加密貨幣:貨幣體系的未來

貨幣和支付領域正在進行一場創造性的創新，為未來的數字貨幣系統開辟了廣闊前景。國際清算銀行一直在關注這一趨勢，在6月21日發布的2022年度經濟報告中，國際清算銀行指出：貨幣和支付領域正在進行一場創造性的創新，為未來的數字貨幣系統開辟了前景，該系統不斷適應以服務于公共利益。結構缺陷使加密貨幣世界不適合作為貨幣體系的基礎：它缺乏穩定的名義錨，而對其可擴展性的限制導致碎片化。與去中心化的說法相反，加密貨幣通常依賴于構成金融風險的不受監管的中介機構。以中央銀行貨幣為基礎的系統為創新提供了更堅實的基礎，確保服務在國內和跨境穩定且可互操作。這樣的系統可以通過網絡效應維持信任和適應性的良性循環。可編程性、可組合性和標記化等新功能不是加密技術的專利，而是可以建立在中央銀行相關數據架構之上。基于此，本文對未來的貨幣體系提出了愿景。即圍繞中央銀行貨幣提供的信任核心，私營部門可以采用新技術所提供的最佳優勢，包括可編程性、可組合性和代幣化，以培育一個充滿活力的貨幣生態系統。這將通過CBDC和零售FPS等高級支付渠道來實現。中國人民大學金融科技研究所對報告內容進行了編譯。

一、介紹

每天，世界各地的人們進行超過20億次數字支付。他們為商品和服務付款、借貸和儲蓄，并從事大量金融交易。每次他們這樣做時，他們都依賴于貨幣體系——圍繞和支持貨幣兌換的一套制度和安排。

貨幣體系的核心是中央銀行。在中央銀行發行貨幣并維持其核心職能的同時，對貨幣體系的信任最終建立在對中央銀行的信任之上。然而，中央銀行并非孤立運作。商業銀行和其他私人支付服務提供商執行絕大多數支付并提供面向客戶的服務。這種角色分工促進了競爭，充分發揮了私營部門在服務客戶方面的聰明才智和創造力。事實上，私營部門的創新正是因為它建立在中央銀行的堅實基礎之上，才使社會受益。

以中央銀行為中心的貨幣體系很好地服務于社會。然而，數字創新正在擴大技術可能性的前沿，對系統提出新的要求。

影響深遠的創新，例如加密領域的創新，會對現有體系產生重大改變。加密世界建立在去中心化的前提下。加密不是依賴中央銀行的資金和受信任的中介機構，而是設想由眾多匿名驗證者提供的制衡，以保持系統自我維持，不受強大實體或團體的影響。去中心化金融或“DeFi”旨在復制加密世界中的傳統金融服務。這些服務是通過無許可區塊鏈上的可編程性和可組合性等創新實現的。這樣的系統“永遠在線”、允許24/7的全球交易、基于開源代碼并且不分國界。

然而，最近的事件揭示了加密愿景與其現實之間的巨大鴻溝。TerraUSD穩定幣的內爆及其孿生幣Luna的崩盤突顯了通過出售加密貨幣進行投機維持的系統的弱點。此外，現在越來越清楚的是，加密和DeFi具有更深層次的結構限制，這些阻止了它們達到足夠的貨幣體系所需的效率、穩定性或完整性水平。特別是，加密貨幣世界缺乏一個名義上的錨，它試圖通過穩定幣不完美地導入它。但它也容易出現碎片化，并且它的應用程序無法在不影響安全性的情況下擴展，正如它們的擁塞和高昂的費用所表明的那樣。相反，這個平行系統中的活動是由投機代幣持有者的涌入維持的。最后，我們應該密切關注不受監管的中介機構在系統中的作用。由于它們根深蒂固，這些結構性缺陷不太可能僅靠技術修復。這是因為它們反映了建立在無許可區塊鏈上的去中心化系統的固有局限性。

本文提出了一種建立在中央銀行公共產品之上的愿景。這將確保創新的私營部門服務安全地植根于中央銀行資金提供的信任。在網絡效應的支持下，中央銀行數字貨幣和零售快速支付系統可以很好地通過更大的便利性和更低的成本服務于公眾利益，同時保持系統的完整性。去中心化和許可分布式賬本技術也可以發揮建設性作用，例如當中央銀行在多CBDC安排中合作時。這些創新的支付軌道與可編程性、可組合性和標記化完全兼容，以支持更快、更安全、更便宜的支付和結算，無論是在國內還是跨境。這樣，未來的貨幣體系將具有適應性，允許私營部門創新蓬勃發展，同時避免加密貨幣的弊端。這些舉措可能會在全球貨幣體系中掀開新的篇章。

二、貨幣體系的目標

貨幣體系是支持貨幣兌換的一套制度和安排。它由貨幣和支付系統組成。這樣的系統需要什么來服務社會？雖然沒有必要功能的規范列表，但我們可以梳理一些高級目標。

為保證系統的安全和穩定，貨幣需要具備三種功能：作為價值儲存手段、記賬單位和交換媒介。如果貨幣體系依賴于關鍵節點或實體，它們需要通過對公共當局的具體授權以及對私人實體的適當監管和監督來承擔責任。貨幣體系應該是高效的，能夠實現可靠、快速的支付，以支持大規模和低成本的經濟交易。以可承受的價格獲得基本支付服務，特別是交易賬戶，應該是普遍的，以傳播經濟活動的好處，促進金融包容性.?尤其重要的是，系統必須將隱私保護作為一項基本權利，并為用戶提供對財務數據的控制權。必須通過防范洗錢、資助恐怖主義和欺詐等非法活動來保護系統的完整性。

表1貨幣體系的高層次目標

貨幣體系不僅僅是當今經濟的縮影；它需要隨著經濟和社會的結構變化而發展。出于這個原因，實現表1中列出的高級目標的手段應該隨著貨幣體系本身和支撐它的技術而發展。簡而言之，貨幣體系必須具有適應性：它應該預測未來的發展和用戶需求。它必須適應技術發展并響應家庭和企業不斷變化的需求，并且必須促進競爭和創新。為了更好地服務于日益互聯的世界，貨幣體系也需要開放，可互操作且靈活，無論是國內還是跨境。正如經濟交易超越國界一樣，貨幣體系將需要為相互關聯的實體的無縫網絡提供服務，而不是為連接稀疏的活動孤島服務。

今天的貨幣體系在實現這些高層次目標方面已經取得了一些進展，但仍有一段路要走。用戶需求的變化和隨之而來的技術轉變指出了需要改進的領域。當前的支付服務有時使用起來既麻煩又昂貴，部分反映了缺乏競爭。跨境支付特別昂貴、不透明且緩慢：它們通常需要一個或多個代理銀行來結算交易。此外，很大一部分成年人，尤其是在新興市場和發展中經濟體，仍然無法使用數字支付工具。但是，一個以不斷增長的數字經濟為特征的全球化世界需要一個貨幣體系，一個讓每個人都能以安全、穩健和高效的方式在國內和全球進行金融交易的貨幣體系。因此，為迎合社會對貨幣體系的需求變化，貨幣體系的建設需要技術和制度安排的進步。

三、加密體系的承諾與陷阱

加密世界正處于動蕩之中。TerraUSD穩定幣及其孿生幣Luna的內爆只是該行業最引人注目的失敗案例，許多鮮為人知的加密貨幣的價格相對于2021年的峰值下跌了90%以上。加密貨幣評論員已經開始將最近的事件稱為“加密貨幣冬天”的開始。

盡管最近這些價格暴跌如此引人注目，但僅關注價格就會將注意力從加密貨幣更深層次的結構性缺陷上轉移開，這些缺陷使它們不適合作為服務于社會的貨幣體系的基礎。試圖將其價值與美元或其他傳統貨幣掛鉤的穩定幣的盛行表明，加密貨幣領域普遍需要借助中央銀行發行的記賬單位提供的可信度。從這個意義上說，穩定幣是加密貨幣尋找名義錨的體現。穩定幣對本國貨幣的掛鉤類似于價值的名義錨點——但沒有相應的中央銀行的制度安排、工具、承諾和信譽。為經濟提供記賬單位是中央銀行的主要職責。穩定幣必須引入央行貨幣的可信度這一事實高度揭示了加密貨幣的結構性缺陷。

近年來，眾多加密貨幣如雨后春筍般涌現，穩定幣的發展在其中發揮著關鍵作用。根據最新統計，許多不同的區塊鏈上有超過10,000種加密貨幣。硬幣的擴散揭示了加密貨幣的另一個重要結構缺陷——即加密貨幣世界的碎片化，許多不兼容的結算工具爭相搶占聚光燈下的一席之地。

加密貨幣世界的這種分裂引發了關于加密貨幣作為貨幣的適用性的嚴重問題。貨幣是一種協調工具，通過其強大的網絡效應為社會服務。越多的用戶涌向某種特定形式的貨幣，它吸引的用戶就越多。出于這個原因，貨幣具有“贏者通吃”的屬性，其中網絡效應導致一種版本的貨幣作為整個經濟體普遍接受的交易媒介占據主導地位。加密世界的碎片化指向了一個非常不同的方向：涌向一個區塊鏈系統的用戶越多，擁塞情況越嚴重，交易費用越高，這為新競爭對手的進入打開了大門。在安全方面偷工減料，以支持更高的容量。所以，與熟悉的“越多越好”的貨幣敘事不同，加密貨幣顯示了“越多越難過”的屬性。正是這種碎片化趨勢成為加密貨幣作為貨幣體系基礎的又一重大缺陷。

加州大學教授：數字人民幣不會改變國際貨幣體系:10月25日消息，在上海發展研究基金會和復旦大學經濟思想與經濟史研究所共同舉辦的2021上海貨幣論壇上，美國加州大學伯克利分校經濟學教授Barry Eichengreen表示，央行數字貨幣不會改變國際貨幣體系。在他看來，央行數字貨幣比如數字人民幣會在中國流通，主要用于小規模的零售場景，取得硬幣和紙幣在國內交易的場景是可以實現的，但沒有辦法在國外使用，也沒有辦法與其他國家央行的數字貨幣進行互相的操作，所以只能作為本土的支付手段，不會改變國際貨幣體系。Barry Eichengreen也不認為加密貨幣未來會成為國際儲備貨幣，在他看來，加密貨幣比如比特幣的波動性太大，作為外匯儲備貨幣的吸引力不夠強，同時也有越來也多的國家對比特幣進行打擊。不過Barry Eichengreen認為歐元和人民幣有可能成為國際貨幣，至少會成為美元的競爭者。[2021/10/25 20:55:55]

盡管如此，加密貨幣提供了一些潛在有用的功能。包括合并交易和以有條件的方式執行捆綁交易的自動結算的能力，從而實現了更大的功能和速度。因此，需要考慮的一個問題是，如何將加密的有用功能整合到以中央銀行貨幣為基礎的未來貨幣體系中。

為了更深入地了解加密的缺陷和可能性，首先解釋加密世界的一些基本構建是有益的。

加密體系的構建

加密貨幣旨在減少中介機構的影響力，并被描述為更廣泛的去中心化金融甚至更去中心化的互聯網的運動。吹捧的好處是使金融民主化，使用戶能夠更好地控制他們的數據。在最近的崩盤之前，加密貨幣和DeFi的市場規模迅速擴大。

加密起源于比特幣，它引入了一個激進的想法：一種在未經許可的區塊鏈上轉移價值的去中心化方式。任何參與者都可以充當驗證節點并參與公共分類賬上的交易驗證。區塊鏈上的記錄保存不是依賴于受信任的中介，而是由眾多匿名的、自私的驗證者執行的。

與加密貨幣的交易由去中心化驗證者驗證并記錄在公共分類賬上。如果賣家想要將加密貨幣轉移給買家，買家會廣播交易細節，例如交易方、金額或費用。驗證者競爭驗證交易，然后選擇驗證的人將交易附加到區塊鏈。然后在所有礦工和用戶之間共享更新的區塊鏈。因此，所有交易的歷史都可以公開觀察并與特定的錢包相關聯，而交易背后的各方的真實身份仍未公開。

然而，對于去中心化的治理體系，經濟激勵是關鍵。系統的限制是由經濟定律而不是物理定律設定的。換句話說，不僅是技術，而且激勵措施都需要發揮作用。礦工因根據規則執行任務而獲得金錢獎勵，從而使系統能夠自我維持。以加密貨幣支付的獎勵可以以交易費用的形式出現，但也可以來自在權益證明區塊鏈中“質押”一個人的代幣所產生的租金。股權越大，節點作為驗證者的頻率越高，租金也越高。

自2009年比特幣問世以來，許多其他區塊鏈和相關的加密貨幣已經出現，最著名的是以太坊，它提供了“智能合約”和“可編程性”的使用。如果滿足某些預先指定的條件，智能合約的自動執行可以使市場功能自動化，并消除傳統上需要做出決策的中介機構。由于底層代碼是公開的，因此可以對其進行審查，從而使智能合約變得透明并降低操縱風險。智能合約的一個重要特征是它們的可組合性，或在系統中組合不同組件的能力。用戶可以通過在一個智能合約——“貨幣樂高”中組合多個指令，在同一個區塊鏈上執行復雜的交易。他們可以通過“代幣化”創建資產的數字表示。由于智能合約不能直接訪問位于“鏈外”的信息，因此它們需要中介來提供此類數據。

在以太坊之后，新的區塊鏈不斷涌現，以Terra是一個突出的例子，被吹捧為“以太坊殺手”，因為它們擁有更高的容量和更大的吞吐量。然而，這些變化帶來了新的問題。容量的提升通常伴隨著驗證機制的集中化程度提高，這將削弱安全性并將利益集中在內部人員身上。

尋找名義錨的穩定幣

加密世界的一個關鍵發展是去中心化金融或“DeFi”的興起。DeFi提供金融服務和產品，但其宣稱的目標是通過削減中間商來重塑金融體系，從而降低成本。為此，DeFi應用程序在未經許可的區塊鏈上公開記錄加密貨幣的偽匿名交易。具有智能合約的“去中心化應用程序”允許交易自動化。

盡管DeFi生態系統正在迅速發展，但主要的金融活動類型仍然是傳統金融中已經存在的活動，例如借貸、交易和保險。借貸平臺允許用戶將他們的穩定幣有利息地借給以其他加密貨幣作為抵押品的借款人。去中心化交易所代表了直接在加密貨幣或穩定幣交易者之間進行交易的市場，價格通過算法確定。在DeFi保險平臺上，用戶可以為自己投保，例如私鑰處理不當、交易所黑客攻擊或智能合約失敗。由于活動幾乎完全涉及是將一種穩定幣或加密貨幣兌換成另一種，并且不為實體經濟中的生產性投資提供資金，因此該系統主要是自我運行和維持的。

穩定幣在DeFi生態系統中發揮著關鍵作用，因為它們通常與一個計價單位掛鉤，例如美元，但也可以錨定其他貨幣或資產的價格。從這個意義上說，他們經常依靠中央銀行發行的記賬單位提供的信譽。他們的主要用例是克服無抵押加密貨幣的高價格波動和低流動性。它們的使用還避免了加密貨幣與主權貨幣銀行存款之間的頻繁轉換，這通常與高額費用有關。由于穩定幣用于支持廣泛的DeFi活動，因此穩定幣的營業額通常使其他加密貨幣相形見絀。

兩種主要類型的穩定幣是資產支持的和算法支持的。資產支持的穩定幣，例如Tether、USDCoin和BinanceUSD，通常由中心化中介管理，該中介投資基礎抵押品并協調代幣的贖回和創建。資產可以以政府債券、短期公司債務或銀行存款或其他加密貨幣形式持有。相比之下，算法穩定幣，例如內爆前的TerraUSD，依靠復雜的算法自動重新平衡供應以維持其相對于目標貨幣或資產的價值。為了避免依賴法定貨幣，他們通常通過為用戶提供相對于另一種加密貨幣的套利機會來做到這一點。

但穩定幣——尤其是算法幣——并沒有發行人聲稱的那么穩定。2022年5月，TerraUSD進入了死亡螺旋，其價值在幾天內從1美元跌至僅幾美分。之后，其他算法穩定幣面臨壓力。但一些資產支持的穩定幣也出現了大規模贖回，在沖擊之后暫時失去了掛鉤。在發行人未詳細披露儲備資產構成的穩定幣中，贖回更為明顯，這可能反映了投資者對此類發行人可能無法保證按面值兌換的擔憂。

事實上，許多評論早就已經提出了警告，穩定幣存在內在的利益沖突，這將促使發行人投資于風險更高的資產，經濟歷史上有很多失敗的私人資金嘗試，導致投資者和實體經濟蒙受損失。穩定幣穩定機制的穩健性關鍵取決于其儲備資產的質量和透明度，而這些儲備資產往往嚴重缺乏。

然而，即使穩定幣要在一定程度上保持穩定，它們也缺乏支撐未來貨幣體系所必需的品質。他們必須從主權法定貨幣中獲得信譽，但他們既不能從銀行存款和電子貨幣的監管要求和保護中獲益，也不能從作為最后貸款人的中央銀行獲益。此外，它們束縛了流動性并可能使貨幣體系碎片化，從而破壞貨幣的單一性。由于穩定幣幾乎不用于支付現實世界的商品和服務，而是支撐著很大程度上自我參照、自我運行的DeFi生態系統，因此一些人質疑是否應該禁止穩定幣。正如下面將要討論的，更合理地代表中央銀行的貨幣和受監管發行人的負債更有希望。

案例A：TerraUSD穩定幣的崩潰

TerraUSD的內爆凸顯了某些版本的穩定幣固有的脆弱性。UST的使用在2021-22年間迅速增長，因此在其崩潰之前，它是第三大穩定幣，市值峰值為187億美元。算法穩定幣，它通過在Terra區塊鏈上使用另一種加密貨幣Luna調整自動套利交易策略中的供應來維持價值。UST旨在通過可兌換成一美元的Luna來保持與美元的一對一掛鉤，反之亦然。例如，如果Terra跌至99美分，用戶可以在交易所以99美分購買UST，然后在Terra平臺上用他們的UST換取價值1美元的Luna新單位。這種安排的一個關鍵方面是，只有當Luna的市值超過UST時，用戶才會愿意將UST兌換成Luna。由于Luna沒有內在價值，其估值主要源于投機用戶涌入Terra生態系統。為了吸引新用戶，相關的借貸協議Anchor在UST上提供了大約20%的存款利率。只要用戶對UST的穩定價值和Luna的持續市值有信心，系統就可以持續下去。Terra/Luna配對被認為具有特別重要的意義，因為它承諾提供一種“自動懸浮”的貨幣版本，不會搭載現實世界的抵押資產。

分析：數字穩定幣構成對現有貨幣體系的挑戰:數字資產研究院研究員，清華大學博士研究生曹勝熙在國際金融報上發表分析文章《數字貨幣為國際貨幣體系發展提供新方向》。文章表示，阻礙新的主權貨幣成為全球貨幣的因素在數字經濟的時代正日益弱化，這主要表現在三個方面：第一，對國際結算的需求不再集中于公司、政府等全球貿易和金融的大型參與者；第二，大型科技公司已經超越主權國家，形成了自己的服務網絡；第三，生產大宗商品的廣大發展中國家和非貨幣霸權發達國家都更有動力接納一次支付體系的變革。文章指出，總結數字化時代影響某一潛在國際貨幣成敗的因素，制度慣性的作用已經大大減弱,但穩定依舊是重要因素，也因此比特幣等缺乏價值錨的數字貨幣難以成為國際貨幣，但數字穩定幣則真正構成了對現有貨幣體系的挑戰。文章還指出，數字穩定幣的崛起還受到各國金融監管、隱私保護等負面因素的影響。最保守的情況無疑是國際貨幣體系維持現狀，但跨國支付系統的效率大大提高。中間情況則是各國央行推出法定數字貨幣，并借助央行數字貨幣間的網絡，形成數字版特別提款權（Digital SDR）或者說“合成霸權貨幣”（合成霸權貨幣的提出者系英國央行現任行長Mark Car－ney）。最激進的情況則是著名宏觀金融學家Markus K Brunnermeier等人提出的數字貨幣區（DCAs），即數字貨幣的發行主體既可以是官方也可以是私人部門，不同的數字貨幣相互競爭。[2020/5/10]

然而，這種希望被證明是沒有根據的。一旦投資者對該系統的可持續性失去信心，這種安排就會瓦解。2022年5月，UST的價值暴跌至幾乎為零。隨著UST跌破其掛鉤，隨著投資者試圖贖回他們的資金，一種經典的運行動態占據了上風。用戶大規模銷毀他們的UST以鑄造價值1美元的新Luna，希望只要Luna仍有一些價值，就可以出售。然而，鑒于沖擊的規模和速度，信心消失了，這意味著沒有足夠多的各方愿意購買所有新鑄造的Luna硬幣——因此Luna的價格暴跌。

UST/Luna內爆波及最大的穩定幣Tether，在恢復之前跌至0.95美元。在隨后的幾周內，資金流出超過100億美元。脫鉤與Tether不愿提供其儲備投資組合的詳細信息有關：投資者擔心Tether是否有足夠的高質量資產可以清算以支持掛鉤。這一論點得到了受監管的穩定幣USDC經歷的流入的支持，這些資金可能來自Tether。

加密體系的結構限制

除了對穩定性的直接擔憂外，加密貨幣體系還受到無許可區塊鏈的固有限制，這不可避免地導致系統碎片化，并伴隨著擁塞和高額費用。追查碎片化的原因是有啟發性的，因為這些研究表明，加密體系的限制不是技術上的，而是源于系統的激勵結構。

自利的驗證者負責記錄區塊鏈上的交易。然而，在偽匿名加密系統中，他們沒有名譽風險，不能依法追究責任。相反，他們必須通過足夠高的貨幣獎勵來激勵，以維持去中心化共識系統。誠實的驗證必須產生比作弊的潛在收益更高的回報。如果獎勵降得太低，個別驗證者會有作弊和竊取資金的動機。共識機制將失敗，危及整體安全。

將獎勵傳遞給驗證者從而維持激勵的唯一方法是限制區塊鏈的容量，從而保持高額費用，并由擁塞維持。由于驗證者可以選擇驗證和處理哪些交易，因此在擁塞期間，用戶會提供更高的費用以更快地處理他們的交易。

但區塊鏈的有限規模是所謂可擴展性三難困境的體現。就其本質而言，無許可區塊鏈只能實現三個屬性中的兩個，即可擴展性、安全性或去中心化。通過激勵和去中心化增強了安全性，但通過費用維持激勵會導致擁塞，這限制了可擴展性。因此，這三個關鍵屬性之間存在相互不兼容的情況，從而阻礙了區塊鏈充分服務于公共利益。

區塊鏈有限的可擴展性使加密貨幣世界變得支離破碎，因為在安全性方面偷工減料的新區塊鏈已經進入競爭。Terra區塊鏈只是眾多新進入者中最突出的一個。即使在2021年初，以太坊也幾乎占了鎖定總資產的全部。到2022年5月上旬，這一比例已經下降到50%。失敗的Terra區塊鏈特別引人注目。Terra的崩潰突顯了加密貨幣世界傾向于通過其對新進入者的脆弱性而分裂的趨勢，這些新進入者優先考慮市場份額和容量，而犧牲去中心化和安全性。

一個不可互操作但由投機維持的競爭區塊鏈系統引入了黑客和盜竊的新風險。互操作性在這里是指協議和驗證器訪問和共享信息以及驗證交易跨不同區塊鏈的能力。底層結算層的互操作性在實踐中是無法實現的，因為每個區塊鏈都是單獨的結算記錄。然而，“跨鏈橋”已經出現，允許用戶跨區塊鏈轉移硬幣。然而，大多數跨鏈橋僅依賴于少數驗證者，在缺乏監管和法律責任的情況下，用戶需要信任這些驗證者不會從事非法行為。但是，隨著橋梁數量的增加，橋梁在幾個備受矚目的黑客攻擊中占有突出地位。這些攻擊突出了因治理薄弱而導致的安全漏洞的脆弱性。

加密世界的驚人分裂與植根于傳統支付網絡的網絡效應形成鮮明對比。傳統支付網絡的特點是“贏者通吃”，更多用戶涌向特定平臺，從而產生更多用戶。這種網絡效應是降低成本和增強對傳統平臺的信任的良性循環的核心。相比之下，加密貨幣的碎片化和高費用的趨勢是一個基本的結構缺陷，使其失去了作為未來貨幣體系基礎的資格。

盡管分散，投機可以在不同的加密貨幣和區塊鏈之間引起高價格相關性。受到高回報和價格進一步上漲的預期的吸引，新用戶的涌入可以進一步推高價格。由于許多加密貨幣共享相似的用戶群并與相似的協議相關聯，因此存在強烈的價格聯動。當新的用戶流入突然放緩時，依賴于銷售新硬幣的系統會發生什么，這是一個重要的擔憂。

案例B：加密交易和比特幣價格

投機是持有加密貨幣的關鍵驅動因素，人們出于不同的原因投資加密貨幣，例如因為他們不信任國內金融機構、跨境匯款或潛在的偽匿名——無論是出于合法還是邪惡的原因。然而，主要原因之一是加密貨幣被視為投資資產。但散戶投資者可能并未完全意識到與加密貨幣投資相關的風險。BIS最近的一項研究匯集了一個新穎的跨國數據庫，該數據庫以2015-22年的每日頻率對加密貨幣交易應用程序的零售使用情況進行匯總，重點關注加密貨幣交易應用程序的使用與比特幣價格之間的關系。分析表明，比特幣價格的上漲與新用戶的顯著增加，即新投資者的進入，相關系數超過0.9。每日比特幣價格每增加一個標準差，就會增加約90,000個加密交換應用程序用戶。加密應用程序用戶主要是年輕用戶和男性，通常被認為是人群中最“尋求風險”的部分，并且可能出于“害怕錯過”的動機。這些模式與關于個人風險承受能力的調查證據一致：年輕男性比女性或年長男性受訪者更愿意承擔財務風險。

由于可能存在反向因果關系，因此很難量化比特幣價格對進入加密貨幣的影響。由于新的加密交換應用程序用戶的進入，價格也可能會上漲。為了解決這些擔憂，可以關注特定的外部沖擊對比特幣價格變化影響，例如中國當局對加密采礦活動的取締和哈薩克斯坦的社會動蕩。在每一個事件中，結構變化都會影響比特幣的全球價格，與新用戶進入加密應用程序無關。在這些情況下，比特幣價格的外生下跌與沖擊后兩周內新應用用戶數量平均減少5-10%相關。面板向量自回歸模型進一步證實了結果。

DeFi去中心化的錯覺和交易所的作用

盡管名為“去中心化金融”，但DeFi生態系統卻顯示出集中化的趨勢。許多關鍵決策是由“治理代幣”持有者通過投票做出的，這些代幣通常發給開發者團隊和早期投資者，因此高度集中。與現實世界事件相關的智能合約涉及在區塊鏈之外運行的預言機。“算法不完備性”，即不可能編寫合同來說明在所有意外情況下應采取的行動，需要一些中央實體來解決爭議。此外，較新的區塊鏈通常依靠集中驗證機制來實現更快的交易和更高的吞吐量。例如，權益證明機制建立在數量有限的驗證者之上，這些驗證者質押他們的代幣。

現場 | 中國銀行前行長李禮輝：Libra超越國家主權 有可能從根本上重構全球的貨幣體系:9月17日，在上海舉辦的2019第五屆區塊鏈全球峰會上，中國銀行前行長李禮輝以《 數字技術變革將重構經濟模式》為主題作了演講。他表示，法定數字貨幣因為法定地位和國家主權背書而可信任，其他任何機構的數字貨幣要做到“可信任”，必須具備的品質包括：具有公眾信任機構的信用背書、具有商業價值的客戶規模、具有高效可靠的金融交易和支付平臺，具有可審計的金融資產支撐或許可的市場準入。

如果能夠獲得監管許可，Libra似乎具備了成為可信任機構數字貨幣的全部特性。因此，Libra對現有貨幣體系構成了前所未有的挑戰：跨越商業銀行，僭越中央銀行，超越國家主權。而超越國家主權有可能從根本上重構全球的貨幣體系。[2019/9/17]

DeFi的中心化并非沒有風險。驗證者日益集中會導致激勵沖突和黑客攻擊的風險，這也是因為這些中心化節點通常不受監管。此外，負責預言機的人可能會通過誤報數據來破壞系統。目前，對于如何審查或激勵預言機提供者沒有明確的規定。

中心化也存在于加密交易活動中，投資者主要依賴中心化交易所而不是去中心化交易所。雖然后者通過所謂的自動化做市商協議在交易中匹配交易對手，但CEX維護交易員發布的未完成訂單的鏈下記錄——稱為限價訂單簿——這在傳統金融中很熟悉。CEX比DEX吸引更多的交易活動，因為它們的成本更低。16就商業模式和運營方式而言，加密CEX與傳統交易所沒有本質區別，盡管它們不受相同的監管和監督。

自2020年以來，CEX實現了大幅增長。此外，CEX的交易表現出強烈的市場集中趨勢：2022年前幾個月，三大CEX的交易量約占總交易量的一半。但是，通常難以衡量加密交易所的實際規模，因為CEX持有他們的資產負債表外托管加密貨幣的很大一部分。例如，平臺Coinbase公開報告稱，它在平臺上擁有2560億美元的資產，但截至2021年底的資產負債表僅為210億美元。證券交易委員會工作人員最近辯稱，該平臺應在其資產負債表上報告負債和資產。此外，加密服務提供商經常提供多種服務，這引發了一個問題，即活動是否受到適當的限制，風險是否得到充分管理。例如，與第三方交易一起，他們進行自營交易、保證金借貸或代幣發行，并提供托管服務。通常，交易涉及鏈上智能合約和鏈下中心化交易平臺之間的交互，與傳統基礎設施運營商產生的風險相比，鏈上結算的分布式特性會產生明顯的風險。

對加密貨幣市場與傳統金融之間的異同進行平衡評估是考慮適當監管政策的先決條件。加密服務提供商的一些活動也是銀行的共同特征，盡管它們在一個實體中的組合目前在傳統金融中并不常見。此外，底層技術的差異意味著傳統金融和加密生態系統之間的風險特征和驅動因素可能不同。

加密風險的監管方法

需要采取監管行動來解決加密貨幣系統中的直接風險并支持公共政策目標。最重要的是，當局需要嚴格處理監管套利案件。從“相同活動、相同風險、相同規則”的原則出發，確保加密和DeFi活動符合可比傳統活動的法律要求。例如，穩定幣發行人類似于存款接受者或貨幣市場基金。因此，需要立法對這些活動進行限定，并確保它們受到健全的審慎監管和披露。對于具有系統重要性的穩定幣發行人，必須有強有力的監督。如果穩定幣由擁有廣泛網絡和用戶數據的大型實體發行，則需要基于實體的要求。最近TerraUST穩定幣的崩盤突顯了此事的緊迫性。

其次，需要政策來支持貨幣和金融體系的安全性和完整性。隱藏交易方身份且不遵守基本的了解你的客戶和其他金融行動特別工作組要求的加密貨幣交易所應被罰款或關閉。否則，它們可能被用來洗錢、逃稅或資助恐怖主義，以及規避經濟制裁。同樣，在DeFi和傳統系統之間提供入口和出口點的銀行、信用卡公司和其他金融機構應要求用戶進行身份驗證并執行KYC合規性。

三是制定保護消費者的政策。雖然應允許投資者投資包括加密貨幣在內的風險資產，但應進行充分的披露。這意味著加密平臺對數字資產廣告的合理監管，這通常會產生誤導和淡化風險。類似于搶先交易的做法可能需要部署新的法律方法。此外，分散式平臺在設計上不能對與平臺相關的欺詐或盜竊承擔責任。這阻礙了為基本風險披露提供激勵措施，因此可能需要新的方法。這種邏輯也延伸到了預言機的問題。健全的監管規則需要確保外部信息不被操縱。

最后，中央銀行和監管機構需要減輕因銀行和非銀行金融中介機構暴露于加密空間而對金融穩定造成的風險。傳統金融機構對加密貨幣的快速增長投資意味著對加密系統的沖擊可能會產生溢出效應。據報道，非銀行投資者、家族辦公室和對沖基金是加密貨幣最活躍的機構投資者。到目前為止，大型傳統銀行的風險敞口有限，相對于銀行資本而言，對活躍于加密市場的公司的直接投資仍然很小。也就是說，來自穩定幣發行人的銀行資金有所增加，因為銀行負債是穩定幣資產支持的關鍵部分。解決這些風險意味著銀行對加密貨幣敞口的標準實施得當，這應尋求確保對價格的大幅和突然變化或通過直接和間接渠道的巨大損失具有足夠的彈性。這可能還需要對加密貨幣交易所、穩定幣發行人和加密貨幣系統中的其他關鍵實體進行審慎監管。這并不排除創新方法；例如，可以在這些市場中嵌入監管，使其在“鏈上”進行。

填補數據空白并確定監管入口點至關重要。加密市場的增長導致了新的中心化中介的激增。這些中心化實體和傳統金融機構為監管響應提供了天然通道。這些實體還可以支持收集有關DeFi活動以及投資者基礎的更好、更詳細的數據。

在所有監管領域，加密貨幣和DeFi的全球性都需要國際合作。當局可能需要積極交換信息并對不合規的參與者和平臺采取聯合執法行動。在某些情況下，可能需要新的機構來協調針對在不同司法管轄區運營的相同受監管實體的政策。

國際清算銀行通過國際清算銀行支付和市場基礎設施委員會和巴塞爾銀行監管委員會等國際清算銀行委員會的討論為這一國際合作做出貢獻。在金融穩定委員會的協調下，國際清算銀行積極參與G20關于加密貨幣監管的討論。國際清算銀行還在該領域開發應用技術能力，為國際政策對話提供信息。BIS創新中心的Eurosystem中心正在開發一個加密貨幣和DeFi分析平臺，該平臺結合了鏈上和鏈下數據，以生成有關市值、經濟活動和國際流動的經過審查的信息。

總體而言，加密行業提供了有希望的技術可能性的一瞥，但它無法實現數字貨幣系統的所有高級目標。它在穩定性、效率、問責制和完整性方面存在固有缺陷，只能通過監管部分解決。從根本上說，加密貨幣和穩定幣導致了分散和脆弱的貨幣體系。重要的是，這些缺陷源于基本的經濟學激勵，而不是技術限制。而且，同樣重要的是，即使監管和監督要解決加密貨幣隱含的金融不穩定問題和損失風險，這些缺陷也會持續存在。

我們的任務不僅是實現可編程性、可組合性和標記化等有用功能，還要將它們建立在更安全的基礎上，以利用網絡效應的良性循環。中央銀行可以提供這樣的基礎，它們正在積極努力塑造貨幣體系的未來。為了公共利益，中央銀行正在利用新技術的最佳元素，同時努力規范加密貨幣世界并解決其最直接的弊端。

四、未來貨幣體系的愿景

未來的貨幣體系應該將新的技術能力與中央銀行貨幣的優越代表性融合作為根本點。植根于對貨幣的信任，因此可以通過互操作性和網絡效應獲得新數字技術的優勢。這使得新的支付系統能夠擴展并服務于實體經濟。因此，該系統可以適應出現的新需求——同時確保貨幣體系在新的和創新活動中的一致性。

中央銀行在提供未來貨幣體系的核心方面具有獨特的優勢，因為它們的基本作用之一是發行中央銀行貨幣，它是經濟中的記賬單位。從體現在記賬單位中的基本信用開始，經濟中的所有其他信用隨之而來。

在第一個基礎上，中央銀行的第二個基本作用是通過使用其資產負債表為最終的支付提供手段。中央銀行是受信任的中介，借記最終付款人的賬戶，貸記最終收款人的賬戶。一旦以這種方式借記和貸記帳戶，付款就是最終的且不可撤銷的。

聲音 | 朱嘉明：必須重新理解貨幣體系、金融秩序、資本規則和商業模式的關系:在數字資產研究院與OK聯合主辦的《Libra:一場牽動全球的智慧、技術、經濟、、權力的全方位博弈》線下研討會上，朱嘉明教授發表《Facebook數字貨幣在全息貨幣經濟體系中的位置》的主題演講。

朱嘉明認為，Facebook數字貨幣迫使我們必須重新思考和理解貨幣體系、金融秩序、資本規則和商業模式的關系。[2019/6/20]

中央銀行的第三個作用是通過為結算提供充足的流動性來支持支付系統的平穩運行。這種流動性規定確保了當付款延遲時，不會出現任何僵局阻礙支付系統的運作。

中央銀行的第四個作用是通過監管、監督和監督來維護支付系統的完整性。許多中央銀行也在監督和規范商業銀行和支付系統的其他核心參與者方面發揮作用。中央銀行的這些相互交織的職能使其能夠很好地為創新的私營部門服務奠定基礎。

未來的貨幣體系建立在中央銀行的這些作用之上，以充分發揮中央銀行貨幣的新能力和建立在其之上的創新服務。新的私人應用程序將能夠不是在穩定幣上運行，而是在M0的卓越技術表示上運行——例如批發和零售CBDC，以及通過在中央銀行資產負債表上結算的零售FPS。因此，中央銀行的創新可以支持廣泛的新活動。由于中央銀行的職責是服務于公共利益，因此它們可以設計公共基礎設施以支持貨幣體系的高層政策目標。

未來貨幣體系的組成部分

未來的貨幣體系建立在中央銀行和開展面向客戶的活動的私營部門實體之間久經考驗且值得信賴的角色分工之上。除了這種傳統的分工之外，還出現了諸如應用程序編程接口等新標準，這些標準極大地增強了服務的互操作性和相關的網絡效應。尤其是包括可編程性、可組合性和標記化在內的新技術能力，迄今為止這些都與加密貨幣世界相關聯。

該愿景包含批發和零售級別的組件，這些組件支持許多新功能：

在批發層面，中央銀行數字貨幣可以提供新功能，并支持金融中介之間的交易，超越傳統的中央銀行準備金媒介。使用許可分布式賬本技術進行交易的批發CBDC提供可編程性和原子結算，因此在滿足設定條件時交易會自動執行。它們允許將許多不同的功能組合在一起并一并執行，從而促進事務的可組合性。這些新功能不僅可以擴展交易類型，還可以在更廣泛的金融中介機構之間進行交易——不僅僅是商業銀行。批發CBDC還通過涉及多個中央銀行和貨幣的多CBDC安排跨境合作。

在批發CBDC解鎖的新功能中，有一組應用值得特別提及——即源自存款代幣化的應用，以及在許可的DLT網絡上代表的其他形式的貨幣。中介機構在交易結算中的作用是貨幣歷史上的重大進步之一，這可以追溯到中央銀行早期歷史中歐洲公共存款銀行的作用。銀行存款就是一種典型的支付媒介，因為中介從付款人的賬戶中借記，并在收款人的賬戶中貸記。存款的代幣化采用了這一原則，通過在DLT平臺上創建存款的數字表示并以去中心化的方式結算，將操作轉化為DLT。這可以促進新的交易形式，包括證券和實物資產的部分所有權，從而實現遠遠超出支付范圍的創新金融服務。

在面向客戶或“零售”層面，金融中介的增強能力以改進中介提供的面向客戶平臺之間的互操作性的形式使用戶受益。這種互操作性的核心是API，一個平臺的用戶可以通過API輕松地與其他相互關聯的平臺進行通信和發送指令。通過這種方式，零售層面的創新可以促進更大的競爭、降低成本和擴大金融包容性。

具體而言，零售FPS和零售CBDC構成了未來貨幣體系的另一個核心特征。零售FPS是一種系統，其中支付信息的傳輸和向收款人的最終資金可用性發生在實時的情況下，盡可能全天候或接近24/7。許多由中央銀行操作。零售CBDC是一種可供家庭和企業直接訪問的CBDC。零售CBDC和FPS都允許最終用戶之間通過一系列接口和競爭的私人PSP進行即時支付。因此，它們建立在中央銀行和私人PSP的兩層系統之上。零售CBDC和FPS共享許多其他關鍵特征，因此可以被視為處于一個連續統一體。兩者都由數據架構支持借助數字識別和API實現安全數據交換，從而支持用戶更好地控制財務數據。通過提供一個開放的平臺，它們提高了私營部門PSP之間的效率和更大的競爭，從而有助于降低支付服務的成本。通過包容性設計功能，兩者都可以為目前無法使用數字支付的用戶提供金融包容性。

未來貨幣體系的隱喻

未來貨幣體系可以比作一棵樹，其堅實的樹干是中央銀行。樹比喻不僅體現了央行貨幣提供的堅實支持，還表達了貨幣體系通過央行資產負債表的最終結算植根于支付最終性的原則。

基于央行貨幣的貨幣體系支持多元化、多層次、充滿活力的參與者和功能生態系統，競爭的私營部門PSP可以在其中充分發揮創造力和獨創性，更好地為用戶服務。這些好處的背后是由數據架構產生的網絡效應所引發的良性循環，該架構由數字身份和API組成，實現了國內和跨境的互操作性。

此外，可以將全球貨幣體系比作森林，其樹冠促進跨境和跨貨幣活動。在樹冠中，多CBDC平臺等基礎設施是系統的重要新元素，如下文詳細討論的那樣。

就像一棵樹沒有堅實的樹干就無法維持生機勃勃的生態系統一樣，掌握基本知識是服務于公共利益的私人創新的先決條件。中央銀行正在進行的工作正在展示公共基礎設施如何改善支付系統。批發和零售CBDC、FPS以及開放銀行的進一步改革展示了中央銀行如何支持互操作性和數據治理。在履行其公共利益職責時，中央銀行不是單獨工作，而是與私營部門的其他公共當局和創新者密切合作。

批發CBDC和代幣化貨幣

CBDC是一種數字支付工具，以國家記賬單位計價，是中央銀行的直接負債。最近，很多注意力都集中在家庭和企業可以使用的零售CBDC上。然而，批發CBDC還為支付和結算提供了新的功能，并且提供給比國內商業銀行更廣泛的中介機構。它們可以在一系列金融服務中開啟重要的私營部門創新。

批發CBDC可以讓中介機構獲得商業銀行在中央銀行持有的準備金無法提供的新能力。這些在有許可的DLT網絡中尤其相關，其中受信任參與者的分散網絡訪問共享分類帳。如下所述，去中心化治理是涉及多個中央銀行和貨幣的多CBDC系統的一個有用特征。然而，這些功能原則上可以在更集中的支付系統中提供。關鍵是自動執行的智能合約，讓參與者使他們的交易可編程。因此，只有在滿足某些預先指定的條件時，交易才會結算。在證券交易中，這種自動化可以允許支付與支付和交付與支付機制，意味著證券的支付和交付只能一起進行或根本不進行。這種原子結算可以顯著加快結算速度并降低交易對手風險。

批發CBDC的一個好處是，它們可以提供給更廣泛的中介機構，而不僅僅是國內商業銀行。允許非銀行PSP在CBDC中進行交易可能會帶來更大的競爭和活力。建立在批發CBDC上的新協議可以是開源的，使源代碼免費提供給開發人員社區進行開發和審查。此功能將允許可用于組合功能的協議庫，從而促進不同功能的可組合性，并使新服務能夠建立在CBDC的可編程功能之上。

通過構建，批發CBDC將允許支付的最終確定性。案例C中更詳細地描述了在許可的DLT平臺中如何實現最終性的機制，但它們的本質可以通過與實物鈔票的簡單類比來解釋。實物鈔票的接收者希望確保該鈔票是真實的，而不是偽造的。通過證明所轉移資金的來源或“出處”來確保在數字系統中以真錢支付。加密通過公開發布每個人所有交易的完整歷史來證明其出處。當使用實名時，這種公開發布會侵犯隱私并且不適合作為支付系統。這就是零知識證明等密碼技術提供解決方案的地方。顧名思義，“證明”表示一個陳述是真實的，而“零知識”意味著在斷言的有效性之外沒有額外的信息被暴露。加密技術允許付款人證明這筆錢是從有效的過去交易中獲得的，而無需發布所有交易的完整歷史記錄。根據具體實施，可能需要“公證人”來防止同一個數字代幣被使用兩次；在許多情況下，中央銀行可以發揮這一作用。共同的主題是，可以在沒有加密貨幣結構缺陷的情況下實現去中心化。

動態 | Hyperion團隊參加澀谷數字貨幣體驗周:11月16日至11月18日，Hyperion項目團隊再一次來到日本，全程參與了在東京舉辦的澀谷數字貨幣體驗周活動。在為期三天的活動里,Hyperion項目團隊與日本區塊鏈項目專家探討了數字貨幣的線下應用場景。Hyperion項目的運行模式、產品技術、項目愿景吸引了大量日本區塊鏈愛好者。這次活動不僅實現了數字貨幣從虛擬到現實的跨越，也讓越來越多的人了解了區塊鏈技術，感受到了數字貨幣帶給人們的便利。[2018/11/18]

作為結算貨幣的發行人，中央銀行可以支持零售存款等受監管金融工具的代幣化。代幣化存款是DLT平臺上商業銀行存款的數字表示。它們將代表對存款人商業銀行的債權，就像普通存款一樣，并且可以按面值兌換成中央銀行貨幣。存款人將能夠將他們的存款轉換為代幣，并將其兌換為商品、服務或其他資產。代幣化存款也將受到存款保險的保護，但與傳統存款不同，它們也將是可編程的并且“始終在線”，因此可以更廣泛地用于零售支付——例如在自治生態系統中。通過這種方式，它們可以促進其他金融資產的代幣化，例如股票或債券。此功能可以允許資產的部分所有權以及24/7全天候交換這些資產的能力。至關重要的是，這可以在一個受監管的系統中完成，并在批發CBDC——一種具有代幣化存款的可能系統可能具有許可的DLT平臺中進行結算。該平臺記錄參與機構發行的所有代幣交易，例如商業銀行、非銀行PSP和中央銀行。散戶投資者將在數字錢包中持有代幣，并通過跨錢包轉移代幣進行支付。DLT平臺上金融機構之間的交易結算將依賴于使用批發CBDC作為結算貨幣。要了解這將如何運作，請考慮持有銀行代幣并希望向代表電子貨幣的非銀行PSP代幣持有者付款的存款人，例如支付房屋費用。雙方可能同意付款應在房屋契約轉讓的同時進行。在后臺，為了結算交易，銀行將DLT平臺上的批發CBDC轉移到非銀行PSP。非銀行PSP會將相應數量的新代幣轉移到其客戶的錢包中。作為單個原子交易的一部分，所有這些步驟都可以同時發生，通過智能合約執行。在這個系統中，批發CBDC有助于結算交易并保證各種貨幣表示的可兌換性和統一性。同一系統還可以允許股票和債券的數字表示。這將使最終用戶能夠24/7全天候輕松訪問這些資產。

可編程CBDC還可以支持自主生態系統中的機器對機器支付。自主機器和設備越來越多地通過物聯網在無需人工干預的情況下進行通信和執行流程。展望未來，機器可以直接相互購買商品和服務，并管理自己的預算。它們的互連將增加對智能合約和可編程貨幣的需求。例如，他們可能配備錢包，收取一定的數字貨幣預算。一旦滿足某些條件，例如貨物到達，智能合約可能會自動觸發付款。這可能會顯著提高效率，例如在貨物物流領域，交易通常需要幾天時間，并且仍然主要基于紙張。這些技術發展的全部潛力只有在機器對機器交易即時結算的情況下才能發揮出來，從而消除任何結算風險。現有的物聯網私營部門加密貨幣項目仍處于探索階段，并且受到可擴展性限制。他們還對用于支付的加密貨幣的穩定性和可兌換性提出了擔憂。在這方面，該行業可以從CBDC中受益，它可以支持去中心化系統，例如通過使受監管的金融機構能夠發行可編程貨幣。

簡而言之，可編程性、可組合性和標記化不是加密的保留。原子結算和開源協議的好處與作為驗證過程核心的中央銀行完全兼容。然而，通過依賴中央銀行的資金，批發CBDC將受益于中央銀行提供的貨幣的穩定性和單一性。他們還將利用中央銀行和受監管的中介機構對社會的責任。通過支持創新的私營部門服務，它們將促進適應性，以便系統能夠滿足出現的新需求。

案例C：將DLT與中央銀行資金結合使用

在用于加密應用的無許可區塊鏈中，所有交易都是公開的。通過將用戶的真實身份隱藏在私鑰后面來維護隱私。從這個意義上說，存在偽匿名。相比之下，基于用戶真實姓名的貨幣系統提出了如何保護他們的隱私的問題。隱私具有基本人權的屬性。沒有其他人需要知道個人從哪個超市購買雜貨。因此，基于實名的去中心化貨幣系統的一項基本任務是找到一種方法，既能確保賬本安全而無需中央機構，又能保護個人交易的隱私。

一種可能的途徑是通過許可的DLT系統。在這些系統中，只有符合資格要求的選定用戶才能獲得訪問權限。因此，系統參與者之間的交互對于系統外的人來說是不可見的。一個例子是許可的DLT系統Corda，它被私人金融機構和許多中央銀行批發CBDC項目使用，包括BIS創新中心的Helvetia、Jura和Dunbar項目。

在Corda中，賬本的更新是通過驗證函數和唯一性函數來執行的。驗證包括檢查交易細節是否正確以及發送方是否有可用資金，由系統參與者完成。事實上，只有參與交易的參與者才負責驗證它。但是，檢查發件人是否對資金有有效的索取權并不能確保他們不會嘗試兩次使用相同的資金。交易的唯一性由稱為“公證人”的中央機構確保。公證人可以訪問整個分類賬，因此可以確保用于特定交易的資金不會在其他地方使用。在批發CBDC的情況下，在這樣的許可系統中，支付完整性和交易隱私之間可能會出現緊張關系。點對點交換中的交易隱私意味著只有參與交易的兩個參與者才能看到它的發生——就像一個人將一美元鈔票交給朋友時一樣。在數字鈔票的情況下，參與者執行的驗證過程要求接收者可以將鈔票追溯到其來源，這反過來又需要查看鈔票之前的每一位持有人。在Corda的上下文中，這被稱為“后鏈問題”。雖然該系統不允許每個人都看到所有內容，但它確實允許參與者看到他們自己的交易之外的視圖。解決后鏈問題是央行CBDC項目中的一個重要設計問題。

最近，系統架構師一直在探索使用零知識證明來生成交易發生的加密記錄，而無需透露參與者的身份或交易的內容。ZKP讓一方向另一方證明聲明是真實的，而不會透露除該事實之外的任何信息。在支付系統中，目標是證明資金的發送方通過合法的交易鏈獲得了這些資金，一路回溯并包括資金的來源，而不分享這些交易的任何細節。該目標是通過用ZKP替換每個單獨的交易并在每次連續交易期間轉移這些證明來代替單獨的交易細節來實現的。這種技術允許數字鈔票的接收者知道它可以追溯到它的起源，而無需知道這張鈔票的歷史細節。驗證者和公證人只能觀察一系列ZKP，而不是查看所有先前交易的歷史記錄。

ZKP技術通常被認為是產生交易隱私的有效手段，但使用加密證明會降低其速度，從而侵蝕系統性能。目前，最流行的ZKP系統是所謂的簡潔非交互式知識論證、簡潔透明的知識論證和Bulletproofs。每種解決方案在驗證和整體證明時間和整體證明大小方面都有不同的成本；這些如表C1所示。較長的驗證和證明時間可能會將交易吞吐量降低到不足以解決典型支付系統數量的水平，而不會增加不可接受的延遲量。研究人員正在尋找減少這些時間的方法。

除了ZKP，交易隱私還可以通過其他方式實現，例如同態加密、安全多方計算、差分隱私、盲簽名、環簽名、賬戶抽象和隱形地址等。這些方法中的每一種都采用不同的可信設置和/或額外的計算開銷組合。目前，BIS創新中心正在試驗隱身地址，這是由協議生成的一次性使用地址，目的是掩蓋交易參與者的身份。

零售CBDC和快速支付系統

零售CBDC和零售FPS有許多相似之處。零售CBDC以數字形式向家庭和企業提供中央銀行資金。銀行和非銀行PSP提供面向零售的支付服務。與零售FPS的主要區別在于，對于CBDC，該工具是對中央銀行的合法債權。因此，零售CBDC有時被視為“數字現金”——另一種可供公眾使用的中央銀行貨幣形式。在零售FPS中，所交換的工具是對私人中介的債權。盡管如此，零售CBDC和零售FPS都建立在具有API的公共數據架構之上，可確保不同銀行和非銀行PSP之間的安全數據交換和互操作性。兩者都具有高速和可用性，因為傳輸實時或接近實時24/7進行。

這些零售支付基礎設施已經在提高效率和融入貨幣體系方面表現出了他們的實力。與需要高租金、擁塞和可擴展性有限的加密貨幣不同，CBDC和零售FPS允許網絡效應導致更大的使用、更低的成本和更好的服務的良性循環。由于其明確的授權，中央銀行可以設計系統以從頭開始實現這些目標。建立在競爭私營PSP提供的服務互操作性基礎上的開放支付系統可以挑戰集中銀行業的租金并降低最終用戶的支付成本。

零售FPS在降低成本和支持無銀行賬戶人群的金融包容性方面已經取得了令人矚目的進展。例如，在推出僅一年多的時間里，巴西零售FPSPix就被三分之二的成年人使用——有5000萬用戶首次進行數字支付。在770多家私人PSP提供的創新產品和服務的支持下，Pix支付現已超過信用卡和借記卡交易。商家接受個人對企業支付的成本平均是信用卡支付成本的十分之一。其他經濟體在包容性、低成本支付方面也取得了同樣令人矚目的進展。

零售CBDC可以發揮與零售FPS類似的有益作用，同時提供額外的技術能力。例如，漢密爾頓項目展示了每秒可處理170萬筆交易的CBDC架構的技術可行性——遠遠超過主要的卡支付或區塊鏈。該項目使用受加密貨幣啟發的功能，但不使用DLT。在下一階段，漢密爾頓項目旨在為更復雜的功能奠定基礎，例如隱私和可審計性、可編程性和自我保管的密碼設計。該項目的代碼是開源的，任何開發人員都可以對其進行審查，以最大限度地共享知識并擴大為代碼庫做出貢獻的專家庫，包括中央銀行、學術界和私營部門。

與零售FPS一樣，零售CBDC可以設計為支持金融包容性。許多中央銀行正在探索零售CBDC設計功能，以解決金融包容性的特定障礙，例如通過新穎的界面和離線支付。例如，加拿大銀行的工作人員研究了個人可以用來安全存儲和轉移CBDC的專用通用訪問設備的潛力。加納銀行已探索使用現有的移動貨幣代理網絡和可穿戴設備。通過分層CBDC錢包，簡化對小額交易用戶的盡職調查，中央銀行可以降低無銀行賬戶的支付服務成本，從而促進更多地獲得數字支付和金融服務。通過允許新的實體提供CBDC錢包，他們還可以克服對金融機構缺乏信任的問題。

零售CBDC和FPS都可以設計為保護隱私并授予用戶對數據的更大控制權。在數字經濟中，每筆交易都會留下痕跡，引發人們對隱私、數據濫用和人身安全的擔憂。此外，由此產生的數據具有巨大的經濟價值——目前主要為收集、存儲和貨幣化用戶個人數據的金融機構和大型科技公司提供。

對單個PSP數據的權力源于這樣一個事實，即在傳統的支付系統中，沒有所有交易的單一、完整的記錄。相反，每個PSP只保留自己的交易記錄。雖然跨PSP的支付是通過集中式系統進行的，并且需要向中央運營商發送指令，但這些指令可能涉及批量支付或有關支付目的的不完整信息。因此，即使是中央運營商也無法全面了解所有支付情況。因此，支付隱私是通過孤立的記錄保存和中央運營商的保密承諾的脆弱組合來維護的——但這并不能得到保證。在某些情況下，數據隱私法讓消費者有機會授予或拒絕第三方同意使用他們的數據。但這種選擇往往難以有效行使。這樣的設置意味著消費者可能并不總是知道他們的數據是否被收集以及出于什么目的。

加密貨幣的支持者認為，無需許可的區塊鏈將對個人數據的控制權交還給用戶，但基于偽匿名和公共分類賬的系統會給隱私和完整性帶來嚴重風險。它也與基于實名制的系統不兼容，這是確保完整性和問責制所必需的。零售FPS和CBDC的數據架構可以讓用戶更好地控制個人數據，同時保護隱私和消費者福利。事實上，中央銀行對個人數據沒有商業利益，因此可以可信地設計符合公共利益的系統。數據治理系統可以確保用戶同意、使用限制和保留限制。與開放式銀行類似，這些數據架構還可以允許用戶以給用戶帶來經濟利益的方式移植數據，例如當他們申請貸款、想要使用財務規劃服務或在一系列其他情況下。重要的是，這樣的系統是基于身份識別的——而這種身份信息通常只能由PSP持有，而不是由中央銀行持有。身份證明的使用還允許金融中介機構篩選借款人以評估他們的信譽，從而確保將稀缺的資本分配到最佳用途。

在此過程中，中央銀行可以利用現代密碼學，它提供了保護用戶隱私和確保交易安全的解決方案。例如，這可以通過ZKP來實現，它可以在不透露交易內容的情況下驗證交易的真實性。盡管如此，該系統將基于用戶的真實、經過驗證的身份，即他們將以其真實姓名進行交易。一些中央銀行也將零售CBDC形式的“電子現金”視為保護人們交易隱私的一種潛在解決方案。

基于身份的設計與金融系統的完整性兼容。有了明確的授權和公共問責制，系統就可以設計為允許執法機構訪問具有必要法律保障的信息。這些方法已經以銀行保密法的形式司空見慣，并且正在考慮用于零售CBDC。重要的是，交易不會記錄在所有人都能看到的公共區塊鏈上。在企業領域，新的企業數字身份解決方案可以改善對受益所有權的監督，從而減少欺詐、避稅和逃避制裁。結合受區塊鏈分析啟發的新監管科技工具和功能，有可能更好地跟蹤非法活動。

最后，零售CBDC和FPS提供了改善相對于當今系統的問責制的機會，當然也相對于加密貨幣世界。事實上，新的公共基礎設施的設計并不是中央銀行一個人的任務。新系統需要就中央銀行在零售支付中的作用進行公開對話。它們的運作將需要更新法律授權，以及適當的制衡和中央銀行對社會的適當形式的問責制。正是出于這個原因，許多中央銀行已就這些舉措發表了磋商，并正在推動有關法定貨幣和中央銀行法律的對話。建立在公共基礎設施上的系統還將確保私營服務提供商融入健全的監管框架。與并行加密金融系統不同，各方可以對其行為負責。在這個新的生態系統中，可能會有新的私營部門商業模式不符合當前的監管框架，但迄今為止的經驗表明，框架可以適應新類型的創新活動。

案例D：設計零售CBDC以支持金融包容性

世界各地的許多中央銀行都將金融包容性視為其零售CBDC工作的主要動力。在新興市場和發展中經濟體尤其如此，在這些經濟體中，獲得數字支付和其他金融服務受到幾個關鍵障礙的限制。這些包括地理因素，例如廣闊的領土或島嶼；體制和監管因素，例如缺乏身份證明和非正式性；經濟和市場結構問題，包括金融部門的有限競爭和高成本；脆弱性特征，例如年齡、性別、收入或殘疾狀況造成的障礙；㈤缺乏教育機會和金融知識；對現有金融機構的不信任。在許多EMDE中，一項新研究借鑒了全球九家中央銀行在應對金融包容性挑戰方面的經驗。研究發現，一些中央銀行認為CBDC是其作為創新和經濟發展催化劑的關鍵。其他人則將CBDC視為支持金融包容性的現有政策的潛在補充。該研究認為，如果要發行CBDC，它們可以設計有幾個關鍵的設計特征，直接解決金融包容性的障礙。例如，它們可能會促進低成本的客戶注冊流程，例如簡化盡職調查、電子KYC安排和分層錢包，如幾個實時零售CBDC系統所示。使用第三方代理等功能有助于接觸孤立的社區并解決對金融機構缺乏信任的問題。中央銀行可以提供具有大量用戶界面的強大、低成本的公共基礎設施。這包括離線功能，以及專門為服務不足的用戶量身定制的界面。最后，CBDC促進了國內和跨境的互操作性，從而為最終用戶帶來更大的競爭和更低的成本。

實現多系統融合

一體化的全球價值鏈意味著世界不再是“島嶼經濟體”的集合體，而是一個密集的互連網絡，需要靈活的貨幣、支付和更廣泛的金融服務矩陣。批發和零售CBDC以及零售FPS可以支持跨境整合。因此，未來的貨幣體系將與提供強大的支付和結算軌道的任務相稱，以支持經濟一體化和公共利益目標。

構建多CBDC平臺背后的原則說明了以建設性方式應用去中心化的潛力。首先，當涉及一種以上的貨幣時，需要不止一個中央銀行參與支付平臺的治理。解決多方治理問題的一種方法是通過DLT平臺采用去中心化。受信任的公證人可以管理共享賬本，中央銀行是在國內承擔這項任務的自然人選，在全球范圍內共享基礎設施。其次，由于必須使用實名來實現去中心化，而不是像加密貨幣那樣使用私鑰，因此保護隱私是必不可少的設計元素。實現這兩個目標——在使用真實姓名的同時尊重隱私——可以通過使用公鑰加密來實現。

多CBDC平臺有不同的模型，從簡單的標準協調到互連系統，到完全共享的通用mCBDC平臺。在一個通用的mCBDC平臺上，轉賬記錄在一個單一的分類賬上，參與者可以完全實時地查看他們的余額。結算過程因此得以簡化，無需像在傳統代理銀行交易中那樣對賬戶余額進行核對。

一個通用的mCBDC平臺創造了簡化流程的機會。例如，可以使用DLT平臺上的智能合約功能自動化業務規則或條件。這種流程自動化在成本和交易時間方面都獲得了效率提升。由于mCBDC安排涉及多個中央銀行，每個中央銀行都有自己的貨幣，去中心化可以成為一個建設性的特征，而許可的DLT可以發揮重要作用。除了平臺中每個中央銀行的貨幣外，它還可以包括其他貨幣的代幣，包括國際貨幣。這些平臺與加密和DeFi中使用的平臺有一些家族相似之處，例如支持PvP的智能合約和可編程性，或者在安全解決方案的背景下，可以實現跨境DvP。

零售FPS也可以跨界連接公共基礎設施。BIS創新中心最近的一個項目顯示了在不同司法管轄區連接FPS的潛力，這樣付款只需幾秒鐘而不是幾天，從而降低成本并使費用和匯率在付款人承諾付款之前對發送者透明。實現這些好處需要在消息格式和幾個關鍵政策領域進行協調，但在技術上是可行的。

五、當前進展

中央銀行在實現這一未來貨幣體系愿景方面的立場和進展如何？可以說，目前中央銀行正在相互合作、與其他公共當局和私營部門合作，以擴大貨幣體系的能力前沿。

在全球范圍內，最近接受調查的90%的中央銀行正在對批發或零售CBDC開展某種形式的工作。一些批發CBDC試點正在進行中，通常涉及不同司法管轄區的幾家中央銀行。有3個實時零售CBDC和完整的28個試點。這包括中國人民銀行的大規模試點，目前有2.61億用戶。與此同時，60多個司法管轄區現在擁有零售快速支付系統，未來幾年還會計劃增加幾個——例如2023年的FedNow。BIS創新中心正在與成員中央銀行合作開發mCBDC平臺。它們是Jura項目、Dunbar項目和mBridge。

創新中心最近的一次盤點從迄今為止的mCBDC實驗中吸取了教訓。這些已經使用不同的實驗設計從技術角度證明了它們的可行性。它們還顯示了更快、成本更低和更高效的國際結算的潛力，而無需代理銀行等中介機構。在零售方面，創新中心通過其香港、倫敦和北歐中心正在推進網絡安全架構的工作，為零售CBDC構建開放的API生態系統，并探索彈性和離線CBDC系統。

在全球貨幣體系中實現無摩擦支付需要中央銀行之間的強有力合作，以及私營部門的創新。支持這些努力是國際清算銀行的一個比較優勢，這源于其國際結算任務。事實上，BIS已經在接近現實世界的環境中開發了概念驗證和原型。這些有助于將決策者的注意力吸引到他們可能遇到的實際問題上。它們還表明，即使中央銀行對一些關鍵政策問題采取不同的方法，合作也是可能的。

總而言之，各國央行正在共同努力推進國內政策目標，并支持無縫整合的全球貨幣體系，為其經濟和最終用戶帶來切實利益。他們使用的解決方案將利用一系列新技術，其中一些受到加密貨幣系統的啟發，但基于當今存在的堅實的制度框架。通過現在調整系統，中央銀行將有助于使貨幣和支付體系適應未來幾十年的變化。

六、結論

貨幣體系是經濟的重要基礎。每次家庭和企業在金融交易范圍內進行支付時，他們都將金錢和支付系統的安全視為公共產品。保持這種信任是中央銀行授權的核心。

根植于這種信任，貨幣體系必須滿足一些高層次的目標才能為社會服務。它必須安全穩定，關鍵實體必須對其行為負責。這樣，保證了系統的完整性。快速、可靠和廉價的交易應促進效率和金融包容性，同時必須維護用戶的隱私權和對數據的控制權。最后，在瞬息萬變和全球互聯的世界中，系統必須具有適應性和開放性。

最近的事件表明，結構性缺陷如何阻止加密貨幣達到貨幣系統所需的穩定性、效率或完整性水平。除了對損失和金融不穩定風險的直接擔憂之外，加密貨幣和DeFi并沒有為社會服務，而是受到擁堵、碎片化和高手續費的困擾。

本文對未來的貨幣體系提出了愿景。即圍繞中央銀行貨幣提供的信任核心，私營部門可以采用新技術所提供的最佳優勢，包括可編程性、可組合性和代幣化，以培育一個充滿活力的貨幣生態系統。這將通過CBDC和零售FPS等高級支付渠道來實現。

在這些方面建立公私合作伙伴關系可以使貨幣體系更具適應性和跨境開放。十年后，用戶可能會認為實時、低成本的支付是理所當然的，跨境支付可能與他們支持的跨境交易一樣無縫。創新將繼續推動支付體系的發展。

在所有這一切中，創新必須從了解家庭和企業在實體經濟中的具體需求以及他們對貨幣體系提出的政策要求開始。雖然DLT等去中心化技術提供了許多可能性，但用戶的需求應該始終處于私人創新的最前沿，正如公共利益仍然是中央銀行的指南針一樣。

在新基礎設施的設計和監管方面，中央銀行之間以及廣泛的新利益相關者之間持續需要全球合作。支持這種合作仍將是國際清算銀行的一個關鍵目標。

附：關鍵名詞

51%攻擊：當惡意行為者能夠破壞網絡上超過一半的驗證者時，行為者就可以執行欺詐交易。

應用程序編程接口：軟件程序相互通信所遵循的一組規則和規范，以及促進它們交互的不同軟件程序之間的接口。

原子結算：兩種資產的即時交換，其中一種資產的轉移僅在另一種資產轉移時發生。

區塊鏈：一種無需許可的分布式賬本形式，其中交易的詳細信息以信息塊的形式保存在賬本中。

中央銀行公共物品：中央銀行提供的服務于公共利益的物品和服務，包括支付基礎設施和對貨幣的信任。

可組合性：在系統中組合不同組件的能力，例如DeFi協議。

共識：在DLT應用程序中，驗證者就分布式賬本的狀態達成一致的過程。

加密貨幣：一種主要依賴于密碼學和分布式賬本或類似技術的私營部門數字資產。

數據架構：此處使用的標識和應用程序編程接口的組合允許安全使用數據。

去中心化應用程序：主要在加密貨幣和穩定幣之間提供借貸或交易等服務的DeFi應用程序。

去中心化交易所(DEX)：在加密貨幣或穩定幣交易者之間直接進行交易的市場。

去中心化金融：一系列跨金融服務的活動，這些活動建立在區塊鏈等無需許可的DLT之上。

數字錢包：允許用戶以數字貨幣和資產進行轉賬或以其他方式進行交易的界面。

分布式賬本技術(DLT)：一種通過分布式賬本保存信息的方法，即在多個位置可用的數據的重復數字副本。

燃料費：衡量在以太坊網絡上執行特定操作所需的計算量的單位。Gas是指在以太坊上成功進行交易所需的費用。

物聯網：嵌入在物理設備、建筑物和其他項目中的軟件、傳感器和網絡連接，使這些對象能夠(i)收集和交換數據，以及(ii)發送、接收和執行命令，包括支付。

貨幣體系：圍繞貨幣兌換的一套制度和安排。這包括兩個部分：貨幣和支付系統。

M-CBDC安排：使CBDC兼容、互連CBDC系統或為跨境、跨貨幣CBDC支付創建共享系統的解決方案。

非同質化代幣(NFT)：存在于區塊鏈上且無法復制的獨特加密代幣，用于代表藝術品、房地產或其他資產的所有權。

開放銀行：銀行與第三方開發商和公司共享和利用客戶許可的數據來構建應用程序和服務。

開源：原始源代碼公開可用的功能。

預言機：一種提供外部信息以供DLT系統中的智能合約使用的服務。

有許可DLT：一種DLT形式，其中只有一組預定義的受信任機構才能充當驗證節點。

無許可DLT：一種DLT形式，任何參與者都可以充當驗證節點，例如區塊鏈。

可編程性：DLT和其他技術的一項功能，可以對操作進行編程或自動化。

權益證明：驗證者質押或“質押”代幣的一種方法，用作激勵添加到分布式賬本中的交易是有效的。

工作量證明：驗證者競爭執行數學計算以驗證并將交易添加到分布式賬本中的一種方法。

偽匿名：一種通過地址或假名識別用戶的做法，例如在公開可見的分類帳中。

安全性：在DLT應用中，安全性通常是指共識的穩健性，即對共享賬本準確無誤的信心。

智能合約：如果滿足某些預先指定的條件，可以觸發動作的自動執行應用程序。

穩定幣：一種旨在相對于特定資產、資產池或資產籃子保持穩定價值的加密貨幣。

代幣：DLT系統中價值的數字表示。用代幣表示的資產可以說是“代幣化”的。

代幣化存款：DLT系統中銀行存款的數字表示。代幣化存款代表對商業銀行的債權，就像普通存款一樣。

鎖定的總價值：存放在DeFi協議中的資產的總價值。

吞吐量：衡量支付系統在給定時間段內可以處理的交易數量。

驗證者或驗證節點：驗證區塊鏈中交易的實體。在某些網絡中，這個角色由“礦工”扮演。

零知識證明：一種密碼技術，允許一方向另一方證明陳述是真實的，而不會泄露事實之外的信息。

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