TOKEN:萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉：區塊鏈如何成為大規模價值結算協議

本文由萬向區塊鏈、PlatON首席經濟學家鄒傳偉博士撰寫，主要討論了區塊鏈成為大規模價值結算協議應解決的五個問題：正視貨幣的網絡效應與貨幣錯配問題，在預言機的“不可能三角”中務實取舍，認識去信任化的能與不能，有機融合技術和機制設計，以及發揮數字貨幣與數字資產的可編程性。

區塊鏈作為價值互聯網，目標是讓價值在互聯網上的轉移如同信息在互聯網上的傳播一樣簡便和高效。肖風博士指出，區塊鏈方便用智能合約來自動化對大規模協作進行價值計量、價值分配、價值存儲和價值結算，使得跨界的、公共事務的大規模協作成為可行、可信，變得高效。

2013年，Vitalik在以太坊白皮書中就設想了智能合約在金融中的一系列應用場景，特別是基于智能合約的金融衍生品。但7年過去，以太坊的金融應用離主流金融行業仍然有相當大差距。

區塊鏈如何成為大規模價值結算協議？我總結目前區塊鏈在金融領域的實踐，特別在支付和DeFi方面，提出區塊鏈成為大規模價值結算協議應解決的五個問題：

第一，正視貨幣的網絡效應與貨幣錯配問題。在由法定貨幣主導的世界中，留給價格高度波動的加密貨幣的支付場景很小。基于智能合約的金融產品以Token為計價單位，與我們在現實中面臨的風險可能存在貨幣錯配問題。而央行數字貨幣和全球穩定幣讓上述問題迎刃而解，是區塊鏈進入主流金融應用的基礎。

第二，在預言機的“不可能三角”中務實取舍。預言機是區塊鏈外信息通往區塊鏈內的橋梁。在很多場合，基于智能合約的金融產品、風險對沖策略和經濟機制需要通過預言機讀入區塊鏈外信息。沒有一個預言機方案能同時具有準確、去中心化和成本效率這三個特征。在主流金融應用中，準確、成本效率是剛需，去中心化則可以適當讓步。

第三，認識去信任化的能與不能。去信任化有其優點，但可能造成超額抵押與流動性占用問題以及多重身份攻擊和串謀攻擊問題，不應不分場合地追求去信任化。比如，DeFi借貸如果不能突破超額抵押，發展瓶頸非常明顯。

第四，有機融合技術和機制設計。信任是各種經濟活動的“潤滑劑”。技術可以產生信任，機制設計也可以產生信任。區塊鏈的一個優勢是可以讓技術和機制設計融合，比如哈希時間鎖就體現了這個思路。這方面有很多值得嘗試的創新。

需要看到，區塊鏈既有技術屬性，更有經濟和治理屬性，區塊鏈應用不是一個單純的技術問題。區塊鏈技術盡管是第一位關注對象，但技術進步有自身規律，在性能拓展、跨鏈和隱私保護等方面不能急于求成。在技術進步放緩時，區塊鏈經濟和治理機制則有巨大拓展空間，能彌補技術進步的不足。

第五，發揮數字貨幣與數字資產的可編程性。價值結算伴隨資源配置進行，而大部分資源配置是在不確定性情況下、在時間和空間兩個維度上進行。因此，區塊鏈要成為大規模價值結算協議，必須理解與區塊鏈有關的貨幣和金融形態，也就是基于區塊鏈Token模式的數字貨幣和數字資產。數字貨幣和數字資產與傳統形式貨幣和資產的一個關鍵區別是可編程性。可編程性既是區塊鏈應用于金融的基礎，更使基于區塊鏈對多方協作進行自動化價值計量、價值分配和價值結算成為可能。我著重討論了基于央行數字貨幣可編程性的原生數字金融資產概念。

以下將分為五個部分，具體討論上述五個問題。需要看到的是，區塊鏈作為大規模價值結算協議，是理解區塊鏈應用的一個關鍵。區塊鏈只是一個分布式賬本，分布式賬本不可能直接觸及、操控或改變現實事物。只有通過分布式賬本中流轉的價值，激勵現實中的人和機構，才能影響現實中商品和服務的生產、流通和消費等。

萬向區塊鏈實驗室與德必集團、上海泰砥共建“外灘元宇宙中心”:3月4日消息，德必集團、萬向區塊鏈實驗室、上海泰砥在上海簽訂戰略合作備忘錄，“外灘元宇宙中心”亦于當日同時在德必外灘8號WE揭牌。同時，未來在外灘元宇宙中心空間的基礎上，上述三方還將不斷努力匯集元宇宙相關產業人才與技術，針對性設立元宇宙投資基金，也將定期舉辦元宇宙概念展覽及主題場景體驗活動。[2022/3/4 13:37:52]

一、正視貨幣網絡效應與貨幣錯配問題

從比特幣過去10年多經歷中，可以實事求是得出一個結論：以比特幣為代表的加密貨幣在現實支付場景中的表現很一般。原因既不在于監管是否認可，也不在于區塊容量和交易確認時間等效率指標，而在于貨幣的網絡效應。

我們生活在一個由法定貨幣主導的世界，用法定貨幣進行各種交易。大部分人的大部分資產、負債、收入和成本等都以法定貨幣為計價單位。我們習慣用法定貨幣為單位來衡量面臨的風險和機會并據此做出經濟決策。法定貨幣有很強網絡效應。比如，考慮一個日本商家，就算它愿意收取比特幣，因為不一定能找到愿意收比特幣的上游供應商，它或早或晚需要把收到的比特幣兌換成日元。

這樣，它就不得不承擔比特幣兌美元的價格波動風險，而這個風險很可能超過它本身業務的風險。在這個世界上，留給價格高度波動的加密貨幣的支付場景很小。

不僅如此，因為智能合約只能操作區塊鏈內的Token，不能直接操作銀行賬戶資金，基于智能合約的金融產品以Token為計價單位，與我們在現實中面臨的風險存在貨幣錯配問題。比如，設想一個基于智能合約的航空延誤險，承諾在飛機延誤時給投保人一定數量的以太幣。這樣，一個法定貨幣本位的投保人將面臨雙重風險：飛機延誤的風險和以太幣價格下跌的風險。在以太幣價格高度波動時，后者的影響可能遠超前者。這是基于Token的金融產品、風險對沖策略和經濟機制在現實中普遍面臨的困境。

在很多場合，人們關注Token價格漲跌，而背離金融產品、風險對沖和機制設計的初心。盡管理論上可以根據Token價格動態調整對沖比率，用基于智能合約的金融衍生品有效對沖風險敞口，但這樣操作成本高，很難完全消除基差風險。

在央行數字貨幣和全球穩定幣時代，貨幣錯配問題將迎刃而解。從目前實踐看，主流的央行數字貨幣和全球穩定幣采取Token模式。在保留Token可編程性的同時，Token發行基于足額法幣儲備資產，Token價值與法定貨幣或一籃子法定貨幣掛鉤，且此掛鉤關系受一系列增信措施保障。央行數字貨幣和全球穩定幣不僅是有效支付工具，它們疊加智能合約而成的金融產品、風險對沖策略和經濟機制，與現實經濟活動之間就不存在貨幣錯配問題。這是區塊鏈進入主流金融應用的基礎。

二、在預言機“不可能三角”中務實取舍

在很多場合，基于智能合約的金融產品、風險對沖策略和經濟機制的觸發條件取決于區塊鏈外信息，比如股價、利率和匯率等。這些信息需要先通過預言機寫入區塊鏈內。預言機是區塊鏈外信息通往區塊鏈內的橋梁。有兩類預言機：一是中心化的，依賴某一中心化信息源，比如彭博和路透；二是去中心化的。

萬向區塊鏈首席經濟學：央行要考慮如何激勵支付寶等參與推廣數字人民幣:萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉認為，數字貨幣的確會對第三方支付產生一定影響。在零售支付場景下，數字人民幣和第三方支付之間會有某種相互替代關系。數字人民幣的份額漲起來了，就意味著支付寶和微信份額會下降。這個環節中，央行要考慮如何激勵支付寶、微信等機構參與推廣數字人民幣，數字人民幣應用還需依賴于支付寶、微信等線下場景拓展、二維碼滲透。鄒傳偉稱，可以設想一個激勵相容設計，支付寶、微信支付如果幫助推廣了數字人民幣應用，它們存管在央行的支付備付金就可以獲得更多利息收入。（第一財經）[2020/11/19 21:18:01]

區塊鏈領域對去中心化預言機進行了很多探索。主流方案是，將區塊鏈外信息離散化后，用經濟激勵和投票寫入區塊鏈。這類方案依靠群體智慧，根據投票結果獎懲投票人：投票越接近全體投票的平均值、中位數或其他樣本統計量，越有可能得到獎勵，反之就越有可能被懲罰，以此來激勵投票人認真投票。隱含假設是，參與投票的群體在投票時不存在系統性偏差。

然而，這類去中心化預言機方案的局限非常明顯。第一，鏈上投票需要時間和成本，有明顯效率瓶頸。而現實中，很多金融衍生品和風險對沖策略需要持續不斷讀入市場價格數據，更新頻率要遠高于鏈上投票頻率。第二，不管如何設計經濟激勵，參與投票群體都存在選擇性偏差，“不存在系統性偏差”是一個過強的假設條件。第三，鏈上投票結果難以達到金融應用對精確性的要求。3月12日，MakerDAO就因為以太坊鏈上擁堵和交易手續費高企，出現了預言機數據更新不及時情況。

從現實中普遍使用的預言機可以看出，預言機應該在去中心化和中心化之間做好平衡。比如，ChainLink一方面使用去中心化的數據源和預言機節點，配以可信硬件并對數據源數據簽名，另一方面使用驗證系統、聲譽系統和認證服務等帶有中心化色彩的機制。其中，驗證系統監控預言機節點的行為，提供可用性和正確性等指標，幫助用戶做選擇；聲譽系統記錄預言機節點的歷史表現，節點為獲得好聲譽會正確行事；認證服務主要是為高質量的預言機節點做信用背書。

我認為，預言機也面臨“不可能三角”：沒有一個預言機方案能同時具有準確、去中心化和成本效率這三個特征。在主流金融應用中，“準確”和“成本效率”毫無疑問是剛需，去中心化則可以適當讓步。用周小川行長原話：“從需求的角度來看，去中心化作為一個新的特性，金融業當前是否迫切需要？”

三、認識去信任化的能與不能

去信任化有優點，但也有很大局限。我用一個最簡單也最具代表性的智能合約說明。

去信任化的優勢

考慮“在一定觸發條件下從A地址往B地址轉X數量的Token”，操作和處理程序如下：

第一步：交易發起者將轉讓信息傳播到分布式網絡中。

第二步：礦工或驗證節點檢查觸發條件是否被滿足，發起者是否擁有A地址的操作權限，以及A地址中的Token數量是否超過X。其中，觸發條件如果取決于區塊鏈外信息，就需要預言機。對A地址的操作權限往往體現為相關簽名操作，也可以體現為哈希時間鎖。轉讓數量X既可以由交易發起者設定，也可以由公式來決定，從而實現或有支付或復雜的償付結構。

萬向區塊鏈供應鏈金融服務平臺已幫助商家融資超過3億元:萬向區塊鏈副總經理杜宇介紹，區塊鏈就是用低成本手段建立信用，萬向區塊鏈目前一方面正努力突破區塊鏈核心技術，另一方面正探索更多應用場景。截至目前，由萬向區塊鏈研發和運營的“萬向區塊鏈供應鏈金融服務平臺”，已累計幫助各商家融資超過3億元，平臺活躍商家超過100家。（經濟參考報）[2020/10/15]

第三步：如果礦工或驗證節點確認上述前置條件均滿足，就執行這筆交易。執行結果只有“成功”、“失敗”兩種，不存在中間情形。

去信任化的優勢體現在兩個方面。一是交易條款用分布式賬本腳本語言體現，不會造成理解上的分歧。二是礦工或驗證節點按規則處理交易，礦工或驗證節點本身是“競爭上崗”，使得交易被自動處理且難以被屏蔽。

超額抵押與流動性占用、順周期性問題

智能合約對轉入地址沒有要求，對轉出地址則有非常強的要求：如果轉出地址A中的Token數量低于X，交易就會失敗。如何保證轉出地址中有足夠數量的Token？很遺憾，這個問題超出了技術范疇。區塊鏈地址有匿名性，其控制者可以擁有多個地址，并且容易在不同地址之間切換。因此，區塊鏈地址很難成為責任主體。這是去信任化的體現，但帶來了信用風險管理問題。

考慮一個基于智能合約的債務合約：某一時點從A地址往B地址轉X數量的Token，一段時間后從B地址往A地址轉Y數量的Token。在后一時點，只靠技術沒法保障B地址的Token數量超過Y，也就無法保障債務履約。這說明，智能合約盡管有去信任化的特點，卻無法消除信用風險。這是根據智能合約構建區塊鏈內貸款、債券和衍生品等面臨的共同問題。解決方法是對還款地址設置超額抵押。超額抵押現象普遍存在于DeFi借貸和鏈下支付通道等場景中。

去信任化程度與抵押品要求同向變化——去信任化程度越高，抵押品要求越高，反之則反是。這個關系不限于區塊鏈領域，也存在于很多經濟領域中。比如，在任何經濟活動中，只要存在跨期還款，還款人在未來時點的還款意愿和能力就是一個重要問題。抵押品是最常見的履約保障措施，而還款人的信用可以抵補一部分抵押品要求。比如，在企業貸款中，銀行對借款企業了解越多，在同等情況下對企業的抵押品要求越低。但區塊鏈地址一般不關聯現實身份，其行為就不可能在重復博弈中受到制約，也就沒有任何聲譽和信用可言。在這個情況下，完全去信任化，就需要超額抵押以保障未來還款。

超額抵押會造成三方面問題。一是流動性占用。流動性在任何時候都是稀缺資源。任何資產用于抵押，就意味著放棄其他收益更高的用途。比如，加密貨幣被抵押，意味著放棄在價格高點出售的權利。價格波動性越大，或抵押期越長，流動性占用造成的成本越高。二是影響風險定價效率。比如，在DeFi借貸中，還款由超額抵押保障，而與借款人的信用無關，因此借款利息不包含針對借款人的風險溢價。這使得DeFi借貸的資源配置效率不高。而在不同市場機制的競爭中，資源配置效率不高的機制在長期無法勝出。三是順周期性問題。在抵押品價值下跌時，抵押品對債務履約的保障作用減弱。當減弱到一定程度時，抵押品會被處置。處置抵押品會進一步壓低抵押品價值，從而進一步減弱對債務履約的保障。這個順周期性問題在3月12日表現得非常明顯。

多重身份攻擊和串謀攻擊問題

萬向區塊鏈聯合中化等7家企業將發布《能源石化交易行業區塊鏈應用白皮書》:5月12日消息，萬向區塊鏈宣布聯合中化集團下屬中化能源科技有限公司、中國石油國際事業有限公司、中遠海運能源運輸股份有限公司、招商局能源運輸股份有限公司、中國銀行股份有限公司、中國建設銀行股份有限公司、麥格理集團 7 家企業共同編寫《能源石化交易行業區塊鏈應用白皮書》，白皮書將于5月15日正式發布。萬向區塊鏈表示與其他編寫單位，從行業參與者的視角，結合在能源石化行業區塊鏈技術應用中的探索經驗，闡述了各方對區塊鏈技術創新與能源石化交易行業生態重塑的展望。（萬向區塊鏈）[2020/5/12]

去信任化還會造成多重身份攻擊和串謀攻擊。我用二次融資的例子說明。二次融資的合理性依賴于一個假設：組織者能可信地辨別不同參與者的身份，但區塊鏈地址的匿名性容易造成套取補貼情況。首先，假設一個人控制多個地址，并將自己的資金分散到這些地址中，他在二次融資下將放大可獲取的補貼。假設這個過程不受限制，能無限“換馬甲”進行分拆投資，他可獲得的補貼在理論上沒有上限。這相當于針對二次融資的多重身份攻擊。其次，假設多個人串謀發起一個假項目，他們在二次融資中套取的補貼可以超過自身投入資金。假設他們在套取補貼后就解散項目，把補貼分掉獲利。這就形成了串謀攻擊。

GitcoinGrants在二次融資中運用Github賬戶來防范上述兩類攻擊。Github在注冊時有反多重身份和反機器人機制，能有效提高多身份創建的難度。除此之外，GitcoinGrants利用定期檢驗方式來判斷是否為多重身份攻擊。這相當于借助了Github的身份管理機制。可以看出，GitcoinGrants的做法和前文介紹的ChainLink做法有邏輯相通之處。

總的來說，去信任化有優點，但可能造成超額抵押與流動性占用、順周期性問題，以及多重身份攻擊和串謀攻擊問題。因此，不應不分場合地追求去信任化。比如，DeFi借貸如果不能突破超額抵押，發展瓶頸非常明顯。

四、有機融合技術和機制設計

在任何經濟活動中，參與者之間必須有一定程度的信任關系，否則交易成本會非常高。信任是經濟活動的“潤滑劑”。前文已討論了去信任化的局限。信任的產生是非常復雜的問題。

一方面，技術可以產生信任。比如，ECDSA簽名很難被偽造，一個合法簽名肯定意味著簽名者掌握私鑰。另一方面，機制設計也可以產生信任。比如ChainLink的驗證系統、聲譽系統和認證服務，以及GitcoinGrant對Github賬戶的應用。在區塊鏈領域，我觀察到技術和機制設計在產生信任中的融合。用哈希時間鎖的例子說明。

哈希時間鎖是去中心化和去信任化環境中進行條件支付的基礎，是理解數字貨幣和數字資產的可編程性的一個關鍵。除了對密碼學的應用以外，哈希時間鎖的核心是序貫博弈。多個哈希時間鎖可以組成多跳支付，是比特幣閃電網絡支付通道的基礎，也在用央行數字貨幣進行跨境支付有廣泛應用，被很多中央銀行所關注。相向而行的哈希時間鎖可以組成原子交換，在區塊鏈應用于證券結算以及去中心化交易所中有重要體現。日本銀行與歐央行合作的Stella項目就測試了哈希時間鎖在券款對付中的應用。

金色財經現場報道，萬向區塊鏈首席技術官：完全沒有中心是沒有效率的:在新金融100人主題論壇上，金色財經現場報道，在新金融100人主題論壇上，萬向區塊鏈首席技術官羅榮閣表示，完全沒有中心是沒有效率的，而中心化卻存在壟斷，通過點對點加共識算法的多中心化才能符合解決博弈主體之間所存在的問題。[2018/4/27]

哈希時間鎖針對的問題很簡單：假設Alice要向Bob付0.5BTC，但她與Bob之間沒有直接的支付通道，需要通過第三人Carol中轉。Alice如果先把錢給Carol，她會擔心Carol是否會“截流”資金而非轉給Bob。但Carol如果先把錢墊付給Bob，她也會擔心Alice是否會認賬。對這個問題，只靠技術是沒法解決的。只靠機制設計盡管可以解決這個問題，但成本會非常高。比如，如果Carol“截流”，或者如果Alice不認賬，她們就會上一個懲戒性質的黑名單。這類似ChainLink的聲譽系統和認證服務，但建立起這套機制需要成本和時間。哈希時間鎖采取了技術與機制設計融合的解決方案，其流程如下：

第一步：Bob設定原像R，把哈希值H=Hash(R)告訴Alice。

第二步：Alice通過哈希時間鎖向Carol進行條件支付：當且僅當Carol在T時刻前提供與哈希值H對應的原像R，Alice才向Carol支付0.5BTC。類似地，Carol通過哈希時間鎖向Bob進行條件支付：當且僅當Bob在t時刻前提供與哈希值H對應的原像R，Carol才向Bob支付0.5BTC，其中t<T。

第三步：Bob如果在t時刻前向Carol提供R，獲得0.5BTC，此時Carol知悉R。反之，0.5BTC會返回給Carol，Carol不會遭受任何損失。

第四步：Carol如果在T時刻前向Alice提供R，獲得0.5BTC。反之，0.5BTC會返回給Alice，Alice不會遭受任何損失。

哈希時間鎖內嵌一個序貫博弈。通過倒推法可以求解出序貫博弈的納什均衡策略是：{Bob“在t時刻前提供正確原像”，Carol“向Bob支付，并在T時刻前提供正確原像”，Alice“向Carol支付”}。因此，在參與者理性前提下，哈希時間鎖中所有“條件支付”要么全部完成，要么全不完成但所有參與者都能拿回自己的資金，所以是原子式的。

圖1：哈希時間鎖的序貫博弈

從圖1也可以看出，哈希時間鎖占用了流動性：Alice的資金在T時刻前，Carol的資金在t時刻前，都可能處于不能動用的狀態。如果Alice和Carol之間的信任關系很強，不用擔心對方“截流”或不認賬的問題，就不會有流動性占用。這呼應了前文的討論：信任能釋放流動性。

技術和機制設計融合的必要性還源于可編程性的局限。現實中，很多經濟和社會活動不可能完全用編程語言來表達。比如，智能合約難以處理不完全契約。人是有限理性的，不可能預見到未來所有可能的情形，即便預見到也沒法寫進契約里，因此契約注定是不完全的。這就是現實中法律合同存在例外情形，以及發生爭端時需要司法仲裁的原因。智能合約作為計算機協議，沒法在編制時就能考慮到未來所有可能的情況。在出現這種情況時，就需要通過機制設計來彌補智能合約的不足。

我認為，區塊鏈在融合技術與機制設計方面有很多值得嘗試的創新。這源于區塊鏈的雙重屬性：既有技術屬性，更有經濟和治理屬性。區塊鏈應用不是一個單純的技術問題。

區塊鏈技術盡管是第一位關注對象，但技術進步有自身規律，在性能拓展、跨鏈和隱私保護等方面不能急于求成。在技術進步放緩時，區塊鏈經濟和治理機制有巨大拓展空間，而且能彌補技術進步的不足。這方面的代表性例子是比特幣。

分布式網絡、分布式計算、非對稱加密和哈希算法等比特幣基礎技術，在中本聰寫比特幣白皮書之前就已經被發明出來了。中本聰之前有不少人試圖用這些技術來設計數字貨幣，但沒有取得實質性進展。直到中本聰引入博弈論設計，用經濟機制設計把這些技術有機拼在一起，才使數字貨幣成為可能。在圍繞以太坊2.0的討論中，有很多核心問題也屬于博弈論和資產定價的范疇。

五、發揮數字貨幣和數字資產可編程性

價值結算伴隨資源配置進行，而大部分資源配置是在不確定性情況下、在時間和空間兩個維度上進行的。因此，區塊鏈要成為大規模價值結算協議，必須理解與區塊鏈有關的貨幣和金融形態，也就是基于區塊鏈Token模式的數字貨幣和數字資產。數字貨幣和數字資產與傳統形式貨幣和資產的一個關鍵區別是可編程性。可編程性源于區塊鏈腳本語言，體現為多重簽名、哈希時間鎖和智能合約等。可編程性既是區塊鏈應用于金融的基礎，更使基于區塊鏈對多方協作進行自動化價值計量、價值分配和價值結算成為可能。

對數字貨幣和數字資產，本文的界定方法與其他文獻不同。首先，本文所指的數字貨幣僅限于央行數字貨幣和全球穩定幣，標準是同時具備交易媒介、記賬單位和價值儲藏這三項基本的貨幣功能。

姚前在《法定數字貨幣對現行貨幣體質的優化及其發行設計》討論了央行數字貨幣的可編程性，提出通過“前瞻條件觸發”設計，讓央行數字貨幣解決傳導機制不暢、逆周期調控困難、貨幣“脫實向虛”和政策溝通不足等傳統貨幣政策困境。他提出時點條件觸發、流向主體條件觸發、信貸利率條件觸發和經濟狀態條件觸發等創新設計。

圖2：央行數字貨幣的“前瞻條件觸發”設計

其次，本文所指的數字資產有三種類型。

第一種是原生于區塊鏈的加密資產。加密資產形式多樣，一般具有以下共同特征：

一是加密資產發行由算法決定，與現實世界的資產或信用無關。

二是加密資產用途由人為賦予，可以作為支付工具購買一般商品或服務，也可以作為憑證兌換某些特定商品或服務，還可以代表特定場景下收益權或特定社區治理權，并依次分為支付型、證券型和功能型三類。

支付型加密資產代表是比特幣和以太幣。但如前文指出的，因為價格高波動性，支付型加密資產作為支付工具的表現很一般。功能型加密資產的發行在很多場合與商品或服務的預售聯系在一起，是項目方為自己將要提供的商品或服務籌資。證券型加密資產屬于證券監管范疇，發行和交易都要遵守所在國的證券法，其判定標準以美國證券交易委員會的豪威測試為代表。

第二種數字資產是現實世界資產的Token憑證。其價值來自于所掛鉤的資產或信用，同時發揮區塊鏈的交易即結算和可編程性等特點。這種數字資產在經濟邏輯上與穩定幣類似，只是后者掛鉤法定貨幣或法定貨幣籃子，前者可以掛鉤證券、實物資產甚至是隱私數據的使用權。這種數字資產的經濟合理性在于：

一是可能把非流動性資產切割成可以流通轉讓的標準化份額，提高市場流動性。但這需要在金融監管框架下運行，特別是遵守投資者適當性規則。

二是在掛鉤證券時，可能改進金融交易后處理流程，改變證券托管、交易和結算體系。2017年，國際清算銀行支付和市場基礎設施委員會發布研究報告《支付、清算和結算中的分布式賬本技術：一個分析框架》。一些證券交易所做過這方面的試驗，它們的一個重要發現是：區塊鏈用于金融交易后處理，只有配合央行數字貨幣時，才能實現自動實時的券款對付和監控資金流向等功能，否則區塊鏈的改進作用并不大。

第三種數字資產在現實中還沒有，但我覺得在理論上成立，稱為“原生數字金融資產”，是基于央行數字貨幣的可編程性構造金融資產。

這種數字資產有三個核心特征：一是原生于區塊鏈，而非作為現實世界資產的Token憑證；二是用可編程性來表達金融契約；三是價值基礎是央行數字貨幣。原生數字金融資產可能實現新的資金融通方式，以及管理、對沖和轉移現實金融風險的新渠道。我以一個原生數字債券為例說明。

假設t=0時刻，企業A向投資者B和C發債融資100元，投資者B和C各認購50元。債券票面利率為4%，于t=0.5和t=1時刻各付息一次，于t=1時刻到期還本金。假設所有資金融通均通過央行數字貨幣實現，在t=0.5和t=1時刻由中心化預言機從鏈外讀入時間信息并觸發智能合約。表2給出了原生數字債券有關的資金和證券活動特征。

表1：原生數字債券

投資者B和C分別持有企業A發行的面值為50元的債券。接下來考慮債券的二級市場交易。假設在t=0.6時刻，投資者D用25.2元從買走投資者C持有的一半債券。表2顯示了原生數字債券交易。

表2：原生數字債券交易

從表1和表2可以看出：第一，原生數字債券以代碼形式存在于區塊鏈上，不需要中心化托管機構。第二，原生數字債券中的資金和證券活動是自動執行的，沒有操作風險，效率非常高。第三，原生數字債券交易直接在區塊鏈上完成產權變更，這會對債券流動性風險產生顯著影響。第四，如前文討論的，只靠智能合約沒法保障債券履約，所以原生數字債券有信用風險。這些邏輯，對基于央行數字貨幣的可編程性構造股票類、保險類和衍生品類等原生數字金融資產都成立。

最后，我對數字貨幣和數字資產有兩點評論。

第一，技術可以改變金融產品、活動和機構等的形式，但不會改變金融功能，區塊鏈也不例外。金融有六項基本功能：1.支付清算；2.資金融通和股權細化；3.為實現經濟資源的轉移提供渠道；4.風險管理；5.信息提供；6.解決激勵問題。數字貨幣和數字資產也有這六項基本功能，但在具體表現上與傳統形式的貨幣和金融資產有很大差異。這方面有很大的創新和想象空間。

第二，可編程性可以解耦原先綁定在一起的金融功能，還可以把原本不相干的金融功能組合在一起。比如，傳統上認為，貨幣的三項基本功能是不可分割的。普林斯頓大學MarkusBrunnermeier教授與合作者2019年一篇工作論文討論數字化對貨幣的影響。他們認為，一方面，貨幣的多重功能可能被分拆，使得造成承擔特定功能的貨幣之間更激勵的競爭。另一方面，數字貨幣與平臺生態的結合，可能重新組合貨幣功能。特別是，支付和一系列數據服務打包，使得不同平臺更趨差異化。本質上，他們研究的問題就是：可編程性解耦多重貨幣功能，突出某一方面功能，并與平臺生態結合，以形成差異化。

因此，當我們討論數字貨幣與數字資產的時候，需要看到它們不是簡單的Tokenization：第一，它們對應的資產可以豐富多樣，并伴隨流動性創造和金融深化。第二，可編程性不僅是數字化，更是程序化和智能化。第三，可編程性對金融功能的解耦和組合，使得數字貨幣和數字資產能實現靈活的權益賦予、轉讓和保護等功能。

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