LOCK:連續暴雷的資金盤：CeFi加密借貸市場模式反思

原文作者：David

按：近期加密借貸平臺接二連三地發生暫停贖回的情況，引發了加密市場參與者的恐慌及加密市場的大幅下跌。本文通過梳理中心化加密借貸平臺的核心模式及其實際運作方式，說明該類平臺暴雷的不可避免性，后期如何避免此類資金盤的方式以及未來DeFi的可能方向。

一、什么是加密借貸

加密貨幣借貸是一種新穎的可以快速獲得流動性的金融工具，允許抵押加密貨幣來獲取貸款。提供加密借貸的平臺一般還會提供存款服務，存款人通過將加密貨幣存入存款賬戶來獲取利息收益，平臺也通過比市場利率更高的存款收益率來吸引加密存款。

加密借貸平臺一般在平臺以超額抵押的方式向機構或個人貸款，同時也在OTC市場向參與加密交易的機構如交易所、做市商或對沖基金等需要即時融資的參與者進行超額抵押借貸。

加密借貸不需要對借款人的資信調查，但借款人需將加密貨幣抵押給放貸人，放貸人收到抵押物后一般存入托管賬戶。這一點與P2P借貸不同，后者一般是針對某個項目進行的信用貸款，一般不涉及抵押物。

二、中心化加密借貸市場的概覽

僅在2020年，三大CeFi借貸平臺的管理資產就增長了734%。Celsius、BlockFi各自持有超過40億美元的資產，Nexo的管理資產規模約為20億美元。三大CeFi平臺在其平臺上鎖定的資產總計近70億美元。

三、加密借貸的作用

Glassnode：BTC礦工地址的30天供應量變化已連續20天為負值:金色財經報道，根據鏈上分析公司Glassnode的數據，比特幣礦工地址的30天供應量變化已連續20天為負值，4月10日至6月27日期間，BTC礦工地址的凈頭寸除一天外均為正值。分析師表示，這一變化可能暗示市場情緒發生了變化，或者僅僅是資金短缺的礦商需要賣出來為運營提供資金。此外，礦工的比特幣總體余額目前為183萬枚，而1月1日為182萬枚，這意味著最近的變化可能只是礦工總體頭寸的再平衡。[2023/7/19 11:03:26]

促進市場套利行為：

加密貨幣仍然是一種新興的資產類別，市場流動性低，導致加密貨幣價格的高波動性。缺乏流動性通常會創造套利機會，例如，如果不同的加密貨幣交易所具有不同的流動性水平，則存在同一時間不同的交易價格。

加密借貸為對沖基金、加密交易所或做市商等機構投資者提供流動性，使他們能夠利用這些套利機會賺取差價。參與套利交易的市場參與者越多，這些套利機會就越小，整個加密市場變得越高效和穩定。

向加密機構提供流動性：

由于監管相對滯后，參與加密活動的機構如礦工或加密投資機構很難通過傳統金融體系獲取流動性，很多甚至不能開立銀行賬戶，一般只能通過加密借貸的形式來獲取流動性。

隨著加密貨幣逐漸被監管認可，在法律層面確定了其價值，加密借貸的應用場景必將延伸。進入2022年，越來越多的CEFI或者傳統金融機構開始接受以BTC作為抵押物的保證金貸款，例如SilvergateBank借給MicroStrategy的2.5億美金的貸款。但總體來說加密機構獲得美元流動性的窗口仍然較窄。

提高了金融資源的效率及包容性：

由于加密借貸本身的科技屬性，抵押物的數字屬性，可以短時間內實現多筆交易及業務的快速處理，相較于傳統的金融機構借貸，具有巨大的效率優勢。同時，鏈上的加密借貸免去了對借款人的信用評估，認幣不認人，提高了金融服務的包容性。

上周數字資產投資產品凈流入1億美元，以太坊遭遇連續第九周資金外流:金色財經消息，據CoinShares報告顯示，上周數字資產投資產品凈流入1億美元，其中比特幣投資產品流入1.26億美元，使得今年比特幣投資產品流入超5億美元。此外，以太坊投資產品凈流出3200萬美元，已遭遇連續第九周的資金外流，今年至今已流出超3.5億美元。[2022/6/6 4:06:24]

四、加密借貸的一般條款及目前CEFI的實際情況

通過對于NEXO、BlockFi等平臺的加密借款的一般條款及條件的梳理，可以發現如下特征：

貸款的價值根據平臺上給出的LTV來確定。抵押物的價值由平臺根據市場價格及相關政策來計算。

平臺在相關借款未償還期間擁有抵押品的所有權及全部連帶權益，并且可以自行決定以任何方式處置該抵押品。這點比較有爭議，因為一般的抵押貸款權利義務關系中，貸款方僅僅獲得了擔保物權而非抵押物的所有權，而擔保物權一般來說從屬與債權。

如果LTV增加到超過最大允許值，平臺應在盡可能提前通知客戶之后，清算必要數量的抵押品以使得LTV回到正常水平。由于數字資產市場的波動性，客戶需要明確在相關清算之前可能無法在技術上提前通知，需要由客戶全權負責在任何給定時間監控現行市場狀況并完全按照這些一般條款維護抵押率保持在正常水平。

對于LTV的確定，目前NEXO及BlockFi網頁上顯示如下：

加密貨幣基金打破連續6周資金外流的局面:一份新報告顯示，隨著數字資產市場的反彈，加密貨幣基金出現了2100萬美元的凈流入，將管理的總資產（AuM）推至573億美元，為5月以來最高。

根據數字資產管理公司CoinShares周一的報告，最新數據反映加密貨幣基金打破連續6周資金外流的局面。報告顯示，在所有數字資產中，關注Solana的SOL代幣的基金流入量最大，上周為710萬美元。據Messari稱，該代幣在8月21日創下了82美元的歷史新高。（Coindesk）[2021/8/24 22:32:36]

加密貸款的計算方式按照復利計算。

根據2022年2月美國SEC針對BlockFi的調查顯示，從2019年3月4日BlockFi的存單服務BIA啟動時開始，BlockFi在其網站及多個宣傳資料中，稱其機構貸款“通常”被超額抵押，且LTV小于50%。

而事實上，大多數機構貸款中所采用的LTV都高于這個數，因為機構投資人通常不愿意提供超額抵押，而借貸市場競爭激烈，通常平臺只有放松抵押要求來獲取業務。根據SEC的調查數據?，2019年大約24%的機構加密資產貸款屬于超額抵押；2020年只約有16%為超額抵押；2021年上半年約17%屬于超額抵押。

實際中抵押率比要求的高很多導致核心風控手段淪為擺設，整個借貸資產的風險程度大幅增加：抵押物的價格的輕微波動就會導致整個資產面臨流動性風險。這種安排還讓個人投資人實際承擔了更多的風險。

五、加密存款的一般條款及目前CEFI的實際情況

通過對相關平臺存款條款的梳理，可以發現如下特征：

分析 | BTC季度合約1小時周期連續出現兩組紅色TD9和TD13 行情有上升可能:AICoin TD指標顯示：當前，OKEx BTC季度合約一小時周期再次出現紅色TD13。截止目前，該周期24小時內已經出現兩組紅色TD9和紅色TD13，請注意該周期內的上升可能。

分析師表示，紅色TD13指連續出現13根K線，其收盤價都低于各自之前第四根K線，形成一個完整的TD買入結構，存在短時反彈的可能。[2020/1/3]

用戶可以選擇定期，也可以選擇活期。定期存單可以在LTV不足時成為額外抵押品。利息可以以存款幣種來發放，也可以以平臺代幣來發放，二者之間可以任意切換。如果用戶選擇以平臺代幣作為利息收益，平臺會提供額外的利息收益作為激勵。用戶可以隨時存或者贖回產品。一般來說類似平臺都會通過高收益率來吸引客戶。此圖截取于2022年7月4日，雖然已經發生了眾多平臺的暴雷，NEXO仍然將這種高收益噱頭放在其官網上。

BlockFi在其存款賬戶的權責條款中也明確，對于網絡攻擊或者技術問題產生的任何資金損失不負責任。對于經營技術的企業來說，這樣的免責條款未免有點奇怪。

基于存單本身的特點，即向大眾出售的可以帶來預期金錢收益的投資合同，美SEC于2022年2月14日向BlockFi發出監管信函，指出其存單本質上屬于證券。BLOCKFI目前在其網站上在注釋部分明確BIA不屬于銀行或者證券賬戶，因此不會受到監管保護。

分析 | BTC OTC交易量降至本月低位 鏈上活躍度連續回落:據TokenInsight數據顯示，反映區塊鏈行業整體表現的TI指數北京時間08月17日8時報748.99點，較昨日同期上漲0.9點，漲幅為0.12%。此外，在TokenInsight密切關注的28個細分行業中，24小時內漲幅最高的為治理協議行業，漲幅為4.75%；24小時內跌幅最高的為其它技術或協議行業，跌幅為3.59%。

據監測顯示，BTC 24h交易額為$199億，活躍地址數及轉賬數分別較前日下降3.96%和12.52%。BCtrend分析師Jeffrey認為，BTC OTC交易量降至本月低位，鏈上活躍度連續回落，短期或將盤整。

另據Bituniverse智能AI量化分析，今日行情可開啟BCH/USDT網格交易，區間260.21-397.42USDT，高拋低吸，賺取收益。注：以上內容僅供參考，不構成投資建議。[2019/8/17]

從2019年3月4日至今，BlockFi向投資者提供和出售BlockFi賬戶BIA，投資者通過這些賬戶將加密資產借給BlockFi，以換取其承諾的利息收益。根據SEC的說法，BlockFi在廣告里“吹噓”了高達25比特幣或500以太幣的BIA余額將獲得6.2%的年化收益，所有余額都超過該限額賺取2.0%年化收益的階梯式利率。然而，SEC取證發現，截至2021年11月1日，BlockFi實際支付給投資者的利率在0.1%到9.5%之間，具體取決于加密資產的類型和投資規模。對存款人的好處是，存款人可以隨時贖回該筆存款。

六、資金盤運作？

可以把目前CEFI的模式簡單類比為資金池/資金盤業務。資金池是國內投資者熟悉的歷史悠久的不合規金融業務，在資金募集端采用高息攬儲等方式來吸收資金的非法行為。資產端則利用資產池本身不透明的特點，在池子內部騰挪資產，人為匹配風險與收益，造成巨大的系統性金融風險。

根據國內金融機構監管文件，理財池可定義為“不規范的資金池業務是指不同類型、不同期限的多只理財產品同時對應多筆資產，無法做到每只理財產品的單獨核算和規范管理。”

這種資金池業務一般通過滾動發售不同期限的多只理財產品來持續募集資金，以保持資金來源和資金運用的平衡，資金投向包括債券、票據、信托計劃等多種資產。資金池理財產品通常具有“連續發售、集合運作、期限錯配、分離定價”的特點。同時為了保障募資順利，資金池通常還具有高息攬儲的特征。

連續發售及高息攬儲：連續發售是指連續發售理財產品進行資金募集。從目前大部分CEFI平臺的存單條款看，用戶可以隨時存或者贖回代幣，甚至有些可以隨時對計息方式進行改變。同時，如前所述，大部分平臺具有用高收益率來吸引投資人的情況。

集合運作：集合運作是指募集資金歸集管理，統一運用于符合該類資產池投資范圍的各類標的資產構成的集合性資產包，該資產包的運作收益作為確定各款產品收益的統一來源。根據SEC的調查?，BlockFi通過向投資人開立BIA賬戶以換取加密資產形式的資金投資。BlockFi匯集了BIA投資者的加密資產，并將這些資產用于借貸及投資，投資收益及利息收益為BlockFi和BIA投資者共享。?根據德州證券協會的調查?，Celsius同樣”免費使用投資者存放在計息賬戶中的加密貨幣，將各種來源的幣混合在一起，投資于傳統金融資產和加密貨幣資產，借給機構和企業借款人，并從事任何Celsius自行決定的其他活動。”集合運作最大的問題是運作的不透明性，給高風險操作及利益輸送提供了舞臺。

期限錯配：期限錯配是指資產池資金來源方的期限，與資金運用方的期限不完全相同。期限錯配，尤其是資產端的長期化，疊加負債方的短期化，使得機構很容易發生踩踏，進而造成市場恐慌，平臺只有宣布提幣/出金凍結。下圖顯示市場傳言BlockFi以非常高的LTV進行了長期借款行為。

Celsius對于stETH及WBTC的投資，三箭資本對于灰度信托份額的投資，以及此類資產池投資一級市場，就屬于典型的期限錯配導致的流動性危機。CEFI平臺募集資金大部分屬于活期屬性，可以隨時申贖，但其投資則屬于長期投資。

分離定價：分離定價是指同一資產池發售的各款理財產品收益水平，一般不與該款理財產品存繼期內集合性資產包的實際收益直接掛鉤，而是根據集合性資產包預期的到期收益率分離定價。這種定價方式會造成客戶與BlockFi實際的風險與收益不匹配。下圖是Bitconnect的一個例子，用戶放的資金越多，“保證的”利率越高，回本周期越短，其利率與實際的底層資產收益不掛鉤。

分離定價還導致風險定價不充分，在下行市場形成所謂的“死亡螺旋”。機構由于承諾了高收益，不得不投資于回報率更高的投資，類似在luna崩潰之后，市場對這些高風險加密項目的情緒急劇降溫，Celsius已經面臨贖回壓力。截至5月17日，Celsius平臺上鎖定的資產價值從12月底的逾280億美元急劇縮水至不足120億美元。在DeFi收益率整體縮水的情況下，為了滿足對客戶承諾的17%的收益率，Celsius不得不鋌而走險進行一些高風險操作。

結果就是，Celsius在用客戶的代幣參與了一些高風險項目接連出現暴雷：

去年12月在BadgerDAO黑客事件中損失1.2億美元；

五月Luna事件中該司在Anchor上取出了5億美元的UST(避免了損失）；

stETH/ETH池子傾斜，都可能讓公司出現流動性風險。

尤其當加密市場整體下跌，客戶蜂擁想要兌換出BTC或者ETH的時候，發現公司暫停了取款、轉賬功能，更是加劇了恐慌情緒。

由此可見，目前出事的加密借貸平臺同時具有上面四個特征，是典型的資金盤。

七、是否DEFI優于CEFI？

目前看起來，在沒有有效監管的情況下，CEFI的運作繼承了傳統金融中資金盤的模式，成為不合規金融操作的溫床，對加密生態的進一步發展造成重大威脅。

那么是否DeFi在處理這些問題的時候，情況就會得到改善呢？答案是肯定的。DeFi的智能合約在實際執行的過程中，解決了資產端的不透明、交易對手風險的問題，有效減緩了金融風險的累積。

但是對于是否最終會形成資金的集合運作，形成有效的風險定價，目前還沒有看到有項目對于該問題形成解決方案。

八、所以，目前暴雷已經結束了嗎？

6月29日，三箭資本宣布破產清算。三箭資本是目前全球加密借貸市場最大的貸方及客戶之一，圖中幾乎所有機構都與三箭有業務往來。三箭的破產清算會對市場造成連鎖反應，大量機構將會被迫承擔損失，對資產負債表進行減記，甚至直接申請破產。

7月6日，擁有350萬用戶的VoyagerDigital宣布破產，該公司管理了58億美金的資產。未來加密市場出現進一步的清算動作，應是大概率事件。

參考文件：

1.https://www.sec.gov/litigation/admin/2022/33-11029.pdf

2.https://www.ssb.texas.gov/sites/default/files/2021-09/20210917_FINAL_Celsius_NOH_js_signed.pdf

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