DEFI:對話Mable：復盤Multicoin Capital的投資方法論與DeFi觀察

從DeFi引爆的牛市到如今的機構性牛市，區塊鏈行業在2020年迎來了兩次爆發，既有DeFi應用的大規模涌現，又有海外機構持續地加倉主流加密資產，種種跡象都在表明行業已經走出蠻荒階段，進入到發展的關鍵節點。

MulticoinCapital作為一家成立了三年的研究驅動型加密基金，在布局基礎設施、發掘潛力項目上有著扎實的邏輯，此次鏈捕手帶著系列問題與MulticoinCapital的執行董事Mablejiang展開了深入交流，希望對你有所啟發。

作者：王大樹

一、行業的周期與創新

鏈捕手：任何行業都有周期，經過近段時間行業的巨大變化，你認為區塊鏈行業正處在一個什么周期？

Mable：行業周期整體上到了非常關鍵的轉折點，具體表現在兩方面。

一方面是市場對比特幣認知的改變。最明顯的是幾個月海外機構先后宣布持倉比特幣，雖然目前這些持倉在他們的資產配置中只占很小一部分，但大家都知道比特幣是在2008年美國金融危機的背景下誕生的，它的創始區塊里面也包含了對資本主義已有金融制度的挑戰，包括當時的救大機構和放水。

所以在接下來的經濟大放水趨勢下，機構持倉的狀況應該會越來越多，配比可能也會越來越高。

趙長鵬：明確的監管框架至關重要，正積極與各地監管機構進行對話:金色財經報道，幣安創始人趙長鵬在出席2023年香港Web3 Festival活動中談及全球監管機構對加密貨幣的態度時表示，當一個行業發展到一定程度時，很容易出現損害其它人利益的行為，此時就需要監管的介入。但在行業發展初期，有時候嚴格監管會影響創新進程。監管機構試圖用傳統金融的監管手段對加密貨幣進行監管，但加密貨幣類型不一，有的像證券，有的像大宗商品，有的像公用 Token，監管機構需要有一些行業經驗。就要求企業必須非常積極的去跟監管機構打交道，也需要一段時間才能夠找到最佳的最優化的平衡。我們也在世界各國非常積極主動的跟監管機構交流打交道，包括香港。[2023/4/12 13:59:20]

另一方面是行業對區塊鏈本身認知的轉變。現在大家對于Web3.0的認知已經到達一定程度了，我們觀察到越來越多的人意識到中心化平臺的風險，也有越來越多的公司會選擇學習和理解去中心化，但一個公司和一個去中心化網絡本身是相互矛盾的。

所以長期來看，我認為公司制度會面臨去中心化組織制度的挑戰，畢竟互聯網巨頭短期之內很難被革命，除非自己革自己的命。

鏈捕手：其實當下區塊鏈行業似乎已出現創新疲軟的狀況，不少項目都打著創新的幌子到處收割，作為投資機構你們到底如何看待創新？

Mable：創新不是一蹴而就的，其實回顧互聯網近三十年的發展，創新一直是螺旋上升的過程，上一階段的基礎設施孕育出下一個階段APP，這一階段的APP會變成新階段的基礎設置，可能孕育出其他新的應用，所以它是一個逐漸往上走的過程。

趙長鵬：正在與 50 多家加密公司進行收購對話:金色財經消息，幣安首席執行官趙長鵬在接受采訪時表示，目前持有大量現金儲備，正在積極尋求支持陷入困境的加密公司。趙長鵬強調并非所有項目都值得拯救，不想救助管理不善的公司，希望幫助大多數有一些流動性緊縮的公司度過這個周期，目前正在與 50 多家加密公司進行收購對話。（BlockWorks）[2022/7/3 1:46:59]

回到你的問題上，我認為資源永遠會有馬太效應，不是誰都能創新，也不能要求創新一直在，尤其是底層公鏈，不太可能每條鏈都跑出來，可能最后留下的只有2-3條，但在他們的基礎上可能會衍生出很多應用或中間件，但這些應用也是基于已有的基礎設施的產物，而不是完全獨立生態之外存在的創新。就像上面說的，它是一個螺旋上升的過程。

鏈捕手：當前以太坊2.0廣受關注，怎么理解ETH2.0接下來的發展？

Mable：我個人持比較謹慎態度，首先PoW已經足夠好，實際的耗能并沒有很多人說的那樣那么多。

其次PoS系統對已有價值網絡的守護者非常不友好，全球有很多礦工一直在維護這個價值網絡，PoW也是更為去中心化的保證，PoS讓門檻降低會讓中心化變得更容易。

最后是以太坊2.0相比于1.0來講工作量很大，但在性能的提升上卻并不怎么樣，所以單純解決以太坊性能的話，1.0加上Roll-up可能就可以撐一段時間了。

ZBG對話Crust品牌負責人佑安：Crust即將開啟去中心化存儲市場:據ZBG官方消息，ZBG將于2021年1月25日17:30對話Crust品牌負責人—佑安，探討波卡生態的相關熱點話題以及Crust即將開啟去中心化存儲市場。

據悉，作為波卡生態唯一的存儲項目，Crust 提供了 Web3 生態系統的去中心化存儲網絡，支持包括 IPFS 在內的多種存儲層協議，并對應用層提供接口。Crust 的技術棧還能夠支持去中心化計算層。Crust 旨在構建一個重視數據隱私和所有權的分散式云生態系統。更多詳情請咨詢ZBG官網。[2021/1/25 13:26:35]

二、DeFi的走勢與問題

鏈捕手：之前有翻譯一篇你們的研報，主要是通過技術堆棧視角分析了DeFi市場3大風險與8個解決思路，讓不少讀者在重新思考DeFi，那回到實際操作上，你們在判斷捕獲價值上的標準有哪些？

Mable：其實就兩個標準。其一是如果一個項目需要和很多外部協議進行交互，在這種情況下，如果團隊本身安全能力以及工程能力不是很強，我們就會更謹慎地對待。其二同樣假設一個項目需要依賴很多外在協議來獲取流動性，而這些外部流動性如果會因為外在協議的撤離而消失，我們也會這個項目打一個問號。

從本質上來看，項目通過外部協議來獲取流動性是一把雙刃劍，一方面外部協議可以幫助你來做各種事情；另一方面，過于依賴外部協議既存在高風險，還無法助力自己鑄造核心競爭力，所以這非常不利于價值捕獲。

幣信對話Nic Carter：區塊鏈更像是批發網絡 而不是零售網絡:幣信全球商務拓展總監在幣信直播間對話Coin Metrics創始人Nic Carter，探討早期互聯網發展和比特幣發展。Nic Carter表示：我認為主要區別在于這是一場貨幣革命，而互聯網是一場通信革命。在全球范圍內，資本第一次真正變得無摩擦。這是一個巨大的變化。我認為這最終將殺死最弱的主權貨幣，因為它們會選擇更堅挺的貨幣（例如美元）并拒絕本國貨幣，就像厄瓜多爾那樣。比特幣是一種非國家貨幣商品，如果人們選擇它，它有可能成為中立的全球儲備資產。互聯網在其歷史的大部分時間內還是一場面向消費者的革命，而我想說的是，公共區塊鏈更像是批發網絡，而不是零售網絡。從根本上講，普通用戶很難存儲私鑰并且安全地進行交易。因此，我們看到了行業中出現大量中間媒介。我認為大多數用戶最終都將通過銀行、交易所或托管人與公共區塊鏈進行交互。但是無論如何，他們將從這些資產中獲得全部價值。[2020/7/3]

鏈捕手：Uniswap可以說是今年最受歡迎的DeFi產品，但似乎站到了是否持續提供流動性挖礦的困頓中，輿論也普遍認為Uniswp正站在十字路口，你認為這個標簽背后隱藏了哪些問題？

Mable：流動性挖礦是很好的代幣分發機制，尤其對于UniSwap的股東們，他們需要這種去中心化的分發機制，不過UNI的分發比較集中，它不是說像Sushi絕大部分是由挖礦產出。從本質上來看，Uniswap或者Compound需要通過流動性挖礦這種機制來把代幣分發出去，不然代幣就會變成大戶的單機游戲。

哈希財經CEO鐘萍對話Path項目CTO Marshal Webb:哈希財經CEO鐘萍作為3點鐘創始群主持人對話Path項目CTO Marshal Webb，Webb分享了一個天才少年的黑客經歷，以及如何用區塊鏈來解決傳統無法解決的網絡安全問題。作為95后天才領袖，Marshal Webb正在積極改變傳統安全行業。[2018/3/27]

當然，那些社區類項目流動性挖礦活動的「公平」更多地也是一種話術。說到底，真正的問題在于那些只參與流動性挖礦的散戶沒有太多決策權，他們的一個人單獨一票不值錢，聚集起來才值錢。

這也是我最近頻發在思考的問題——DeFi協議的治理代幣到底要如何捕獲價值？它不是一個0或者1的問題，也就是說不是一票治理權有沒有價值的問題，而是治理權只有到達了一個門檻以上，投票才能改變結果，單張的治理票對于單獨的持有者來說價值是趨近于零的。

鏈捕手：是的，治理代幣背后更多還是治理本身的問題，相信未來這個問題上會產生更多討論，不過單就目前來看，你認為DeFi賽道中有哪些重要方向和視角是被人們忽視掉的？

Mable：一個是品牌效應，另一個是協議本身的安全性與交互性。品牌效應很好理解，而與品牌相輔相成的還有社區。坦白講，一個社區里早期需要有在里面得到好處的持幣人，大家一起孕育品牌，這樣才能在之后爆發出強大的共識，從而激勵幣價。

協議的安全性和交互性則關于超級協議矩陣的形成，比如典型的AMM服務商Curve，按理說這樣的服務任何人都能做，但用戶還是用它比較多，原因就在于它已經完成了與各類協議的交互集成，被集成得越多就越難被取代。

鏈捕手：超級矩陣的概念還沒有太多被提及，但似乎這個邏輯是潛移默化的，比如YFI項目創始人AC前段時間發布的一系列M&A就有點類似這個邏輯。

Mable：起初我不確定他們這一系列M&A具體的價值捕獲怎么操作。為此我和AC交流過，他解釋這一系列的「合并」是要協調每個協議的開發者團隊，減少組合過程中的摩擦，提高開發效率。

比如一個智能合約和另一個智能合約需要一些特定的適配工作，如果合并的情況下，大家的利益就會更一致地去直接推進這個事情。所有人的時間都是有限的，不可能讓一個DeFi協議去專門適配另一個毫無利益關系的協議。但有一個超級矩陣就不同了，點對點協作一定是更高效的。

我還是很認可他這個說法的，因為早前投資dForce時，我對DeFi的一個認知是Compound、AAVE等所有鏈上借貸協議走到終局時，費率都會被無限壓縮。原因在于任何人都可以提借貸服務，從單挖礦角度來講，誰給的收益高，流動性就去誰那里。

而且代碼也是開源的，開發者只要有能力吸引流動性到自己的協議上，就可以做借貸生意，那借貸協議是很難收取高昂費用的。哪怕大家今天只認Compound、AAVE，但一旦它們收取很高的費用，或者太多錢在一個池子里，流動性就會流失去收益更好的地方，所以DeFi最終還需要通過協議矩陣來捕獲生態內流轉的價值，這也是DeFi長期發展的方向。

三、投資復盤與預測

鏈捕手：之前通過公開資料了解到MulticoinCapital過去三年的投資主要涉及公鏈、分布式存儲、開放金融等幾個板塊，可否復盤一下你們過去一年的投資邏輯？

Mable：總體來講，我們的投資邏輯還是基于事物發展基本規律，從底層開始投，搭好底層基礎設施才能投資上層建筑。之前投資的分布式存儲和公鏈都屬于Web3.0，基本就是按照技術堆棧往上投。

18、19年的主題肯定是基礎設施，基本思路就是如何把以太坊變得更好，布局完公鏈之后，就開始考慮像TheGraph這一類屬于中間件，兩年前的考慮是任何一個鏈上應用都會對數據索引有需要，所以在今年DeFi起來的時候，TheGraph也起來了。

今年投資最多的方向就是DeFi協議，像dYdX、Compound等這些我們早期都有看到，但當時并沒有參加它的股權投資，因為我們認為發幣是價值捕獲必須的一部分。但到了去年下半年和今年，市場時機已經開始成熟，我們投了很多交易類和借貸類的基本應用，這些布局也都在DeFi堆棧的下層，再往上層就是衍生品等。

鏈捕手：不過即使是用技術堆棧的思路去做投資還是需要面對行業的巨大噪音，很好奇你們如何從中過濾信號？

Mable：一種是參考傳統投資的邏輯。我認為互聯網產品的增長規律在區塊鏈行業依舊很可用，會被眼下的頭部產品的增長限制住你的視角，但做投資的前提還是思考這個賽道到底發展到怎樣的程度，呈現怎樣的競爭態勢，還會不會有更新的一波趨勢。

例如FTX，它進場的時候交易所競爭已經非常激烈，但它為什么有可能跑贏這些老交易所？這個時候借助傳統投資的思維框架——一個賽道會有兩到三次產品形態的迭代之后再形成真正的巨頭格局，可能會更好地穿透本質。

另一種就是不斷學習，不斷開發自己的觸角，對一切新事物都抱有開放的心態，不斷打破曾經的偏見承認自己錯誤，迭代認知。

鏈捕手：說到底還是通過不斷學習來搭建系統化的認知體系，可否分享下你是如何構建自己的認知體系的？

Mable：這就因人而異了，比如作為投資機構，首先得明確自己擅長什么以及哪類投資比較賺錢，這個需要靠不斷復盤來發現。有些人對宏觀的判斷很有感覺，可能就會靠在比特幣上做波段賺錢，有些人可能是對于早期項目特征把握特別好，能夠在比較多的選擇里淘出最優項目。

鏈捕手：過去兩年行業更多是一級市場投資，但近一年好項目越來越少了，現在大家基本都在投二級市場，你們是怎樣在這樣的情況下發現優質項目的？

Mable：一種是常規BD，主要是拼人際網絡；另一種就是通過寫作輸出內容，以此觸達到有思考的創業者，比如你們之前翻譯的DeFi堆棧那篇文章，很多人看完后有啟發想找到我們進行交流，這個過程中能交互出很多有意思的想法，對觸達到好項目很有幫助。

鏈捕手：年底大家都在做預測，在你看來2021年的趨勢會是什么？

Mable：我覺得接下來應用端還是會繼續爆發。比如DeFi領域中衍生品賽道，因為現在很多項目還在探索階段，類似于Compound在19年年中的階段，稍微小有成就但還是有很多發展空間。

另外就是各種AMM本身的生態系統，因為像Solana這種性能較高的公鏈會支持Serum，所以鏈上訂單薄交易可能也會很多。

再稍微發散性思維的話，我覺得合成資產也有很多機會，合成資產不僅包括原生的鏈上資產，還包括在去中心化衍生品交易所上可以買的股票。此外還有一些現象級的機會，比如已有互聯網公司發幣的應用。

原文鏈接:http://www.chainbs.com/article/2058066

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