DEF:DeFi的縱向擴張：去中心化利率市場剛剛崛起

Andre Cronje（YFI）最近對四大知名DeFi協議（Pickle Finance、C.R.E.A.M、COVER Protocol和Sushiswap）合并的聲明吸引了市場廣泛的關注。當行業的頭部領導者開始通過合并/并購等方式來鞏固其市場地位時，我們不禁開始思考，這是否意味著DeFi行業的賽道競爭變得過于擁擠，發展速度開始放緩，以至市場逐漸轉往巨頭瓜分的格局。

“DeFi還可能繼續保持增長嗎？”

對于這一問題，我們持有非常樂觀的態度。究其原因，我們可以從DeFi帶來的真正變革開始講起。

“資產”是目前區塊鏈所構建的價值交換世界里最稀缺的資源，DeFi行業爆炸式增長正是對這一需求回應，因為其首次將“信用”作為一種資產引入了區塊鏈世界。

所謂“信用”就是在融資需求基礎上的債權人與債務人關系。信用是金融市場的基石，一個金融市場的快速發展與信用的擴張和杠桿的累積有著密不可分的關系。無論是在傳統金融市場還是在DeFi市場，頂層參與者都是深刻理解了這句話，通過引用或發行一種新的信用作為基礎資產，推進底層資產的擴張；亦或是創造一個新的具有更高效率的金融產品或市場平臺，方便金融杠桿的累積。

在DeFi世界，“引入信用作為資產”目前還處于一個比較初期的概念階段。我們的投資方向主要有兩個：

引入新的信用資產引入新的加設金融杠桿的方法

通過參考傳統金融市場的發展后，我們發現了一些可能與DeFi行業未來發展互通的地方。

信用擴張與杠桿累積的過程

傳統金融的市場生態畫像是非常豐富與復雜的，包含了海量的不同信用和令人眼花繚亂的杠桿增添工具：

政府/國家的財政融資需求會被打包成主權債務。個體的財務需求（如房產、汽車、醫療、教育和消費）以及企業的財務需求，例如營運資本和資本支出都會被打包成不同的債務組合。

這些信用組成了金融市場的主干，金融機構通過在這些債務上面創造出不同的金融資產（例如國債、抵押借貸或信用卡借貸等），并且通過金融衍生品工具不斷地增加杠桿。

信貸擴張和杠桿積累的結果是，整個金融市場上所有參與者的資產負債表持續擴展增長。

回想一下2008年前最激進的金融自由化時代，從擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligation）的發行中可以觀察到金融市場中全部參與者是如何通過其資產負債表聯系在一起的。

DeFi交易加速工具bloXroute獲IOBC Capital戰略投資:4月28日消息，加密風投機構IOBC Capital宣布成為DeFi交易加速工具bloXroute生態系統的合作伙伴和戰略投資者。

此前消息，DeFi交易工具加速bloXroute宣布完成7000萬美元B輪融資，軟銀愿景二期領投，由Blindspot、Dragonfly、Flow Traders、Flybridge、GSR、Jane Street、Lightspeed、ParaFi Capital和Rockaway Blockchain Fund等參投。[2022/4/28 2:36:08]

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鑒于金融市場結構的復雜性，我們對上圖中的核心內容進行抽象以供參考。

在上述情況下，信貸通過以下途徑在各方之間產生和流通：

個人想要購買房屋（在資產端）但需要貸款以提供資金支持時，會在負債端產生信用。商業銀行在資產端發行貸款或購買債券以支持個人的住房融資，在負債端將各種類型的債券資產打包并證券化形成結構性產品。非銀行金融部門購買具有信用分級的結構性產品可以使得銀行收回資金，進而提供新的抵押貸款，從而完成了金融增加杠桿的過程。

信用擴張和杠桿積累的整個過程可以不斷持續的運行，直到信用下滑（信用不良的人獲得大量融資）和杠桿破裂（次級債務違約、抵押品價格暴跌、達到資不抵債及導致無法清算債權的情況），產生金融危機。

在金融危機爆發時，是中央銀行在負債端印發貨幣，并在資產端購買各種類型的債務資產以紓困市場，即通過量化寬松，中央銀行的資產負債表大幅度擴張膨脹為代價，為整個系統的崩潰買單。上述CDO示例很好的說明了系統每個階段的信用擴張，杠桿積累和資產負債表增長路徑。

DeFi已形成初級的金融體系

DeFi市場可以借鑒傳統金融市場的世界觀，但是市場結構上存在顯著差異。

DeFi的系統非常簡單，我們可以這樣想：

MakerDAO即是去中心化金融世界的中央銀行（+Repo市場）Aave和Compound相當于商業銀行其他的一些聚合收益協議相當于非銀行金融機構

波卡DeFi項目Equilibrium宣布PLO階段1共籌集超過250,000 DOT:4月15日消息，波卡DeFi項目Equilibrium宣布，在波卡PLO（Parachain Lease Offering）階段1，為DOT/EQ代幣交換共籌集超過250,000 DOT（約1000萬美元）。Equilibrium將提供高達25%的EQ代幣獎金，取決用戶承諾兌換的DOT數量。[2021/4/15 20:23:34]

可以通過構建這樣的一個簡單的分析框架來分析并探索DeFi接下來將如何發展的可能性。

在區塊鏈世界中，最基礎的資產是BTC / ETH。后來，穩定幣（特別是USDT）的出現開始在區塊鏈領域創造信用體系，使數字資產的金融化以及DeFi市場的強勢發展成為可能。USDT率先通過掛鉤美元法幣的方式引入了美元信用，從而創造了BTC抵押貸款的USDT，以滿足信用擴張（保證金交易）的需求。類似地，MakerDAO發行了ETH作為抵押品的穩定幣DAI，形成了類似于中央銀行發行貨幣的金融市場原型。

一旦奠定了信用擴張的基礎，市場將需要更多更高效的堆積杠桿的方式。Aave和Compound等借貸協議開始以類似商業銀行的形式出現。借貸協議的興起也擴大了信用擴張的路徑。在借貸協議的資產端，越來越多的ERC-20代幣開始被用于借貸，流動性挖礦的爆炸式增長更是推動了借貸需求的激增。在借貸協議的負債端，諸如Yearns Finance、Pickle Finance和HarvestFinance之類的收益聚合器吸收到了更多的資金并提高了杠桿資金流動的效率。

就目前DeFi市場信用擴張的核心業務邏輯而言，在不到三年的時間里，就已經形成了一個較為完整的基礎金融體系：

以BTC / ETH作為抵押品創建基礎資產（例如MakerDAO和Synthetic的合成資產）預言機（ChainLink）交易平臺（Uniswap、Balance、Curve）借貸協議（Aave、Compound）聚合器（Yearns Finance、Pickle Finance、APY…）錢包（MetaMask、Mask Network）

以上這些已形成完整的業務鏈條，并且在各個階段都出現了相對的市場領導者。

我們認為當前各環節的龍頭項目已經占據了生態高位，現有的市場格局對后續新入場的競爭者很不友好，并且目前的賽道已經有些過于擁擠了。

但是，通過對比以上CDO產品示例，可以清楚地看到與傳統金融相比，DeFi仍處于一個相對初級的階段。在信用豐富度和杠桿工具的復雜度上仍有很大差距，這意味著DeFi市場在下一階段有很大產生變革的可能性。

代代：DeFi+CeFi=流動性充足的龐大市場:8月19日消息，DODO cofounder 代代在做客HyperPay焦點欄目時提及：金融最重要的是流動性。CeFi的問題是每個產品都是一個流動性孤島，難以做到流動性共享。于是運營成本極高，缺乏增長的爆發力。DeFi 雖然支持可組合性，但是目前純鏈上流動性十分匱乏。所以一個流動性充足、且可共享的市場是價值非常大的。[2020/8/19]

下一個生態高位的機會來自哪里？

機會在于為市場提供最高質量的信用和更有效的杠桿途徑。

首先，最重要的是，DeFi發展的下一步是迫切需要擴展的整個加密貨幣世界的資產負債表，這意味著新興的DeFi協議需要進一步釋放當前DeFi生態的信用擴張潛力，并引入更多可以擴大信用投放的新型基礎資產。

為了釋放信用擴張潛力，我們可以從不同資產的信用評級開始。

在傳統金融市場中，我們可以看到，公共部門、商業銀行部門、非銀行企業部門和私營部門天然存在于自強到弱的主體信用評級中。信用貨幣作為中央銀行的負債，需要國債和其他安全資產的支持，并且如果需要進一步擴大投放量，將需要低一級的合格抵押品，例如MBS。

DeFi作為去中心化協議，其不具有基于主體的信用等級，但已逐步形成基于業務資產的信用等級。觀察作為“央行”的MakerDAO的資產負債表，DAI作為Maker的債務，需要依靠合格抵押品來發行。Maker資產端中信用最高評級是ETH和BTC，其次是TUSD（TrustToken）/ PAX（Paxos）/ USDC（Circle）等穩定幣。如果DeFi市場需要更多DAI，則Maker將需要擴展其資產負債表。首先出現的可能性，但同時也是一種局限性：DeFi市場缺乏合格抵押品。

我們認為，在DeFi市場整體的資產負債表中，BTC和ETH扮演了類似黃金或國債的角色，USDC和DAI等穩定幣以外匯儲備或中央銀行債務的形式處于第二層; 而yToken、atoken（aUSD）、ctoken（cUSD）、stoken（sUSD）和utoken（uUSD）以類似商業銀行負債的形式處于第三層；Altcoins和其他LPToken以類似企業債務的形式處于第四層。

當前，在DeFi市場上，待釋放信貸擴張的最大潛力在于第二層（穩定幣）和第三層（收益憑證）。

例如，生息穩定幣uUSD、yToken、aToken、cToken和具有未來收益特征的其他資產可以被納入抵押品或被打包成債務衍生工具，以進行金融創新。這些收益憑證的流通可以釋放更多的流動性，從而提高整個系統的杠桿水平。

觀點：若以太坊持續擁擠 或導致DeFi“黑色星期四”歷史重演:DeFi生態系統在三月的黑色星期四經歷了一場巨大清算危機。Multicoin Capital管理合伙人Tushar Jain認為，以太坊網絡的持續擁堵是另一個此類事件的潛在催化劑：“由于以太坊的擁擠，在基于以太坊的DeFi平臺持有杠桿頭寸的交易員面臨著無法在波動時期降低杠桿率的風險。ETH價格是由DeFi杠桿驅動的，當杠桿需要平倉但不能平倉時會發生什么？巨大的清算。這可能導致3月12日的歷史重演。”（NewsBTC）[2020/8/15]

此外就是擴大第四層級即企業債務形式的資產，例如將把現實世界中的金融資產（如供應鏈或消費者金融）引入區塊鏈世界（Centrifuge、NAOS Finance），并基于鏈外資產抵押進行貸款，或者進一步嘗試探索無抵押融資（Truefi），從而通過引入新的信用來擴大資產負債表。

縱向擴張：利用時間價值提高DeFi的杠桿作用

如果信用創造和資產負債表擴張是DeFi的“橫向擴張”，那么豐富DeFi市場和利用時間價值等工具來增添杠桿就是“縱向擴張”，因為基礎資產變得越來越復雜，DeFi協議的資產端將面臨更多的固定期限和固定利率融資需求。

因此，DeFi協議的債務端將需要負債成本，期限管理和風險管理，從而導致基于利率維度的“縱向擴展”，為DeFi帶來了一個全新的維度，并帶來了更多的想象空間。

最近，利率市場正成為DeFi世界中最熱門的話題。

如上所述，我們對DeFi的觀點是回答“如何在金融市場中更有效地實現信用擴張和杠桿積累”的問題。更多樣化的信用將作為資產引入到區塊鏈中，從而推動一種全新的信用擴張，這是DeFi資產負債表擴張的“橫向擴張”。利率市場的核心是需要找到更有效的途徑來提高DeFi市場中的金融杠桿，這是DeFi市場的“縱向擴展”。我們相信，這種新的擴展方式將為DeFi市場帶來更多有趣的可能性。

盡管與傳統的金融機構不同，DeFi協議的核心是管理自己的資產負債表。從資產端產生的收益中扣除負債端的資金成本后的差額保留為收益。純粹從商業角度來看，這與金融機構的利潤模型沒有太大的不同。這為構建DeFi利率市場提供了最基本的業務邏輯。

同時，隨著DeFi資產負債表的擴大，越來越多的資產將需要固定期限和固定利率，并且需要更多金融工具和市場來增加金融杠桿。這也將使DeFi協議面臨資產端/負債端的資金成本，長期管理的財務成本和利率風險的痛點。

分析師Max Keiser：目前的DeFi浪潮與龐氏騙局非常相似:比特幣支持者、金融分析師Max Keiser表示，目前的DeFi浪潮在本質和方法上與BitConnect龐氏騙局非常相似。此外，他還評價了同樣為DeFi項目的COMP，他稱COMP和其他山寨幣的目的是把BTC從投資者的口袋里拿出來。（UToday）[2020/6/24]

與傳統的金融市場類似，這些痛點將產生大量的DeFi協議來承擔“非銀行金融機構”的定位（例如投資銀行、保險公司、資產管理公司等）。

我們注意到，目前市場上正在出現一些非常創新的DeFi利率、保險、風險管理和衍生協議。利率市場是部署新生態系統的新軌道。毫無疑問，這些創新者將有可能成為Uniswap、MakerDAO和Aave級別的新市場領導者。

利率市場將使金融杠桿更有效

盡管利率的概念看似簡單，但要建立可行的金融解決方案與建立去中心化衍生品的賽道一樣困難。在傳統的金融市場中，利率是對不同風險資產定價的關鍵因素，利率期限結構也可以反映人們對未來利率變化的期望。

利率本身是一個非常復雜的系統。中央銀行可以設定政策利率，包括基準利率，超額準備金利率以及各種貨幣政策工具的利率；貨幣市場上有Libor（倫敦銀行同業拆借利率）、回購利率等；信貸市場有存款和貸款利率；債券市場有國債、市政債和公司債等利率。不同債券的評級，信用等級和期限不同導致其利率也不盡相同。

同樣，MakerDAO利率政策包括穩定利率和DSR（Dai存款利率），Aave和Compound的利率包括存款和貸款利率，以及諸如Curve或其他提供預期APY利率的DeFi協議流動性挖礦。這些利率顯然具有不同的信用評級，它們都是浮動利率，無固定到期日，并且在定價方面有較強的中心化影響。

當我們在DeFi的背景下討論利率時，需要討論的真正問題其實是：

在不同的信用等級該建立什么樣的利率市場要創造哪些固定收益產品來滿足金融杠桿需求如何設置不同期限的固定利率并進行定價，即利率期限結構（收益率曲線）

構建去中心利率市場的三種途徑

在傳統金融市場中，國債收益率曲線是所有固定收益產品定價的基準。

基準收益率曲線是通過不同期限的零息國債構建的，其可以作為整個DeFi利率市場定價的基礎。根據基準收益率曲線和風險價差，通過各種固定收益產品形成收益率曲線。基于即期利率收益率曲線，計算遠期利率曲線，然后構建互換收益率曲線，從而為各類遠期，期貨和互換等利率衍生品提供定價基準。最終可以在DeFi市場上實現整個CDO產品發行流程，并且完善整個利率市場體系。

所有DeFi利率市場新興協議的建立都不能與這種固定收益產品的定價邏輯相脫離，并且所有DeFi利率協議都應遵循此邏輯。在此之上，不同商業路線的協議可對上下游某一點進行單點突破，主要有三個典型的發展方向：

一種是零息債券的構建，例如Yield的ytoken、UMA的uUSD和Notional Finance。這些協議采取以ETH作為抵押的固定期限零息債券發行的形式（例如yETH-DAI-3month）。產品最直觀的形式是具有固定期限的計息穩定幣，其中這些債券的隱含利率是通過交易或通過AMM代幣來定價的。

這只是復制傳統金融市場中基準收益率曲線的定義，該曲線依賴零息債券的信用。在DeFi市場中，以ETH為抵押的零息代幣債券擁有類似于國債的信用，其可以作為零息債券的一種近似替代，為DeFi市場構建基本的基準即期收益率曲線。

另一種是具有未來現金流回報的收益型代幣證券化，例如Barnbridge、Benchmark Protocol。這些項目借鑒了前面提到的CDO產品發行模型，從本質上創建了新的固定收益產品，這些產品將來自Aave或Compound的現金流打包，用于結構性證券化融資。發行具有固定利率的優先級債券和具有浮動利率的次級債券。

隨著代幣證券化模型的成熟，此類DeFi協議可以合并來自更多基礎資產池的現金流回報，發行更多檔代幣（例如引入中間級或更多級別的優先檔），并允許用戶通過交易，AMM或報價來定不同期限的適當利率，從而構建固定收益產品的收益曲線。這些固定收益產品的收益曲線需要基礎資產cToken或aToken的信用作后盾，其信用等級類似于商業銀行的金融債券，屬于ETH-DAI債券的次級。

第三是引入利率互換，例如Horizon Finance、Swap.rate、DeFiHedge等。利率互換是一種遠期合約，根據指定的本金金額將一種未來的利息支付流交換為另一種。利率互換通常涉及將固定利率轉換為浮動利率，或反向轉換。通過獲得此類利率互換合約，DeFi用戶可以將浮動利率轉換為具有固定期限的固定利率。利率互換可以是固定利率或浮動利率，以便對沖，套利或管理利率波動的風險。該維度上的收益率曲線主要是通過觀察即期和遠期利率曲線的結構來對沖，套利或交易利率。

但是，即使都引入了利率互換，不同的DeFi協議也傾向于以非常不同的方式構造固定利率。DeFiHedge和Swap.rate是基于訂單薄的利率互換交易平臺，但交易機制的設計略有不同。HorizonProtocol采用了一種代幣證券化和利率互換的組合，使用戶可以對他們所需的固定利率出價。根據用戶的最低出價到最高出價來分配基礎資產收益的現金流，并通過博弈形成收益曲線。

以上三種構建DeFi利率市場的方式并沒有簡單的好壞之分，因為針對細分的利率市場和信用評級，不同的利率協議在業務線上具有不同的位置。最重要的是，即使是使用相同的金融工具（例如利率互換），定價機制也有所不同，因此這些DeFi利率協議并不是直接競爭，并且目前也面臨著不同的約束。

例如，零息債券占用大量超額抵押，涉及復雜的借貸和清算流程，并依靠Uniswap交易或AMM進行利率定價。在市場早期和流動性不足的階段，很難通過交易有效地為利率定價。其得到的基準收益率曲線可能無法反映實際利率結構。因此預計該債券產品將更適合BTC、ETH以及aToken和cToken等信用等級相對較高的資產，無法滿足長尾ERC-20代幣的金融需求。

對于代幣證券化，首先是需要找到一個可以產生收益現金流的資產池。顯然，目前選擇相對有限。這種類型的協議將隨著符合DeFi要求的抵押品的擴展而增長。此外，如果需要通過交易或AMM來確定優先級債券的隱含利率，則其也具有與零息債券類似的缺點。并且如果協議設定了給定的固定利率，則定價將不完全以市場為導向，因此很難認為其為去中心化。

對利率互換衍生品，此類衍生品的定價依賴于可靠的即期收益曲線和遠期曲線。當前，在DeFi市場中收益率曲線缺失且缺乏流動性的約束下，此類互換交易可能不活躍。此類衍生品的定價可能偏離合理價格，但利率互換交易仍是用戶鎖定利率波動風險的最直接途徑。

如果我們比較傳統金融市場上CDO的發行，我們可以看到目前DeFi市場僅滿足將信用打包到諸如貸款或債券之類的融資需求中。

以下環節仍然缺失：

資產證券化并打包成衍生品結構化融資和利率定價建立利率對沖或投機倉位

只有補完這三個環節，DeFi利率市場才能形成一個閉環，DeFi才能回答好“如何更有效地提高杠桿”這一命題。

但利率市場的潛在市場規模實際可能是基礎信貸市場的10倍以上。像代幣證券化、零息債券和利率互換衍生品等DeFi利率協議都可以占據這個市場的特定部分，并且有很大幾率成長為一個新的DeFi市場巨頭。隨著利率市場的發展，市場對保險、資產管理、清算等風險管理協議的需求也將增長。

雖然DeFi利率市場仍面臨著諸多挑戰，但DeFi本身就有著符合金融業務客觀規律的特點。我們期待著在傳統金融市場已經建立的基礎上，更多新穎的想法將迸發出來。

生息穩定幣將成為零息代幣的第一個使用案例？還是占據穩定幣的市場份額？或者形成一個完全原始的DeFi債券市場呢?

當DeFi利率市場具有去中心化的利率定價錨時，Aave、Compound等借貸協議是否愿意引入可改善其基本利率激勵模型的長期流動性借貸？Uniswap等去中心化交易所是否會釋放流動性池中的冗余資產，為市場提供更多的流動性，從而進一步擴大DeFi信貸擴張的乘數?

當DeFi協議遇到巨額贖回和貸款需求急劇上升等短期流動性不足的情況時，是否愿意發行短期借款的零息債券以避免擠兌市場或提高資本的使用效率，從而形成一個全新的類似于銀行間同業拆借的市場?

新的固收產品的出現是否會繼續刺激各類投行和資產管理業務的發展，從而在類似金融混業經營的時代打造出類似摩根大通般具有多元化金融服務能力的超級平臺協議呢?

DeFi的前沿實驗才剛剛打開利率市場的大門，而在它的背后具有無限的可能。?

Hell is empty, and all the devils are here.

地獄空蕩蕩，群魔在人間。

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