CEL:從成本出發，Token的價值該如何衡量？

編譯：橙皮書

如何給一個Crypto項目估值和定價一直是個難題，Placeholder管理合伙人JoelMonegro認為從成本出發，可能能找到合理的答案。

他認為Token的價值在于其生產成本和資本成本，而對于大部分有token的項目來說，除了找到成本和價值的平衡點，剩下的結局只有崩盤。

以下為原文編譯，enjoy:

成本是衡量價值最常用的手段之一，因為市場總會在成本線附近，給出一個定價。

所以將加密貨幣的“成本結構”給出一個框架，會讓我們更好的理解加密貨幣的價值。

首先我們來了解在經濟學教科里出現的需求供給平衡公式：

P和Q分別代表價格和產量，于是PQ的乘積就是整體的經濟價值，上圖的曲線代表價格是如何跟需求和供給相互影響的，當然，其曲線的實際斜率會實際市場情況跟圖標有很多差異。

巴菲特一季度大幅拋售股票，現金儲備高達1306億美元:金色財經報道，伯克希爾一季度出售了價值133億美元的股票，而購買股票的金額僅有29億。此外，伯克希爾回購自身股票用了44億美元，回購旗下公司股票用了29億美元。這些數據突顯出，巴菲特和他的長期得力助手查理·芒格認為，當期的估值沒有吸引力，伯克希爾哈撒韋公司在將其大量現金投入使用時所面臨的困難。自今年年初以來，該公司的現金儲備增加了20億美元，達到1306億美元，為2021年底以來的最高水平。芒格上個月告訴英國《金融時報》，隨著美聯儲加息和經濟放緩，投資者應該降低對股市回報的預期。[2023/5/6 14:47:12]

通常情況下，更高的價格會提升供給，而低價則會拉動需求。

當供應與需求相匹配時，市場處于平衡狀態。當價格超過此平衡點時，供給Q1就大于需求Q0了，于是降價可以讓市場再次達到平衡，而當價格跌至平均水平時，產能不足Q0，而需求很強烈，價格就會被推高。

短期看，經濟很少處于平衡狀態，在多方面因素的影響下，市場會從產能不足到產能過剩轉化，從而導致價格從高到低的波動。

硅谷銀行(SIVB.O)盤前跌超50%:金色財經報道，硅谷銀行(SIVB.O)盤前跌超50%，此前多家機構建議撤出資金。[2023/3/10 12:55:00]

但長期來看，它們是趨于平衡的，因為隨著時間的推移，某些短期影響因素不可持續，可被替代），薄弱的環節會消失。

MB=MC

從微觀層面看，分配效率原則決定了在均衡狀態下，邊際收益等于邊際成本，即有名的MB=MC公式。

邊際收益曲線顯示了消費者愿意在不同的供應水平上付出什么，本質上，其價值以價格來衡量。邊際成本曲線描述了每個產品的單位經濟成本。

同樣，這是標準曲線，會跟實際的情況有差異，但總的來說，MB趨勢會下降，因為商品越豐富，其在市場上的價值會越低。，而MC則趨于上升，因為成本隨著生產規模的增長而上升。

MB=MC是最佳價格點，因為這是生產商收回所有生產成本，并消費者支付最低價格的時刻，同時也是交易雙方總價值最大的時刻。

Coinbase呼吁將USDT換為USDC，并將減免轉換手續費:據官方公告，Coinbase發文呼吁將USDT換為USDC，并將減免將USDT轉換為USDC產生的手續費。Coinbase表示于2018年共同創立USDC，100%由美國監管金融機構持有的現金和短期美國國債支持，此外，還通過Grant Thornton LLP（美國最大的審計、稅務和咨詢公司之一）的月度證明。[2022/12/9 21:33:26]

對于消費者而言，處于邊際收益曲線的下方，價格上方區域，而對于生產者來說，它處于邊際成本曲線上方，價格以下區間。

每當邊際收益不等于邊際成本時，效率就會低下，比如MB>MC表示生產的商品Q0少于最佳商品。由于MB確定的價格高于MC確定的生產成本，因此生產者在交易中處于優勢。這種市場效率低，表現在需求未得到充分滿足的“浪費”：

而MB<MC則相反，市場價格低于生產成本，消費者處于交易有利的一方，于是“浪費”以生產者虧損的方式出現：

Celsius對KeyFi提起反訴，指控后者涉嫌盜竊Celsius資產:金色財經報道，Celsius周二對KeyFi及其首席執行官Jason Stone提起反訴，指控被告從Celsius竊取財產，并要求賠償和補償。Celsius在2020年收購了KeyFi的部分股權。Celsius稱“他們不僅無能，而且還是小偷”。

Celsius指出，Stone和公司利用Tornado Cash來掩蓋他們盜竊資產留下的痕跡。Celsius表示，僅因過失而損失的資金就價值數千萬，而被盜的資金可能價值數千萬以上。

7月初，KeyFi和Stone對Celsius提起訴訟，指責該公司操縱加密貨幣市場，并缺乏任何會計控制來保護消費者的存款。（CoinDesk）[2022/8/24 12:44:12]

政策是市場失靈的常見原因，比如MB>MC可能是由于人為的稀缺性規則或者量化寬松政策導致的，而MB<MC則可能是由于價格補貼導致的。

CryptoQuant CEO：機構看漲買入，推動Coinbase溢價指數首次轉正:7月1日消息，CryptoQuant CEO、分析師 Ki Young Ju 發文表示，昨日Coinbase溢價指數收盤價為正數，這也是自今年4月市場拋售以來該指標首次轉正。這意味著機構交易者不再主動拋售，而是大量買入現貨 BTC，推動指數進入溢價區間。

Coinbase 溢價指數是一個工具，用于確定 Coinbase Pro 上的比特幣價格與幣安等交易所之間的差值；指數的溢價或折價，體現機構投資者是否積極出售或購買現貨資產，這是市場情緒的直接指標。[2022/7/1 1:44:59]

當然，也可能是其他原因，比如市場壟斷，目前大公司通過數據壟斷來限制信息供給就是MB>MC的典型案例。

MB=MC表示物有所值，或者至少能以其生產成本定價，但將其看作商品的替代成本會更容易理解。比如，廣泛使用的商品的替代成本遠低于已故藝術家的著名作品。有趣的是，這種衡量價值的方式，通常是征稅者或保險評估師所采用的。

無論如何，如果某物的價格低于其成本，對賣方來說就是無利可圖。但如果價格過高，那么市場會逐漸糾正這種效率低下的情況。

但在公司盈利的情況下，上面的想法會顯得有些容易混淆，但從經濟學的角度看，成本包括所有形式的事物，比如資本、風險、競爭等。

所以只有當你把所有經濟成本都考慮進去，而不僅僅是“會計”成本時，MB=MC才有意義。

比如，VC就是非常昂貴的資本，因為它具有高回報要求以及補償風險，這意味著風險投資企業的風險調整后，其資本成本非常高。所以一家創業公司在會計意義上會顯示80%的毛利率，但從經濟學角度看，昂貴的資本成本其實并沒有計算。

在穩定環境下，低風險業務的資金成本相對較低，因此對利潤率要求較低。

TV=TC

從MB=MC我們可以得出，最后總價值TV跟總成本TC相等，即所有邊際收益的總和與所有邊際成本的總和，在MB=MC時，TV=TC。

關于這些基本原理的準確性，其實有很多爭論，但經濟模型可以讓我們在信息不多的情況下，看到的更多。所以，我并不打算建立用于評估某物的特定公式，而是從更基本的角度去思考價值，它可以讓我們對投資回報和一些其它事物可以進行推演。

關于價值，還有一點值得強調：價值獲取并不意味著投資回報。

我們可以用這種邏輯來預測整個市場、價值甚至企業內部的價值分配和捕獲，但價值捕獲更多的是TAM獲取，跟投資回報有一定的相關性，但同時彼此有各自的內在邏輯。

投資回報是成本、增長率和所有權的復合函數。

在具有“被捕獲”高價值的市場中，你可能會遇到低回報，比如公共事業以昂貴的基礎設施以及其他資產的形式，捕獲了很多的價值，但其實很難獲得回報，它們更多的用于規模價值存儲而不是價值增長。

相反，你可以在新市場獲得較高的回報，但真正創造的價值卻有限。

Crypto的價值衡量

對于一些加密網絡來說，將會找到均衡或者直接崩盤：所以它們的經濟模型、政策必須有利于均衡的達成。在設計經濟模型時，應該考慮成本和價值分配之間的關系，這意味著要考慮供應方的生產成本、投資者的資本成本以及對用戶產生的價值。

當某一方過度優勢時，可能會直接導致崩盤，比如大部分的成本由供給方承擔，而價值過度分配給投資人，用戶端卻找不到價值。

Decred是一個很好的價值分配案例，其中礦工的區塊獎勵占60%，30%的token則分配給了POS節點，而10%的tolen則用于支付團隊的長期開發和網絡維護。

Token的價值基礎在其生產成本和資本成本：如果token是通過挖礦或者其他方式產生，則其內在價值的一部分將是供應方的生產成本。

比如你投資了100萬美金去挖礦，中間挖出了10000個token，那么100美金作為token的價格是你能接受的最低價格，你很難在該價位以下賣出。

但當涉及到經濟成本時，你還必須考慮其他投資者的資本成本之類的問題。

比如您向相同的10000代幣投資了100萬美金，預期回報率為3倍，那你賣出的最低價格可能是300美金。

所有這些事情都在影響價格，但這些部分的總和會讓我們回到TV=TC，再次考慮經濟成本而不是僅僅是會計成本。

短期內，我們仍舊會看到很多偏離均衡的情況，尤其在市場還不成熟的情況下。

比如智能合約公鏈非常多，這就意味著市場會以更低的價格找到平衡，目前它已經發生了，它是好是壞，取決于屁股的位置。

協議的成本高于應用：協議的規模化效應更強，需要更多的投資，因此他們需要更多的價值來維持均衡。

而應用的價值比較低，因為他們承擔的成本更少，為了獲得適當的規模，請始終考慮單一應用程序和其使用的協議的總價值。

隨著市場的發展，有回報的標的會發生變化：：如今，協議層仍舊是高風險高回報。

長遠來看，它們可能會擴大規模存儲數萬億美金的價值，但增長會平穩放緩，之后可能在應用層會產生激烈的競爭。

此時雖然資產在協議層，但是回報在應用層。當然，我們離這個平衡還很遠。

分配成本以分配價值：如果我們的目標是設計能夠更廣泛的分配價值的系統，那么對成本和價值的“物理經濟學”有深刻理解至關重要。長期而言，市場自然會將價值分配給承擔成本和風險的人。

參考資料：https://www.placeholder.vc/blog/2019/10/21/how-to-think-about-value

編譯：橙皮書

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