DEFI:亞洲二十家加密投資機構：談當下的機遇與困惑

作者：蔣夢初，陳思宇，DaveChan

摘要

加密市場進入熊市已經成為了所有投資者和從業者的共識。而冬天正是為春天的播種做準備的時候。未來會結出什么果實，當然要問播種的人。HuobiResearch訪談了20余家具有代表性的全球優秀投資機構，希望以它們的發展現狀、投資理念和布局方向作為樣本，了解到投資機構對于行業現狀和趨勢的判斷，并發現具有潛力的賽道。

在訪談中我們了解到，大部分投資機構傾向于多看少動。他們更關注基建類項目，其中ZK、新公鏈和中間件最受關注。應用類項目方面，DeFi、Game、社交排名前三。其中DeFi是機構最看好的方向，游戲和社交的爭議非常大。

機構們關注的重點領域和邏輯如下：

ZK是下個周期潛在的核心驅動力之一，具備長線價值。它占據了以太坊擴容和隱私計算這2個核心級別的敘事。ZK加速網絡和礦業是機構們布局的重點，因為它具有穩定的博弈結構。

機構們更多是戰略配置性地關注新公鏈，而并非已經看到了確定性的機會。他們對近一批新公鏈中出現的兩個創新點，Move編程語言和并行化處理技術表示很關注，并認為它們的價值可能會超越某個公鏈本身。

中間件的受關注程度僅次于zk和新公鏈。受關注較多的是去中心化身份、數據協議和錢包。

機構們傾向于持續關注DeFi，但整體保持觀望態度。對現有的DeFi協議來說，擁有穩定現金流和不依賴補貼的才可能再次爆發。對新興DeFi協議來說，機構們目前更關注在傳統領域里業務相對成熟但鏈上競爭對手較少的協議，從品類來看大多屬于衍生品方向。

社交的爭議主要在：大家都認同社交是必要的需求，也具有極高的上限。但不少機構都認為現有的SocialFi項目尚處于發展早期，模式尚不清晰且沒有形成可持續范式。若僅依靠代幣經濟和對Web2社交進行包裝改造，則難以從傳統巨頭手中獲取用戶。

游戲的爭議主要在：一方面很多機構認可游戲最能吸引增量用戶，另一方面有機構認為目前鏈游的模式是不可持續的。

我們認為，未來比較有潛力的行業是基礎設施類，包括ZK、新公鏈、中間件。而應用端不確定性較大，DeFi相對是勝率較高的，潛在方向在衍生品領域。社交由于需要的前置條件還不完備，距離爆發還有一段時間。游戲具有增長機會，有更優秀經濟模型的游戲機會更大。

1.投資業務現狀

首先我們觀察全球加密市場投資業務現狀。根據Odaily和PANews報道的公開信息統計，2022年第二季度全球加密市場共發生511起投融資事件，已披露總金額為127.1億美元。在所有融資事件中，融資規模超過1億美元以上的交易數量達到28筆。

與今年第一季度做對比。今年Q1全球加密市場共發生461起投融資事件，已披露總金額為92億美元。盡管在Q2加密二級市場環境更加惡化，但是投融資活動卻有了回暖的跡象。投融資活動的數量環比上升了11%，金額環比上升了38%。

不過如果以月為單位來看，我們卻感受到了一絲涼意。從4月到7月，投融資活動的數量和金額在單調下降。4個月間投融資總金額下降了近70%，數量下降了16%。投融資市場冷清的狀態基本與我們訪談的投資人的心理狀態相符。

造成季度與月度的背離現象的原因可能是二級市場從1月到3月出現了反彈，帶動了投融資市場，融資消息多在4月被披露出來。而Terra和3AC的崩盤嚴重打擊了市場信心，導致投資人更加謹慎，所以5月到7月投融資的數量和金額都在下降。

下面回顧一下投資機構在之前關注什么領域。如下圖所示，在Q2，全球加密投資機構最關注的領域為GameFi和NFT。游戲、游戲相關的基礎設施和及技術解決方案共獲得了82筆融資，在數量上排名第一，占融資總數量的16%。GameFi領域的融資金額同樣遙遙領先，高達29.96億美元，占全行業融資總額的23.5%。NFT領域共獲得67筆融資，數量上位列第二。DeFi以50筆融資數量排在第四位。以L1、L2、礦業、隱私、身份等為代表的基礎設施領域成為了“長尾領域”，它們獲取的投資筆數均在10筆左右。

隨著加密行業的變化，2個月后加密投資機構的關注重點發生了明顯的變化。讓我們看看受訪機構怎么說。

HuobiResearch本次投資機構調研總計訪談了20余家投資機構，包括cryptonative頭部投資機構、傳統投資機構的crypto部門、crypto集團公司的投資部門、投資孵化類企業、以及專注特定賽道投資機構等。我們希望通過多樣化的訪談樣本獲取更加全面和真實的認知。本次訪談中，我們主要和各投資機構交流了大家對各賽道現狀和前景的分析，投資邏輯和投資策略等。希望能為讀者深度理解加密貨幣行業提供一點指引。

Avalanche開發公司正在日本、韓國招聘新員工，以加速推進亞洲業務:金色財經報道，Avalanche 開發公司 Ava Labs 正在日本、韓國聘用新員工，以加速推進亞洲業務。日本和韓國一直將是Avalanche增長的關鍵地區。[2023/3/17 13:09:30]

2.賽道潛力排行和投資邏輯

我們匯總了參與訪談的投資機構關注的領域，按照提及的頻次排序，如下圖所示。圖中有些領域之間存在包含關系，我們在后文中會根據每個領域的具體內容來分析，這里先給大家一個直觀的印象。

各機構重點關注的領域可以分為2大類，基礎設施類和應用類。整體看來大家更關注基建類項目。Infra的提及頻次是最高的，其中2根主線是ZK和新公鏈，像中間件，數據，預言機，DID等領域也明顯帶有基建的成分。應用類項目方面，DeFi、GameFi、社交排名前三。盡管DeFi已經冷清了一段時間了，但它仍然是機構最看好的方向。相比之下Game和社交的爭議非常大，有的機構力挺，有的明顯不看好。下面我們逐個分析，看看機構們為什么會關注這些領域。

2.1基礎設施

調研結果顯示，各家機構對基礎設施的關注程度明顯高于應用類。部分機構沒有明確提出“Infra”這個詞，但是他們的關注點還是落在了如ZK、新公鏈領域。本文為了討論方便，將零知識證明、新公鏈、中間件、DID、數據、模塊化等領域都歸類到基礎設施中。

為什么重視基礎設施

更關注基礎設施的主要原因主要有2點：第一點是要順應行業發展周期，第二點是要為Web3的新敘事做準備。

第一，順應行業發展的周期。這里說的周期，不是一般的牛熊周期，而是基礎設施與應用的板塊輪動周期。

IOSGVentures用“牛頓擺”的規律來總結這種現象。他們認為新興的科技領域要想鋪開應用首先需要底層基礎設施做技術支撐，當基礎設施發展到達一定水平時，其性能才能夠支撐一部分早期應用發芽。而應用的成長和繁榮又需要更強性能的基礎設施和更復雜技術中間件或細分領域的應用基建的提升，它反向撞擊并推動了基礎設施的進一步迭代。

BixinVentures認為，當前應用層出來的創新性強的產品不多，一些熱炒的概念還沒落地，沒有到投資的時機。這時適合投資基礎設施，期待它們在下一輪牛市中率先啟動。相比押注應用類項目，這是勝率更高的布局方式。而且基礎設施類項目的賠率也很高，還能承接住更大的資金。MatrixPartners提出了“8020規律”，作為實際的工作指南。在熊市中用80%的精力研究Infra，用20%的精力研究應用類項目，而在牛市中將這個比例調整顛倒過來。

第二，為Web3的新敘事做準備。當前互聯網領域最宏大的敘事就是Web3，很多傳統互聯網巨頭如Amazon、Google、Meta、ByteDance、Baidu等都在積極探索和布局。一種說法認為Web3是基于區塊鏈技術的新一代互聯網生態系統。當然這個互聯網系統服務的用戶不可能只是幾百萬人，而是10億級別。而目前區塊鏈的基礎設施遠遠不足以服務如此龐大的用戶，所以必須要持續地進行升級和改造。

在如何判斷Infra的價值方面，CoboVentures和ForesightVentures提出，基礎設施是一個偏向技術的領域，需要關注技術的先進性和成熟度，要有低成本、高效、安全的方案。更需要關注開發者生態的活躍程度和用戶的認可程度，這樣才能創造出實際的價值。

下面分別討論各家機構對于基礎設施里幾個重點領域的看法和判斷邏輯。

2.1.1零知識證明

零知識證明是各家機構在技術設施中關注最多的領域。它主要包括ZKRollup和它的加速網絡。

ZK的地位

我們先做2個橫向的對比，看看ZK在機構心中的地位。

第一，在Layer2領域內部，ZK成了Layer2的代名詞，被看好程度明顯高于OP。目前Layer2的主流技術是Rollup，Rollup又包含2條技術路線，分別是OptimisticRollup和ZKRollup。在訪談中，幾乎所有提到ZK和Layer2的機構都只看好ZKRollup技術路線，而不看好各方面數據都明顯領先的OPRollup。不止一家機構認為OP可以用中短期應用的邏輯來看，長線看不具備強價值。而ZK之于密碼學，等于機器學習之于AI，它占據著核心地位，是行業最頂級的敘事之一。

第二，在公鏈競爭格局中，機構對ZK看好程度略高于新公鏈。原因是ZK，或者說它代言的Layer2代表了以太坊的擴容方向，在現階段機構相對更看好以太坊。JDACCapital認為以太坊在未來會變成一個結算協議，使用這個協議的對象可能會擴大，甚至是傳統的互聯網也可以用公鏈進行結算。以太坊的資產屬性高，網絡價值共識高，那么在以太坊上做結算，受信任的程度也就更高，資產的價值會更被認可。

港交所亞洲首批加密資產ETF上市:金色財經報道，港交所文件顯示，今天上市的兩只新ETF—南方東英比特幣期貨ETF及南方東英以太幣期貨ETF由南方東英資產管理有限公司管理，分別追蹤在芝加哥商品交易所交易的標準化、現金結算的比特幣期貨合約及以太幣期貨合約。

香港交易所首席營運總監及市場聯席主管姚嘉仁表示，今天上市的兩只加密資產ETF，為香港日益豐富多元的交易所買賣產品生態圈錦上添花。這些新產品將首次在亞洲為投資者提供參與數碼資產投資的機會，亦反映了我們對數碼經濟的關注和市場的需求。我們期待在未來幾個月將迎來更多主題式ETF和數碼資產新產品。（hkex.com）[2022/12/16 21:48:14]

布局ZK的邏輯

看好ZK的原因，除了比較優勢以外，更需要深入去看它本身的價值。ZonffPartners明確提出，ZK是下個周期潛在的4大核心驅動力之一，具備長線價值。它占據了2個核心級別的敘事，即以太坊擴容和隱私計算。可能ZKProof之于密碼學和區塊鏈，會有機器學習之于人工智能的定位。尤其是在以太坊擴容領域，它已經具備了賽道上下游的結構性，比如開發者、計算設備提供商、節點服務、應用需求、用戶需求等。結構穩定的賽道一方面比較適合機構類型的資金布局；另外一方面是發展預期穩定，不完全依賴宏觀或是某個熱點事件，項目或者創業者進入過程中較容易產生正向反饋。

第一，ZKRollup在以太坊擴容中會有更大的作用，目前它的能力沒有完全發揮出來。提升性能不必多說，ZK還能夠解決區塊鏈輕量化的問題。因為全節點都要存大量數據，一般的運營者難以承載，從而加重了中心化程度。ZKRollup需要上傳到鏈上的數據量更小，有助于緩解節點的存儲壓力。鏈上生態越繁榮，對輕量化的需求就越大，ZKRollup也就能獲得更大的發展空間。當然交易原始數據還是要存的，這就是模塊化公鏈中的數據可用性層的用武之地。

第二，ZK有希望解決更多與隱私保護相關的問題。之前DeFi和NFT還沒有興起，沒有這么多鏈上數據，隱私的重要性還彰顯不出來。沒有可保護的東西，也不知道怎么保護，更多講的是概念。而DeFi出現后隱私就變得更重要。沒有理由要求所有人都公開鏈上數據，尤其是對于大戶和機構來說，他們的鏈上操作可能包含著巨大的經濟利益。但是目前的數據分析工具放大了區塊鏈公開透明的特性，對他們產生了一些困擾。所以隱私的需求是真實存在的，是有確定性的。而且隨著鏈上數據越來越多，隱私的需求也越來越大。不過現在沒有更好的保護隱私的辦法。除了ZK以外，同態加密、MPC也有機會。

基于以上邏輯，多家機構認為ZKRollup是Layer2中最好的解決方案。又因為以太坊基金會本身也看中ZK技術，且目前沒有看到同樣先進的方案，所以布局它的底層是必要的。

ZK的重點布局方向

ZonffPartners、JDACCapital和HashkeyCapital都明確地提到了正在關注ZK加速網絡和礦業。ZKRollup產生證明時需要較大的計算量，所以需要通過硬件來加速，具備真實的需求。再考慮到上文所說的ZK在整個生態中的地位，ZK礦業還是一個長期的需求。

機構們更加看中的是ZK礦業的在整個產業結構的位置。

ZK的產業鏈比較類似于比特幣礦業，產業鏈上游有芯片廠商、礦機廠商、節點、礦池，下游有開發者和各類應用，整體上有穩定的博弈結構。目前ZK礦業的上游如Scroll，zkSync，Starknet，Aztec，Polygon等各家技術路線比較分散，這不利于機構重倉，因為選擇到高性價比的標的難度很大。投資這些基礎設施有風險成分，甚至是有賭博的成分在。而下游在經歷過DeFi之夏和游戲的爆發后，當下時間點沒有明顯的應用端的方向，且應用賽道內部是競爭極度激烈的。機構同樣面臨選擇的困難，先要押對賽道，還要在賽道內押對選手，這可不是一件概率很高的事情。而ZK礦業就處在這二者的中間，存在著結構性的機會。當上游很分散，下游也很分散的時候，中間就會存在能獲得穩定收益的結構性機會。這就是加速網絡和礦業能夠獲得發展的邏輯，就像給淘金者賣礦泉水和牛仔褲一樣。

不過ZK硬件行業很難獲得像比特幣礦業那樣的市場規模。第一是需要看ZK底層協議是否開放去中心化的證明即挖礦，采用中心化的方式做也可以。第二點更重要，ZK礦業受限于zk項目的規模，也就是未來ZK上能夠承載多少資金體量。未來如果這一點有大的突破，ZK礦業的天花板也可以很高。

ZK崛起對其他賽道的影響

最后看一看ZK的崛起與其他賽道的相互影響。

首先，ZK會增強以太坊的競爭力。JDAC認為以太坊的技術方案和社區建設的水平是其他L1不能比的，其他的用了EVM也很難打破它的統治。一旦ZK成熟，會進一步加固以太坊的地位。這里我們先不過早下結論，不過可以做出這樣的猜測，ZK的發展將大大增強以太坊的競爭力，公鏈的鐵王座沒有那么容易易主。在去年行情好的時候，以太坊的Layer2沒有得到大規模采用，其他新公鏈的手續費已經可以忽略不計了，以太坊也還能占據60%以上的TVL。那么若以太坊與其他公鏈縮小了性能的差距，且保持高度的去中心化程度，我們有理由相信它的地位會進一步增強。

富藝斯亞洲將在跨門類網拍《INTERSECT》上競拍3款《Monkey Legends》 NFT:3月25日消息，富藝斯亞洲《INTERSECT》跨門類網上拍賣將于3月24日至31日期間舉行，共呈現127件精選拍品。其中包括3款來自NFT項目《Monkey Kingdom》的《Monkey Legends》 NFT。這個系列是由10000個以傳統民間神話故事齊天大圣孫悟空為靈感所生成的NFT頭像組成。本次上線的3款NFT是《Monkey Legends》中最稀有的，整個系列只有21個，屬于獨版《Legendary》1/1 NFT。[2022/3/25 14:17:26]

第二，ZK會擴大對DA層的需求。上文說ZKRollup雖然需要上傳到鏈上的數據少，但也還是要上傳的原始數據的。DA層負責存儲這些原始交易數據并保證它們的可用性。從這個角度看，可以說它是ZK的一個上游產業，ZK的繁榮也會帶動DA層的繁榮。筆者之前的文章《HowtheDataAvailabilityLayercanshapethefutureofblockchain》曾做過一個簡單的測算，若Rollup獲得更大發展，出現了“Rolluop-centric“的局面，再伴隨ETH價格重新走高，DA層的年收入有望達到20億美元。

第三，ZK的崛起對數據分析工具的影響可能不大。目前看來ZKRollup仍然專注于擴容，關注隱私的項目也有，但不是主流。隱私是一個長期存在但不特別受到關注的領域，在傳統互聯網中也是如此。保護隱私需要成本，如果成本不夠低，會勸退一部分中小用戶，降低網絡效用。更多人還是更在意方便和便宜，所以筆者認為ZK的發展在短時間內還不足以動搖數據分析工具的生存基礎，二者都能繼續發展。

第四，ZK的發展可能會催生新的應用類項目。ZKRollup需要上傳的數據量很小，這意味著應用可以設計出更復雜的業務邏輯。也許出現一些與現在不一樣的應用項目，比如業務邏輯更復雜的DeFi類項目，Layer2的殺手級應用也很可能會出現在ZKRollup中。不過這需要一個前提條件，就是通用ZKEVM的成熟。

2.1.2新公鏈

新公鏈的受關注程度也很高，但是投資機構們對它的討論比零知識證明少得多。很多是戰略配置性地關注，而并非已經看到了確定性的機會。

布局新公鏈的邏輯

公鏈是區塊鏈投資中長盛不衰的主流賽道，天花板非常高。每一批新公鏈崛起的浪潮中，都包含著一定程度的發展范式的轉移，比如共識機制從POW到POS的轉變，推動了行業的長期發展。這其中有巨大的機會，如果打破了不可能三角，甚至能夠顛覆現在的邏輯和以太坊的地位。不過顛覆性的機會不會很多。因為大的范式轉移很難出現，它對創新要求很高，需要10倍好于現在的方案。不止一家機構表示，暫時還沒有項目能達到這個程度。不過未來公鏈格局大概率還會保持多鏈并存的格局，新公鏈不一定要占據很大的市場份額才算成功。只要能有一定用戶和資沉，在牛市中也有市值增長的機會，從投資角度上看是不錯的選擇。

在判斷和選擇項目時，幾家風投機構都提出了要正確看待性能。首先，性能本身不重要，性能的對比才重要。每一代新公鏈都要提到性能提升，它們的比較對象都是以太坊。但是以太坊本身也在提升性能，當Layer2獲得更多采用后，用戶可能難以察覺公鏈之間性能的差距，或者這個差距不足以對用戶產生吸引。其次，實際性能比實驗室性能更重要。Aptos聲稱的16萬TPS是實驗室數據，而且需要檢測交易之間的相關性，才能更好地發揮并發的能力，實際性能還有待觀察。Solana聲稱6.5萬TPS，但是它卻大規模宕機過4次，性能不夠穩定。

新公鏈的亮點

雖然沒有特別心動的項目，HashKey、NGCVentures對近一批新公鏈中出現的兩個創新點表示很關注。第一是熱門公鏈項目Aptos、Sui使用的Move編程語言。第二是并行化處理技術。它們的價值可能會不局限在某一個公鏈本身，而是會對行業產生更大的影響。

Move語言是一個亮點，它的價值可能比幾個明星新公鏈還大。Move提出了面向資源編程的理念，抽象出了一種叫做”資源“的東西。用戶可以方便的定義出任何類型的資源，還可以定義這個資源可以被如何操作。這讓它有了以下特性。第一，Move編程語言的安全性更高。它通過資源定義與控制權限分離、靜態類型、泛型、模塊系統、形式化驗證等特性使得智能合約語言更適合其面向資產的場景，從智能合約層面保障數字資產的安全。第二，Move可以幫助開發者將注意力轉移至其他更應該被關注的地方，比如編寫正確的業務邏輯，實現正確的訪問控制策略等。第三，Move語言的智能合約的可組合性更強。這可以節省合約占用的區塊空間，并讓優化升級變得更容易。第四，Move的門檻比Solidity更低。而且還會有底層編譯器，進一步降低開發門檻。基于Move的新公鏈如果發展不如人意，可以把它們視為對未來的開發者再做了一輪科普。如果成功了，會帶來一種全新的編程方式。所以從這個角度看，Move的價值比基于它的公鏈的價值更大。

并行化處理是另一個大的亮點，它可能是底層改進的趨勢。目前以太坊的交易是串行處理的，所有交易都需要用EVM的單核CPU處理。并行化交易的思路是不再采用線性處理的方式，而是采用更加并行的方式做，比如Aptos利用16核CPU開多個線程同時處理不相關的交易來提升TPS。分片技術其實是并行處理的典型，但更多的是在架構層面的并行化設計，此處講的并行化處理是指程序處理時對進程或線程的并行化，更貼近于系統底層。在未來并行化有可能成為公鏈的標配，所有公鏈都或多或少帶有這種特性。這種轉變類似于在18–19年之后的公鏈都采用了POS共識機制，而普遍的放棄了POW機制。

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2.1.3中間件

中間件的受關注程度僅次于ZK和新公鏈。中間件一般是指為應用程序提供通用服務和功能的軟件，數據管理、應用程序服務、消息傳遞、身份驗證和API管理通常都由中間件處理。它的作用是是連接基礎設施和應用程序，為討論方便，本文先將其歸類到基礎設施類中。

由于中間件具有基礎設施的屬性，若有較多應用采用，會吸引其他應用跟隨，進而形成一種不成文的標準。所以它的網絡效應非常強，容易出現贏者通吃的局面。投資機構對于這樣的領域自然是不會放過。他們關注較多的是去中心化身份、數據協議和錢包。

去中心化身份是用戶可以擁有和控制的互聯網地址，對于很多Web3應用來說是一種基礎設施。目前的區塊鏈網絡中用戶已經擁有了對資產的所有權，不過用戶在虛擬生活中的身份還沒有建立起來。就像去中心化世界中的資產可以跨越應用的邊際自由流動一樣，用戶本身也應該有這樣的能力，這就需要有一個屬于用戶的、能夠表示用戶身份。有了身份，社交類應用、其他Web3非金融類應用還有部分DeFi的新業務才能夠得以開展。比如當用戶使用社交類應用時，他們可以用使用過某個DeFi協議、參加過DAO的治理、玩過某個游戲證明自己是什么人，從而找到更志同道合的朋友。然而，投資機構們也關注協議能否產生可持續性的收入。這一點目前還沒有看到，大多數DID協議都是通過質押和流動性挖礦來獲得收入，這是不健康的。在長期看來，如果具備一定的用戶群體，就可以通過服務費的方式來實現盈利。這中間會有較長的建設周期，項目團隊必須要堅持長期主義。

在數據協議方面，準確的隱私界定和快速的響應是投資機構最看重的特性。EVG表示，目前他們幾乎沒有看到任何協議能做到清楚地定義哪種類型的數據應該歸私人所有，哪種類型的數據應該向公眾開放。例如，一般情況身份信息應該被列為機密，然而對于某些特定的數據，它們是否應該由協議擁有，并讓其他人檢索和審查呢。這中間需要掌握住一個微妙的平衡，解決了這個問題的數據協議很可能會成為贏家。另一個方向是快速和高頻率的響應，這是因為許多對沖基金需要快速的數據支持來做出反應。對于像Dune和Graph這樣的協議來說，它們已經很棒了，但也需要具有更高的時效性。

對于像錢包這樣的中間件，擴大受眾是關鍵問題。大多數圈外用戶沒有使用過加密錢包，錢包甚至是他們進入加密世界的障礙。而StepN做出了一個很好的示范，它將Web3錢包整合到產品本身，在注冊賬號的時候就引導圈外用戶創建錢包，給了用戶無縫的錢包初體驗。這一點對于錢包本身來說也是一個新思路，通過與面向消費者的dapp深度結合來實現無感獲取增量用戶。

2.2?DeFi

DeFi作為應用層的先起之秀，自然引起相當多的討論。不過，除了AMM算法以外，DeFi并沒有更多機制上的創新，套娃式的創新并不能在市場上激起太多水花。因此，與公鏈一樣，機構們傾向于持續關注DeFi，但整體保持觀望態度。

布局DeFi的邏輯

區塊鏈自誕生以來便與金融保持緊密聯系，隨著智能合約的引進，DeFi逐漸展示出強大的金融創新活力，吸引了大批的資金。同時，DeFi憑借自身可組合和無需準入的特性，很好地解決了傳統金融中較高準入門檻、中心化風險和高資金體量等用戶痛點，各方在區塊鏈上公開透明地進行交易，不存在私自挪用資產的情況，任何人也可以根據鏈上流動性和頭寸進行對應的操作。智能合約為特定的金融工具和協議應該如何行動提供了自動化的規則，由代碼執行和管理，不會偏袒任何一位投資者。在CeFi機構頻頻暴雷后，DeFi的優勢尤為凸顯。

發展路徑

自AMM橫空出世以來，當前的DeFi市場發展得已較為成熟，不僅賽道多樣，生態項目也相對齊備，一些大而全的基礎設施已經形成了明顯的頭部效應，如DEX、借貸等。NothingResearch、Matrix等機構們對未來DeFi整體走勢有一些基本判斷：

1.對現有的DeFi協議來說，更多需要考慮的是如何順利度過本輪熊市。回顧DeFi的崛起之路，項目補貼是刺激生態擴張的重要手段，依托好的敘事來賺取市場紅利。但是這絕非長久生存之道。熊市里，那些擁有穩定現金流和慢慢脫離補貼的項目才可能迎接未來的再次爆發。另一方面，很多協議很好用，但是代幣卻沒能捕獲生態的價值。這造成了代幣價格疲軟，也反過來影響了協議的進一步發展。所以能在代幣經濟學上做出優化的現有協議有望實現二次增長。

2.對新起DeFi協議來說，當前DeFi各個賽道都相對飽和，在大環境出現顛覆性的創新前，很難找到發展新大陸。所以，機構們目前關注的是在傳統領域里業務相對成熟但鏈上競爭對手較少的DeFi協議，從品類來看大多屬于衍生品方向。目前一些衍生品協議的模型還算不錯，不過市場還沒被教育到位。除了讓用戶在大的上漲行情中自我學習以外，更需要依靠協議自身的運營能力來獲取增量用戶。

2.3?社交

臺灣成亞洲區塊鏈和加密貨幣中心 官方不肯表態支持:據中時電子報報道稱，臺灣“中央銀行”定位虛擬數位貨幣為「網路投資商品」，并列入洗錢防制規范，“立委”許毓仁向“行政院”提案，要求行政院對加密貨幣與區塊鏈抱持開放的態度，不會打壓加密貨幣的發展，并歡迎以太坊之父-Vitalik Buterin到臺灣設置研發中心。由于提案時機適逢比特幣價格大跌，數位貨幣市場混亂，業者十分憂心相關部會對此提案漠視，不肯對此表態支持。[2018/4/8]

社交賽道一向是值得關注的熱點話題，但眾機構對該賽道的看法及判斷卻有很大不同。

布局社交的邏輯

一方面，各機構在針對社交存在意義的討論上基本能達成共識，即社交是人類的基礎需求，也是人在生產及其它社會活動中發生的相互聯系和價值的交流和交換的必要行為。Web3社交是未來大勢，發展上限非常高。CoboVentures認為在Web3.0時代的社交平臺，人們將擁有對自己社交數據的絕對掌控權。SocialFi產品是在Web3.0底層基礎建設的基礎上，從人們對去中心化的社交和金融的需求出發，將兩個需求融合在一起的產品類別。它可打破平臺壟斷、消除單點風險，在全球數字經濟系統的浪潮中創造全新業務模式和產品類別。

另一方面，機構分歧點則主要落在中短期落地期望上。HuobiIncubator認為現有的SocialFi項目尚處于發展早期，沒有形成可持續范式，未來模式尚不清晰。更關鍵的是，若SocialFi僅依靠代幣經濟和對Web2社交進行包裝改造注定是難以打開傳統社交巨頭用戶缺口的，需要更多地挖掘Web3原生的用戶特點與用戶需求。從這些角度看，SocialFi成為下一波引領牛市爆發點的條件還不足備。

發展路徑

通過多家訪談后，我們總結歸納了社交賽道的發展路徑，利用區塊鏈技術和tokenomics來賦能社交的協議有以下方向：

第一，區塊鏈+社交，改進Web2社交的弊端

一些社交項目的核心思路是想要顛覆傳統社交巨頭的壟斷，想要利用區塊鏈的特性來做出改變，主要體現在以下幾個方面：

1.數據自主權。在傳統社交平臺里，用戶只是數據參與或使用者，區塊鏈能夠實現將數據上鏈，讓用戶自己控制數據；

2.數據共享。Web2世界里存在信息孤島，各個平臺之間的數據不互通；

3.數據隱私。與傳統Web2中用戶被動的承受隱私泄露風險不同，區塊鏈中的信息雖然是可以公開訪問的，但用戶也可以根據需求輔以加密技術對鏈上地址等數據進行隱私保護，控制公開程度。

在經濟系統方面，區塊鏈社交項目通過發布平臺代幣來獎勵用戶是順理成章的事。引入代幣經濟后，用戶與平臺的利益關系也會相應地發生變化，與平臺的綁定關系也會更深，如果用戶在平臺中參與和付出得更多，不僅能在token數量上獲得獎賞，單個token的價值也會隨之上升。同時，為了提供更多經濟激勵，一些“X2Earn”或內容創作挖礦的模式也給社交帶來了新的思路，引領了短暫的SocialFi熱潮。

代幣經濟能夠幫助區塊鏈社交類項目在早期冷啟動時給到一定的支持，但如何讓更多用戶在平臺上產生真實的社交需求并進行生產創作，并非依靠單純的代幣經濟就能解決。

SocialFi里面臨的更大的困難是：

1.用戶基數小。鑒于Web3社交用戶群體本就相對較少，僅利用代幣實現Web2流量轉換的效果不理想；

2.代幣經濟反噬。token本身代表的利益關系是帶有時間性質的。通過現金發放的獎勵具有及時性，但token的價值會隨時間持續變化，當代幣價值下跌時，用戶能夠獲取到的激勵也在不斷縮水，加劇項目基本面的惡化；

3.鏈上用戶畫像模糊。由于大多數SocialFi項目更聚焦“Fi”，即項目的金融屬性，吸引來了一大批交易投機黨，一旦無利可圖便迅速離去，導致平臺對鏈上社交用戶的認識不足，無法捕獲真實需求；

4.基礎設施不足。目前底層基礎設施無法支撐復雜、需要大量數據的SocialFi應用。

第二，Web3社交的探索

各個項目的聚焦點逐漸有所轉變，開始更加注重Web3用戶本身，完善底層基于各自的Web3身份做出信息傳遞和關系建立。

Web3身份

行穩致遠的前提是穩固的基礎設施，越來越多的項目在探索打造Web3身份，刻畫真實社交需求的用戶群體。身份圖譜的建立包含兩個方面：

1.數據解析。傳統社交產品需要從零建立用戶習慣；但Web3鏈上數據屬于公共資源，任何人都可以利用現有的數據來刻畫用戶形象，建立可標識身份；

2.身份聚合。數據解析是無門檻的，任何項目都可以在此基礎上利用身份數據開發產品。但是，若能夠讓用戶進行多鏈、多地址乃至鏈下的信息主動聚合，從而進行更精準、更立體的形象刻畫，才是項目持續發展的源動力。

信息傳遞

信息傳遞分兩種情況：

1.非定向的信息傳遞。主要依靠社交媒體的形態，通過發布內容吸引他人的關注和交流；

2.定向的信息傳遞。例如和指定的一個地址或者一類地址發送消息，主要場景為：NFT場外交易，黑客交涉，項目空投。

關系建立

當觸達個人后，便要和對方建立起社交關系，包括強關系、弱關系和臨時關系。Web2應用通過平臺聯系用戶，弱聯系難以變現；而Web3引入代幣，加強了社交行為背后的經濟屬性，弱聯系通過交易實現更強的綁定。

總的來看，社交經歷了早期探索和SocialFi的狂熱后，已經慢慢摸索出可持續發展的路徑。未來，隨著社交數據、網絡關系等基礎設施的不斷完備，社交的真實需求慢慢被挖掘，Web3社交也就指日可待了。

2.4游戲

從需求角度上看，游戲與社交極為類似，都屬于生活常見的應用賽道；不同的是，2021年以Axie為首的游戲浪潮已經證明游戲可以走出自己的Alpha的同時，也能憑借代幣打金和賺錢效應等在二級上收獲足夠溢價。但是，好景不長，隨著頭部項目的逐步降溫，一些唱空GameFi的論調也越來越多，GameFi也常常處于風口浪尖上。從本次調研上看，GameFi同樣充滿爭議。

布局游戲的邏輯

在游戲為何要上鏈問題的討論上，大多數機構都可以尋得共識。對此AnimocaBrands和HuobiVentures做了詳細的論述，我們總結如下：

1.區塊鏈+游戲能夠實現玩家所有權的歸還，可以讓游戲更好地建立去中心化信任機制以及資產可傳遞性，把游戲變得更可持續。

2.游戲容易衍生各種交易場景。傳統網游、端游中的打金和自由市場早已存在，不論是場內還是場外的市場，均已發展出成熟的調節機制和設計邏輯，游戲內也存在道具流轉、金幣流轉的需求。只不過二級交易市場在傳統游戲中還不太普遍，主要是因為公司禁止，在這方面的用戶體驗其實并不好。區塊鏈技術改變了這點，它會讓游戲公司和用戶都受益。現在公司主要賺的是賣皮膚的錢，而游戲的二級市場同樣擁有巨大的空間，游戲公司可以通過收取交易稅來獲得持續收入。玩家擁有了更大的自由度，可以創造和體驗更多玩法，就會增強對游戲的黏性，提升游戲的價值，也會更愿意為游戲付費。

3.游戲內獨特資產的多元目的與NFT有比較高的契合。一些游戲內的道具是獨一無二的，同時這些道具也有稀有度與功能上的差異。NFT化是順理成章的事情。

4.游戲可以作為L1的流量入口和L2的試驗田。GameFi被視為交易最為活躍的、目前為止最接近于實體應用的賽道。2021年，GameFi對公鏈的作用開始引起重視，而以太坊的TPS并不能滿足游戲場景里的即使計算的要求，一些高性能公鏈開始尋求新的機會；對L2來說，目前缺少一些注重快速交割、活躍度高的現金牛，而游戲恰好與之契合，未來兩者或許能相互成就。

從上面這些角度看，游戲是極具長線投資價值的。不過，現有的GameFi發展模式也引來了一些質疑聲，最大的問題就是游戲的可持續性。當前的GameFi大多屬于一波流，短平快的PlaytoEarn模式可以迅速吸引一大批資金涌入，加上fomo情緒的推動GameFi往往能在早期出現爆發式增長。但從長期來看，大多GameFi的經濟博弈結構是不健康的，甚至可以說是龐氏騙局。當游戲的新鮮感慢慢消散后，GameFi常常表現為后繼不足，難以吸引到增量用戶。而經濟結構的不平衡又驅使先前吃到紅利的人慢慢從游戲系統中抽離出來，引發游戲資產經濟價值的下跌，加速GameFi的死亡。游戲死亡了，基于它的資產也就死亡了，不管資產是在區塊鏈上還是在中心化服務器上都一樣。

想要破解這個難題，有2種方法。第一種是讓游戲更好玩，并且保持很好玩。第二種是讓經濟結構更健康，讓玩家之間因為游戲的勝負或者在游戲中的分工不同而產生相對穩定的博弈關系。不能是依靠增長解決一切問題，讓新入場的玩家接盤。這兩種方法需要至少有一種奏效，基于游戲的資產才能擁有具備長期價值的基礎，它的價值共識和交易邏輯也才成為了可能。

GameFi發展路徑

以馬斯洛的需求層次理論來說，人類一般先滿足基本的生理需求和安全需求，再去追尋更高等級的需求，如社會關系、尊重、自我實現等。從這點上看，游戲屬于較高等級的需求，在區塊鏈世界里處于發展相當早期的賽道。具體來說，以太坊的歷史不過10年，應用的爆發從2020年的DeFiSummer開始，1年后以Axie為代表的GameFi緊隨其后。牛市的蓬勃使得GameFi的發展有些超前，一級市場需要新的敘事，二級市場需要新的玩法，市場行情倒逼了GameFi的快速崛起。隨著市場的逐步降溫，我們得以重新審視游戲賽道，其中雖有不足，但從長期價值上看，游戲仍被視作建立在基礎設施上的殺手級應用的抓手，仍有不少機會孕育其中。

1.從游戲團隊看機會

第一，Web2的傳統游戲大廠。傳統Web2公司尋求轉型并積極擁抱Web3的消息已屢見不鮮，游戲領域自然也不例外。通常來說，這類深耕多年的游戲廠商擁有豐厚的游戲開發經驗和資源，無論在游戲發行、上線運營、項目營收、廣告投放等各個渠道都自成體系，即使是同時開發和運維多個游戲產品也不成問題。因此，這類游戲廠商進入GameFi賽道可能開發的不止一款游戲，而是一系列游戲矩陣，利用現有的用戶基數逐步實現用戶轉化，進而為生態注入更多的增量用戶。可以肯定的是，這種轉換帶來的用戶增量雖然是最有效的，但是開發和運營過程相對緩慢，要求游戲廠商長期布局。

第二，cryptonative游戲廠商。相對地，也會有一些原生加密行業的團隊選擇開發鏈游。然而，游戲開發是有相當程度的參與門檻的。即便團隊中能夠引入Web2游戲大廠的人才，在失去了原有大廠的運營和渠道后，他們也難以在游戲性上復制過去的成功。于是，一些游戲團隊開始改變思路，試圖從代幣經濟模型上尋求破局之路。好的經濟模型一定是充滿博弈的，使得玩家在付出的同時從他人獲得收益，而不是一味的薅項目方羊毛。ForesightVentures提出，對于GameFi來說，經濟模型才是1，游戲性是0。原生廠商不可能跟傳統游戲比拼游戲性，有個好的經濟模型才是第一位的。

2.從游戲模式看機會

無論是以Axie為代表的P2E模式，還是以StepN為代表的X2E模式的擴大意義的GameFi，其實都可以被看作是泛DeFi產品。因為這類項目的主要創新集中在tokenomics，并非游戲玩法上。P2E和X2E模式本質上只是多了幾個步驟的流動性挖礦，是新型的代幣分發機制，不具備核心競爭力。更何況上文說過，目前的代幣經濟學模型還不那么健康。未來，GameFi的價值來源一定是游戲的可玩性和更多cryptonative上的模式創新。SevenX認為有3種類型的游戲最有可能率先突破：第一是簡單的游戲，用低門檻擴大玩家數量；第二是競技性強的游戲，讓玩家在“與人奮斗，其樂無窮”中長期留存；第三是經濟模型更優化，能讓一部分玩家能穩定賺到錢的游戲，實現游戲生態系統的內生循環。

總的來說，從投資角度來看，GameFi一級投資的風險更大。傳統Web2游戲領域中，任何一款游戲開發和上線前，廠家都會做大量的市場調研與測試，耗費的人力、物力、財力等成本對crypto行業來說是無法承受的，尤其在時間上。因為這個行業周期性太強，賺錢機會往往和市場整體行情掛鉤。如果GameFi要兼顧游戲的可玩性，那一定是需要很強很專業的團隊，開發周期自然就延長了。所以，這種矛盾性往往意味著投資風險和籌碼的增加。

反過來，加密市場內的投資機構通常尋求相對快速的變現能力，這種趨勢會倒逼GameFi團隊做出利于短期價值的事情。所以，目前一些聲稱要開發1–2年的GameFi在加密行業內現狀并不好。

除此之外，從游戲本身來看，任何游戲都是有壽命的。一款游戲的類型從最開始就確定了，更新迭代的難度相對較高，投資GameFi更像一錘子買賣。因此，在游戲解決上述問題前，各機構在游戲項目上出手較為謹慎，傾向于多看少動。

3.未來的機會在哪里

分析了這么多領域，我們不禁會思考，下一輪牛市中什么樣的項目會爆發，會誕生在哪個領域。又該采取什么樣的策略才能抓住這些機會呢。我們做一點預測，不構成投資建議。

基礎設施的預判和策略

從板塊輪動的周期規律來看，加密市場的下一個主角很可能是基礎設施。

ZK礦業是勝率和賠率都較高的好機會。類比比特幣礦業，ZK礦業的集中度不會很高，回報會相對穩定。它的市場想象空間很大，盡管目前技術路線不確定，但是前兩者的殘值都較高，容錯率高。ZKRollup平臺有兩個相對頭部項目StarkNet和zkSync，但行業的競爭格局還沒有完全確定。這里也是蘊含著巨大的機會，從技術實力和融資情況看，還是最看好兩個頭部項目。但目前StarkWare估值較高，可能有風險。

新公鏈處于群雄并起的狀態，這是勝率不高但是賠率非常高的賽道。目前它們還在早期，疊加上市場整體低迷，所以還不到爆發的時間。投資者有相對較長的時間來研究它們的創新點，深入到社區中，一同見證生態建設的進程。公鏈的價值有一大半來自生態，當看到某個公鏈上有幾個優質項目甚至是特色項目后，押注它的勝率會更大。

中間件與新公鏈類似，同樣是勝率不高賠率高的行業。它更需要關注上下游的合作。對于中間件來說，龍頭項目的優勢會更具有持續性，需保持關注。在行業競爭格局沒有明晰前，可以采用指數化的方式配置，不宜單獨押注某個項目。

應用的預判和策略

DeFi在下個牛市仍然有巨大的增長機會。DeFi也是賠率高但勝率低的領域。目前由于行情低迷，DeFi會暫時進入蟄伏期。部分藍籌項目有可能穿越牛熊，它們的第二增長曲線需要在公鏈性能提升的基礎上疊加機制創新或業務范圍擴展。DeFi創新的重點可能集中在Layer2上或者新公鏈上的衍生品領域。在衍生品領域中，永續合約交易量占比仍遠遠低于CEX，這里還存在發展空間。伴隨著行情持續回暖和走高，無抵押/不足額抵押借貸和算法穩定幣的需求和敘事是長期存在的，它們可能會有增長的機會。不過經歷了UST和3AC的崩盤后，這兩個領域需要進化。DeFi的增長潛力大，行業集中度高，應該把關注的重點放在龍頭項目上。

社交的賠率奇高，但是勝率很低。它的發展需要有鏈上身份和公鏈性能提升做基礎，還需要有更多的應用場景。所以它可能是啟動較晚的領域。照搬現有模式很難有突破性的優勢，無法與傳統社交巨頭競爭。基于區塊鏈的社交也并非一無是處，在這幾個方面可能會有機會。第一，滿足鏈上的原生需求，比如精準信息傳遞和社群建設。第二，利用代幣經濟解決實際社交的真實需求，比如社交中的信任問題。

游戲的賠率很高，勝率比社交高，它是一個容得下很多中小型項目的賽道。隨著更多大廠入局，會有更多增量用戶入場，帶來賽道整體的增長。所以游戲是下一個牛市很有可能爆發的領域。好玩不一定是鏈游最重要的屬性，P2E的敘事一定還會卷土重來，尤其是在行情的上升階段，經濟模型更優秀的游戲可能會獲得更大的成功。想要有相對長期的發展，一個具備穩定博弈結構的經濟模型是必不可少的。

感謝配合調研的20余家投資機構對本文的建議及啟發，以下是機構名單：

?文中使用“勝率”和“賠率”這兩個詞衡量投資的性價比。勝率指投資獲得正收益的概率，即有多大可能性賺到錢。賠率指如果某筆投資產生了正收益，它的收益有多豐厚。

原文鏈接：https://research.huobi.com/#/ArticleDetails?id=312

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