數字貨幣:IMF《跨境支付的數字貨幣：宏觀金融的影響》報告解讀（一）從天方夜談到公認常識：CBDC或GSC之于儲備

01.前言

2020年10月國際貨幣基金組織公開發布了一份跨境支付報告《跨境支付的數字貨幣：宏觀金融的影響》。這篇報告討論到四個可能發展的場景以及對宏觀經濟和監管政策的影響，報告封面顯示，該報告經過了普林斯頓大學的評估。

2020年10月IMF報告封面

該報告是我們現在看到對CBDC和GSC競爭場景的描述最完整的報告。不論在場景的描述、宏觀經濟學、宏觀貨幣政策、金融穩定、數字貨幣取代、資金流動、國際儲備金、監管、法律框架都有討論。如2019年7月IMF的報告數字貨幣興起?(TheRiseofDigitalMoney)，以及美國普林斯頓大學出的論文《數字貨幣區》(DigitalCurrencyAreas)等深深地影響到數字經濟以及數字貨幣這些領域的文獻一樣，這份報告的內容也具有非常重要的價值。

報告提出數據證明過去貨幣取代理論是真實的,他們認為數字貨幣也會產生類似的影響。

IMF報告里面的圖

報告中圖1顯示了新型數字金融和傳統金融的巨大差別。

圖1左側是中心化的金融系統；右側是基于區塊鏈的分布式新型數字金融系統，很好地辨析了傳統金融體系和新型數字金融體系的區別。傳統金融系統是由中心控制，不論是央行系統，或是銀行系統，或是國際支付系統，都是由中心控制。

但是基于CBDC或是GSC的分布式金融，由多家參與機構經過共識機制共同管理，網絡上沒有唯一的中心。由于系統控制方式的改變，其支付、交易、監管機制都會不同。例如支付不會經過SWIFT，而是雙方經過平臺直接交易，由此帶來監管機制的不同。當系統平臺是分布式系統，而不是中心化的系統，則監管也會發生相應的變化，向網絡化分布式的監管轉變，以實現對整個交易網絡的監管。因為是交易雙方直接交易，“監管網”的概念出現，這和傳統監管體系大不相同。

IMF：加密貨幣行業可能會變得更糟:金色財經報道，國際貨幣基金組織（IMF）貨幣和資本市場主管Tobias Adrian最近在接受采訪時發出警告。加密貨幣行業可能會變得更糟。 Adrian 認為，未來更多的加密貨幣項目可能會失敗。值得注意的是，當前的加密貨幣危機很大程度上是由 TerraUSD（UST）算法穩定幣的垮臺引發的，導致整個生態系統崩潰。 在不久的將來，更脆弱的法幣支持的穩定幣可能會出現銀行擠兌。他特別提到了穩定幣發行商Tether作為此類項目的一個例子。盡管如此，Adrian 承認某些穩定幣不太容易受到此類危機的影響。

國際貨幣基金組織主任堅信，如果美國經濟陷入衰退，數字資產將出現更劇烈的拋售。[2022/7/28 2:42:13]

由于這份IMF報告內容非常豐富，本文主要介紹報告中的4個場景。

02.從天方夜譚到公認常識

基于對于過去國外央行數字貨幣發展歷史的深度了解，會發現這份報告一些描述是驚人的。2019年8月至12月，國外對普林斯頓大學的在數字貨幣方面理論存有諸多爭議。國內外許多學者均不認為數字貨幣的出現會改變世界銀行體系的儲備金，各國央行或是重要商業銀行在英國央行演講后做的民調都顯示他們都認為這是“不可能的任務”，大多數央行都不認為這有可能。許多學者都認為英國自不量力，英國國力比美國小的多，數字英鎊的出現不可能動搖美元的地位。一些著名經濟學家對這理論發聲公開辯論，主要依據是美國經濟體積最大，世界儲備貨幣最主要的依據是價值存儲，以這個指標來看，美元是不可能被動搖的，不可能因為CBDC或是全球穩定幣出現，而改變世界儲備貨幣的情況。包括IMF在內的一些經濟學者對這理論的保留觀點在媒體上紛紛出現。

但是一年后，2020年10月IMF報告中，直接提到數字貨幣可以改變世界儲備貨幣，IMF報告第49條：

“國際儲備金49.數字化可以促進貨幣的跨境使用，從而改變對安全資產的需求和供應。盡管在可預見的將來美元很可能仍將是主要的儲備貨幣，但數字化可以使變革的發生比以前設想的更快。在需求方面，各國或貨幣集團之間技術進步的不平衡速度，替代性跨境支付軌道的出現或以CBDC或GSC為單位的貿易發票和金融中介的轉移，都可能使儲備貨幣重新定位。在供應方面，新的數字平臺已經出現并在短短幾年內達到了全球規模，提供了可供數字貨幣使用的替代網絡，以刺激發行后的采用。通過數字錢包網絡授予全球訪問權限可以幫助可信的CBDC發行方獲得以前無法實現的一定規模和市場流動性。關鍵區別在于可擴展性的潛在更高速度，以及降低從現有主導貨幣網絡轉移成本的可能性。”

比特幣市值已超過IMF特別提款權整體市值:以目前的單位價格計算，比特幣市值已經超過了國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR）市場的整體價值（2810億美元）。自3月12日全球市場大規模崩盤以來，比特幣已經從2020年3600美元的低點上漲了323%。CoinMarketCap數據顯示，BTC目前市值達2875.6億美元。

注：特別提款權亦稱“紙黃金”（Paper Gold），最早發行于1969年，是國際貨幣基金組織根據會員國認繳的份額分配的，可用于償還國際貨幣基金組織債務、彌補會員國政府之間國際收支逆差的一種賬面資產。其價值由美元、歐元、人民幣、日元和英鎊組成的一籃子儲備貨幣決定。（Bitcoin.com）[2020/11/6 11:49:52]

該段文字中強調了從需求的角度看，多種因素“都可能使儲備貨幣重新定位”這一重要觀點。由于數字貨幣出現，國家想換儲備貨幣變成容易的事，因為“降低從現有主導貨幣網絡轉移成本的可能性”。這是英國央行行長在2019年8月23號在美國傳遞的信息，也是普林斯頓大學的理論的核心。該報告對這些觀點的態度是表達一種業內共識，并未著重強調并討論。

報告的第54條還提到：

“54.在方案4中，隨著一些CBDC和GSC被廣泛采用和競爭，儲備資產可能變得更加多樣化。”

“多樣化”就是國際儲備貨幣會因為CBDC或是GSC的出現而有改變。美國的觀點很簡單，即美元必須維持世界儲備貨幣的地位。于是2019年11月開啟了新型貨幣戰爭，即數字貨幣戰爭。而這份IMF報告里面充滿了這些貨幣競爭的場景。

在2019年我們發文討論這些觀點的時候，有學者認為該理論很快就會消失，不會再有人討論。然而，從2019年8月開始，這些理論一直在被國外討論，2019年9月在歐洲央行討論，10月在美聯儲討論，12月美聯儲討論，2020年2月美聯儲公開演講討論，持續發酵。2020年2月5號美聯儲的演講居然一半在討論普林斯頓大學《數字貨幣區》的理論，而另外一半在討論如何使用基礎設施來支持該理論。

03.一葉知秋

2020年10月底，我們團隊在聽國外監管科技演講的結尾出現一段話：“感謝大家聆聽我的監管科技報告。現在我們開始本次大會最重要的演講。請X大學教授來演講Y理論。該理論改變了我們對數字貨幣和金融的全盤了解。希望大家都安靜下來聽這演講。”

動態 | 巴西央行根據IMF指導方針對加密貨幣進行分類:巴西央行8月26日宣布決定根據國際貨幣基金組織（IMF）的指導方針開始對購買或出售的加密貨幣資產進行分類。根據IMF的新分類方法，交易的加密貨幣將被歸類為非金融產品，因此將作為中央銀行資產負債表上的貨物入賬。由于購買和銷售加密貨幣涉及執行外匯合約，因此巴西央行考慮在其出口和進口統計數據中加入出售和購買加密資產。此外，由于巴西是加密資產的凈進口國，這顯然有助于降低其資產負債表上的貿易順差。（cointelegraph）[2019/8/27]

這演講X是什么？Y是什么？

X是“普林斯頓”，Y理論是“數字貨幣區”。一葉知秋，我們可以看到這理論對國外的影響。而事實上這已經不是一葉知秋，而是滿地落葉了。見微知著，睹始知終。

04.歷史源頭

普林斯頓大學關于世界儲備的理論不是原創的。早在2016年筆者在倫敦參與國際會議，參會者大半是央行學者。那時英國央行已經直接表示CBDC會改變世界儲備貨幣的地位，但是大部分參會學者認為不會。國內某位學者也曾表示1）英國央行的CBDC計劃很難成功；2）英國認為CBDC可以改變世界儲備貨幣的思想是天方夜譚，根本不可能成功；3）美國以后必定是數字貨幣的領導國家。他的預測現在回頭看，的確在很多地方成立。但是那“天方夜譚”的理論，經過普林斯頓大學的發展，現在居然成為常識。這也證實在2015年1月華爾街日報的觀點是正確的，區塊鏈是500年來最大的金融科技創新，也是改變國運的科技。2019年年底，聯合國已經將區塊鏈列為最重要的金融科技。

2017-2019年被許多學者認為是天方夜譚的理論，在短短不到一年后被IMF認為是“常識”。2019年筆者在廣東佛山演講，提出新宏觀經濟學是區塊鏈十大研究方向，因為新的理論要出來了。

05.?當初討論沖突點：如何布局新型數字經濟

2019年討論的兩大思想沖突是：1）普林斯頓大學認為世界儲備貨幣會改變是在新時代，貨幣最主要功能是交易；2）而IMF當時的觀點是世界儲備貨幣還是以價值存儲為最主要選擇。就是說普林斯頓大學認為數字貨幣因為交易頻繁而成為世界金融中心和儲備貨幣，而當時IMF一些經濟學者采用傳統思維認為這不會發生。這些討論在2019年國外媒體上都有公開。但是在這份2020年IMF報告，當時表示有意見的IMF學者也參與，表示認同這些新觀點了。

IMF表示加密貨幣中沒有宏觀金融系統性風險:國際貨幣基金組織（IMF）并不十分擔心加密貨幣帶來的金融穩定風險。盡管如此，該組織對加密貨幣的杠桿交易、將加密資產納入主流金融產品以及加密貨幣應用于跨境支付表示了一定的擔憂。在國際貨幣基金組織（IMF）2018年4月的“全球金融穩定報告”中，該組織發現“目前，加密資產沒有造成宏觀金融穩定風險。”[2018/5/1]

這理論的正確性還是可以討論，IMF的觀點也不一定完全正確。2019年的沖突點在于對貨幣用途的分量有不同看法，但存儲和交易媒介都是貨幣重要功能，不能缺少任何一個，而數字貨幣只是提高交易媒介的重要性。

假設這理論真有可能對以后世界金融市場有巨大影響，今天企業、銀行、央行、國家應該如何布局來面臨這未來挑戰？這才是核心問題。

這個問題其實需要多年幾千篇論文還有在市場實驗和實操才能清楚，但是核心方向卻是明顯的，就是交易，特別是金融交易，是未來世界金融市場的競技場。中心思想是如何設計在這以交易為主的新型數字經濟體系發展出一個新金融市場？而交易平臺、數字貨幣政策、數字資產監管機制都是交易輔助的機制，也是新型貨幣戰爭的主要競技場，而這些都需要新型科技。

美國已經提出新型數字資產監管策略和科技，而且開始部署，是世界發展最快速的國家。在2020年10月15號美國宣布將相關的技術列為國家安全技術，不再提供技術給美國的競爭對手。

06.四個CBDC和GSC場景

該報告提到CBDC和GSC采用的四個場景：

一是對部分國際交易采用，在這種情況下，CBDC或GSC將純粹充當跨境支付的渠道；

二是在弱勢貨幣國家或是支付系統不發達的地方，使用國外發行的CBDC或GSC，這將導致央行出于防范目的增加外匯儲備；

三是全球采用單一的GSC，這可能暴露出其私人發行者的牟利動機與維護全球貨幣和金融穩定之間的內在緊張關系；

四是少數具有獨立記賬單位的CBDC或GSC共存和競爭，這種競爭可以發生在一國內部，也可以在國與國之間的。

IMF總裁拉加德：區塊鏈技術令人興奮 監管框架亟需建立:國際貨幣基金組織（IMF）董事總經理克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde）發表博客文章寫道：加密資產背后的區塊鏈技術是一項令人興奮的進步，可幫助改革金融以外的領域。例如，可以向低收入國家缺乏銀行賬戶的人提供新的、低成本的支付方式，以推動金融包容性。但是，拉加德提醒道，使加密貨幣如此有吸引力的原因也是它們如此危險的原因，比如：洗錢或資助恐怖主義、波定性、非法交易等。她呼吁建立一個監管框架，起點應該是“專注于確保金融完整性的政策，并像傳統金融部門一樣保護加密貨幣投資者”。對于數字和非數字投資者的保護規則應該是相同的。為此，各國不得不共同決定監管框架。據IMF負責人透露，許多組織開始努力在第一時間傳播它們的監管見解，以被用于監管框架的制定。[2018/3/15]

第一個場景是國際跨境支付，2014年到2019年6月大家認為的場景，這個場景可以讓支付速度加快，但對于整體經濟沒有什么影響。2016年，包括我們在內的大部分人認為，這會令世界產生巨大的改變，當然也會有人持反對意見。

2019年6月18日，臉書發布白皮書，闡述了第二種和第三種場景，許多人紛紛認同這兩種場景的可能性。在IMF第二種場景中，一旦外來貨幣可以取代本國貨幣，將會產生強烈的蝴蝶效應，一半以上的本國貨幣會被外國貨幣取代，且10年后，國外貨幣將在本國大量流通，擠占市場。

第四種場景在2019年8月23日后，由普林斯頓大學的Brunnermeier、James和Landau提出的數字貨幣區理論，該場景下，GSC可以被取代，法幣可以被取代，數字貨幣可以分區。在第二種場景下，貨幣戰爭將爆發。到第三種場景貨幣戰爭將加劇。

6.1場景一：跨境小額交易CBDC或GSC成為小額交易的首選手段，例如跨境匯款。因為其成本低，效率高，或者由于某些國家國際轉移金額受到法律和法規的限制。CBDC或GSC的持有時間不會很長，主要在交易期間，其他情況下僅作為價值存儲。CBDC或GSC可兌換為本國貨幣以在國內進行交易，且不會取代本地帳戶單位。

CBDC和GSC的便利性和可訪問性使其成為國際支付貨幣。例如，CBDC和GSC無需開立持有外幣余額的銀行帳戶，而是允許外國居民在沒有銀行帳戶的情況下進行外匯敞口交易。CBDC和GSC可通過全天候運行對等系統進行轉移，由于合規性要求或其他成本，在許多國家中很難做到這一點。CBDC和GSC使多層代理銀行業務結構變得平坦，縮短了支付鏈，減少了交易時間，并促進了服務提供商之間的競爭加劇。結果，跨境付款會更便宜，更具包容性，特別有利于小額匯款。

6.2場景二：進行貨幣替代通貨膨脹率高、波動多且匯率不穩定的國家會更多地使用外匯，因此與通貨膨脹法定貨幣掛鉤的外國CBDC或GSC在這些國家和地區使用的更加密集，并大量替代了本國貨幣作為價值存儲，作為許多交易的付款方式，作為通用的帳戶單位。此外，即使在具有可靠政策框架的國家中，使用GSC還是很重要的，因為它們可以促進與某些電子商務或社交網絡平臺上的交易。

宏觀經濟條件和金融市場發展程度將對CBDC和GSC的采用產生重大影響。在那些貨幣政策制度不那么可靠、價格穩定的往績記錄較差的國家，CBDC和GSC的出現可能加劇貨幣替代問題。在這種情況下，增加貨幣替代不一定會導致福利下降。同樣，支付系統欠發達的國家，外國CBDC和GSC的使用率更高，甚至可以為本地交易而獲得更好的支付和結算服務。

6.3場景三：全球單一GSC單一的GSC在許多國家和地區普遍使用，并取代了當地貨幣作為價值存儲、付款方式和記帳單位。GSC是一個獨立的帳戶單位，在跨多個國家/地區的電子商務和社交平臺上用作付款方式。發行方承諾遵守一套可靠的規則或原則以對其GSC進行保值。若是全球范圍內的BigTech平臺決定向其遍布全球的龐大客戶群推出GSC，就可能會出現這種情況。在這種情況下，發揮龐大客戶群相關的網絡外部性，由與該平臺提供的代幣與其他商品和服務之間的協同作用，來驅動GSC的流通。鑒于BigTech平臺的龐大客戶群，GSC可以在全球范圍內快速采用。隨著GSC的普及，代理商將開始在GSC中為合同開具發票，而金融中介機構將開始存款，并通過GSC計價的合同提供貸款。一旦該GSC的使用率達到某個臨界值，將無需與現有儲備貨幣掛鉤，民眾對GSC的價值產生信任，GSC將可能成為法定貨幣。

6.4場景四：全球使用多種GSC和CBDC這是幾個主要CBDC和GSC之間競爭的情況。代替了一個主要用于國際交易和支付以及在全球范圍內用于國內使用的GSC，一些CBDC和GSC在國際上用于國內和國際交易。就CBDC而言，可能存在“貨幣集團”，各國可以在其中為國際和國內交易選擇一個共同的CBDC。對于GSC，可能會有“數字貨幣區”，因此穩定幣的使用不取決于地理邊界，而是取決于使用它的電子商務和社交平臺。可以將這種數字貨幣區域定義為一個網絡，在該網絡中，使用特定于該網絡的貨幣以數字方式進行支付和交易。換句話說，要么網絡運行一種支付工具，該支付工具只能在參與者之間使用，且該網絡使用其自己的帳戶單位，與現有的官方貨幣不同。

這種情況可能是中央銀行和大型技術公司在數字時代的貨幣競爭中做出戰略反應的結果。預計主要儲備貨幣中央銀行發行CBDC或全球主導的大型科技公司發行GSC，其他中央銀行和大型科技公司也可以推出自己的CBDC和/或GSC。不同網絡的互操作性可以促進這種多極性的情況。通過互操作性，特定技術或系統的用戶可以與使用其他技術或系統的用戶輕松交互，同時大大降低了交換成本。先發優勢和已建立的主導標準的持久性可能不再那么強大。基于這種思路，CBDC和GSC的興起可能會加速向儲備貨幣多極化過渡。

參考文獻

https://www.imf.org/en/Publications/Policy-Papers/Issues/2020/10/17/Digital-Money-Across-Borders-Macro-Financial-Implications-49823

MarkusKBrunnermeier,HaroldJames,Jean-PierreLandau‘Digitalcurrencyareas?’

https://voxeu.org/article/digital-currency-areas

蔡維德，姜曉芳.“新型貨幣競爭4大要素解析”，2019.08.17.

.蔡維德，姜曉芳，“基于批發數字法幣(W-CBDC)的支付系統架構:Fnality白皮書解讀(上)”，2019.10.06.

.蔡維德，姜曉芳，“批發數字法幣重構金融市場:Fnality白皮書解讀(下)”，2019.10.08.

.蔡維德，姜曉芳，“區塊鏈——百年難遇的科技強國機會”,2019.12.31.

https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2019/11/18/Designing-Central-Bank-Digital-Currencies-48739

.蔡維德，“監管科技新方向：網絡化、嵌入式、實時化、混合化、智能化、全面化”2020.10.09.

.蔡維德，“智能合約近期五大科技突破：標準化、系統化、合規化、架構化、工程化”2020.09.15.

.蔡維德，互鏈網：未來世界的連接方式，東方出版社，2020年11月.

作者：蔡維德

北航數字社會與區塊鏈實驗室主任，天德科技首席科學家，國家科技部重大項目負責人，中國信息界區塊鏈研究院院長，國家大數據綜合試驗區區塊鏈互聯網實驗室主任，天民國際沙盒研究院院長，賽迪區塊鏈研究院名譽院長，中國亞洲經濟發展協會區塊鏈產業專業委員會會長，人民創投區塊鏈研究院專家委員會特聘專家，中國區塊鏈生態聯盟專家委員會主任，山東省互聯網金融工程技術研究院中心首席科學家，廣電運通區塊鏈首席科學家

王娟

西安交通大學應用經濟學博士，美國佛羅里達大學系統工程博士后，OECD區塊鏈政策委員會專家

向偉靜

北京航空航天大學數字社會與區塊鏈實驗室碩士研究生

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