ETF:深度 | 市場操縱的陰影——數字貨幣ETF上市之路

發布方：XBITRUST?&?PaiclubCapital

作者：MayerMa，蘇文杰

摘要：數字貨幣ETF能否上市主要取決于市場中是否存在操縱行為。本文對比特幣市場在此問題上的各方爭辯進行了深入的介紹和討論。

美國證券交易委員會于今年2月底否決了WilshirePhoenix關于在紐交所高增長板市場推出比特幣ETF的申請。此前，美國SEC已否決多家公司提交的數字貨幣ETF提案。

透過部分提案及其評論，我們來探尋SEC否決提案的原因，并探討數字貨幣ETF上市的可能性。

一、ETF和ETP-

ETF的全文是?ExchangeTradedFunds，即交易平臺交易基金。按字面理解，就是可以在交易平臺交易的基金，簡單說就是追蹤大盤走勢的一籃子標的。ETP的全文是?ExchangeTradedProducts，即交易平臺交易產品。

ETF除了次級市場交易的機制之外，和一般共同基金不同之處在于，它大多屬于被動式管理——基金經理人并不負責選股，而是根據該ETF連結的指數調整基金持股，以追蹤指數表現。后來ETF發展出很多結構上的變化：Trust，ETN(ExchangeTradedNote)，SwapbasedETF，ETC(ExchangeTradedCommodity)…等等。有些研究單位會把以上這些ETF的變種統稱為ETP，也有人把所有ETF相關產品都統稱為ETP，但是當一般人講廣義的ETF時，其實都包含了所有的結構。

二、部分機構的數字貨幣ETF提案

BatsBZX交易所-

全球第三大證券交易所BatsBZXExchange于2017年3月向SEC提交了一份請愿書，希望SEC重審由卡梅倫和泰勒.文克萊沃斯雙胞胎兄弟提出的比特幣ETF上市申請。這份請愿書是參與文克萊沃斯比特幣信托的實體首次嘗試推動SEC重審這一比特幣ETF的申請。

之前的議案是該交易所于2016年6月向SEC提交的。根據該提案，該交易所試圖將文克萊沃斯比特幣信托機構的股份列為BZX規則所規定的基于商品的信托股份，并進行交易。該信托只持有比特幣，由該信托的托管人GeminiTrustCompanyLLC擔保并保管。信托基金的投資目標是讓股票跟蹤比特幣的價格，以Gemini交易所東部時間下午4:00的雙邊拍賣的結算價格來衡量。保薦人認為，對許多投資者而言，這些股票將是一種成本效益高、方便的方式，可以獲得投資比特幣的風險敞口，類似于對比特幣的直接投資。

而SEC駁回提案的理由是，提案難以證明比特幣免受操縱，難以識別和制止欺詐行為；缺乏共享監管協議。

CboeBZX交易所-

BatsBZX交易所更名為CboeBZX交易所后，于2018年6月繼續向SEC提交新的ETF提案，其主要內容為VanEckSolidX比特幣信托發行的SolidX比特幣股份的上市和交易建議。

在此提案中，SolidXManagementLLC是信托的發起人，信托機構將負責保管其比特幣——SolidXManagementLLC是SolidXPartnersInc.的全資子公司；特拉華州信托為受托人；紐約梅隆銀行將作為信托基金的管理人、轉讓代理人和保管人；ForesideFundServices，LLC將作為與創建和贖回“籃子”股票相關的營銷代理；VanEck證券公司在股票營銷方面提供幫助。

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該信托于2016年9月15日作為特拉華州法定信托成立，沒有固定的終止日期。根據注冊聲明，信托將只投資比特幣，其資產將由信托持有的比特幣組成。

不過，在SEC關于該提案的決定被推遲了多次之后，CboeBZX交易所于2019年9月撤回了提案。

WilshirePhoenix基金有限責任公司-

總部位于紐約的WilshirePhoenix基金有限責任公司于2019年5月與紐約證券交易所Arca申請啟動美國比特幣和財政投資信托ETF。

該信托基金的股票將由特拉華州的一個法定信托基金發行。該信托將根據WilshirePhoenix基金有限責任公司與特拉華信托之間的信托協議運作；美國UMB銀行將作為該信托的現金和美國國庫資產和UMB基金服務公司的托管人，作為信托的管理人代表信托履行各種管理、會計和記錄功能；BroadridgeCorporateIssuerSolutions，Inc.將擔任信托股份的轉讓代理；Coinbase?CustodyTrustCompany,LLC將作為信托的比特幣托管人在冷庫中保管信托的比特幣資產。

根據注冊聲明，信托的投資目標是使股票緊密反映比特幣國債指數，這些股票將以一種高效和方便的方式為投資者提供比特幣敞口，同時在不使用衍生工具或杠桿方法的情況下降低通常與比特幣相關的波動性。除了比特幣和到期日少于一年的短期美國國庫券，該信托基金將沒有其他資產。

SEC的結論是，該提案未能證明比特幣市場對市場操縱行為有足夠的抵抗力，無法達到保護投資者和公眾利益的要求，因而拒絕了此ETF申請。

三、部分機構和個人對于比特幣的市場操縱問題的評論——正面部分

比特幣的市場操縱問題是SEC拒絕各ETF提案的主要原因，下面介紹了部分機構和個人對此問題的不同看法，而關于共享監管協議的論述在這里就不再贅述了。

與BatsBZX交易所提案相關的對市場操縱問題的評論

BatsBZX交易所執行副總裁JoanneMofficSilver指出，比特幣的市場操縱問題被夸大了，而且大部分是理論上的：

“BatsBZX交易所認為，比特幣交易的地域多樣性和持續性，使得操縱其價格變得困難，成本高得令人望而卻步。特別是，交易所同意某些評論者提交的一份類似規則修改建議，該建議聲稱，比特幣市場通常比股票、固定收益和商品期貨市場更不容易受到操縱，原因有很多，包括沒有關于收入的內部信息，收益、公司活動或供應來源；通常不可能傳播關于比特幣的虛假或誤導性信息以進行操縱；大量的場外市場提供流動性和減震能力；比特幣的24/7/365性質意味著沒有單一的市場封閉事件可供操縱；而且，任何一個參與者都不太可能獲得主導市場份額。

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雖然沒有與比特幣收益或收入相關的內部信息，但可能存在與監管機構在比特幣方面的行動相關的重大非公開信息；關于訂單流，例如市場參與者大幅增持或減持比特幣的計劃；關于新的需求來源，比如持有比特幣的新ETF；或者關于基于比特幣的ETF如何應對區塊鏈中的分叉的決定。

交易所并不否認這些都是潛在的操縱渠道，但除了比特幣ETF的發起人如何應對區塊鏈中的“分叉”的信息外，這些潛在的操縱比特幣市場的渠道也存在于其他商品信托ETP。事實上，對于其他基于實物商品的ETP，可能存在與實物商品供應有關的內部信息，例如發現新的供應來源或供應該商品的采礦設施出現重大中斷，但這些ETP卻已獲準在國家交易所上市。此外，雖然實物商品ETP中沒有可能影響信托的數字商品“分叉”的具體模擬，但如果以黃金為基礎的ETP的保薦人決定改變ETP黃金的純度要求，則可能對ETP和黃金現貨市場價格都產生重大影響。事實上，委員會已經批準了大量的證券在交易所上市和交易。

通過持續交易活動操縱資產價格是不太可能發生的事件。正如一位評論人士所指出的，‘鑒于比特幣交易所的碎片化程度、相對緩慢的交易速度以及維持每一個交易所的重要地位所需的資本，欺騙的可能性很低。’

正如信托注冊聲明中指出的，隨著比特幣交易市場的發展和成熟，包括兩家紐約信托在內的多家新進入者出現，顯著改變了比特幣交易市場一度集中、不受監管的格局。此外，主要是套利者的市場參與者的出現，導致比特幣交易價格的普遍趨同。套利者必須將資金分布在多個比特幣交易所，以便利用暫時的價格錯位，從而阻止資金集中在任何特定比特幣交易所。因此，對特定比特幣交易所進行操縱需要克服此類套利者的流動性供應，而這些套利者正在積極消除任何跨市場定價差異。

此外，如注冊聲明中所述，發起人有一套穩健的方法來確定信托機構比特幣的價值，包括使用Gemini交易所拍賣價格、Gemini交易所或比特幣交易所東部時間下午4:00的現貨價格，以及在某些情況下，由發起人善意確定并由信托管理人計算的采用公平市價定價的估值。這些程序通過參與Gemini交易所的日常拍賣，大大降低了惡意行為人影響信托資產凈值的能力。

同時，該信托將為其持有的比特幣提供透明度，并傳播該信托的IIV和NAV，這將降低市場參與者操縱比特幣價格或股票價格的能力，股票在交易所的上市和交易可能有助于提高比特幣市場的整體透明度。”

一些評論人士斷言，通過ETF獲得比特幣將擴大對投資者的監管保護，否則投資者將被迫使用那些不太理想的交易所。一位評論人士稱，不批準ETF將為投資者創造更高風險的環境，因為投資者將無法選擇通過受監管的交易所進行投資。

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與CboeBZX交易所提案相關的對市場操縱問題的評論

除了與上文類似的表述外，CboeBZX交易所還認為，比特幣生態系統的本質使得比特幣的操縱變得困難。特別是場外交易市場的交易規模之大，應能有效地消除市場參與者利用小交易操縱市場的能力，就像在任何個別交易所一樣。由信托機構和MVBTCO組成的場外平臺是成熟的機構，它們遵守AML和KYC監管要求，而由SEC和FINRA監管的實體來作為注冊經紀交易商和經紀交易商的附屬機構。發起人的立場是，場外交易平臺比任何特定交易所的參考價格都能更好地衡量市場。

與WilshirePhoenix基金有限責任公司提案相關的對市場操縱問題的評論

1、提案發起人對比特幣市場的潛在操縱問題的論述

發起人承認，許多市場和商品等，歷來都受到操縱。根據注冊聲明，信托的結構，與CMECFBRR的使用一起，將為投資者提供對比特幣市場的敞口，而不必承擔先前提交注冊的其他比特幣相關產品所遭受的一些風險，特別是減輕比特幣市場潛在操縱的影響。

發起人認為，CMECFBRR具有內在的抗操縱性。比特幣衍生品交易的重要監管市場是市場間監管集團的成員，交易所或代表交易所的金融業監管局可在進行市場監管時與這些市場進行必要的溝通。

正如委員會此前承認的那樣，在國家證券交易所交易基于比特幣的ETF，可能會為投資者提供額外的保護，而不是在不受監管的比特幣現貨市場交易。發起人還認為，信托機構股票在交易所上市將為投資者提供這樣一個機會，使其在受監管的環境中獲得比特幣敞口。

2、發起人針對CME-CF-BRR對市場操縱行為的抵抗力的論述

發起人指出，對市場是否具有內在抗操縱性的分析，在某些情況下不應關注整個市場，而是應該關注對特定ETF有實際影響的市場的重要部分。例如，盡管黃金在多個不同的細分市場進行交易，但批準投資金條的ETP上市申請的“命令”主要集中在現貨和期貨市場。關注現貨市場是合適的，因為現貨市場是特定ETP用來確定其資產凈值的市場。以黃金為例，使用珠寶市場或金幣市場的黃金價格來評估金條ETP的資產凈值是不合適的——即使按交易量計算，在此類市場購買的黃金等于或超過在市場所有其他部分購買的黃金。投資機構和中央銀行更有可能在現貨市場購買黃金。

該信托利用CMECFBRR來確定該信托持有的比特幣的資產凈值。雖然比特幣在許多市場和平臺上上市和交易，但CMECFBRR僅利用其組成平臺來確定CMECFBRR的價值。由于信托使用CMECFBRR來確定其資產凈值，CMECFBRR決定了信托持有的比特幣與美國國債的比率，以及CMECFBRR是根據組成平臺上比特幣的價格而確定的，而沒有其他交易所，發起人堅持認為，應當評估以確定適當的“市場”是否具有內在抗操縱性且是組成平臺的細分部分。

動態 | 全國法院民商事審判工作會議強調加快實現區塊鏈技術等與民商事審判深度融合:據界面報道，全國法院民商事審判工作會議于7月3日召開，會上強調，進一步健全審判工作機制，大力推進多元化糾紛解決機制和現代化訴訟服務體系建設，加快實現人工智能、5G、區塊鏈技術等現代科技與民商事審判深度融合。[2019/7/3]

發起人發現，各組成平臺之間的價格發現基本相似。各組成平臺均未顯示出與CMECFBRR之間的統計顯著平均差異。在倫敦時間下午3:00至4:00CMECFBRR觀察窗口期間，五個組成平臺的比特幣交易量分為：Gemini?10.7%，itBit11.9%，Kraken18.9%，Bitstamp?25.4%，Coinbase33.1%。組成平臺的價格波動程度也基本相似，在倫敦時間下午4:00時計算各交易所價格與CMECFBRR之差所得的標準差為1.12-1.13%。而當倫敦時間下午4:00各交易所價格確實偏離CMECFBRR時，通常是在同一個方向上偏離，發起人堅持認為，上述數據也支持如下結論：組成平臺之間存在強勁的套利交易和流動性供應。

對CMECFBRR方法論的獨立審查也支持發起人的斷言，即CMECFBRR不易被操縱。在任何組成平臺上，在特定的60分鐘內，使用在12個5分鐘窗口內確定的成交量加權平均中間價，是不太可能操縱CMECFBRR的。此外，保持在任何組成平臺上的重要地位所需的資本量也使得操縱CMECFBRR的可能性不大。比特幣市場與這些市場中存在的套利者之間的聯系意味著，在任何組成平臺上操縱比特幣價格，都可能需要克服這些套利者的流動性供應，而這些套利者可能正在消除任何跨市場定價差異。

3、發起人認為該信托的獨特方面增強了信托對市場操縱和波動的抵抗力

根據注冊聲明，該信托基金的設立是為了讓市場參與者通過一種工具獲得對比特幣的合理敞口，這種工具緩解了以往與比特幣相關的波動性。根據注冊聲明，信托的目的是利用基于被動規則的方法，不使用衍生工具或杠桿，以避免復雜性和混亂，并提高股東的透明度。

根據注冊聲明，除了比特幣和短期美國國庫券，信托機構將沒有其他資產。這些資產具有一定的比例并試圖緊密復制指數，而指數是由SolactiveAG計算和發布。

國庫券是世界上流動性最大、交易最廣泛的資產之一，被認為是無風險的。發起人認為，其選擇的作為信托組成部分的國庫券將抑制比特幣的波動性。

若CMECFBRR的波動性變大，該指數以及信托基金將有更少的比特幣敞口和更多的國庫券敞口，反之，若CMECFBRR的波動性變小，該指數以及信托基金將有更多的比特幣和更少的T-Bills風險敞口。因此，信托資產的月度再平衡也將減少比特幣波動對信托和股票的影響。

發起人堅持認為，與之前提交的其他比特幣相關ETF規則文件相比，該提案中比特幣并不是信托的唯一組成部分，故任何對信托和股票的潛在操縱都是極其困難的，不太可能實現。

此外，交易所還制定了一項一般政策，禁止其雇員分發材料和非公開信息。

4、其他機構和個人的論述

CFBenchmarks,Ltd認為，交易所的結論“使用CMECFBRR將減輕比特幣市場潛在操縱的影響”是正確的：

數字錢包Dbank將與360繼續深度合作:360上周首次發布針對區塊鏈領域的安全解決方案，今日又發現了EOS史詩級安全漏洞。作為360在數字錢包領域的首家戰略合作方，Dbank表示將和360就安全和DAPP實現場景等領域繼續展開深度合作。雙方將結合360安全大腦，深度挖掘用戶在數字錢包領域的需求，加固核心代碼，同時拓展EOS超級節點安全解決方案和區塊鏈應用落地場景。

Dbank核心安全技術由360支持，具備包括包括“手機病檢測”、“數字證書安全”、“虛假合約地址識別”等10層安全防護。同時有便捷的“EOS一鍵映射”功能。[2018/5/29]

“CMECFBRR通過觀察比特幣兌換美元的情況來衡量比特幣美元價格的經濟現實。這是通過組成平臺中觀察到的比特幣美元交易對中的交易數據來實現的。這是CF基準和其他供應商提供的定價基準之間的一個重要區別。CF基準不使用輸入數據，而是使用反映經濟現實的數據。這意味著CMECFBRR不使用平行市場中與比特幣交易的“穩定貨幣”的價格作為輸入數據。

鑒于CME-CF-BRR的這一特點，顯然只有對組成平臺運營的比特幣-美元市場的操縱才能影響CME-CF-BRR的完整性。由于比特幣-美元市場要求傳統銀行運營商為美元從組成平臺的存取提供便利，而且這種便利需要用戶披露個人信息，因此存在識別任何交易相關的個人的能力。這顯然是對操縱的一種威懾。未使用比特幣與“穩定貨幣”的交易價格作為計算的輸入數據，使得操縱很可能是不存在的。”

此外，CFBenchmarks,Ltd還對CME-CF-BRR方法對操縱行為的抵抗力做了詳細的闡述和肯定。

來自喬治敦大學的金融學副教授JamesJ.Angel指出數字資產ETP的推出將有助于更好地發現價格：

“目前，比特幣的美元價格極不穩定。由于市場相當清淡，比特幣價格的大幅波動需要相對較少的交易量。大部分交易發生在美國以外監管不力的交易所。在紐約證交所等監管良好的美國證交所開始交易，可能會增加流動性，有助于減少波動性。隨著美國出現更多的交易量和流動性，外國操縱將更難影響價格。此外，美國市場的參與者將受美國監管管轄，這也應減少市場上的惡作劇。

引入數字資產ETP將有助于這些資產的做空能力，從而將更多關于其內在價值的信息帶入市場。這將使市場更加公平有序。美國交易的數字資產ETP也將促進期權和期貨等美國交易衍生品的發展，這將為市場帶來更多的對沖工具，并允許更多信息納入數字資產價格。”

四、部分機構和個人對于比特幣的市場操縱問題的評論——負面部分

美國證券交易委員會認為，以上論述均不足以證明比特幣市場對市場操縱行為有足夠的抵抗力。

在對其結論進行證明時，SEC的論述還是比較有力的，以其駁回BatsBZX交易所的ETF提案的部分文字為例：

“一位評論人士表示，按交易量計算，比特幣的市場非常淺。該評論員表示，比特幣的大部分被少數擁有者囤積或已停止流通。該評論員還表示，比特幣的所有權集中度很高，據估計50%的比特幣掌握在不到1000人的手中，這種所有權的高度集中會產生更大的市場流動性風險，因為大量比特幣很難及時、有效地在市場上銷售。這位評論者聲稱，每日交易量只是比特幣開采總量的一小部分。

信托機構注冊聲明承認的另外兩個風險是：黑客攻擊和惡意控制比特幣網絡，這進一步削弱了BZX關于比特幣和比特幣市場固有的抗欺詐和操縱能力的論點。該信托的注冊聲明承認比特幣交易場所可能受到黑客的攻擊，這可能會影響流動性并導致價格波動。出于盈利動機的黑客可以發動此類攻擊來操縱比特幣，并實現其‘人為提高或降低價格的預期效果’。該信托機構的注冊聲明還承認，‘惡意行為人’有可能獲得比特幣網絡上挖礦的控制權，從而對比特幣網絡‘行使權力’。此類控制可用于操縱比特幣定價。可能存在與黑客計劃或試圖獲得比特幣網絡控制權有關的重大非公開信息，而這些信息可能會通過欺詐交易被利用。

根據上述分析，委員會得出結論，記錄中沒有足夠的依據證實比特幣現貨市場的固有抗操縱性。這一結論再次得到了信托機構注冊聲明的支持，該聲明解釋道：

在過去四年中，一些比特幣交易所因欺詐、失敗或安全漏洞而關閉。此類比特幣交易所的客戶的賬戶余額的部分或全部損失沒有得到補償……此外，2014年最大的比特幣交易所的倒閉表明，整個比特幣生態系統的一個組成部分出現故障，可能會對比特幣交易所的用戶和整個比特幣行業造成影響。”

五、我們的觀點——比特幣存在市場操縱問題

比特幣的籌碼集中度較高，大量的比特幣集中在為數不多的地址上，這些地址中任一單個地址的幣量完全能夠操縱市場，況且多個地址的擁有者還可能達成一致行動的共識，因此無法避免市場操縱問題，這也正是數字貨幣ETF難以被SEC批準的主要原因。

我們之前發表在金色財經的文章《莊家意志決定下的比特幣漲跌陰謀》對比特幣籌碼分布情況做了一定的分析，現對數據更新并重新繪圖來說明籌碼的集中情況。

下圖展示了截至2020年5月12日16:07時擁有比特幣余額最多的前100個地址，其中排名第1的擁有約255502.1558個比特幣，即便是排名為100的地址里也擁有約10000.0103個比特幣，并且圖中已將交易所的錢包地址用不同的顏色標識出來，藍色柱表示為非交易所錢包地址：

圖1地址富豪榜

為了反映出各區間地址的余額的比特幣總量，進一步繪圖如下所示。從圖中可知，目前余額為1000-10000個比特幣的地址有多個，這些地址的比特幣總量占整個流通量的比例最高，約為26.316%.

圖2籌碼分布

此外，即便黑客不直接使用比特幣影響市場價格，他們的攻擊也對幣價有較大的影響。這也支持了SEC關于比特幣缺乏抗欺詐和操縱能力的論點：

2019年5月8日，黑客團體使用復合型攻擊技術盜取了幣安交易所7000枚比特幣，此行為影響了市場情緒，數字貨幣全線下跌，其中比特幣跌破5900美元，一小時內下跌接近2%.

2020年3月13日，BitMEX交易所先后遭受了兩次分布式拒絕服務攻擊。在攻擊中，僵尸網絡通過一個精心設計的聊天室功能查詢使該交易所不堪重負。比特幣價格在前一日已經跌了21%，在受到此類攻擊前又大跌了近30%，業內人士認為，此類攻擊的效果相當于一次熔斷，使得整個市場停止下來，結束了大面積爆倉導致的死亡循環，否則幣價將會繼續下跌。

六、未來依然可期

盡管比特幣市場無法避免市場操縱行為的出現——實際上許多市場和商品也都歷來受到操縱，但比特幣總量恒定的特點使其本身成為抵抗通脹的絕佳方式。在各國央行面對新型冠狀病疫情進行財政刺激，大規模增發法幣的今天，經歷了第3次減半的比特幣長久地煥發著蓬勃的生命力。

隨著包括對沖基金在內的金融機構在數字貨幣市場的逐步進入，其規模化的資金將為市場提供巨大的流動性，這便會逐漸減弱莊家的市場操縱能力。同時，隨著包括比特幣在內的數字貨幣市場規模的逐步提升，它將成為全球不可忽視的市場之一，SEC將不得不重新審視這一市場的龐大力量，數字貨幣ETF終將站上歷史的舞臺。

參考文獻

?Wayne.什么是加密貨幣ETP、ETF？兩者有什么區別？白話區塊鏈.https://www.hellobtc.com/kp/kc/10/2311.html

?巴克萊：黃金ETP持倉9月持續流出.新浪財經.http://finance.sina.com.cn/money/nmetal/20130917/101616784510.shtml

?火幣網的博客.比特幣ETF還有戲？全球第三大證券交易所BATS欲力挽狂瀾.新浪博客.http://blog.sina.com.cn/s/blog_d05911970102x3of.html

龍玥.深扒了92頁文件終于找到了SEC駁回比特幣ETF的真正原因.知乎.https://zhuanlan.zhihu.com/p/41392523

SECURITIESANDEXCHANGECOMMISSION(ReleaseNo.34-83723;FileNo.SR-BatsBZX-2016-30).https://www.sec.gov/rules/other/2018/34-83723.pdf?mod=article_inline

JoanneMoffic?Silver.https://www.sec.gov/rules/sro/batsbzx/2017/petition-for-

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SECURITIESANDEXCHANGECOMMISSION(ReleaseNo.34-83520;FileNo.SR-CboeBZX-2018-040).https://www.sec.gov/rules/sro/cboebzx/2018/34-83520.pdf

NikhileshDe.CboeBZXExchangewithdrewitsVanEck/SolidXbitcoinexchange-tradedfund(ETF)proposalonTuesday.https://www.coindesk.com/vaneck-solidx-withdraw-bitcoin-etf-proposal-from-sec-review

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CoinDesk中文.?SEC拒絕?WilshirePhoenix的比特幣?ETF申請，繼續擔心“市場操縱”.知乎.https://zhuanlan.zhihu.com/p/109482538

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MayerMa,蘇文杰.BuyBitInc.&PaiclubCapital.莊家意志決定下的比特幣漲跌陰謀.金色財經.https://www.jinse.com/blockchain/539826.html

幣安被盜7000枚比特幣，數字貨幣全線下跌.新浪財經.http://finance.sina.com.cn/blockchain/roll/2019-05-08/doc-ihvhiews0569218.shtml

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