HASH:HashKey：讀懂 PoW 挖礦產業結構與礦池衍生品

作者：HashKeyCapitalResearch錢柏均

本文研究PoW挖礦產業及其衍生品風控分析。長久以來，礦工需要承擔多重風險，包含貨幣錯配、硬件設備迭代、幣價因素及電力成本，金融衍生品能夠有效地提供礦工避險的選擇。本文分為三個部分：

第一部分分析PoW挖礦產業結構；

第二部分研究礦池衍生品所能提供給產業的避險模式；

第三部分總結并探討礦池衍生品避險的困難之處。

PoW挖礦產業

礦池

對于PoW區塊鏈的安全性來說，挖礦為必備的機制。礦工們通過算力競爭來保證加密貨幣網絡的安全。當比特幣剛出世時，挖礦的難度并不高，任何擁有電腦的人都可以參與到區塊的哈希計算中。隨著參與的礦工數量越來越多，挖礦硬件設備也從CPUs、GPUs，一直到現在的ASIC(特定應用集成電路)。ASIC顧名思義只能做特定應用計算，在效率上比CPU這種通用計算晶片要高很多。但是，隨著比特幣全網的算力不斷上漲，單個設備或少量的算力都很難再挖到比特幣。礦工為了提升挖到區塊的機率以及降低成本以達到盈虧平衡，會聚集而成礦池。礦池突破地理位置的限制，將分散在全球的礦工及礦場的算力進行聯結一起挖礦。礦池負責信息打包，礦工負責競爭區塊鏈記賬權。由于集合了很多礦工的算力，所以礦池的算力占比大，挖到比特幣的機率更高。礦池挖礦所產生的比特幣獎勵會按照每個礦工貢獻算力的占比進行分配。相較單獨挖礦，加入礦池可以獲得更加穩定的收益。

目前來說，挖礦產業已形成清晰的產業鏈與生態。在上游，礦機廠商是算力的最初供應方，礦工用法幣從礦機廠商購買礦機。在中游，礦場是算力托管處，礦工將礦機托管于礦場，并獲取部分收益。在下游，礦工可以選擇將算力直接接入礦池，或出售給云算力廠商。礦池產業有幾個特點:

日本Web3開發商HashPort Group融資850萬美元:金色財經報道，日本區塊鏈開發商HashPort在由三井住友銀行、東京大學Edge Capital Partners和日本億萬富翁企業家前澤友作領投的C輪融資中籌集了12億日元(850萬美元)。新一輪融資使HashPort的總融資達到20億日元(1420萬美元)。

根據7月28日的公告，這筆資金將使HashPort能夠鞏固業務，并確保合規管理系統和相關人員，以便在復雜的全球監管環境中進行擴張。HashPort生態系統包括其在日本的同名區塊鏈相關咨詢和系統解決方案，以及HashPalette，這是一個專門從事NFT的公鏈。該公司還計劃在第四季度推出一款名為《The Land Elf Crossing》的虛擬世界游戲。[2023/7/28 16:04:38]

頭部礦池產業為壟斷競爭，大礦池規模效應明顯。

礦池產業有明顯的行業周期，通常是三至四年一輪。礦池產業的周期由盈利期及結構調整期組成，盈利期通常為一年，結構調整期為二至三年。行業周期形成的原因復雜，涉及幣價與算力增速、礦機生產與淘汰以及芯片研發進度等等。

礦機是PoW代幣物理形式的雙變量看漲期權，由挖礦獎勵及幣價決定收益。因此礦工會有貨幣錯配問題，礦工的成本支出是法幣，收益是比特幣，必然要承擔幣價波動風險，而且要持續賣幣才能獲得法幣來應付成本支出。需要注意的是，礦池是礦工算力的集合，而礦場是礦機物理的硬件設備的集合。因此礦場是電力成本規模經濟的實現，而礦池則是算力的規模經濟實現。

礦池由礦工組成，礦池通過協調員來組織礦工。協調員通過隨機數運算確保礦工沒有浪費算力來建立相同區塊，并負責獎勵的分配。目前存在幾種常見的獎勵的分配方式:

Hashflow：2023年將重點擴展Hashflow DEX、Hashverse等產品:1月28日消息，去中心化交易平臺Hashflow更新2023年路線圖的優先級，將重點擴展Hashflow DEX、推出Hashverse、首個游戲化和故事驅動的DAO等產品。此外，路線圖中還包括將第一個非EVM鏈添加到Hashflow協議、支持跨多個做市商的訂單拆分和路由。[2023/1/28 11:34:06]

PPS(Pay-Per-Share)。PPS是一種最常見的獎勵分配機制。獎勵分配的方式與礦工貢獻的算力占全部礦池算力的比例成正比，只要礦工貢獻算力，都將收到相應的報酬。但是，礦工貢獻算力不代表礦池一定挖出區塊，無論是否挖出區塊礦工都可收到報酬，多數風險為礦池運營者承擔。因此，礦池運營者會向礦工收取一定的費用做風險貼水。

PPLNS(PayPerLastNShares)。PPLNS具體分配方案是，當挖到一個新區塊后，礦池先扣掉手續費，然后將剩下全部收益按照算力占比分配給各個礦工。不同于PPS，PPLNS只會在新區塊生成時才會對礦工進行獎勵。雖然長期而言，挖出區塊的機率與礦工貢獻算力成正比，但從短期來看，礦工的預期收益將與實際收益有很大的區別。因此，在PPLNS分配方案下，礦工的收益會上下浮動，承受風險較大。除此之外，越來越多礦池混合兩種獎勵分配方式，以達到風險收益均衡。

云算力

一般投資人如果要參與挖礦收益，執行的步驟是購買礦機、部署礦機、設置挖礦、獲取收益等四個步驟。在這四個步驟中，用戶需要了解算力及挖礦獎勵分配、礦機硬件設備、挖礦市場及風險規避，進入門檻相當高。因此，云挖礦模式應運而生。云挖礦是一個提供投資人低進入成本的挖礦方式，有別于傳統的需要采購高配置的硬體并進行專業的維護的挖礦方式。云挖礦是算力衍生產品的一種原始形態，它將礦機的未來生產與其當前物理位置分離。具體的實現模式為，礦池提供算力租賃服務，投資人可以通過購買算力合同，賺取相應算力所挖的代幣。也就是說，投資人是通過網絡遠程使用別人的礦機挖礦，可以視為一種租賃托管服務。

Coinbase：部分用戶訪問Hashflow(HFT)出現問題，正全力解決:11月7日消息，Coinbase Support 發布推文表示，部分客戶在零售應用程序中的 Advanced Trade 上訪問 Hashflow (HFT) 時遇到問題，目前正在全力解決，后續會在狀態頁面發布更新。此前消息，Coinbase 于北京時間 2022 年 11 月 7 日 22:00 啟動 Hashflow（HFT）交易。[2022/11/8 12:29:40]

投資人支付礦池某種形式的貨幣，在設定的時間段內獲得一定量的算力。云挖礦和常規的挖礦之間最主要的區別在于硬件設備的擁有權。在云挖礦中，提供合同的公司擁有實際的硬件，而投資者僅擁有其一段時間內提供的算力。對于沒有技術或經濟能力來投資挖礦設備并在自身家中運行的人來說，云挖礦具有一定的吸引力。云挖礦成功的主要原因在于友善的用戶操作體驗，而沒有傳統挖礦所需的各種繁瑣操作和巨大資本投入，且投資人能夠在市場轉為牛市時快速加入挖礦市場，不需要等待礦機購置時間，是一個快速建立投資頭寸的方法。

但是由于不需要投資人親自維護及運作挖礦硬件設備，讓云挖礦衍生出一些主要問題:

云挖礦平臺品質參差不齊，平臺時有詐騙或倒閉的情況發生，投資者權益難以保障。在過去的7年中，已經有數十個云挖礦平臺被證明是騙局。在熊市下，云挖礦平臺會因為成本因素關閉老舊礦機，而承諾投資者的算力份額時常無法實現。除此之外，礦場內進行云挖礦的礦機為投資者托管或租賃的資產，而礦場在資產保管上有絕對的義務。依照傳統金融托管的標準，礦場有責任為礦機提供保險。舉例來說，比特小鹿在2020年7月19日發出聲明，其提供云挖礦的ETH及ETC礦機遭到非法轉移，目前下落不明。而這些礦機提供的云挖礦服務也無法繼續進行。

巴西加密資產管理公司 Hashdex 獲準在歐盟上市 ETP:金色財經報道，巴西加密資產管理公司 Hashdex 已獲準在歐盟上市交易所交易產品 (ETP)，該公司表示，Hashdex 已經與包括交易所在內的歐洲服務提供商合作，在歐盟不同國家列出 ETP。該公司新市場負責人 Bruno Sousa 表示：“我們希望成為歐洲主要的加密貨幣產品發行方，始終推動創新和多元化戰略”。5 月，Hashdex 在獲得在瑞士運營的批準后，在瑞士 SIX 證券交易所推出了 Hashdex Nasdaq Crypto Index Europe ETP。[2022/9/1 13:01:15]

不透明的定價及欺詐式營銷。不同云挖礦平臺的合同定價差距大，且價格不是由開放市場決定。通常會導致投資人處于不利的地位。且由于大礦工自行挖礦的利潤更高，該市場只能針對零售買家。挖礦的報酬率預估困難，背后涉及多種因素，剛開始學習挖礦的零售買家并不能做出好的投資決定。

對于礦池及礦場而言，云挖礦為其重要的避險產品。礦池以略低于自身挖礦收益的價格將一段時間內的算力使用權租賃給客戶，可以提升礦池自由現金流量，并且預購最新礦機，擴大生產規模，甚至可以利用多余的現金流到礦機衍生品市場中獲利。除此之外，某種程度上也能在熊市時保留礦機，并轉嫁風險至零散投資人。

礦機

礦機市場與產出的代幣二級市場并不相同，受到地理位置、時間及礦機品質等物理性因素影響。算力的產出也會因為外在因素而有所差異，如芯片技術、供應鏈、電力成本及礦機運作。礦機市場缺乏流動性，為了避免熊市棄單率過高風險，礦機制造商會在接到訂單后才開始生產礦機，大部分買家等待時間長達二到四個月，通常包含組裝及物流時間。礦機制造商客戶主要為礦場，只會向公眾販售小部分礦機，而制造商的地理位置會造成同一款礦機價格差異龐大。

NFT 數字藝術藏品平臺 Hashmasks 推出第二個藝術收藏品系列“The Greats”:10月12日消息，NFT 數字藝術藏品平臺 Hashmasks 推出第二個藝術收藏品系列“The Greats”，它由藝術家 Wolfgang Beltracchi 創作，包含了4608件“Salvator Mundi”的美術作品，都是按照 7 個不同藝術時代大師們的風格重新模仿創作。[2021/10/12 20:24:04]

二手礦機也有相當大的市場，但是內部存在大量信息不對稱交易。交易通常是CtoC，賣家掌握更多礦機質量相關數據信息，二手礦機通常已過保修期，無法達到預期算力的情況十分常見。但是，部分礦機型號難以在礦機制造商處買到，因此二手礦機的二級市場相對活躍。在礦機二級市場中，價格由供求關系決定，時常受到算力及獎勵的影響而礦機價格大幅變動，目前礦機市場還是由比特大陸、嘉南耘智及神馬為主流礦機制造商。

礦池衍生品

礦工挖礦是生產行為，主要有三個生產因素風險需要規避:一是幣價，二是算力，三是電力成本。當挖礦產業剛興起時，礦工未提取的幣大部分都交由礦場保管，類似礦工錢包。而到了近兩年，礦工開采出PoW代幣之后就會選擇出售，并用法幣支付挖礦設備及電力費用，或是支付礦場保證金。礦工聚集挖礦或是委托礦場管理礦機屬于電力成本避險行為。而算力和幣價的風險主要體現在礦工挖礦難度以及礦機回本敏感度上。礦工對PoW代幣在二級市場的表現會有不一樣的看法，部分礦工可能認為PoW代幣價格未來會變得更高，而因此發生屯幣的行為。屯幣本身等同于礦工再投資行為，相當于一家公司將本業產生的利潤，投入二級市場投資。當長期幣價下跌時會發生連鎖反應，礦場會要求礦工追加保證金，而低幣價造成礦工無法通過變賣代幣來支付運營成本，因而需要通過高杠桿借貸來維持礦機運營。一旦幣價持續維持低檔，礦工將逐漸無法負荷運營成本及貸款，部分過度杠桿礦工將面臨破產。當多數礦工破產無法贖回礦機時，礦場的規模經濟不再使它營利，反而囤積過多高成本礦機影響自身現金流。因此，挖礦產業參與者皆需要進行衍生品避險。

套期保值

套期保值屬于幣價風險規避。從Black–Scholesmodel金融衍生品定價的模型中，我們可以知道現貨市場的價格和衍生品市場的價格漲跌的一致性相當高。雖然代幣的現貨市場和衍生品市場是兩個獨立的市場，但是同一種代幣在同一時間范圍內，它的衍生品價格和現貨價格受到相同經濟因素的影響，舉例來說:供需、政策、預期、投機、周期等。所以一般情況下，兩個市場的價格變動趨勢是相同的。套期保值就是利用現貨市場和衍生品市場走勢一致的規律，在兩種市場做方向相反的交易，在一個市場出現虧損的同時，另一個市場出現盈利。無論是看多或是看空，可以藉由調整任一市場投入的比例來降低風險。最終無論幣價是漲是跌，雙邊操作可以實現風險平衡。

套期保值的方式有分為三種:借幣套保、期貨合約套保以及期權套保。過去在期權避險組合尚未盛行時，借幣套保為主流。但借幣套保成本及風險較高，近幾年開始盛行期貨合約及期權套保。合約和期權產品都可以實現礦工的套保需求。比如，如果礦工預測幣價下跌，可以通過開空合約和買入看跌期權以對沖風險，實現資產保值或減少損失的目的。套保合約分正向合約及反向合約，兩者的價值都是參考交易所代幣對的價錢來定價，差別在于結算和購買時的幣種不一樣。因此，礦工對代幣二級市場的走勢的看法會影響到正向合約或反向合約的使用。如果二級市場在上漲趨勢時，反向合約會因為獲得的代幣價值上漲而獲得更多的收入，反之在下跌趨勢時，獲利也為因代幣價值下跌而使獲利減少。因此以礦工長期看漲的趨勢下，反向合約是較受歡迎的工具，并且對礦工而言有較好的資金利用率。

而期權與合約不同的點在于，購買看跌期期權需要支付一筆權利金。而合約套保則是在幣價大幅波動時，會占據大量流動性。礦工需要不斷追加保證金避免爆倉，避險成本較難控管。兩者各有利弊，須看礦工風險偏好選擇較好的避險工具。

算力衍生品

礦池產業中絕大多數參與者都會遇到相似的問題，就是在面對算力大幅波動時，礦池成本將被無限放大。算力作為衡量整個區塊鏈網絡計算能力的波動指標，決定了礦工挖出區塊所需要的成本。在礦池的生產力保持恒定情況下，一旦全網算力飆升，意味著挖出區塊的機率大幅下降，這也意味著成本的提升，并導致利潤侵蝕。因此通過算力衍生品避險成為礦池的另一個選擇。算力波動之于礦池相當于原物料價格波動之于傳統企業。傳統企業中，原物料價格的波動往往成為企業成本高低的因素之一，因此他們時常會在二級市場對沖風險，而礦池產業放大了算力對于成本的影響。算力衍生品可以視為算力保險，當算力上升礦工成本增加的一種補償。但是，算力衍生品存在挖礦競爭中的信息不對稱風險，且該商品流動性低，市場離成熟尚有一段距離。

除了一般的算力期貨外，代幣化礦機及算力遠期也是算力衍生品的范疇之一。代幣化礦機代表礦機一部分權益的流動性代幣，投資者期望能夠避免礦機在二級市場的價格波動性，而非進行代幣避險。代幣化礦機的主要缺陷在于挖礦收入的變量過多，因而投資人對流動礦機的代幣價值難以取得共識。算力遠期則類似于在云挖礦，可以讓礦工在一定時間內以固定價格出售固定單位的算力，但是算力遠期更具交易條件的靈活性，能夠結合其他金融工具進行結構組合。

抵押借貸

隨著挖礦產業競爭激烈，礦場及礦工回本周期越來越長。礦工購買礦機和支付電費一般都是通過法幣進行，但挖礦行為產出的是數字貨幣。在熊市的行情中，礦工仍需要法幣來支付電費。當礦工對比特幣長期看多時，直接賣出數字貨幣并不是性價比最高的一種方式。礦工更愿意將手中的數字貨幣進行質押貸款而非賣出。一般來說，礦工可以進行的抵押借貸方式有三種:

抵押幣借貸。當礦工認為幣價漲幅將超過借貸利率時會采取的策略，尤其是在目前實際法幣的借貸利率越來越低的大環境下，抵押幣借貸成為礦工借貸的主流方式。

信用借貸。挖礦產業常用的信用借貸通常是通過發行云算力。通過出售云算力，根據合約內容的不同，提供流動性的客戶除了能夠獲得利息外，也能獲得一定比例礦機回本盈余。而礦池則獲得即時的現金流。但是出售云算力的方式十分依賴礦池的信用紀錄，以及過往盈余分配承諾。

DeFi借貸。除了一般在DeFi上進行借貸或做Staking，目前還有許多與比特幣1:1錨定的代幣，包含閃電網絡及WBTC等，都可以讓礦池在DeFi上進行避險操作。

小結

加密貨幣市場流動資金越來越多，傳統金融業開始與加密貨幣公司展開合作，銀行也逐漸接受加密貨幣做為貸款抵押品，這將對礦池的避險工具帶來深遠的影響，礦工能夠獲得更低的貸款利率及更多元的金融產品。而礦池則更趨向中心化及專業化，礦池是重要的礦工流量聚合地，同時兼具算力流量及加密貨幣基金管理的身份，能夠提供龐大的二級市場交易量，因此交易所垂直整合礦池將會是未來趨勢，交易所如Binance及OK交易所均進軍PoW礦池業務。而今年新推出的算力衍生品讓礦工除了可以進行幣價避險，也可以嘗試算力避險，甚至可以利用算力衍生品發行固定收益或者收益分割的挖礦投資產品，吸引更廣泛的場外投資機構參與到挖礦領域。

雖然礦池衍生品風控逐漸成為趨勢，但是在實踐中，建構一個完善的避險組合是一個非常復雜的任務。目前主要有三個困難難以突破:

第一，礦機回本天數敏感度會隨著市場變化有所改變，這意味著各種工具的對沖比率要實時更新，礦工需要密切追蹤調整策略。

第二，在現實中，并非所有避險工具流動性皆相等，流動性差的商品會有額外的轉換摩擦成本。

第三，訂價模糊，避險工具的訂價容易受到市場變動而有溢價的情況發生，容易將礦池經營成本的風險轉化為財務風險。

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