DEF:從UNI停礦 看有效市場假說在加密市場的應用

摘要：加密世界的價格足夠有效嗎？

金融學專業的大學生在開始學習專業課程不久后，就會了解到有效市場假說理論。該理論認為，在一個信息透明且充分競爭的市場中，一切有價值的信息已經反應在價格中，其中包括對未來價值的預期。

有效市場假說在傳統金融市場有諸多爭議，因為往往投資者認為股價是被操縱的，莊家總是能獲得超額收益。但相對來說，在一個信息越透明的市場，價格越有效，越能反應市場對未來的預期。

我們常常認為，加密市場中排名前列的加密貨幣，共識較為廣泛，持倉較為分散，信息傳播較廣，價格也更加有效。需要注意的是，盡管大部分信息為公開信息，但在媒體報道前往往鮮有人知，這就存在一定的套利空間。

2019年下半年市場開始炒作比特幣的挖礦減半預期，并且把一切上漲的因素歸功于減半即將到來，這一點的炒作在2020年年初炒作BCH/BSV時達到了頂峰。我們需要知道，BTC/BCH/BSV減半的事件并非一件不可預期的事，恰恰相反，是一件板上釘釘的事。但每日減半的產出對BTC/BCH/BSV的價格實質上并不會帶來200%的需求增加/供給減少，以整體市值來看每日影響更是微乎其微，因此不會直接把BSV的價格拉高200%，更多時候，這是FOMO情緒所導致。

7500萬枚USDC從USDC Treasury轉移到未知錢包:金色財經報道，據Whale Alert監測數據顯示，北京時間5月27日01:43左右，75,000,000枚USDC（價值74,988,300美元）從USDC Treasury轉移到未知錢包。[2023/5/27 9:45:12]

從另一維度上，我們可以認為是，在2019年年底市場大部分還未意識到BCH會減半這一事實（當時大多數人只關注到BTC），在2020年初經過媒體發酵，市場開始意識到這一事件，隨后把減半后四年周期的供給減少的預期都反饋到了價格上，從而造成了價格上漲。

2019.12-2020.5 BCH價格走勢

那我們需要探討的則是，如何在相對有效的市場中從公開信息中獲得超額利潤。

2020年11月17日北京時間早上8點，Uniswap的第一期流動性挖礦停止。UNI的每日產出從747,944降低為473,972，減少了30%，每日的釋放量只剩下了團隊和早期投資者的部分。

數據：近1億枚USDC從USDC Treasury轉移到Coinbase:金色財經報道，Whale Alert數據顯示，99,999,999枚USDC從USDC Treasury轉移到Coinbase。[2022/11/19 13:22:57]

從流動性池的情況來看，兩天時間內，Uniswap的流動性池撤走近一半，我們從ETH的流動性變化情況就可以得出結論：流動性挖礦對Uniswap流動性池起了巨大的支撐。但TVL并非判斷一個DeFi項目價值的唯一因素，所有的因素最后也會集中體現在幣價上，我們更加需要關心的是：

1.?失去的流動性是否會導致UNI系統崩潰，不足以支撐正常的交易需求，讓AMM DEX的故事證偽

2. 減少的UNI產出是否會復刻BTC減半帶來的長牛？

Uniswap流動性池及交易量變化

數據：50,000,000枚USDC從USDC Treasury轉移至Coinbase:金色財經報道，Whale Alert數據顯示，50,000,000枚USDC從USDC Treasury轉移至Coinbase。[2022/10/29 11:54:43]

ETH交易對的流動性變化

從交易量來看，我們可以迅速得到第一個問題的答案：ETH流動性池的撤出并沒有對Uniswap的交易量產生太大影響，Uniswap的流動性池依然能夠滿足日均3億美元的交易需求——這已經遠超大多數二線交易所的交易量。

驗證第二個問題需要考慮的因素則比較多，但我們通過UNI的價格表現和新聞媒體的內容發布可以發現一些端倪。11月5日，UNI的價格跌到了底部，隨后跟著大盤的上漲開始放量拉升。直到11月10日，上漲開始放緩。11月11日，媒體開始發布Uniswap即將舉行電話會議討論治理問題，人們開始意識到UNI的流動性挖礦將在一周后結束，產出將減少，于是開始第二波拉升，直至停礦降至，獲利盤了結，頂部出現。

歐洲足球錦標賽最佳進球手將從UEFA和Gazprom獲得NFT獎品:今夏在歐洲國際足球錦標賽上進球最多的球員將獲得特別獎。歐洲足球的管理機構UEFA和比賽的贊助商俄羅斯天然氣工業股份公司（Gazprom）將為獲獎者頒發NFT獎品。NFT代表俄羅斯著名畫家在圣彼得堡創作的原創藝術品，組織者計劃銷毀實物藝術品。Gazprom表示，藝術品將被掃描到3D動畫視頻中，這成為創建NFT代幣的基礎，比賽的名稱、球員的姓名和比賽的友誼精神將被編碼到NFT中。[2021/5/24 22:37:22]

復盤Uniswap停礦一事的短期幣價表現，經歷了先知先覺者早期吸籌進場——媒體發布消息散戶買入——利好兌現頭部出現三個標準的階段。根據有效市場假說，我們得出結論：短期內流動性挖礦停止帶來的幣價影響已經反應在當前的幣價中，在可見的未來一段時間內可能發生的市場影響，不用再考慮UNI減產帶來的因素。若后市有其他事件發生，比如DeFi的二次崛起，那需要重新評估別的因素對幣價的影響。

流動性挖礦第一次讓數字貨幣的持有者們意識到，資產是有機會成本的。在POW時代，這一意識尚未崛起，巨鯨們普遍把資產放在錢包中，沒有任何的收益。這一心態在2019年平臺幣持續打新獲得收益和2020年的DeFi流動性挖礦兩次現象級的行業事件后發生了改變。當逐漸過度到POS時代后，投資們開始對持有資產的年化收益產生預期。

現場|王飛躍：平行區塊鏈智能的使命是從UDC到AFC:金色財經12月17日現場報道，今日，由數字資產研究院主辦，零壹財經和石榴財經承辦的2018國際區塊鏈數學科學會議在京舉行。在會議上，計算機學家、中科院自動化研究所復雜系統管理與控制國家重點實驗室主任王飛躍作了以“The Generalized Godel Theorem and Blockchain Intelligence: In Math , We Cant’t Trust”為主題的報告。他指出，圖靈定理說明決策問題、停機問題都是不可解的，但圖靈機為計算的機械化提供了途徑。而數據是填充鴻溝的原料，平行系統是跨越認知鴻溝的端到端的橋梁。而區塊鏈為平行智能奠定可信可靠可用和高效的基礎。[2018/12/17]

在加密行業，預期收益會根據平臺的風險性有所不同。在相對前沿的領域，如DeFi的流動性挖礦，投資者們普遍可以接受的無損年化收益在20%——30%之間，而在相對保守的中心化理財平臺，這一收益可以降低到10%以下。Uniswap的流動性挖礦和幣安的Launchpool就是我們可以參考的兩個指標。

UNI的挖礦每天產出約100萬美金的代幣

當然，流動性挖礦的收益并非質押到Uniswap流動性池的所有收益，對于投資者來說，另外一塊收益來源于手續費的分成。我們按照日均3億美金的交易額和0.3%的手續費來算，每日手續費分成也接近100萬美金，和UNI的挖礦產出收益相當。

ETH交易對的每日交易量

這里需要引出一點，就是治理型代幣的分紅預期。流動性挖礦的泡沫始于COMP，通過YFI引爆市場，在SUSHI和UNI時期達到巔峰。然而市場最為追捧的這幾個項目代幣，皆為治理代幣，并沒有實質的收入分成。我們認為，治理性代幣的上漲邏輯，很大程度上來源于人們對項目代幣抱有分紅的預期。這也就是為什么去中心化平臺上和DeFi項目中，TVL和總交易量/借貸量與項目的代幣市值規模正相關。正是因為，人們認為，持有治理型代幣，未來將會有可能獲得該平臺的手續費分成，依據有效市場假說，這樣的預期折現到了當前的價格中。

以UNI為例，按照3美金的單價，目前市值在6億美金左右，而光手續費收入，每年就是

3億美金以上，僅僅2倍不到的PE，且還有巨大的增長空間。這是許多人仍然持有UNI且長期看好的基本邏輯。

所以對于一個流動性挖礦的DeFi項目，挖礦產出和收入預期是決定幣價的兩個重要因素，挖礦產出決定供給，收入預期決定需求。我們整理了頭部DeFi項目的每日釋放量和近期影響供給量的大事件，結合項目本身的市值和交投活躍度，可以更好地對該代幣進行合理的估值。我們發現，頭部的DeFi項目，如SNX，YFI，每日產出相對于整體流通市值來說已經可以忽略不記，考慮估值時可以只考慮項目的基本面情況。反觀UNI，在上市初期就在二級市場買入并非明智之舉，因為每日的釋放量會產生巨大的拋壓，而待流動性挖礦結束后，利好兌現，獲利盤出逃，將又會有底部買入的機會。

與大部分項目挖礦產出，在二級市場通過供需決定價格不同，有的DeFi項目創新地使用了新的價格模型。如保險項目NXM，其代幣價格由參與保險資金池的資金體量決定，這意味著二級市場交易的wNXM很多時候只提供了外部炒作的接口，套利者將通過套利的方式搬平兩邊的價格，如果保險需求強盛（如近期發生多次閃電貸供給事件，保險板塊價格飛漲），將從外部間接帶動保險金資金池增加，進一步促進項目的發展。

很多人會有疑問，為什么這一波是DeFi的崛起？為什么是這個時候崛起？DeFi是泡沫嗎？我們始終相信，這是經歷了多年的磨礪，加密行業終于到了價值崛起的時候。相比于2017年區塊鏈+Everything的PPT/白皮書創業年代，DeFi的興起實質是人們對去中心化產品的真實認同，因為去中心化借貸/交易所的完善真正地解決了人們的需求。我們可以看到，在經歷了眾多抄襲和分叉，結束了流動性挖礦后，Uniswap仍然保有了日均3億美金的真實成交量，這是DeFi世界帶來的壯舉，也是去中心化真實的價值體現。

浮于表面的代幣，體現的是人們對未來價值的預期，在DeFi這個相對有效的市場（交易量，用戶數相對更加真實，DAO治理帶來的社區化決策），人們往往更加重視產品帶來的真實效用，市場也更加追捧那些創造了新型金融模式的項目。我們期待更多獨角獸的誕生，也期待著加密世界與去中心化的價值被更多人認同，而這所有的一切，都將反映在價格上。問題是，當主流市場認可加密世界的那一天，在這個鮮為人知的公開信息被世界上大多數人知道的那一天，你是否在車上？

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