數字貨幣:國盛證券宋嘉吉： 解析挖礦產業鏈，如何逆周期掘金？

央行DC/EP擴大試點，數字貨幣站上時代風口，市場人氣集聚。歷久彌新的挖礦產業，隨著行業的成熟與發展，慢慢被更多主流市場財富人群所認知。

本系列挖礦經濟學課程第二講，我們邀請到國盛證券研究所所長助理、通信行業首席分析師宋嘉吉從比特幣及挖礦的技術原理、挖礦產業鏈生態構成、產業營收模式等角度，以傳統資本市場買方研究視角，分享對行業的一些理解和看法。

認識比特幣從了解區塊鏈技術開始

宋嘉吉的第二講從區塊鏈技術行業發展周期展開。2008年，比特幣“白皮書”《比特幣一種點對點的電子信息系統》論文發表，區塊鏈從理論邁向實踐。十年以后，中國工信部信息化和軟件服務業司指導中國電子標準化研究院發布《中國區塊鏈技術應用發展的白皮書》，對區塊鏈技術做標準化的規范。

宋嘉吉介紹，比特幣白皮書著重定義三點，第一在于分布式存儲，第二面向社區需要共識機制，第三基于加密算法。比特幣的創新之處，基于銀行體系的支付軟件，雖然有助于金融方面的管控，但存在交易成本增加、小額交易受限、互聯網貿易受限、客戶個人信息被過度索取等問題，而比特幣的支付清算不依賴金融機構等第三方信用中介，實現點對點的電子現金交易。

國盛證券：國內有望出現規范化的、統一管理的數字藏品二級交易市場:金色財經報道，國盛證券披露，新華網與上海文化產權交易所今年年初簡述協議，共同構建國家級數字文創規范治理生態矩陣，聯合打造國家級版權交易保護聯盟鏈。直至今日，騰訊幻核、阿里數字拍賣、愛奇藝數字文創，都已宣布接入國家級版權交易保護聯盟鏈。國內數字藏品底層基礎設施的打通，有望出現規范化的統一管理的二級交易市場。（華爾街見聞）[2022/4/7 14:11:09]

比特幣在技術原理方面同樣具備優勢，數字簽名、鏈上交易可追溯、數字資產激勵以及工作量證明，后者確保了記賬權分配的隨機和公平性。

國盛證券：建議緊扣央行數字貨幣產業鏈，把握銀行IT、身份認證與支付服務三大主線:國盛證券4月11日發布《2020年央行數字貨幣專題報告》，報告指出，建議緊扣央行數字貨幣產業鏈，把握“銀行IT”“身份認證”與“支付服務”三大主線：1）銀行IT。不管是為央行還是商業銀行開發數字貨幣系統，不管是為數字貨幣添加特定字段還 是開發用戶訪問、應用系統，DCEP都無法離開銀行IT服務商。2）身份認證。在人民銀行申請的與數字貨幣有關的專利中，身份認證是不可缺失的一環，與之相關的技術是加密技術與身份認證（CA）資質。3）支付服務。盡管DCEP采用“中央銀行-商業銀行”雙層運營體系，但從專利中，商業銀行以外的“錢包服務商”或許也會扮演重要角色，而擁有電子支付經驗或牌照的廠商有望入圍試點。[2020/4/12]

2019年1024，中共中央局關于區塊鏈領域的集體學習，掀起國內對區塊鏈應用的關注熱潮。時至今日，諸如跨鏈、分片在內的區塊鏈技術迭代，更將數字貨幣推向全新維度。同時以DeFi為代表的應用興起并在市場聚集人氣。從另一角度看，無論在金融領域，還是新基建方向，區塊鏈的技術優勢和主攻方向日益明晰。

國盛證券：數字貨幣幣價下跌是一次市場去杠桿過程:3月17日消息，國盛證券昨日發布一份名為《暴跌之下，如何看待比特幣資產屬性與挖礦產業？》的研究報告。報告中指出，在全球市場大幅下跌背景下，比特幣暴跌40%，杠桿推動的繁榮不再。2019年市場開始出現做數字貨幣質押借貸的金融機構，幣市在杠桿推動下，呈現了一定虛假“繁榮”景象。此次幣價下跌是一次市場去杠桿的過程。國盛證券方面認為，幣價接近腰斬，但是算力并未明顯波動，凸顯挖礦產業彈性。挖礦呈現彈性有兩方面原因：1、由于電能使用合同約束，礦場關不掉；2、礦工低位持幣意愿較強，預期幣價回升。國盛證券還表示，目前比特幣為特殊另類資產，與黃金、新興市場相關性并不明顯。雖然比特幣與黃金有較多的相似屬性，但兩者價格相關系分析表明，比特幣與黃金相關性并不高；同樣，比特幣與MSCI新興市場指數之間相關性亦不明顯。當前仍認為比特幣是一種特殊另類資產，但近年來受傳統資本市場關注較高，在流動性等方面與其他資產有一定互通性。（證券時報）[2020/3/17]

撥開技術迷霧，解讀挖礦生態

聲音 | 國盛證券：疫情之下，區塊鏈有望補足社會線上運行短板:國盛證券今日發布研報指出，疫情之下，區塊鏈有望補足疫情時期暴露的社會運作短板，促進供應鏈金融、稅務、社會募捐等場景在線化運作。建議積極關注金融、民生和政務三大場景應用，以及區塊鏈與AIoT 結合解決場景落地痛點的應用方向。[2020/2/6]

宋嘉吉以比特幣支付場景詳細舉例說明轉賬、挖礦工作原理。如下：A想給B付一塊錢，在傳統的銀行體系里記賬是由銀行記賬完成。而在區塊鏈方案中，A向B轉一塊錢的過程向全網展示，潛在的第三方——全網的礦工，完成認證、記賬任務。

關于工作量證明機制，A給B轉賬，全網礦工競爭挖礦以決定誰來記賬。爭奪記賬權的過程即為挖礦。成功找到隨機數等同于解出方程，可以最快解出方程的礦工便成為此記賬者，將交易記錄打包上鏈，區塊生成一批獎勵給礦工。

簡言之，當A和B之間發生一次交易，礦工投入礦機和電費，爭奪記賬權以獲取系統獎勵，即挖礦，挖礦的“礦”就是比特幣。

礦機、礦場、礦池、云算力構筑產業生態圈

宋嘉吉表示，挖礦已擁有清晰的產業鏈，為完成比特幣的生態和服務，形成一套獨立的生態系統。

生態系統大致分成幾類，第一類是行業的參與者礦機廠商，第二類叫礦場，第三類叫礦池，一部分的礦池演化出云算力平臺。

礦機廠商本身是芯片廠，通過生產設計礦機的芯片并組裝成機器設備賣給礦工。賣礦機的過程理解為把計算能力讓渡給礦工，礦工向礦機廠商支付法幣現金，形成傳統意義的產品銷售行為。礦工拿到機器后，托管在水電、火電獲取相對廉價的礦場。

挖礦存在概率問題，目前單個礦機挖礦挖到幣的概率非常低，怎么辦？聯合挖礦應運而生，將N臺算力集合，形成礦池，其本質是礦工讓渡礦池算力做統一挖礦。礦池挖到幣后，把加密貨幣又轉給了礦工，所以礦工與礦池之間，通過加密貨幣和算力交換完成一次簡單的循環。

挖礦的產業鏈大體在三者之間進行。隨著行業發展，云算力平臺加入，幫助礦工回籠資金，滿足云算力投資者的需求。

圖窮“幣”現，逆周期掘金

做任何一筆生意，都有收入和成本。那么比特幣挖礦的收入和成本分別是什么？

宋嘉吉介紹道，從收益概念看，比特幣挖礦收益=全網算力*礦工算力占比*幣價-礦機功耗*電費。由于比特幣全網的挖礦難度和幣價對所有礦工來說都是一樣的，礦工的挖礦收益只與其礦機的算力有關，算力越大，挖礦收益越多。而影響挖礦成本的主要是礦機的功耗與電費。礦機的能耗比(W/T)是關鍵指標。同樣算力的礦機，挖礦收益相同，但能耗比小的礦機，電費支出更少，即挖礦收益理論上更高。

成本端分成固定投資和運營投入兩部分?。投資者購買礦機相當于在某個時點建立對比特幣的看多期權，為什么稱之為看多期權？因為購買礦機時看好幣價的，不看好便不會購買。投資人按一定的價格購買就相當于一次性投入，即固定資產投資。投資期間的電費、運維、折舊攤銷則構成運營成本。

挖礦用電主要為水電和火電，豐水期帶來相對便宜的水電，而水電大部分分布在云貴川，基于電價越低、收益越高的原則，催生出礦工遷移的候鳥現象。

中國三大比特幣礦機廠商領先全球，廠商盈利從何而來？礦機如何定價？

受制于幣價，礦機金融屬性長于電子產品屬性。從現金回報的角度來說，礦機以回本周期來定價，屬于資本品，不是消費品。礦機廠商的盈利也與幣價緊密相連。

挖礦是否賺錢，除了幣價與電價之外，地方政策扮演重要角色。挖礦本身擁有清晰的商業模式，屬于現金流業務，但依然存在不可控因素，風險與收益并存。

最后，宋嘉吉老師也談及，希望投資者能夠理性看待整個挖礦投資過程。未來大家也需要對包括央行數字貨幣在內的支付手段做密切關注。

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