ETH:?最全分析和總結：Maker 在黑色星期四經歷了什么，學到了什么

撰文：TomSchmidt，區塊鏈投資基金DragonflyCapital初級合伙人

編譯：PerryWang

來源：鏈聞

注：本文中提到時間均為美國太平洋時間。

2020年3月12日，MakerDAO?面臨史上最黑暗的一天。當天全球加密貨幣市場遭遇瀑布式暴跌，ETH大跌?50%，造成眾多交易所平臺和以抵押ETH為基礎的DeFi平臺清算頭寸，造成網絡的嚴重擁堵。由于MakerDAO中多數是以ETH為抵押品，當天承載了令人難以置信的工作量，需要在24小時內清算的貸款比其整個生命期已經清算的多了?10倍。

要了解Maker經歷了怎樣的嚴峻考驗，我們必須先梳理一遍整個過程中一系列事件，抽絲剝繭，剝離出事實真相。

3月12日下午1時，ETH成交價格171美元。清算啟動。

隨著ETH價格暴跌，Maker中的抵押開始清算

伴隨ETH價格開始緩慢下滑，MakerDAO?平臺的抵押清算過程還基本保持常態。抵押品價格下跌不是驚天動地的大事。部分ETH投資者或Maker抵押頭寸Vault持有者開始并未在意。

大家要記住的一點是，MakerDAO協議原本就是為承擔抵押物價值暴跌而設計的。事實上，它經歷過2018年ETH價格跳水90%以上慘烈行情的洗禮，當時DAI與1美元的錨定價值僅僅有一點漂移而已。因為MakerDAO中的每一筆借款必須大幅超額抵押，清算人有足夠的緩沖空間來介入和解決高風險貸款，從而保持系統的償付能力。我在之前一篇關于清算人的文章中非常詳細地介紹了這一機制。

當然，清算欠抵押貸款屬于常規操作。通常中心化和去中心化交易所都可以輕松地做到這一點。問題是：當抵押物的價值下降得太快或變得如此有，以至于出現抵押資產缺口時，會發生什么？也就是說，抵押品的價值低于貸款的價值，這意味著對借款人最有利的是不還債，貸方則陷入虧損。

中心化交易所一般通過保險賠付或由市場參與者分攤來解決這種損失。但去中心化協議遇到這種情況會發生什么事？例如，?Compound?等部分去中心化協議模擬了中心化交易所，保留一部分鏈上保險資金，而Maker采取了不同的策略。如果系統呈現抵押資產缺口，Maker通過發行和拍賣新的MKR代幣來補充資金，MKR是其治理代幣。這些MKR被賣掉換來DAI，這些DAI被銷毀，直到系統處理掉不良債務。競拍者固定數量DAI出價，會買到越來越少的MKR，直到出價最高的競拍者勝出，系統的債務得到償還。

金融科技公司Valor與Bitcoin Suisse合作擬在瑞士市場推出數字資產ETP:7月19日消息，金融科技公司Valor宣布已與加密技術公司Bitcoin Suisse達成合作，擬在瑞士市場推出1:1支持的數字資產交易所交易產（ETP）。Valor已于6月15日推出了首個實物數字資產支持的ETP 1Valor Bitcoin Physical Carbon，該產品相應的數字資產均存儲在受監管的托管服務提供商。[2023/7/19 11:03:46]

Maker的拍賣機制是建立在系統會出現債務的認知前提下設計的。但這種拍賣機制設定了推想：競拍者在理性市場條件下會給出理性的報價，填補一些理性的小漏洞。在理論上，　聽上去設計非常精巧。但這種「理性」在黑色星期四的全面恐慌支離破碎。

３月12日下午５點，ETH成交價為130美元。系統債務出現。

ETH清算價格開始遠低于市場價

隨著　ETH　價格下跌越來越快，局面開始一發不可收拾。

清算價格并沒有與　ETH　市場價格保持同步，而是出現劇烈下跌，一跌再跌情況下根本無法阻止崩潰局勢。正常情況下，清算者償還借款人其抵押物的價值，減去一筆小額罰金，但當天的真實情況是，很多抵押品被零價格拍走，等于ETH被免費拿走，留給借款人的只有Dai。更糟糕的是，這些被嚴重賤賣的抵押品導致　Maker　賬上出現虧空——其賬上的　ETH總價值低于已發行　Dai的總價。對于那些不走運的被清算的抵押者而言，恐慌情緒開始在社區留言板中彌漫。

太恐怖了，我的貸款在被清算。我還差6000DAI暫時還不上貸款。有什么建議？這是救命錢啊。我知道這很不好……但

要理解為什么會發生很多抵押品被零價格拍走，我們先要回顧一下Maker的歷史。

對于熟悉Maker「單抵押Dai」?老系統的讀者，可能清楚Maker之前對清倉執行?13%?的罰金。即被清算的借款人拿回的會比抵押的少13%，其中3%金額歸清算人，10%金額返回Maker系統。不過這一系統缺少靈活性，可能造成處罰不足或過度，因此被多抵押Dai的抵押品拍賣形式所取代。

這種新的抵押品拍賣分兩部分進行：

以太坊Layer2總鎖倉量為96.8億美元，7日漲幅1.47%:金色財經報道，據L2BEAT數據顯示，以太坊Layer2總鎖倉量為96.8億美元，7日漲幅1.47%。鎖倉量前五分別為：ArbitrumOne（58.2億美元，7日漲幅0.38%）；OPMainnet（21.7億美元，7日漲幅2.5%）；zkSyncEra（7.02億美元，7日漲幅6.51%）；dYdX（3.5億美元，7日跌幅0.88%）；ImmutableX（1億美元，7日漲幅3.04%）。[2023/7/6 22:21:24]

最小滿意值階段

在拍賣中，清算人報出越來越多的Dai報價來獲取固定數量的ETH，直到觸及「最小滿意值」。

這些拍賣：

必須在前一次拍賣的固定時間窗口內

必須比前一次拍賣出價高出固定數目的Dai

必須在拍賣落槌前入場競拍

一旦有人出價達到最小滿意值，開始進入第二階段。

價值最大化階段

在拍賣第二階段，清算人對這一階段中交易的固定數量Dai給出越來越小的ETH報價。與上述機制類似，競拍者不斷出價，直至拍賣結束，贏家就會拿走價值打折的ETH。

理論上，這一系統比固定罰金制度表現要好，它是讓市場決定被清算抵押品的價值，使其能夠根據最重要的市場條件進行擴張和收縮。但我們一次次看到「黑天鵝」事件的出現，可能讓市場完全脫離正軌，就像黑色星期四那樣的情況。

Maker的抵押品拍賣也不例外。由于價格波動性的影響，贏下拍賣的出價總是比市價低一些，但3月12日下午價格觸底。拍賣贏家的出價比ETH市價越來越低，直至最終出現了極品黑天鵝，開始出現清算人零出價贏下拍賣的局面，等于免費拿走了ETH。借款人無法通過贖回DAI貸款來拿回抵押頭寸。Maker系統抵押不足未償債務的局面愈演愈烈，其債務猛增至?500?萬美元以上。

社區成員開始意識到0出價拍賣的對話

為什么出現這種情況？

在正常市場條件下，任何理性的參與者看到有0?出價競拍者，都會至少出價1美元勝出，拿到一定數量極為便宜的ETH。但在周四下午已經不堪重負的系統中，兩個因素導致系統惡化。

區塊鏈網絡擁堵

區塊鏈交易帶寬是共享資源，其價格由供求關系決定。周四的網絡擁堵導致Gas價格飆升至平時的?10倍以上，造成交易所價格漂移，套利者無法迅速從價格不匹配中進行套利交易。及時進行低價值交易變得不可行。

dForce路線圖：2023年將實施多鏈策略并引入AMM:金色財經報道，DeFi協議dForce發布2023年路線圖，包括實施多鏈策略；引入AMM并使dForce AMM支持跨鏈交易和流動性聚合；為dForce Lending引入隔離模型、高效模型、無需許可市場；優化PCL模塊（結構、策略、資產）等。[2023/3/9 12:52:01]

反映到Maker系統中，一些用戶嘗試針對0美元的出價者加價，但由于網絡堵塞而未能及時被區塊記錄，這使得拍賣過早結束。我們可以看到競拍贏家一度平均需要支付1000gwei，或相當于以太坊燃料Gas平常價格的??100倍，才能被區塊收錄。網絡擁堵甚至導致普通用戶在界面一遍遍重復提交申請，以保住自己的抵押頭寸。

Maker社區成員無法讓以太坊記錄其交易報價。

危機最嚴重的階段，Gas價格飆升

這種擁堵實際拖延了清算時間，因為Maker預言機的價格更新無法被寫入以太坊區塊。有意思的是，這也許阻止了更惡劣的后果出現，因為這種擁堵事實上導致?ETH清算閉環斷裂。因此，有一些清算是比預想的時間晚很多才實際發生。

Dai失去流動性

Dai可以通過兩種途徑獲取：在Maker抵押頭寸存入ETH，鑄成Dai形成貸款，或者在某家交易所購買Dai。通常情況下這種機制運行良好，用戶可以在Coinbase交易所以極小的滑點用美元購買Dai，或者通過Uniswap購買Dai。

然而周四時，Dai?的流動性陷入枯竭，拍賣中的ETH抵押品使得越來越多的Dai被兌換和銷毀。另外愿意投入ETH來鑄造Dai的用戶越來越少，因為害怕在這種行情劇烈波動中被清算。因此Dai的實際供應量萎縮，變得極為稀缺，其成交價格一度摸高至?1.12美元。

這意味著，對于自愿進行清算的清算人而言，他們也籌不到足夠的Dai?來贖回自己的貸款。

我們可以看到下午3點時，拍賣開始萎縮，能夠參與的清算人越來越少，直至最后只剩下三個清算人競拍。三位清算人分別贏得幾筆0出價拍賣，使得Maker系統抵押資產缺口達到??530萬美元。

3月12日下午6點，ETH成交價跌至100美元。總計530萬美元抵押資產缺口。

此時，Maker系統已經出現巨大資產缺口。Maker進入危機模式。Maker團隊在社區內召開緊急會議，討論可能的解決方案，具體解決方案分成兩組工作：

數據：BUSD目前約占Binance上所有交易對的35%:金色財經報道，The Block特約編輯Frank Chaparro發推表示，BUSD目前約占Binance上所有交易對的35%。[2022/10/27 11:48:29]

如何堵住漏洞，阻止缺口進一步擴大？

怎樣才能最有效地堵住這個漏洞？

堵住漏洞

Dai的流動性

造成零出價拍走?ETH抵押品的最大問題是Dai缺少了流動性。Dai的流動性缺失導致維持Dai價格錨定的難度增大，試圖取得Dai的清算者不得不付出更高的溢價。

Maker風險管理團隊最終提出兩個修改來解決這個問題：

將Dai存款利率DSR降低至??0%，因此將降低對Dai的需求，希望因此能降低其價格，使其與錨定價格接近。

Maker系統新增加穩定幣?USDC?作為抵押品，使Dai在流動性極為缺失的情況下能以極低風險來鑄幣。

對DeFi原教旨主義者而言，這種最終提議簡直褻瀆神圣——中心化的穩定幣USDC現在居然登堂入室，使完美無瑕的MakerDAO蒙塵！很多意見領袖宣稱這種變化將為Maker?敲響喪鐘。

而現實中，Maker核心團隊幾個月來一直預言要將現實世界資產，包括USDC引進Maker系統，周四的情況只是加速了這一進程。

DAI存款利率下降，幫助提高了DAI的流動性

這些爭論讓很多人對MakerDAO引入USDC感到困惑。USDC不會成為Maker的核心抵押品。畢竟我為什么要用美元為抵押品去借錨定美元的貸款？相反，USDC可能嚴格用作一種實用工具，以幫助需要流動性的清算人鑄造Dai，并在Dai匯率高于1美元時幫助其錨定1美元價格。精明的交易者可以貸出一筆Dai，售出換成美元，然后在Dai價格回落至1美元時回購Dai。

另一個事實是，Maker系統中由USDC做抵押的貸款具有?20%?的極高利率，對比以ETH做抵押貸款的0.5%高40倍，這一事實也驗證這一構想。

拍賣穩健性

導致星期四巨大資產缺口的另一個核心問題是拍賣機制本身。如果拍賣會時間更長一些，或對其他參數進行了調整，那么其他競標者也許能夠搶購一些?Dai，并推高抵押品拍賣的價格。但是，拍賣持續的時間太短了，由于網絡擁堵，某個競標者能夠在其他人競標之前贏得拍賣。

西班牙市場監管機構警告加密貨幣活動:8月27日消息，西班牙CNMV股市監管機構本周警告了在本周末在馬德里舉辦的大型加密貨幣活動，稱活動組織者Mundocrypto和贊助商都無權提供投資服務或籌集資金。Mundocrypto被列入涉嫌在未經許可籌集資金和提供金融服務的實體的灰名單。（華盛頓郵報）[2022/8/27 12:52:27]

為了使這些抵押品拍賣在網絡擁塞問題面前有更高容錯性，Maker風險管理團隊提出了兩項更改：

將上一次競標到本次拍賣結束的時間從10分鐘增加到?6小時，以便在網絡擁擠時能有其它競標價格輸入。

將ETH的拍賣規模從?50?ETH增加到??500ETH，以減少交易數量并合并投標人出價。現在競標者無需在10個不同的拍賣中進行10個投標，而是可以在1個拍賣中投標1次，以獲得合并后的抵押品。

要使拍賣更簡單、更可靠，還有很多工作要做，但是這兩個修改似乎正在提高拍賣的效率和競爭力。

填補資產缺口

所有緩解措施到位以后，Maker系統中抵押品價值與其發行的Dai之間530萬美元的資產缺口依然是個大問題。

系統如何解決這個問題？有三個選擇：

緊急關閉

Maker的核緊急按鈕一直擺在桌面上。一旦緊急關閉，所有Dai將被凍結，只能用于贖回貸款抵押品。在經過幾輪討論后，考慮到資產缺口相對較小?，這一選擇已經被排除。

讓Maker基金會還債

Maker基金會可以簡單地將ETH返還給系統，償還這一債務，讓系統恢復完整。這種做法確實可以解決問題，不過它在某種程度上違背了這一系統的社會性契約。

MKR持幣者從Maker收取費用，但作為交換，他們必須支持系統的償付能力。因此在這種情況下，應該由MKR持幣者還債——畢竟在常規狀態下，他們為承擔這種風險而得到了精準補償。如果Maker基金會介入償還債務，MKR存在的意義會引發質疑，外界會懷疑這一協議是否真的去中心化。

鑄造和拍賣MKR來還債

幸運的是，Maker協議已經為發生損失的情況設計了自行恢復。債務產生后48小時后，將自動鑄造新的MKR，并通過一系列反向拍賣來籌措Dai。這些拍賣將持續進行，直到所有債務得到償還。如果這些拍賣的清算價格與市場價格脫鉤嚴重，那么將會鑄造越來越多的MKR來填補鴻溝，MKR持有人可能面臨嚴重稀釋。

許多人意識到MKR大規模稀釋非常可能成為現實：在廣泛的市場恐慌中，不太可能以合理的價格進行拍賣。最重要的是，由于Dai缺乏流動性，即使有很多參與者想參加拍賣，但也力不從心。

因此有提議將MKR拍賣推遲四天半，直到市場企穩，Dai?的流動性得到解決再恢復。

3月13日零點。ETH成交價格為120美元。投票開始。

有提議進行行政投票，MKR持有人被召集起來，一攬子提議獲得通過。

3月13日至3月19日。準備進行拍賣。

在廣泛的市場恐慌情緒中，一小部分參與者開始準備競標。

首先，投標人必須拿到足夠多的Dai來進行投標。這個問題有難度，直到超過?1000萬美元的USDC進入Maker合約，在此基礎上鑄造新的Dai，Dai恢復了價值錨定狀態，市場重新獲得流動性。

此外，投標人必須以?5萬Dai?為單位競標MKR。一些較大的基金承諾投入?500萬美元參與競標，較小的買家面對高門檻而出局。當然還有一些技術上的障礙——競標者必須運行自己的AuctionKeeper開源軟件，即監視拍賣和投標的鏈下機器人。

我們可以看到ETH流出Maker系統，USDC大量流入

針對這些問題，出現了一個去中心化的?BackstopSyndicate?組織，并宣布將使用社區匯聚的資金，承諾成為MKR最后的買家，將其保障出價定為?100美元/MKR。

任何人都可以加入該社區，只需將Dai置于共享的智能合約中，然后依靠共享的keeper機器人在拍賣中出價。超過?350,000?個Dai被存入該合約，來「保障」MakerDAO。

盡管其最后的競標沒有一次成功，但它彰顯了Maker獲得的草根基層支持，以及Maker在更廣泛的DeFi生態系統中的重要性。

Maker基金會也做出了自己的貢獻，推出了自定義用戶界面，可以讓投資者更容易的參與拍賣。

3月19日上午7:30。ETH成交價格126美元。拍賣開始。

經過六天的準備，競標者能夠全力參與，并表現出強勁的需求，MKR被一搶而光。

我們看到，拍賣中的MKR價格與現貨市場價格亦步亦趨，共有超過30個競標者參與競價，實際競標者數字可能更高，因為Maker基金會代表了不能參與的競標者投標。

拍賣依然在進行中，迄今已看到鑄成?17,630?個MKR，所得已足以覆蓋430萬美元資產缺口，溢價率約為?1.7%。

MKR拍賣價格與市場價格亦步亦趨

未來會去往何方？

復盤每次危機都成為學習和改進的機會。那么，Maker可以從這場危機中學到什么，我們是否該期望它在未來更具彈性？

風險建模和威脅分析需要改善

Maker系統最初在設計時，黑色星期四的許多問題并未顯現出來。當這些系統全面暴露于趨利的匿名群體面前，一些在緊急情況下出現的屬性可能以完全出乎系統創建者意料的方式顯現。

對于Maker來說，其最初的設計隨著時間的推移反復迭代，通常表現良好，但是現在它已經牽扯到數億美元資產的風險，以及不可預測的外部激勵。現在Maker需要一種更嚴格的策略。僅僅用簡單的模型防范風險已經不夠用了。

以?CompoundFinance?為例，它是一家去中心化貨幣市場：它采用了Gauntlet的代理人模擬，他們發現，在市場劇烈波動時，去中心化交易所可能沒有足夠的流動性在保障利潤的前提下清算風險頭寸，整個系統因此處于風險之中。只能通過復雜的風險建模來采集這些洞察。

需要改善工具和數據

另一個導致黑色星期四資產缺口和后果急劇放大的問題是：該系統缺乏透明度。要花太多時間去了解正在發生的事情，甚至要花更長的時間來診斷原因。

要想了解數據，處理日志和內存池數據以重構事件的時間軸，需要牽扯到整個Maker生態系統中的太多利益相關者。即使了解到0美元競拍成功問題，也存在另一個障礙：Maker代碼庫眾所周知晦澀難懂，且難以使用，因此新的拍賣機器人很難啟動。

例如，MKR拍賣網站之前根本不存在，在MKR拍賣開始前才瘋狂地建造完成，這種情況給非技術型用戶參與競標制造了障礙。

改善Maker的親民性和可獲取性會有很大幫助。Maker如果想具有更好的容錯性，需要有更多元的參與者。

需要改善風險管理工具、對沖和保險

除了對Maker系統進行最重要的改進之外，還有一個牽扯更廣泛的問題，即如何才能使整個加密市場更加穩健，并對尾部風險具備免疫力。

一些人呼吁對加密市場結構進行改革，但DeFi是另一種神獸，需要自己的解決方案。

可以想象：更多樣化、一攬子不相關聯的抵押品，可能會部分緩解Maker的擠兌風潮。可以考慮構建一個不僅包含ETH，而且包含與ETH反向相關的資產的抵押品，從而構建一個更接近于市場中立的投資組合。

在最近的拋售狂潮中，我們看到所有資產類別之間的相關性都在收緊，但在Maker?抵押頭寸中添加不相關聯的合成資產，可以提高整個系統的安全性。

對于有人的抵押頭寸被以0美元清算這一事實——實際上是他們名下的抵押品被盜了。盡管Maker并非是從技術層面遭黑客入侵，但對于這些用戶而言，結果肯定是他們是某種惡行的受害者。通過采用正確的保險工具，可以對沖此類風險，從而使終端用戶更有信心。就像數十名Compound用戶使用?Opyn?上的去中心化期權為其Compound存款上了保險一樣，人們可以想象，Maker抵押頭寸所有者購買類似的期權，這些期權以特定的市場價格出售其抵押頭寸的價值。這樣一來，由趨利者組成的網絡就可以評估Maker風險和價格，并重新分配伴隨的風險。

與較傳統的保險產品相比，期權具有更大的靈活性，可以在模棱兩可的情況下進行賠付，相比之下，NexusMutual拒絕了一些黑色星期四中Maker相關的索賠。

伴隨Maker鳳凰涅槃浴火重生，毫無疑問，浴火重生的它已經在許多方面發生了變化，并有望變得更有彈性。但是，伴隨Maker不斷鞏固其作為DeFi基礎的全球信貸機構的作用，它還是有繼續提升的空間。

作者授權鏈聞翻譯并發布該文章中文版本。

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