DERI:我們研究了所有成功的衍生品交易所，發現了這樣的共同點

觀點綜述

在傳統金融世界，衍生品的交易量均比現貨市場的交易量要高。以外匯市場為例，衍生品成交額為現貨的3倍。我們注意到2019年加密貨幣的全年現貨交易量達到13.8萬億美元，而全年的衍生品交易量只有3萬億美元，加密貨幣衍生品交易量仍不足現貨市場的25%。因此我們認為加密貨幣衍生品方向是一個十分有潛力的發展方向。我們看到成功的衍生品交易所有以下特性：

1）堅實的技術基礎：技術的基礎體現在交易引擎的性能上。

2）創新的產品策略：我們認為產品的多元化能為交易所帶來不少的流量，比如FTX，從平臺上線到今年七月，交易量增長了40倍左右。

3）明確的用戶定位：明確的用戶定位。專注期權的Deribit明確將自己的用戶定位設置為機構用戶并在去年已實現4千3百萬美金凈利潤。

4）優秀的團隊:我們看到成功的交易所團隊大多擁有搭建交易系統的能力和淵博的金融衍生產品知識。

目前用戶如果需要進行加密貨幣的衍生品交易可以選擇：

1.目前頭部的現貨交易所大多提供衍生品交易所的交易模塊，因此用戶可以直接在中心化的現貨交易所進行衍生品的交易；

2.選擇專注于衍生品交易的中心化衍生品交易所（例如BitMEX)。

對比傳統金融市場，加密貨幣的衍生品交易市場表現如何？未來的發展趨勢在哪？

在傳統金融世界，衍生品的交易量均比現貨市場的交易量要高。以外匯市場為例，衍生品成交額為現貨的3倍。

圖：外匯市場衍生品和現貨日平均交易量對比(BIS)

我們注意到2019年加密貨幣的全年現貨交易量達到13.8萬億美元，而全年的衍生品交易量只有3萬億美元，加密貨幣衍生品交易量仍不足現貨市場的25%。

圖：加密市場衍生品和現貨日平均交易量對比(CryptoCompare)

根據CryptoCompare的數據顯示，在2020年5月份，所有交易平臺的衍生品交易量都出現大幅上漲，總成交量創歷史新高達到6020億美元。2020年6月份，相較于5月份，所有平臺的衍生品交易量均有下降，全月衍生品交易量為3930億美元。盡管交易量下降了，但衍生品交易占所有交易的份額卻達到了歷史新高。后期，整個衍生品行業的交易量還有很大的發展空間，Tokeninsight預計2020年的加密貨幣衍生品交易量將達到現貨成交量的2倍以上。

在不同的衍生品種類中我們認為期權目前是很有發展空間的一個品種。傳統市場期貨交易量和期權交易量差距不大。而目前數字貨幣期貨前三交易所期貨6月份平均每日交易量之和為105億美元，而Deribit期權為8.3億美金，因此我們保守預計期權會有近10倍的增長空間。

除了期權以外，場外交易的衍生品則是另外一個發展機會。2017年年底，全球場外衍生品市場名義本金為532萬億美元，而同期的場內衍生品市場持倉額為81萬億美元，比值約為7:1，我們透過數據可以很明顯的看到場外衍生品交易額遠大于場內衍生品交易額。

Arthur Hayes：加密熊市的最后一根蠟燭即將熄滅，我們將走出熊市:11月10日消息，BitMex創始人Arthur Hayes發布博文探討FTX事件及其對市場的影響，Arthur認為，導致FTX垮臺的原因與往常一致——過度擴張，以其不斷上升的高估值為抵押，大量獲取廉價信貸，隨著貨幣變得昂貴，開始藏不住了。

Arthur表示，樂觀一點來看，相信這次加密貨幣熊市的最后一根蠟燭即將熄滅，我們將走出熊市。（Medium）[2022/11/10 12:42:22]

目前加密貨幣場外交易占加密市場活動的60％至65％左右。一些場外交易柜臺為有大額交易需求的客戶提供了許多定制的衍生產品，可能包括期權，掉期，遠期以及差價合約。與傳統金融市場的數據來看，我們認為加密貨幣的場外交易未來還有較大增長空間。

加密貨幣衍生品的自身發展

從衍生品市場發展來看，2018年是衍生品開始起飛的一年，BitMEX的BTC永續合約日平均交易量比上一年增長近10倍，達到2億美金級別。原因是2018年市場萎靡，參與者急需一種金融工具來進行對沖或投機做空，因此我們認為2018年的加密貨幣衍生品的騰飛主要來自做空需要。

圖：BitMEXXBTUSD永續合約日平均交易量對比(Skew)

2019年，期貨交易實現從月交易量數十億到數百億美元的規模跨越。全年衍生品交易量超過3萬億美元，日均85億美元。2020年1月份的數據顯示，月總交易量最大的產品是BitMEX的BTC永續合約和Huobi的BTC季度合約603.7億美元），其次是Binance的BTC永續合約(433.6億美元)。

而到了2020年一季度整個衍生品市場成交量更是突破了2萬億美元的大關，較去年四個季度平均值上漲了314%。通過觀察2020年6月的數據我們發現：

前三交易所每日衍生品平均交易量分別為40.8、35.6和28.6億美元。

面向機構的合規類衍生品交易所，交易量仍由CME主導。CME的比特幣期貨交易量從5月份的72億美元下降到6月份的67億美元，交易量下降了16.6％。

期權交易：六月份最大的期權交易所Deribit交易量為250億美元左右，日均交易量為8.3億美元。Deribit目前占期權市場整體份額90%左右。

對于最主流的加密貨幣BTC和ETH來說：

BTC期貨：Huobi，OKEx和Binance代表了BTC期貨市場的大部分，2020年7月21日的日交易量分別為9.62億，8.94億和6.96億。

ETH期貨：Huobi和OKEx代表了ETH永續期貨市場的大部分，2020年7月21日的日交易量分別為5.56億和3.16億。

圖：近三個月合規類衍生品交易所交易量(CryptoCompare)

歐洲央行執委埃爾德森：我們需要在全球范圍內對加密貨幣進行監管:5月6日消息，歐洲央行執委埃爾德森：我們需要在全球范圍內對加密貨幣進行監管。[2022/5/6 2:55:42]

圖：近三個月加密貨幣衍生品交易所交易量(CryptoCompare)

中心化衍生品交易所概覽

圖：衍生品交易所交易量一覽

通過對比我們發現：

BitMEX捕獲到了最多的交易量，其日交易量約是FTX的3倍，是Bybit的1.36倍，是Deribit的6倍，是BTSE的10倍。通過使用年化交易量和手續費進行估算，我們可以大致知道其年收入在6億美金以上。

值得注意的是Bybit交易量上漲迅猛，該項目在3月份跟FTX的交易量不相上下，但到7月份已經是FTX的2.5倍。FTX日總交易量在10億美金左右，而Bybit已經上升到了25億美金。Bybit交易量主要由BTC的永續合約提供，占比達到82.3%。FTX的交易量則由多種產品貢獻而來。FTX的亮點在于產品多樣并且提供結構化產品。

系統穩定性上來說，BitMEX、Bybit和FTX因為交易量較高，可視為驗證過的系統。而BTSE由于目前交易量較小，暫時無法評估。從團隊水平來看，BitMEX、FTX團隊履歷背景比較好，有搭建過交易系統的經驗。Bybit和BitMEX的團隊人數高于其他項目，Deribit則做到了期權行業的龍頭且有大量機構用戶，團隊實力也被業內認可，BTSE團隊方面透明度較低因此無法客觀評估。

我們認為有現貨流量基礎的交易所在衍生品交易方面有著巨大的發展優勢，以Binance為例，得益于其大量的現貨用戶，Binance在2019年9月剛一推出期貨產品時日交易量便達到了1億美金。目前該交易所衍生品日交易量最高能達到50億美金，半年增到50倍，躋身頭部行列。目前三家傳統現貨交易所（Huobi,Binance,OKEx)的衍生品交易量都超過了只專注于衍生品交易的BitMEX。

用戶定位對衍生品交易所的表現也有著較大的影響，我們發現專注機構的交易所Deribit雖然在用戶增長率上較專注于散戶的交易所FTX低，但是Deribit去年已實現4千3百萬美金凈利潤，而FTX凈利潤為5百萬美金左右，因此我們看到籠絡散戶帶來的流量顯然會花費更多成本。

目前來看，我們認為平臺是否發幣對交易所表現影響不大，因為有上述其他影響因子，很難判斷平臺幣的影響力度。

不同衍生品類別交易量比較

目前加密貨幣市場上常見的衍生品有永續合約、交割合約、以及期權。整體上看，永續合約交易量已經超過季度交割合約。而期權還有較大上漲空間。

圖：衍生品交易量對比

*估算方法是：各個平臺7月成交額乘以截稿日當天該類型衍生品占總體交易量百分比。

拜登發推：美國人民 我很榮幸你們選擇我來領導我們偉大的國家:剛剛，美國民主黨總統候選人拜登發推說，美國人民，我很榮幸你們選擇我來領導我們偉大的國家。[2020/11/8 11:58:51]

什么因素決定了中心化衍生品交易所的發展？

01.現貨交易所用戶對其衍生品交易發展影響

我們對比Binance，FTX和Bybit可以清晰的看出有現貨流量基礎的交易所在衍生品交易方面有著巨大的發展優勢。

2019年9月13日Binance剛推出期貨交易，交易量就已經超過FTX，達到US$157m。

截止2020年7月21日，Binance日交易量數據為US$696M,Bybit為US$284M,FTX為US$63M。

由于Binance擁有大量現貨用戶，該交易所在推出期貨產品當天的日交易量便達到1億美金，最高日交易量已達84億美金，9個月增到80倍，躋身頭部行列。可見基礎用戶對平臺發展的影響。目前現貨交易所Huobi和Binance交易量均靠前，各自交易量及推出期貨交易時間如下表。

02.用戶策略對中心化衍生品交易所的影響：機構用戶還是散戶

我們對比FTX和Deribit，來判斷用戶策略對交易所交易量的影響。

從FTX推出時開始對比兩者月交易量，發現FTX增長比較快。這主要因為FTX有多種產品來吸引散戶，同期客戶數也得到快速增長。目前FTX交易量稍高于Deribit，但在盈利能力方面，Deribit去年已實現4千3百萬美金凈利潤，而FTX凈利潤為5百萬美金左右，因此我們看到籠絡散戶帶來的流量顯然會花費更多成本。

圖：2019年5月到2020年6月月交易量對比

03.平臺是否發幣對衍生品交易所影響

我們對比有平臺幣的衍生品交易所和無平臺幣交易所（Deribit，Bybit和BitMEX)。

從交易量數據，用戶數據和盈利數據來看，有平臺幣的交易所表現略好。

*Huobi，Binance和Bitmex是2018年的凈利潤數據,https://www.coinpaihang.com/exincome/

**Coingecko

***Huobi和Binance用戶數據包括現貨交易所。

目前來看，我們認為平臺是否發幣對交易所表現影響不大，因為有上述其他影響因子，很難判斷平臺幣的影響力度。

04.極端行情下各衍生品交易所基礎設施及風控對比

3月12日至13日，加密市場所有交易所和交易資產均經歷了近乎前所未有的市場拋售。48小時內，比特幣從8000美元降到3800美元，跌幅超過50%，多頭爆倉數百億。據路透社的報道和CryptoCompare的數據顯示，3月12日至13日，主流加密貨幣交易所的交易量飆升至308億美元，創下7年來的最高水平。交易所Gemini表示，該公司經歷了不到90分鐘的服務中斷。總部位于塞舌爾的BitMEX也經歷了兩次宕機，總共45分鐘。而包括火幣、OKEx、幣安在內的多個交易App均出現卡頓狀況，用戶刷新后頁面顯示無網絡連接。大跌恐慌讓散戶開始擔憂自己的數字資產不能足額償付，紛紛提幣到錢包。

聲音 | Bakkt首席執行官：我們即將看到加密貨幣革命:據Bitcoinist消息，洲際交易所(Intercontinental Exchange)即將推出的加密貨幣交易平臺Bakkt的首席執行官Kelly Loeffler表示，希望以類似于15年前能源交易的方式，為該行業帶來一場“革命”。她預測，過去10年，ICE的做市行動將重演，“數字市場就像21世紀初的能源市場一樣支離破碎。ICE是吸引越來越多機構進行能源交易的先驅，這就是今天的流動性市場。在加密貨幣領域，我們將看到一場規模相同的革命。”[2018/10/16]

根據北京鏈安Chainsmap監測數據顯示，3月12日，幣安全天流入13549.53BTC，流出21482.54BTC，幣安的熱錢包一度由于階段性用戶大量提幣出現僅剩22枚比特幣的尷尬場面。

1.從基礎設施的角度，大幅增加的交易量會導致網絡擁堵，處理速度變慢從而阻礙各項服務的正常運行。交易所每秒只能處理一定數量的交易，當該數量達到閾值時，那么一系列問題就會出現。火幣、BitMEX、Binance、OKEx和FTX等均出現了維護或延遲。Deribit沒有宕機，但他們實施了傳統交易所使用的熔斷機制，在價格急劇下跌后暫時停止了交易，熔斷在3月13日晚上觸發了幾次，并在當天事件過后對各方面的徹底檢查中得到了解決。3月12日至13日的價格崩盤證明了交易所的基礎設施至關重要。當界面延遲，訂單未被處理且API處理速度下降時，交易者會錯過關鍵的市場走勢。我們注意到，許多交易所沒有狀態頁面，這意味著許多交易者僅依靠交易所的Twitter帳戶來接收有關停機時間的更新。

我們對7個現貨交易所：Huobi，Binance，Coinbase，Kraken，Bitstamp，Gemini，Bithumb；和6個衍生品交易所：FTX，Deribit，OKEx，BinanceFutures，HuobiDM，BitMEX在3月12日-13日的交易筆數對比分析發現，與現貨市場相比，衍生品市場平均每分鐘的交易筆數更多。OKEx在所有衍生品交易所中處于領先地位，在高峰期的1分鐘內處理了98,436筆交易。HuobiDM位居第二，在1分鐘的間隔內處理了58,711筆交易，而Binance在一分鐘內處理了最多的衍生品交易筆數，達到57,361筆交易。

圖：3月12日至13日，7個現貨和6個衍生品交易所的分鐘交易量

2.從風控的角度，幾家主流交易所的加密貨幣保險基金顯示出了嚴重的壓力跡象。Deribit記錄了市場劇烈波動下，比特幣的保險基金余額出現了驚人的下滑，從3月11日的391BTC降至了13日的190BTC左右。交易所表示由于標記價格限制欠佳導致保險基金減少。在保險基金余額發生下降之后，交易所又拿出500BTC注入到保險基金。在3月11日至12日之間，BitMEX的數據顯示，其保險基金也損失了近2,000BTC，從35,508BTC降至33,881BTC。Binance的保險基金余額也發生了下降，從US$12.8m降至US$6.2m。火幣的比特幣保險基金的余額沒有很大變化，反而在3月12日至13日之間從1,121BTC增加到1,327BTC。OKEx同樣沒有出現太大的穿倉損失，其保險基金月在3月12日至13日之間從2,347BTC增加到3,357BTC。Bybit的保險基金相對穩定，大跌前后只有30BTC上下波動。

華爾街財富管理研究院合伙人蔡宇：我們處在區塊鏈深度泡沫中:金色財經現場報道，在2018世界制造業大會區塊鏈技術與產業融合應用論壇上，華爾街財富管理研究院合伙人蔡宇表示，泡沫是豐富營養的，對于區塊鏈泡沫大家非常淡定，我們處在深度泡沫中，而且我們希望泡沫越來越大。目前全球有20億游戲玩家，區塊鏈用戶只占2000萬不到。[2018/5/26]

圖：Deribit保險基金余額

圖：BinanceBTC/USDT合約保險基金余額

圖：HuobiDM保險基金余額

圖：OKExBTC交割合約保險基金余額

圖：BybitBTC保險基金余額

圖：市場暴跌前后BTC期貨的交易量和未平倉量對比(Skew)

IOSGVentures對中心化衍生品交易所的總結：

目前加密貨幣衍生品的交易量不足現貨交易量的37%，因此我們認為加密貨幣衍生品依然屬于新生階段，是一個非常有潛力的發展方向。

我們看到成功的交易所有這樣的特性：

1.堅實的技術基礎。技術的基礎體現在交易引擎的性能上。比如Deribit，由于其獨有的期權撮合引擎技術，目前主導了期權市場。在傳統市場里，深交所的撮合引擎的性能最好的，能每秒能夠處理25萬筆交易，這25萬筆交易對應的是一億個真實用戶。而目前衍生品交易所大都不可能達到這個技術水準。Bybit在此領域目前較為領先，自上線以來Bybit從來沒有發生過任何的停機故障。在312事件中，許多交易所都出現卡頓，但Bybit卻保持了交易的穩定和流暢。我們認為堅實的技術是Bybit僅依靠5個交易對便能躋身頭部衍生品交易所的主要原因。

2.創新的產品策略。BitMEX創造并專注于永續合約，Deribit專注于期權，而FTX產品策略是提供廣泛的衍生產品，包括杠桿代幣等。我們認為產品的多元化能為交易所帶來不少的流量，比如FTX，從平臺上線到今年七月，交易量增長了40倍左右。

3.明確的用戶定位。專注期權的Deribit并沒有只追求用戶增長，而是明確將自己的用戶定位設置為機構用戶。因此Deribit雖然在用戶增長率上相比推出多種產品的FTX低，但是Deribit去年已實現4千3百萬美金凈利潤，這也印證了機構對加密貨幣衍生品交易行業的強大影響力。我們看到許多項目方也在努力完善基礎交易工具從而吸引機構入場，比如被Coinbase收購的Tagomi和最近受到很多關注的FloatingPointGroup。我們認為隨著底層交易工具的完善，機構會更多的涉足加密貨幣，從而促生加密貨幣衍生品的發展。

4.優秀的團隊。我們看到成功的交易所團隊滿足兩種類型的經驗：a）金融衍生產品的淵博知識；b）搭建交易系統的能力。BitMEX的Arthur和Samuel，FTX的Sam和Gary，以及Bybit的Ben和Bonnie都具備這樣的特質。

我們認為目前的的衍生品交易所頭部項目在以上這幾點上做得相當好。同時我們也很欣喜的看到許多衍生品交易所在做更多元化的產品創新。例如Binance推出的期權產品，底層資產是比特幣的期貨，整個期權的設計是一個美式期權，到期時間最短能達到10分鐘。

除了中心化的衍生品交易所，我們也看到了像dYdX,Futureswap這些去中心化衍生品交易所的出現在很短的時間捕獲了很多市場關注度。請持續關注我們接下來的去中心化衍生品交易所研究報告。

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