GBTC:讓機構瘋狂入場的灰度 GBTC 和 ETHE「套利蛋糕」，還能分多久？

撰文：Tiantian，就職于AmberGroup

來源：AmberGroup

近期，由加密貨幣資產管理公司灰度投資推出的兩只著名旗艦基金——比特幣信托基金和以太坊信托基金，因高溢價產生顯著套利空間，引發市場熱議。據灰度投資的歷史數據，這兩只基金自批準上市開始，交易價格較各自對應標的資產凈值一直存在溢價。目前，GBTC的交易溢價30%，ETHE的交易溢價則高達850%。

https://grayscale.co/bitcoin-investment-trust/#market-performance

觀點：BTC不久的將來可能出現強勁反彈:金色財經報道，加密情報門戶網站Santiment最近的一份報告中透露，盡管最近價格下跌了 10%，但比特幣的知名投資者（鯨魚）已經積累了大量比特幣。這些持有 100 到 10,000 BTC 的巨鯨總共額外增持了 57,578 BTC。這種積累造成了值得注意的看漲背離，暗示在不久的將來可能出現強勁反彈。[2023/6/12 21:30:34]

https://grayscale.co/ethereum-trust/#market-performance

不過，雖然二級市場相對資產凈值溢價很高，投資者仍然有多種方式以資產凈值買到份額：

Aave社區新提案擬在Optimism Aave V3上添加對wstETH的支持:12月9日消息，DeFi協議Aave社區最近提出了一項新提案，擬將 Lido 的 wrapped stETH（wstETH）添加到其在第 2 層網絡 (L2) Optimism 上的 V3 部署中。 到目前為止，它在 Aave V2 上的 stETH Reserve 已經成功。該儲備金為 10.9 億美元，USDC 和 ETH 持有量分別超過 10.8 億美元和 10.3 億美元，是所有現有 Aave 部署中最大的儲備金。[2022/12/10 21:34:44]

現金：以美元購買同等凈值的GBTC或ETHE份額

實物：以BTC或ETH現貨置換同等凈值的GBTC或ETHE份額

投資者認購基金份額后會被要求鎖定一段時間。目前，GBTC和ETHE的鎖定期分別為6個月和12個月。鎖定到期后，投資者可以將持有對等份額的ETHE或GBTC存入經紀賬戶，然后以市場價格出售。如果解鎖后溢價仍然為正，那么投資者將可以從差價中獲益。另外，投資者在持有期內需向灰度投資支付一定的管理費。目前，GBTC每年的管理費為2%，ETHE每年的管理費為2.5%。

Kraken：網站連接問題已經確認并正在修復:11月9日，據官方消息，加密交易平臺 Kraken 表示，自 UTC 時間 8 日 18：53 起，網站和移動端連接出現問題，目前技術團隊已經確定問題所在并正在進行修復。[2022/11/9 12:35:55]

針對GBTC和ETHE的三種常見投資者，我們對其交易模式進行了以下概括分析。

以美元為本位的投資者：

投資者向灰度基金提交美元，認購同等凈值的GBTC或ETHE份額

GBTC鎖倉6個月，ETHE鎖倉12個月；解鎖后，投資者在二級市場以現行市場價格售出份額

如果解鎖后溢價持續，那么投資者可以從中賺取差價

這適用于既希望通過投資BTC或ETH又希望通過持續溢價獲利的投資者

持有或丟失BTC的數量達到5年高點:金色財經報道，Glassnode數據顯示，持有或丟失的BTC數量達到7,537,885.017的5年高點。[2022/10/10 12:51:28]

以BTC或ETH為本位的投資者：

投資者向灰度基金提交貨幣，置換同等凈值的GBTC或ETHE份額

GBTC鎖倉6個月，ETHE鎖倉12個月；解鎖后，投資者在二級市場以現行市場價格售出份額

由于不支持實物申贖，投資者在二級市場賣出所持基金份額獲得一定收益后，若想繼續保留原有基金份額，需再買回貨幣置換

這適用于希望賺取更多貨幣和希望通過持續溢價獲利的投資者

采用市場中性策略的投資者：

投資者從借貸方借入貨幣，置換同等凈值的GBTC或ETHE份額

GBTC鎖倉6個月，ETHE鎖倉12個月；解鎖后，投資者在二級市場以現行市場價格售出份額

售出獲得一定受益后，投資者需再使用美元買進貨幣

投資者將貨幣本金償還給借貸方，并支付一定的利息

這適用于相信持續溢價存在并期望溢價減去借貸利息后仍獲利的投資者

需要說明的是，上述交易本身并不構成套利。在以上每種情況中，投資者都要將所持基金份額在二級市場售出。這樣一來，由于沒有直接對沖的方法，投資者勢必會受到價差/溢價波動的影響。因此，雖然從歷史數據來看，GBTC和ETHE均出現了極高的溢價現象，但未來，溢價空間可能會被壓縮磨平，甚至在某一天出現折價。以下是對可能逆轉持續溢價趨勢的一些潛在風險分析。

高溢價時代行將結束

過去幾個季度內，灰度基金的認購額迎來了巨幅式增長。越來越多人開始踏入這塊「領地」的背后，實則是受大幅溢價吸引而來的套利者。未來，隨著大量資金入場套利以及大量早期認購份額的解鎖，GBTC和ETHE的拋壓會越來越大，進而加快溢價壓縮的步伐。

不可贖回機制

目前，GBTC和ETHE都只能買入，不能贖回。也就是說，投資者可以認購GBTC和ETHE，卻不可以贖回其對應標的資產。因此，如果市場快速變化下現貨大幅跑贏或基金跑輸，就無法阻止基金折讓出售了。

鎖定期縮短

私募投資者所面臨的鎖定期將會持續縮短。拿GBTC舉例來說，今年早些時候，在獲得美國證券交易委員會的批準交易后，針對GBTC認購者的鎖定期就從12個月縮短到了6個月。如果未來鎖定期再次縮短，則可能會進一步加大現有認購份額的拋壓。

可供投資者借貸份額增加

過去，GBTC和ETHE發行份額一直很少，這使得融券困難而且昂貴。也因此，投資者無法根據標的做空GBTC。未來，隨著GBTC和ETHE管理下的資產規模快速增長和流通股的增加，投資者或許會更容易借到GBTC/ETH份額。

競爭產品出現

加密行業進入壁壘和市場準入門檻的逐步降低，為投資者直接投資加密資產帶來了更多可選擇的方式，如Robinhood和Coinbase。一旦灰度基金的壟斷優勢被瓦解，GBTC和ETHE的溢價空間自然會隨之壓縮。當前來看，比特幣ETF的批準入市，如Bitwise、VanEck，將成為改變機構投資者將GBTC作為首選投資工具的主要催化劑。

不過，就總體來看，雖然存在上述不利因素，支撐持續溢價的主要利好因素仍將繼續存在，也將持續吸引投資者入場。

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