BIT:比特幣價格預測靠譜嗎？EMH理論 VS S2F模型

寫在前面：原文作者是PlanB，在這篇文章中，他介紹了Stock-to-Flow(S2F)模型、有效市場假說、風險與回報模型的概念，其認為市場目前高估了未來風險，就像過去11年一樣。因此，他更喜歡使用S2F模型來預測比特幣未來的價格，而不是經典的風險與回報模型。

一、介紹

比特幣Stock-to-Flow(S2F)模型誕生于2019年3月{{1]}，這種模型受到很多比特幣愛好者與投資者的歡迎。很多分析師都采用了S2F模型，并用實際比特幣價格預測進行了證實。

當然，S2F模型也遭受過批評。反對該模型最具有代表性的論點來自有效市場假說。反對觀點指出，S2F模型是基于公開的信息，因此，分析和結論必然是已被計入價格的。

在這篇文章中，我分享了個人對S2F模型及EMH理論的觀點。然后分析了套利機會、風險回報模型以及衍生品市場。

二、StocktoFlow模型

S2F模型是作為一種比特幣估值模型被發布的，它的靈感來源于尼克·薩博提出的“不可偽造稀缺性”的概念以及SaifedeanAmmous對S2F的分析。

S2F是一種稀缺性度量。隨著時間的推移，S2F與比特幣價格之間的冪律關系，捕捉到了TraceMayer所描述的比特幣復雜網絡效應動態系統的基本規律。

WisdomTree或將其管理型期貨策略基金的 5% 投資于比特幣期貨:10月27日消息，資管公司 WisdomTree 在提交給美國證券交易委員會（SEC）的文件中指出，其專注于大宗商品、股票、貨幣等的管理型期貨策略基金（WisdomTree Managed Futures Strategy Fund）可能會將該基金凈資產的最多 5% 投資于比特幣期貨合約，不過，僅會投資芝商所（CME）以現金結算的比特幣期貨。根據 ETF Database 顯示，該基金目前的資產管理規模約為 1.4 億美元。（Blockworks）[2021/10/27 21:00:52]

S2F模型也是一個冪律函數，它適用于2009年10月至2019年2月的月度數據：BTC價格=0.4*S2F^3。而另一個版本的模型則根據2009-2019年的年度數據給出了更高的價格：BTC價格=0.18*S2F^3.3

NickPhraudsta是第一個驗證S2F模型的人，他補充了協整分析，并表明這種相關性可能不是虛假的。MarcelBurger驗證了S2F模型和協整，并進行了若干附加統計檢驗。

三、有效市場假說

有效市場假說是金融經濟學中的一個著名理論，它是基于弗里德里希·哈耶克等人的思想提出的。根據哈耶克的說法，市場是信息處理系統，其提供盡可能最佳的價格發現。

ARK創始人：埃隆·馬斯克和“ESG運動”是導致比特幣下跌原因:5月28日，ARK創始人Cathie Wood在Consensus2021會議上發表評論稱，比特幣的崛起正在進行中，不可能將其停止。Cathie Wood指出，埃隆·馬斯克和ESG(環境、社會和治理)運動是最近加密貨幣價格下跌的原因。她認為比特幣下跌50%，是因為機構感到了來自環境保護的壓力。埃隆可能接到了一些機構打來的電話，CathieWood說我注意到，BlackRock是(特斯拉)的第三大股東，LarryFink是首席執行官。他專注于ESG，特別是氣候變化。我相信BlackRock肯定有一些抱怨，歐洲可能有一些非常大的股東對這一點非常敏感。[2021/5/28 22:51:41]

而正式提出EMH理論的人，則是2013年諾貝爾獎得主尤金·法瑪，其描述了3種EMH類型：

弱有效市場假說：歷史價格數據已被計入，無法被用于盈利目的。技術分析和時間序列分析是不起作用的；

半強EMH：來自MSNBC、彭博社、華爾街日報等媒體及研究公司的公共消息已被計入價格，無法被用于盈利目的。基礎分析不起作用；

強EMH：即使是內部信息也無法被用于盈利目的，因為所有的信息都是已被計入價格的。

大多數投資者和經濟學家都認為現代金融市場是合理有效的，但他們拒絕強EMH理論。

那么根據EMH理論，S2F模型應該是pricedin的，因為它基于的是公共可用數據。

四、風險與回報模型

Messari報告：就風險調整后的收益而言，比特幣的表現優于全球最大的對沖基金:11月12日消息，Messari在最近的研究報告中透露，就風險調整后的收益而言，比特幣的表現優于全球最大的對沖基金。該數據分析平臺指出，比特幣的夏普比率(Sharpe Ratio)為“3”。夏普比率表示的是投資者持有一種風險較高的資產時，資產額外波動所帶來的回報增長率。報告作者Mira Christanto指出，在過去三年里，比特幣與股票、黃金、原油等其他資產類別的相關性最低，這增加了加密貨幣對投資者的吸引力，因為它能夠抵消投資組合的潛在損失。他還表示，主權財富基金和養老基金正在關注比特幣。（bitcoinist）[2020/11/12 14:08:10]

老實說，在我20多年的機構投資管理經驗中，我從未直接使用過EMH理論。在實踐中，我們假設EMH，并使用風險&回報模型。

4、1假設EMH

有些人認為比特幣市場是沒有效率的，但我不同意這種說法。過去，你可以在一家交易所以美元購買到比特幣，然后在另一家交易所以歐元或日元出售比特幣，然后再將比特幣兌換成美元獲利，套利是可能的。但這些日子已經過去了，如下表所示的價格：

BTCUSD=8100

BTCEUR=7300

BTCUSD/BTCEUR=8100/7300=1.11

EURUSD=1.11

BTCJPY=885.000

BTCJPY/BTCUSD=885.000/8100=109

數據：交易所比特幣大額凈流出量大幅增加:Tokenview鏈上數據監測，交易所比特幣大額凈流出量在過去的半個月內大幅增加。尤其是昨日，各交易所流出量比前日增加了接近8.5倍。其中Huobi比特幣凈流出額是前日的4.6倍，Bitfinex比特幣凈流出額是前日的1.7倍，Binance交易所的比特幣凈流出昨日也比前日增加了接近1倍。[2020/11/3 11:33:50]

USDJPY=109

如果你用大型計算機、快速通信線路以及高頻交易算法，你可能仍會有一些錢可賺，但這種套利機會已經沒那么容易獲得了。

我們可以放心地假設，每天交易額達100億美元，且市值超過1500億美元的比特幣市場是相當有效的。

4、2風險與收益模型

假設EMH并不意味著你無法賺錢。你只是需要冒風險，EMH和無套利點將我們引向風險與回報模型。

1990年諾貝爾獎得主哈里·馬科維茨用他著名的投資組合理論(PT)引入了一個早期風險與回報模型。另一位諾貝爾獎得主威廉·夏普則發表了他著名的資本資產定價模型。根據馬科維茨和夏普的說法，所有的回報都可以用風險來解釋。

這是一個簡化版的風險與回報模型：

圖片：債券、黃金、股票，以及比特幣

理解這個圖表是非常重要的，所以讓我們深入研究一下。

聲音 | 加拿大Innisfil鎮長：使用比特幣支付財產稅使交易成本大大降低:據CCN報道，加拿大安大略省小鎮Innisfil鎮長Lynn Dollin表示，與使用信用卡相比，使用比特幣支付財產稅使得交易成本大大降低。此前，Innisfil小鎮在3月底批準了一項計劃，允許其居民在2019年4月開始以BTC的形式繳納市政稅（所得稅和財產稅）。[2019/4/16]

這張圖表的X軸是風險，Y軸則是回報。

圖表顯示了三種典型的資產：債券、黃金和股票。債券的風險最低，回報最低，黃金的風險高達33%，回報率高達7.5%，股票的風險最高，回報率最高。

關鍵的見解是，收益可以僅用風險來解釋，這與EMH是一致的。如果你遇到一個資產，它是在這條線以上的，那么你的第一反應會是：它可能是一個偉大的投資機會。而一個更好的反應則是：這太好了，所以它不可能是真的。我們可能遺漏了風險，應該設法使資產恢復至正常范圍。而量化風險是困難的，事實上這對于金融機構的專家而言也是如此。如果一個投資者計算出風險低于市場價格，并且他確切知道資產的表現為何會高于這條線，那么，只有在那時，他才應該決定投資。

比特幣確實是在圖表之外的：其回報率為200%，風險則為80%，由于我無法將其繪制在圖表上，所以我將其調整為1%的比特幣加上99%現金的投資。這種比特幣投資策略，也遠遠優于這條線：8%的回報，1%的風險。所以我的第一反應是：市場看到了數據中沒有的風險。而以下，則是一些可能的風險：

比特幣死亡的風險；

政府將比特幣定為非法，并起訴開發者的風險；

致命軟件錯誤的風險；

交易所被盜的風險；

礦工進行51%攻擊的風險；

減半發生后礦工陷入惡性循環的風險；

硬分叉風險；

從有效市場假說和風險回報理論的角度來看，所有這些風險都應該包含在價格數據中。但這些風險并沒有在數據當中。根據有效市場假說和圖表中的風險回報公式，1%的風險應給予5.5%+6.2%*1%=5.6%的回報。而數據顯示，過去11年，1%比特幣+99%現金的回報率為8%。

市場似乎高估了這些風險，比特幣確實是一個巨大的投資機會，這符合S2F模型。

五、衍生品市場

關于市場的未來，讓我們看看衍生品市場的看法是怎樣的。

期權市場并沒有認為下一次減半發生時或發生后，比特幣價格會出現上漲：

來源：https://twitter.com/skewdotcom

期貨市場也是如此：未來價格略有上漲，但減半時或減半后均未出現暴漲，這說明減半時不會出現特殊情況：

來源：https://www.theice.com/products/72035464/Bakkt-Bitcoin-USD-Monthly-Futures/data?marketId=6137544

這很有趣，因為S2F模型預測減半后的價格會高得多。那我們該如何解釋呢？

我認為簡單的答案是，市場目前高估了未來風險，就像過去11年高估了風險一樣。有效的比特幣市場不僅低估了稀缺性的基本價值，而且還高估了所有這些風險：

42%的投資者認為比特幣期貨是最大的風險；

16%的人仍然擔心，礦業公司在減半發生后會投降；

15%的人擔心騙局項目帶來的拋售壓力；

根據我和機構投資者的討論，他們最大的擔憂是政府將比特幣定為非法；

機構投資者經常提到的另一個風險是“下一個比特幣”，一種新的幣種會取代比特幣；

請注意，如果沒有以上這些風險，比特幣的價值將比當前要高得多，可能會符合S2F模型。

隨著時間的推移，這些風險中的一些，將會從上列清單中消失。以礦工投降為例，我不認為礦工投降是個大風險，但15%的投資者認為這是一個風險。如果下一次減半后算力沒有下降，那么礦工投降的風險就會消失，比特幣價格也會因為風險消失而上漲。

六、結論

比特幣S2F模型是于2019年3月被提出的，目前它已經得到了很多人的驗證。

而EMH理論，則意味著S2F和模型預測應該已被市場提前計入價格，因為S2F模型使用了公開的S2F數據。

目前的比特幣市場確實相當有效，因為不可能有輕松套利的機會。

債券、黃金、股票和比特幣的歷史風險與回報數據表明，比特幣市場高估了風險。比特幣的回報與風險不符，但非常符合S2F模型。比特幣期權和期貨市場預計，比特幣價格不會在下一次減半發生時或發生后上漲，而市場仍有可能高估了未來風險。

我的結論是，比特幣市場在S2F模型中確實相當有效率，但也高估了風險。因此，我更喜歡使用S2F模型來預測比特幣未來的價格，而不是經典的風險與回報模型。

所以我假設EMH，并且明確會拿起比特幣！

1.PlanB@100trillionUSD,ModelingBitcoin’sValuewithScarcity,Mar2019?

2.NickPhraudstra,FalsifyingStock-to-FlowAsaModelofBitcoinValue,Aug2019?

3.MarcelBurger,Reviewing“ModellingBitcoin’sValuewithScarcity”,Sep2019?

4.MannuelAndersch(BayernLB),IsBitcoinoutshininggold?,Sep2019?

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10.HarryMarkowitz,PortfolioSelection,1952?

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