ETA:發幣還是發股 聽聽中國經濟學獎得主怎么說

為什么越來越多的數字平臺選擇通過“發幣”來進行融資和運營？各大數字平臺與用戶之間的關系都愈發緊張，如何解釋？

2月23日，羅漢堂學術委員會委員熊偉應邀在“羅漢論道”講座上介紹他與同事的最新研究“一個加密貨幣的模型”，試圖回答上述兩個問題。一百多名來自羅漢堂社區的學者參與了此次研討會。

熊偉教授切入問題的視角是把加密代幣看做一種改進平臺與用戶之間的關系的新型治理工具。這個問題看似是個新問題，但其實與傳統公司金融學中，為了平衡公司經營者與所有者之間的關系而發展出的股權體系非常類似。另一方面。實踐中，我們看到比特幣、去中心化金融平臺、以太坊、文件幣等平臺的具體機制又有所不同，那么我們應該如何理解發幣和股權的優劣？

調查：多家加密風投機構投資組合中至少有一半項目推遲發幣:金色財經報道，The Block 近日調查了 Spartan Group、Ascensive Assets 、White Star Capital 等多家加密風險投資公司，表示因監管問題和市場冷卻等不利因素，其投資的公司中至少有一半正在推遲代幣發行，且仍然沒有明確的發布日期。

例如，Spartan 通過其 1.1 億美元的 DeFi 基金支持的 108 個項目中，只有不到 40% 的項目在交易所上市。Spartan Labs 的執行合伙人 Kelvin Koh 表示，該基金投資于早期風險投資，即使是已經推出代幣的項目，也未實現投資回報。[2023/1/9 11:02:43]

首先，通過加密代幣實現的去中心化可以重新把對平臺的控制權分配給用戶，讓平臺更難做出侵害用戶權益的行為。但是，平臺的所有者進行補貼來鼓勵更多用戶參與的動機相應減弱。這種補貼通常可以最大化平臺的網絡效應。網絡效應是促進平臺增長最重要的因素之一，傳統平臺一般都會發放補貼以鼓勵更多用戶參與。比如，谷歌、Facebook和微信等平臺都會提供免費的服務來吸引用戶。傳統平臺會有一個控股的所有者，有發放補貼的權利，但是這個所有者無法提前承諾當利潤偏低的時候不會做出侵害用戶權益的行為。這種對于提前承諾的需求催生了加密代幣。

網友猜測MetaMask Swaps或將發幣:MetaMask官方推特今日發布視頻再次介紹MetaMask Swaps，稱其是交換以太坊代幣最簡單的方法。同時，Shapeshift首席執行官Erik Voorhees在推特發布“明天”并附上狐貍標志，網友猜測MetaMask Swaps明天或發行代幣。不過因為Shapeshift logo同為狐貍，是否指MetaMask尚無法確認。[2021/1/6 16:32:55]

第二，加密代幣的價格與股權價格之間有本質的不同。加密代幣的價格由平臺的邊際用戶決定，而股價由代表性用戶決定。加密代幣的回報由邊際用戶的持有成本與期望的便利收益率之差決定，而不是風險溢價。

聲音 | 羅永浩回應幣圈邀請：感謝好意，但發幣我自己也會:金色財經報道，11月3日，羅永浩被限制消費一事在微博上熱傳，對此幣圈人士紛紛表示要幫助羅永浩還債。面對幣圈大佬的相邀，羅永浩在11月4日凌晨進行了回應，羅永浩表示：“感謝幣圈的朋友們看得起我，但發幣我自己也會，只是沒打算做，不管怎么樣，謝謝你們的好意。????[2019/11/5]

在上述分析的技術上，熊偉教授介紹了一個基準模型來解釋容納大量用戶進行雙邊交易的線上平臺的權益和治理問題。這是一個三期模型，我們可以簡單理解為昨天，今天，明天。

在昨天(t=0)，開發者選擇股權還是代幣。平臺的開發者在最開始可以選擇是發放傳統股權還是虛擬代幣來為公司融資，不妨稱為股權體系或者加密代幣體系。對于融資體系的選擇會決定接下來對于平臺的控制權和所有權屬于誰。

大成律所合伙人肖颯：“空氣幣”、海外發幣國內銷售或觸犯刑法:據Bianews，北京大成律師事務所合伙人肖颯發文稱，當前如果出現“空氣幣”等詐騙行為，行為人可能面臨刑法第266條詐騙罪的追究，因此，項目真實性是核心。此外，肖颯還指出，在海外進行發幣，又到國內宣傳銷售的，可能會涉嫌刑法第255條非法經營罪。[2018/2/27]

在今天(t=1)，潛在用戶選擇是否加入平臺。如果加入，需要付出如下載軟件、學習使用軟件等成本。隨后用戶可以在今天和明天在平臺上與其他用戶進行交易。這里引入了網絡效應：用戶加入的平臺的意愿會隨著總用戶人數的上升和交易規模的增大而逐步提升。

在股權體系下，存在一個公司所有者代表所有股東控制平臺，有權發放補貼吸引更多用戶。如果沒有補貼，邊際用戶就不會加入平臺，因為他們沒有那么強烈的交易需求。但采用這個體系的弊端是，公司持有者可能會利用搜集到的數據在未來侵害用戶權益。

在加密代幣體系下，持有者發行代幣給用戶。提前設定好的算法會將平臺的控制權以平臺開發者向用戶發行代幣的形式轉移給用戶。這樣就可以使平臺擁有者做出有效的事前承諾，保證不會在將來損害用戶的權益。作為加密代幣的持有者，用戶可以投票決定平臺的變化方向和算法規則，所以損害用戶權益的行為很可能會被否決。但這種體系的弊端是缺乏一個平臺所有者，因而不能通過補貼來鼓勵用戶參與，無法最大化平臺的網絡效應。

對這兩個治理體系下模型結果的對比，可以提供幾點洞察。

首先，加密代幣體對于需求基本面較弱的平臺吸引力較強。基于這個觀察，熊偉教授總結：

1）在對于侵害用戶權益行為的擔憂程度不變的情況下，需求基本面較高的平臺無論從用戶參與度，開發者利益、還是社會福祉的角度來講，都更適用與股權體系；

2）反過來，平臺需求基本面相同的情況下，當用戶對權益受到侵害非常擔憂時，加密代幣體系更加適用。

第二，?模型清楚地指出了股價與加密代幣之間的本質區別：

1）加密貨幣的價值由邊際用戶，而非代表性用戶決定；

2）回報波動率與用戶群的穩定性有直接關系。整體需求較弱的平臺一般會有更多變的用戶群、更大的價格浮動、和更高的預期代幣回報；

3）代幣的預期回報與便利收益率成反比。

簡單總結一下，我們從熊偉教授這項研究中學到的主要洞見是：

1）加密代幣帶來的去中心化機制意味著平臺所有者必須要做一個基本的權衡，到底是側重保護用戶權益與，還是保留通過補貼鼓勵用戶參與可能性；

2）這個普遍性的權衡意味著，并不是所有平臺都適合使用加密代幣體系進行融資。這些洞察對如何設計未來的去中心化平臺和虛擬代幣機制有重要的指導意義。

作者：熊偉教授是一位在金融經濟學，行為金融學和中國經濟領域都頗有建樹的學者。他在世界頂尖經濟及金融雜志發表過三十余篇關于各類研究主題的論文，例如投機泡沫、金融危機、行為金融學、大宗商品金融化、中國金融市場等。熊偉教授曾獲多項榮譽，包括2018年中國經濟學獎。他自羅漢堂創立以來一直擔任學術委員會委員，在羅漢堂的研究社區中非常活躍。

文：何聲；袁拾夢

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