DEX:尋找 DeFi 的下一個爆發點

從長遠來看，衍生品交易可能成為DeFi世界中的主流，甚至跨越加密貨幣市場，直接與傳統金融競爭。

早前，許多人認為DEX的加密貨幣交易絕無可能代替CEX。這種簡單的連續交易產品怎么可能代替Binance或者Coinbase呢？而且DEX手續費這么貴，肯定會失敗的，對嗎？

不，我們認為，雖然目前DEX沒有在交易效率和成本方面超越CEX，但是DEX已經成功的證明了它自己的價值。DEX未來兩年可能依然會有交易效率不高、手續費昂貴的問題，但即便如此，應用AMM模型的DEX產品市值加起來已經高達幾百億美元，其中僅Uniswap的市值就達到了150億美元。

那DEX究竟能否超越FTX等中心化交易所巨鱷？畢竟像FTX這類中心化交易平臺有著完美的用戶體驗，高效、穩健的流動性，和全倉保證金機制，而且全天24小時運作，提供普惠服務，用戶投入成本極低。FTX等CEX在不遠的將來應該還會是最高效的衍生品交易場所。

但是這難道就意味著DEX需要做到如FTX般高效才能吸引用戶交易量嗎？這一次我們要避免之前一些人提出的一些錯誤的假設，也要避免低估智能合約交易所的優勢。

那么去中心化衍生品交易所的優勢是什么？

去中心化&抗審查性

除了安全，去中心化還意味著透明，公開決策、社區領導，禁止中心化機構濫用權力甚至審查分歧。所以，DEX除了加密貨幣市場還有一片的整體潛在市場，那就是DeFi衍生品，這比CEX的TAM大得多。這一部分會在下文「市場機會」具體展開。

最近，Uniswap網頁前端基于法規的考慮將一些衍生品資產列入黑名單。相比之下，Liquity希望將去中心化發揮到極致，甚至設置了激勵機制來支持去中心化前端的創新設計。為了DEX能夠充分釋放潛力，DeFi協議可以學習Liquity的做法。

無需許可性

衍生品DEX應該具備無需許可性。任何人都可以利用協議開發新的衍生品產品投入市場，任何人都有權限使用此產品。如果想要擁有特定功能的衍生品產品，DEX就應該像Uniswap那樣可以允許任何人利用?ERC-20等代幣進行套利交易。

無需許可性會產生獨特的衍生品市場。而且，這也是DeFi交易所發展加密貨幣以外業務的另一個前提。只要DEX擁有完全無需許可性，就可以開展證券或商品交易，不僅僅是加密貨幣交易。

可組合性：DeFi拼圖

盡管在DeFi的話題中可組合性已經是老生常談，但是可組合性也打開了DeFi以外的發展機會。以前DeFi中的可組合性指的是，鏈上應用將協議作為基礎設施。現在，可組合性意味著鏈上資產順暢的跨鏈流動。

Voyager Digital放棄尋找買家，計劃清算和返還客戶資產:金色財經報道，在周五的一份文件中，加密貨幣經紀商 Voyager Digital 表示在Binance US 退出收購后，該公司已放棄尋找買家，Voyager 表示，平臺上一些無法提取的數字資產將被清算并返還給客戶，包括 Algorand (ALGO)、Celo (CELO) 和 Avalanche (AVAX)。 根據法庭文件，該平臺上的其他一些主流加密貨幣不會被清算，而是以數字形式返還給客戶，其中包括 Aave (AAVE)、以太坊 (ETH)、比特幣現金 (BCH) 等其他 65 種代幣。 Voyager Digital在推文中表示，前客戶很快就會收到某種形式的補償，我們希望在接下來的幾周內開始分發。[2023/5/6 14:46:05]

DeFi協議上的資產代幣化之后，可以同時在多條鏈上使用。比起封閉的中心化交易所，DeFi網絡擁有更高的資本效率。

舉個例子，你在Maker上存入ETH，鑄造DAI，將50%的DAI換成ETH。使用DAI和ETH為Uniswap提供流動性，在Uniswap獲得相應LPtoken。在Maker上質押LPtoken，鑄造更多DAI，在Uniswap上獲得LPtoken的杠桿。聽起來很復雜嗎？。

DeFi衍生品也有可組合性，可以從其他協議中獲得流動性。你可以在AMM、借貸協議、收益聚合器等等中獲得LPtoken，作為保證金來進行衍生品交易。

此外，NFT和DeFi的融合也擴展出了更多可能性。我們可以利用碎片化NFTtoken作為保證金，在DEX上交易衍生品。反之亦然，DEX上的倉位也可以通過NFT在DeFi樂高上找到更多的使用場景。市面上也還沒有亮眼的、專注投機交易的衍生品DEX。所以，可組合性的DeFi想象空間極大。

可組合性：跨協議保證金機制

最近，KyleSamani提出，在這場DEX衍生品大戰中的贏家將是最先支持交叉保證金(cross-margining)的協議，FTX成為第一大衍生品平臺的主要原因就是因為它有完善的交叉保證金機制。

然而，在DeFi中，交叉保證金這件事可能將成為另一個MoneyLego，未來的DEX業務并不一定需要自己開發交叉保證金功能。DeFiMoneyLego為跨協議交叉保證金機制的運行提供了可能性。

這種聚合層除了跨協議保證金外，還可以在更廣泛的意義上發揮聚合器的作用，幫助用戶優化價格滑點、支付資金利率等。因此，它可以支持前所未有的市場深度，讓多個DeFiDEX擰成一股繩與CEX進行競爭。此外，它應該解決不同DEX之間的定價差異，并最終推動大多數交易量向具有最佳流動性的市場轉移。

Circle、Tether和Paxos將尋找新的銀行合作伙伴:金色財經報道，在硅谷銀行倒閉后，Circle、Paxos和Tether等穩定幣發行商都表示將建立新的銀行合作關系。與此同時，Tether和Paxos都表示對硅谷銀行沒有敞口。另一方面，在Silvergate和硅谷銀行相繼倒閉后，小型加密公司尋找銀行合作伙伴的難度將大大提升。[2023/3/11 12:55:42]

DeFi衍生品的積極影響

衍生品市場本質上需要外部信息。正如上文所示，強大的預言機對這一方向的發展至關重要。因此，預言機服務提供商將處于實現DeFi衍生品增長貨幣化的有利位置。

此外，DeFi衍生品為以前不可能出現的產品范圍提供了可能性。例如，Lemma?旨在利用衍生品DEX來創建一個去中心化與美元錨定的合成穩定幣。盡管在設計上有些缺陷，但它的抵押率降低到100%，還是比其他協議有優勢。

鏈上衍生品的增長為與收益聚合協議的整合提供了機會，這些協議可以對資金利率差異進行套利，并產生另一種收入來源。

此外，鏈上衍生品可以增加AMM平臺上的流動性。截至目前，鏈上流動性解決方案在對沖無常風險方面的作用還是十分有限。近期研究表明（https://dune.xyz/vividot/Uniswap-V3-Vault-Range-?src="https://img.jinse.com/5588343_image3.png"?>

Source:IOSGVentures;DataSource:CoingeckoAPI

交易量較大不能代表衍生品就有著較大的市場機會。由于虛擬敞口和杠桿交易的原因，衍生品交易所的定價權會比現貨交易所要弱。例如，Coinbase、Binance、Huobi或Kraken等現貨交易交易所的收費在0.1%至0.5%之間，而期貨交易費會低至0.04%。因此，從交易所的角度來看，衍生品市場的1美元交易量并不像現貨市場的1美元交易量那么值錢。

類似的情況也適用于DEX。例如，Sushiswap質押者能夠以分紅形式獲得總交易量的0.05%，而MCDEXDAO和PERP質押者將分別獲得Maiv3和PerpetualProtocol上總交易量的大約0.015%。

我們預計，即使在折算衍生品交易量的情況下，中長期的衍生品也將成長為比現貨大幾倍的市場。從中期來看，行業機構化將為衍生品市場增加更多交易量。

從長期來看，去中心化的衍生品量，基于其無審查和無許可的特點，有可能將超過加密貨幣市場，解決全球衍生品市場的問題。

The Spartan Group招聘分析師以在DeFi尋找早期投資機會:The Spartan Group正在招聘一名分析師加入新風險基金團隊。新風險基金團隊在加密貨幣領域有良好記錄。職責包括在DeFi尋找早期投資機會；定期與Spartan投資組合創始人溝通以提供支持；支持在DeFi制定我們不斷發展的基金論文。[2021/2/1 18:36:10]

簡單來說，衍生品DEX最終的發展目標不是FTX而是芝加哥商品交易所。這意味著最終DEX可以拓展到更多傳統股市衍生品，如農業產品，以及能源衍生品和金屬。所有這些都是不分地域的，也就是說DEX可以滿足全球范圍內的對沖需求。

此外，DeFi都可以為各行業帶來流動性。比如讓傳統金融從周一至周五交易，變為全天候交易，或者將流動性極差的房地產代幣化，以增加其流動性。

?Source:https://markets.businessinsider.com/news/stocks/all-of-the-worlds-money-and-markets-in-one-visualization-2020-1029239678

目前衍生品DEX行業地圖

DeFi衍生品市場的項目

期權

大多數項目都在構建加密期權，其中Opyn、Pods、Hegic、Siren、Primitive等正在創建鏈上的普通期權，Thales和Divergence發行了二元期權，Ribbon和UMA結合各自的期權收益來構建金融產品，Volmex利用期權數據推導加密資產的隱含波動率，Shield和Deri也發行了永續期權。

期權協議；根據交易機制進行分類?

利率衍生品

利率互換項目正在創建基于利率的衍生品，這些衍生品允許用戶對DeFi收益率的方向押注或者對波動性進行對沖。即使在新生的DeFi領域，這個方向也處于早期階段，但是已經有了有競爭力的參與者，其中Swivel依靠訂單簿機制促進利率互換，Pendle和Element有獨特的AMM設計，而Sense用Uniswapv3作為執行層。

1475Andy：尋找適合整個Filecoin的經濟參數模型非常重要:近日，在媒體訪談上，針對“Filecoin測試網都遇到和解決了哪些問題？ ”1475聯合創始人Andy表示，Filecoin測試網重置之后，會比上一個版本的出塊穩定性更好。目前整個底層代碼的完整性已經比較高了，這個完整性是指從鏈的角度能夠完成整個復制證明和整個出塊的過程，不代表商用。對于商用而言，還有一些路要走。從技術角度來看，測試網也相對完善，接下來的七月份整體大礦工測試中，只要不出現大的BUG，整個優化過程就會比較快，不會出現大規模后移的情況。現在最不確定的是經濟模型參數，首先，Filecoin經濟模型是相當復雜的，不管是從它的釋放，即每個區塊的釋放代幣的數量，還是它的抵押機制、懲罰機制都相對復雜。如何找尋到一個最適合整個Filecoin經濟體系的經濟模型參數是非常重要的。（獵云財經）[2020/6/28]

DeFi利率衍生品產品

永續合約

最后，衍生品領域最大的市場是永續合約/期貨交易所。根據tokeninsight.com的數據，2020年加密貨幣期貨和期權交易量分別達到12萬億美元和772億美元，是加密貨幣期權市場的150多倍。

雖然永續合約的概念早在90年代就被提出，但也可以被視為是加密行業的創新。因為此概念的首次實現是在2016年，BitMex決定在其交易所推出永久期貨。此后，永續合約就成為加密領域最熱門的金融產品，并且大型中心化交易所的交易量一直在增加。

考慮到明顯的市場機會，很多團隊被DeFi永續這個賽道吸引并在此創建新的解決方案，其中我們比較了幾個有趣的設計。

Source:IOSGVentures

截至目前，上表中只有PerpetualProtocolv1和dYdX已經在主網上運行，而PerpetualProtocolv2、MCDEXMaiv3和Futureswapv3正在等待在Arbitrum上發布，SynFutures也正在測試他們的v1。

直到最近?dYdX開啟交易挖礦之前，PerpetualProtocol一直是交易量增長的第一名。因此，我們將探索Perpetual能有如此大市場份額的根本原因，并理解它的發展潛力空間。

宜信CEO唐寧：區塊鏈仍在尋找解決實體經濟痛點的場景:宜信CEO唐寧日前表示，區塊鏈發展仍處于非常早期階段，還在苦苦尋找能大規模解決實體經濟痛點和難點的場景。對于比特幣，唐寧認為它很難成為法定貨幣，作為可儲值貨幣資產也不是很合適，“因為價格波動很大，投機性很強”。[2018/3/25]

Source:IOSGVentures;DataSource:CoingeckoAPI

PerpetualProtocol的增長分析

如下圖所示，一個普通的用戶會產生超過25萬美元的日交易量，峰值接近300萬美元。最高的每日成交記錄由0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f保持，該賬號在2021年5月24日產生了超過12,000筆交易，交易量超過1億美元。

Source:IOSGVentures;https://duneanalytics.com/momir/Perpetual-Protocol

這樣大交易量用戶的出現表明Perpetual上基本都是機器人交易。為了進一步探索這個假設，我們可以根據交易頻率對交易量進行分類，假設如果地址每天交易超過100次，則很可能是機器人。

我們將交易員分為三大類：

日交易次數少于10次——低頻次交易者。一般來說，這就是他們最想要交易用戶，也就是散戶隨機流量。

日交易次數為10-100次——中頻次交易者。這是中間的范疇，比它更低是隨機交易量，比它更高的是套利bot。

日交易次數為100次——高頻次交易者。

如下圖所示，高頻交易者大約占了協議總量的80%-90%！

Source:IOSGVentures;https://duneanalytics.com/momir/Perpetual-Protocol

Perpetual上的機器人交易

如果Perpetual沒有最大限度減少預言機的使用，那么如此大體量的機器交易/量化交易是不可能存在的。

vAMM僅每小時使用一次預言機，預言機允許機器人糾正Perpetual和其他協議之間的價差。最近，PerpetualProtocol發表了一篇文章和代碼，幫助用戶在平臺上運行自己的機器人。

最初，Perpetual的大部分交易量僅由少量幾個交易員貢獻。0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f從第一天起就一直確保vAMM價格準確。Perpetual上線的前十天，該地址持續產生了約90%的交易量。

Source:IOSGVentures;https://dune.xyz/queries/114916

然而，交易是一個零和游戲，如果沒有對方可以交易，這個地址的交易動機是什么？因此，這個地址可能是一個僅用來拉高Perpetual數據和證明vAMM概念的內部地址。

然而，最近協議對0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f的依賴性要小得多，一般來說，此地址的貢獻不超過總量的15%。機器人的數量也顯著增加，特別是在3月份與Hummingbot集成之后，目前每天有50多個機器人定期競爭。

Source:IOSGVentures;https://duneanalytics.com/momir/Perpetual-Protocol

最大限度地減少預言機的使用和大型機器人交易使Perpetual成為DEX衍生品的第一大競爭者。然而，最令人擔憂的點是他們無法吸引更大的用戶群。目前沒有一個DEX衍生品能夠吸引大量用戶，因此這個賽道還有競爭機會。

Perpetual正在從最初的設計向前推進，并準備在Arbitrum上發布v2且利用Uniswapv3作為執行層。相對于初代版本，Perpetual的最大升級是DEX的免許可特性、交叉保證金引擎，以及成為Uniswapv3生態系統一部分帶來的的好處，其中資本效率和更大的散戶基礎是最重要的變化。

DeFi衍生品還未爆發的原因

在Uniswap等其他AMM機制等的帶領下，現貨市場變得十分的繁榮。而DEX協議們卻尚未找到打開衍生品交易市場大門的鑰匙。在最高峰階段，DeFi協議的現貨交易額可達到最大型中心化交易市場交易額的40%。這是一個相當可觀的數字，尤其是一年前DeFi在整個行業中并沒有獲得太多關注的情況下。

另一方面，去中心化衍生品交易和中心化衍生品交易相比更是無法抗衡，前者交易額僅僅只占據了后者交易額的0.2%。

Source:IOSGVentures;DataSource:CoingeckoAPI?

去中心化衍生品交易市場仍處于萌芽階段，大多數協議目前正在開發中，或最近剛剛推出，如dYdX的Starkware版本。開發進程相對較慢是因為衍生品交易比現貨市場或者單純的代幣swap要復雜很多，這中間會涉及一系列的風險管理，保證金交易，清算機制以及穩定的喂價機制等。

比如，Synthetix雖早早在2017年就上線了，但今年晚些時候才準備在OptimisimLayer2上開始期貨交易。Synthetix創始人在最近寫的文章-《FrontrunningSynthetix:AHistory》中就很好的總結了在開發一個杠桿交易平臺可能會遇到的挑戰。

在Synthetix的前50個改進提議中，25%都在解決搶跑的問題。在2019年的時候，搶跑的事件差點讓Synthetix從DeFi世界中消失，其中的一個機器人有機會從喂價失敗中抽取了110億個sETH！還好Synthetix團隊及時發現并凍結了協議，避免了更糟糕的結果。搶跑者會觀察以太坊Mempool并以此判斷下一個區塊的更新后的預言機價格，接著他們會利用這些信息去提交一個具有更高gas費用的交易。

考慮到衍生品交易是一種杠桿交易，并且衍生品協議也會重度依賴預言機，所以在當前階段，風險管理對很多協議來說幾乎是一件很難做到的事情。

衍生品的未來發展

有的解決方案有在設計協議時減少其對預言機的依賴，適應目前的技術限制或等待基礎設施的提升。

大多數的協議選擇了后者。因此，dYdX選擇了Starkware，Synthetix選擇了Optimism，MCDEX等待在Arbitrum上線，Perpetual在xDAI上運行其v1版本，同時準備在Arbitrum上運行其v2版本，還有很多協議選擇在低延遲的公鏈如Solana上發行。

主要的風險

考慮到大部分的衍生品協議是采用的是流動池和對手方交易機制，所以限制在以太坊?Layer1上的搶跑風險變得至關重要。

由于其擁有更高的吞吐量，Layer2可以實現預言機低延遲，因此有可能可以阻止搶跑。同時Layer2上也可以支持包括Synthetix和MCDEX在內的更復雜的去中心化杠桿交易協議的運行。當然，由于杠桿作用這些協議的預言機風險也被放大，任何小的錯誤或任何復雜的套利者玩弄系統都可能造成極大的損失。

即使Perpetualv2不選擇預言機而選擇活躍的流動性提供者去提高資本利用率，仍然會有套利帶來損失的風險。

不同的是，在Synthetix或者MCDEX中，風險是系統的并且可能影響整個池子，但在Perpetual中，風險被限制在了個人流動性提供者之中。Perpetual能在多大程度上緩解這一問題，很大部分取決于尚待開發的LP策略質量。?

總結

基礎設施的進步加上不斷發展的創新設計給了我們信心，在不久的將來，去中心化衍生品交易所會慢慢的趕上中心化衍生品交易所，并奪走它該有的市場份額。

總之，從長遠來看，衍生品交易可能成為DeFi世界中的主流，甚至跨越加密貨幣市場，直接與傳統金融競爭。然而，我們仍然處于馬拉松賽跑中的開始階段。雖然套利對賽道的發展是積極的，因為它們確保了價格效率并為AMM協議創造了真實的數量，但最終能獲得勝利的是能夠獲得最大用戶群體的項目，可能是普通的散戶、巨鯨，也可能是尋求對沖或投機不同資產的機構投資者。

為了達到大規模應用，生態系統的可組合性，以及在社區驅動的無許可上市、抵押品靈活性等特點，都會發揮關鍵作用。流動性或資本利用率的考慮在對產品的需求可能是其次的。也就是說在產品發展初期，衍生品協議應該更注重考慮滿足社區的需求而不是考慮如何最大化BTC交易的流動性。當然，這些因素在衍生品競賽后期階段可能成為關鍵的差異化特征，也是吸引機構資本的原因。

撰文：MomirAmidzic，SeniorAssociate@IOSGVentures?

致謝：

感謝XinshuDong(IOSG)、YenwenFeng(PerpetualProtocol)、LiuJie(MCDEX)以及SynFutures團隊提供的寶貴意見。

披露：

IOSG參與了對Synthetix、Liquity、MCDEX、UMA、SynFutures、dTrade、Thales和Volmex的投資。

英文全文閱讀：https://thedefiant.io/dexes-securities/

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