加深共識，這是第二階段，對沖性邏輯真正發揮作用的階段，在這個階段下，

由于標志性事件的恐慌作用，還會帶來

對沖邏輯往龐氏邏輯切換的過程，帶來泡沫式的上漲。

第三階段是

對沖性邏輯常態化的階段，在第二階段的發酵下，比特幣作為零息資產的共識被加深，若技術沒有重大突破，經濟繼續衰退，實施負利率的地區范圍擴大，

越來越多的老百姓對比特幣產生了真實需求，增加共識，使對沖性邏輯常態化。根據研究，實施負利率的理論下限為-2%，除了歐洲、日本外，還有很多國家尚未展開負利率，留給負利率發酵的時間還很多，也給了第二第三階段留足了發酵時間。

五大經濟體利率走勢圖，資料來源：各國央行，Bloomberg

前提是，負利率會傳導給老百姓么？暫時來看還有點難，如果銀行想向儲戶收利息，儲戶就會傾向于將現金提出來保存，這是銀行不想看到的。所以目前收取負利率的國家對于普通儲戶依舊收取0利率。

這也就是負利率條件下比較頭疼的一個問題：

負利率的傳導問題。對此是不是有解決辦法呢？是有的，而且很巧，

是通過數字貨幣來解決。一旦儲戶將錢從銀行取出以現金保存，由于其匿名特性，央行很難再從現金收取利息。

但是，如果現金以數字貨幣的形式保存呢？那

只要央行改一些參數，就能輕松的向儲戶收取利息，而負利率也就能更有效地進行傳導了。熊啟躍的《“負利率”政策的理論基礎、傳導機制和宏觀經濟效果》和孫國峰的《存款利率零下限與負利率傳導機制》對此做過定量和定性的研究來表明

負利率良好傳導的重要性以及央行數字貨幣傳導中起到的重要作用。

而目前

我國央行的數字貨幣也明確表明了其替代M0(現金)的地位。如果繼續負利率不可避免，相信各國發展自己的數字貨幣也就有了充分的動力。

總結來看，

負利率下，比特幣投資分為三個階段：第一階段是目前的用

對沖性邏輯腦補的階段，并不牢靠；第二階段是需要真實事件發酵帶來小部分的

對沖性融資剛需以及由此引發的

龐氏邏輯買盤階段；第三階段是若經濟繼續低迷，負利率政策繼續發酵傳導到更多國家，使得

對比特幣的對沖性需求常態化的階段。

而在第二第三階段發生的過程中，可能需要央行數字貨幣率先推廣出來提升負利率的傳導效應。

為了讓比特幣能更好地幫助用戶避免被薅羊毛，需要先推廣法定數字貨幣幫助負利率更好地薅羊毛。

世界往往就是這么有趣。

參考材料：滄海一土狗《龜兔賽跑》

孫國峰《存款利率零下限與負利率傳導機制》

熊啟躍《“負利率”政策的理論基礎、傳導機制和宏觀經濟效果》

來源：X-Order

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