PERP:觀點：去中心化衍生品崛起的歷史車輪已經勢不可擋

參考DEX對CEX交易量比率，去中心化衍生品交易量仍有至少20倍增長潛力。

摘要：

dYdX的代幣發行加速了對中心化衍生品的替代進程，表現在衍生品的DEX/CEX交易量比率大幅提升。我認為DEX交易量至少有20倍的增長潛力，因為衍生品應該與現貨交易的DEX/CEX比率相同。

永續合約是當前最流行的去中心化衍生品，就像在中心化領域中一樣，今天去中心化永續合約累計交易量為470億美元，是期權累計交易量的921倍，后者更適合高技能賭徒套期保值。

我簡化了衍生品的兩種流動性模型：「點對池/PeertoPool」或「點對點/PeertoPeer」。第一種允許衍生品自由掛牌交易，流動性要求較低；但后一種平臺風險較小，杠桿容忍度較高，訂單類型多樣

我喜歡vAMM設計！vAMM僅用于價格生成，同時將流動性池分離出來，以減輕質押者的無常損失。與AMM設計不同，單一代幣質押使投資者的頭寸對沖，緩解了質押者的利潤損失。而Uniswap質押者不得不承擔了其頭寸的所有利潤損失，因為他們也是質押代幣對的交易對手方。

我認為，使用「點對池」設計的永續合約項目，例如PerpetualProtocol，是Synthetix的改進版本，具有更好的UIUX和更高的資本效率等。

我定義了一個完全稀釋估值/年化預計收入比率，以此預計dYdX的FDV約為114.51億美元。鑒于dYdX代幣的總供應量為1,000,000,000，每個dYdX代幣的價格應約為11.45美元。有趣的是，這種估算是有效的，其估計數字與現實相差不遠：截至2021年9月1日，PerpetualProtocol的估計FDV為28.01億美元，而現實市值數字約為30.1億美元。

觀點：比特幣上漲或再次受益于美國銀行業危機:金色財經報道，部分分析師將今日比特幣大幅反彈的原因歸咎于美國銀行業危機的再次發酵。據美股數據顯示，美股第一共和銀行今日最大跌幅近 20%，盤中已兩度停牌，目前跌幅收窄至 16%。另據 CNBC 援引消息人士報道，目前美國白宮或財政部似乎不愿意向銀行施壓，要求它們制定第一共和銀行的資產出售計劃。[2023/4/26 14:28:44]

宏觀因素的驅動：(如果您已經非常清楚DEX是未來大勢所趨，請跳過這一部分)

中心化衍生品交易面臨的監管越來越嚴格。幣安最近關閉了在香港、德國、意大利和荷蘭的衍生品交易產品。BitMEX曾經是全球最大的衍生品交易所，最近被要求支付1億美元的罰款，以與美國商品期貨交易委員會和美國財政部金融犯罪執法網絡達成和解。更多地區的交易者開始轉向去中心化衍生品。

CEX過于強大，缺乏創新。由于托管用戶資產，以及對交易數據的獨占，我們已經看到過很多諸如暫停提款、凍結、停機等「緊急情況」。更糟糕的是，CEX可能會濫用交易數據。Robinhood此前曾被指責其主要商業模式是向高頻交易商出售客戶訂單，因此從泄露客戶信息中獲益。中心化平臺很難獲得用戶的信任。

第2層正在賦能DEX提升能力。8月份，dYdX的交易量是3月份的55倍2，而其Layer2永續合約是在4月份上線。PerpetualProtocol很快推出V2，Curie登陸Arbitrumlayer2網絡，Futureswap的V3也將登陸。DEX有望取代CEX。

觀點：數字盧布是“最高貨幣形式”:俄羅斯國家杜馬委員會金融市場的主席Anatoly Aksakov認為：數字盧布是最高的貨幣形式。并對俄羅斯即將推出的央行數字貨幣表示樂觀，預測數字盧布將在未來兩到三年內成為國家基礎設施的組成部分。(CoinTelegraph)[2021/3/30 19:30:29]

兩個內部信號顯示出

在該領域的所有衍生產品中，永續合約是目前最受歡迎、交易量最大的產品。它們是在沒有到期日期貨交割的基礎上開發的。因此，其特點是資金利率機制，旨在防止價格偏離現貨價格，避免成為純粹的賭博工具。

DEX/CEX比率

2021年第一季度中心化永續合約交易額超過143萬億美元。而在同一時期，去中心化永續合約產生了704億美元的交易量，占中心化交易量的0.05%。目前去中心化永續合約占中心化永續合約月交易量的0.5%5，是第一季度的10倍。

在現貨市場，這個數字是10%6。這意味著即使中心化衍生品沒有增長，去中心化衍生品交易量仍將至少增長20倍。

數據來源:CoinGecko，數據截止2021年8月31日。備注：CEX包括BinanceFutures、HuobiFutures、OKExFutures、FTXderivatives、BybitFutures

觀點：機構投資者不會以特定價格購買BTC，而是以美元購買一定數量:1月5日，Blockstream首席戰略官Samson Mow發推表示，機構投資者不會決定以特定價格購買比特幣。他們會決定以美元購買一定數量的比特幣，通常價值數億美元，然后在一段時間內購買，不管比特幣價格走勢如何。[2021/1/5 16:29:27]

代幣發行效應

我個人相信，龍頭項目發行平臺代幣，對整個行業的拉動作用非常大。下圖展示了衍生品龍頭dYdX和現貨龍頭Uniswap的平臺代幣發行前后對中心化交易所的影響。可以看出，UNI發行后，現貨DEX/CEX比率躍升至20%，之后再也沒有回到2020年8月之前的水平。

數據來源:TheBlock。備注：因數據不完整，我忽略了9月的數據

哪些是最佳投資標的？

我在本文只討論：具有線性盈虧的永續合約、具有凸形盈虧的期權，以及具有不規則盈虧的合成資產。

擁有470億美元累積成交額的永續合約證明自己是人氣最高的加密衍生品，這一數字是期權累計交易額的92倍，期權適合專業人士進行套期保值。但是，有幾個項目正試圖使加密期權進入主流投資者的視野。ShieldOfficial正在為一般用戶測試簡單的永續/永久期權產品。

合成資產很有趣。但遺憾的是，它們都不像永續合約那樣容易理解和交易，而其中一些提供了多元化的創新產品。例如，UMA上最受歡迎的產品之一是YieldDollar，鎖定了約3600萬美元7的資產，類似于零息債券。

觀點：全球僅2.27%上市公司可能會購買比特幣:加密貨幣投資和數字證券咨詢公司Parallax Digital創始人Robert Breedlove今日發推稱，Michael Saylor的MicroStrategy公司購買了比特幣供應總量（粗略估計）的0.11%。在全球4.1萬家上市公司中，只有931家（2.27%）可能會基于比特幣供應限制做出同樣的舉動。讓這場游戲開始吧。此前消息，MicroStrategy以2.5億美元購入比特幣。[2020/8/18]

「點對池」or「點對點」?

「點對池」意味著交易者的交易對手通常是資產池或質押者。例如，如果您在PerpetualProtocolV1上質押PERP，您實際上就是這些交易者的交易對手。您承擔這個風險，是因為您這樣做得到了回報。他們甚至創建了一個虛擬AMM來減少質押者面臨的價格波動，以減少無常損失。目的是讓質押者勇于質押，以擴大流動性。這一點很重要：想象一下這個系統中只有一個交易者，如果他下了正確的賭注，誰應該付錢給他？現在我們清楚為什么PerpetualProtocol讓您最大只能有10倍的杠桿，以及為什么它設置了緊急關閉功能。對于這些衍生品平臺來說，風險控制非常重要，以防止出現凈負頭寸。

「點對點」指交易者的交易對手通常是其他交易者或做市商。例如，dYdX有一個訂單簿，這是撮合做市的標志。也就是說，與PerpetualProtocol不同，理想情況下，dYdX不參與任何人的交易。因此我們切實看到dYdX可以容忍最高達25倍的杠桿。

觀點：ETH 2.0升級時的資產遷移對用戶而言可能會有一定風險:投資公司21Shares的研究助理Eliézer Ndinga在談及ETH 2.0升級時表示：“從目前的以太坊區塊鏈到以太坊2.0的過渡需要用戶在區塊鏈之間轉移其ETH，這可能會給嘗試自己這樣做的用戶帶來一定風險，盡管交易所和其他托管機構可能會在這個過程中提供幫助。”（Cointelegraph）[2020/6/21]

我相信在不久的將來，兩者都需要。「點對池」顯示了對低流動性的長尾資產的容量。它甚至可以在未來允許用戶自由上架代幣衍生品，可能會在Perpetual的Curie版本中采用這一模式。同時，「點對點」提供了類似CEX的體驗，比如各種類型的訂單，相比之下，PerpetualProtocolV1只有市價訂單。但我確實看到了UniswapV3設計的解決方案，其中限價訂單和更多訂單類型成為可能。

衍生品的進化

我個人認為，「點對池」的Perpetual是Synthetix的改進版本。有3個原因：a)當您可以輕松地從Perpetuals獲得加密貨幣風險敞口時，何必還要使用更復雜的系統；b)目前，Synthetix上近90%9合成資產的底層資產是加密合成代幣，這意味著對現實世界資產的需求并不成熟。此外，永續合約也適用于現實世界的資產衍生品；c)很好地采用了保證金機制，它顯示出比抵押更高的資本效率，例如Synthetix的清算率為200%，而PerpetualProtocol的清算率則是2.5%。

未來價格上天？

我分析了當前現貨DEX的指標，并為進一步估值預測原創了一個有用的系數：「FDV/APR」。

將現貨DEX的FDV/APR中值分別乘以衍生品APR，我估算出的值是：dYdX的FDV約為114.51億美元，而PerpetualProtocol的FDV約為28.01億美元。

鑒于dYdX的代幣總供應量為1,000,000,000，每個代幣的價格應約為11.45美元。

有趣的是，估算數字與現實相差不遠：截至2021年9月1日，PerpetualProtocol的FDV約為30.1億美元。

數據來源:TheBlock，CoinGecko

數據來源:TheBlock，CoinGecko

特別感謝MapleLeafCap,JeffNg,Jinze,0xminion,NicolaSantoni,Charles,LeoYeung以及A&TCapital團隊的精彩建議/評論和支持!

撰文：FionaHe，A&TCapital投資經理編譯：PerryWang

附錄:兩種衍生品對比

References:

(allthedatacapturedasofAugust31,2021)

(1)AccumulativeVol:

PerpetualsUS$46.8B

SyntheticsUS$9.4B

OptionsUS$507M

(2)OurcalculationisbasedondatafromCoinGecko.

(3)https://image.tokeninsight.com/levelPdf/TI_Research_Report_-_2021_Q1_Crypto_Perpetual_Trading.pdf

(4)OurcalculationincludesthevolumeofdYdX,PerpetualProtocol,andFutureswapsourcingfromCoinGeckoandDuneAnalytics.

(5)OurcalculationincludesthevolumeofdYdX,PerpetualProtocol,andBinanceFutures,HuobiFutures,OKExFutures,FTXderivatives,BybitFutures.DatasourcefromCoinGecko.

(6)IignoretheSeptfigureforincompletedata.?https://www.theblockcrypto.com/data/decentralized-finance/dex-non-custodial/dex-to-cex-spot-trade-volume

(7)https://projects.umaproject.org/

(8)FundraisingAmount:

PerpetualsUS$97.4M

SyntheticsUS$55.7M

OptionsUS$26.1M

(9)?https://stats.synthetix.io/

Others:https://research.paradigm.xyz/Yield.pdf

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