加密貨幣:宏觀流動性建模下的比特幣價格：當前市場估值是否合理？

本篇研報共分為三部分。第一部分定義和闡釋了流動性主體與作為風險資產的廣義虛擬貨幣市場之間的相關性。第二部分詳細地剖析了源自美聯儲資產負債表的流動性的驅動因素。第三部分提出了其他可以用流動性模型解釋的重要的比特幣鏈上指標。

摘要

2022年對比特幣和虛擬貨幣市場而言并不景氣，我們也見證了層出不窮的投降式拋售行為，但市場也敲碎了那些想要比特幣價格跌破一萬美元人們的期望。這個周期內的比特幣價格變化需要被細細審視后才能形成一個合理且更經得起推敲的預期。

比特幣和其他虛擬貨幣作為風險資產的一種，會很大程度地被宏觀流動性的波動影響。本篇研報將在宏觀流動性模型的基礎上解析比特幣及其他虛擬貨幣的主要驅動因素。

本篇研報共分為三部分。第一部分定義和闡釋了流動性主體與作為風險資產的廣義虛擬貨幣市場之間的相關性。第二部分詳細地剖析了源自美聯儲資產負債表的流動性的驅動因素。第三部分提出了其他可以用流動性模型解釋的重要的比特幣鏈上指標。

第一章源流動性與風險資產相關性

1.1美聯儲資產負債表中過量流動性涌入風險資產

從2020年新冠肺炎大規模流行開始，美聯儲實行了量化寬松政策，所以美聯儲資產負債表規模變得尤其龐大。增發的貨幣流入了各個市場，虛擬貨幣市場是其中一個表現較好的風險資產市場。

下圖描繪了風險資產與美聯儲資產負債表之間的相關性。綠色陰影區域是大量流動性被注入后引導性增長的時間段。

興業研究宏觀：資金從加密貨幣流入黃金:2021年5月，黃金延續4月開始的反彈。美債收益率整體維持震蕩，通脹預期月初回升后，下旬有所回落。美元指數的回落以及資金流出加密貨幣流入黃金是促使黃金延續反彈的主要動力。美債收益率短期未有大幅上行驅動、實際通脹短期仍有回升空間以及后續中美主動補庫周期共振結束后商品價格整體并不會馬上向下反轉，是金價短期的支撐因素。同時加密貨幣監管趨嚴或使得其短期或難有趨勢性攀升行情，資金對其青睞度低迷利好黃金。中期黃金仍需先后面臨實際收益率攀升和通脹預期筑底的利空影響，當前位置不建議追多。（金十）[2021/5/29 22:55:28]

1.2低利率使經濟活動更加活躍

2020年虛擬貨幣市場大漲還有另外的貢獻因素，即美國國債利率長期維持在低水準，大量流動性存在于商業銀行。

淺藍色陰影區域代表低利率的時間線，也是經濟活動被刺激的時間段。同樣值得注意的是，商業銀行充盈的流動性也是得益于美聯儲不斷地從這些銀行購買債券。因為利息收入不能保證在如此低利率環境下的收益，市場上的熱錢會尋求除貨幣市場外能帶來更豐厚收益的市場，比如股權類產品。因此，借貸和投資行為的繁盛也使機構對虛擬貨幣的接受度快速成長。

1.3量化緊縮在美聯儲官宣前已悄然開始

情況剛開始有些混淆，因為流動性其實在2022年1月就開始枯竭了，更具體些，從美聯儲的大規模逆回購開始。

Willy Woo：比特幣將成為1萬億美元的宏觀貨幣資產:12月17日消息，分析師Willy Woo發推表示，在目前的軌跡上，10萬美元的比特幣是一個低得離譜的目標。比特幣5.5萬美元是下一個里程碑直到比特幣成為1萬億美元的宏觀貨幣資產。[2020/12/17 15:31:10]

紅色陰影部分是逆回購需求猛漲的時間段。在此時間段內，熱錢更風險厭惡，而對風險資產偏好度降低。

“量化緊縮在2022年1月已經悄然開始”，這個表達其實也恰如其分地捕捉到了在2021年12月美國財政部一般賬戶余額達到最低點。美國財政一般帳戶余額的增長意味著準備金的降低，而銀行準備金的降低會對經濟活動產生致命影響，尤其是市場對風險資產的參與度。驅動因素會在第二章詳述。

第二章剖析美聯儲資產負債表及流動性驅動因素

當分析美聯儲資產負債表的有效驅動因素時，通常針對以下三部分：總資產，美國財政部一般帳戶，以及逆回購。理解這三部分對市場的影響機制對于分析有效驅動因素至關重要。

2.1詳解美聯儲逆回購

美聯邦逆回購是美聯儲用來控制聯邦基金利率和流動性從而對市場降溫的手段。美聯儲通過提高或降低逆回購的利率以及準備金余額利率來達到調節有效聯邦基金利率的目的。

簡單來說，當美聯儲提高利率，提高的是逆回購的利率。所以，屆時逆回購會更受熱錢的歡迎，從而大量流動性會涌入逆回購交易。對投資者來說，沒有資產比這風險更低，所以美聯儲便吸收了大量的流動性。

宏觀投資者Dan Tapiero：比特幣或在五年內上漲20-30倍:宏觀投資者Dan Tapiero在Morgan Creek Capital聯合創始人Anthony Pompliano的播客節目中表示，投資者應該像持有黃金一樣持有比特幣，而比特幣很容易就能增值20到30倍：“在接下來的五年里，我預計金價將達到每盎司4000美元，這意味著其價格翻了一番。但如果黃金價格將達到4000美元，比特幣可能會上漲至30萬到50萬美元之間，這就是20到30倍。”（Crypto News Flash）[2020/11/25 22:05:57]

值得注意的是，盡管美聯儲持續擴表，逆回購金額在2021年4月仍然迅速攀升。

(1關于美聯邦逆回購的研究請參考以下報告：https://medium.com/huobi-research/reverse-repurchase-agreements-as-an-indicator-for-btc-ca861944289)

圖5捕捉了美聯儲資產負債表與逆回購的差正巧與比特幣價格同時攀升的時間段。比特幣價格進入了Wyckoff分配模型中的分配階段。無疑逆回購和風險資產呈現出了負相關，本文筆者創建了反向逆回購指標以呈現一個正向的相關性。

平整的逆回購線通常意味著寬松的可用流動性，市場會做出正面反應，會造成潛在的熊市。

觀點：需觀察當前影響BTC價格的三大宏觀因素:9月3日，加密貨幣分析師Joseph Young發推稱，可以關注觀察當前影響比特幣價格的三大宏觀因素：1.流向交易所的礦工代幣不斷增加；2.因歐洲央行警告歐元飆升需采取措施致使美元反彈；3.黃金與比特幣同步下跌。[2020/9/3]

小結：突然變陡的反向逆回購線會更大程度促使風險資產重回人們的視線。眼下，反向逆回購線呈現結構性平整，股權類資產在此時間段內應該會回歸到均值水準。

2.2詳解美國財政部一般帳戶

美國財政部一般帳戶是美國財政部在美聯儲開設的活期存款帳戶，此帳戶用來儲存所有稅款及出售國債的收入以及用來支付所有美國政府的所有一般性支出和其他支出。在美聯儲資產負債表上，TGA和銀行票據，貨幣和銀行準備金一樣，屬于負債。由于負債必須和資產一致，TGA余額的降低一定會造成銀行準備金的升高，反之亦然。2021年銀行準備金帳戶的枯竭被美聯儲3萬億美金的資產買入所掩飾。當現金流離開TGA時，銀行準備金余額增長，一定程度上促進了廣義經濟和市場中的借貸及投資行為。

據圖7所示，綠色陰影位置是美聯儲把TGA帳戶的1.6萬億花到幾乎為0的時間段，抵消了突然升高的逆回購并充盈了凈流動性，有助納斯達克大漲。

2.3結合短期國債和債券發行，以及對美聯儲資產負債表、財政性一般帳戶和逆回購解析的流動性預測

凈流動性模型在2020至2022年期間非常有效，直到最近美聯儲負債觸頂。

金色財經獨家分析 比特幣為政府提供新的安全管理和宏觀調控手段:金色財經獨家分析 隨著比特幣誕生發展、成為現象，隨之而來的安全問題和對金融穩定性的沖擊成為關鍵問題，也可以看出政府正在適應加密世界的變化，并開始學會“師夷制夷”，日前澳洲抓捕通過暗網購買非法藥物者，并告訴人們“不應該認為相關機構康不見黑暗網絡”，而早先的美國“絲綢之路”網站被查處，也早已印證了政府利用新的手段實施自己的干預。不僅在公共安全領域，在宏觀的“貨幣政策”上，政府也在增加其籌碼，消息稱美國執法部門至少保管著價值10億美元的數字貨幣，并且實際金額遠遠高于此。因此在必要時刻，美國政府可以通過類似于“公開市場操作”的方式，運用手中的比特幣籌碼，影響加密市場價格走向。雖然這影響還比較小，但隨著政府開始學會“囤幣”，其對整體的影響將不容忽視。[2018/4/16]

美聯儲負債觸達31.4萬億上限意味著除非TGA余額消耗殆盡，美國財政部無法印發短期國債及債券;同時，當TGA余額全部被預算和用來支援政府支出時，只有通過提交正式申請給國會并通過后才能增加債務上限。尤其當TGA賬戶余額都用來支付政府支出時，發行短期國債的需求下降，但并不太影響長期債券的發行。對短期國債的需求必然會尋找其他標的。然而，這些需求在如此的熊市下應該不會投入虛擬貨幣市場和其他風險資產市場，那么只剩下逆回購作為唯一的安全選項。所以，在接下的幾個月里，逆回購，包括境外逆回購，會在美聯儲的流動性模型中扮演比TGA帳戶更重要的角色。

所以需要重點觀察2023年一季度的短期國債發行和其他債券發行情況。若美國財政部減少發行短期國債，對此債券的需求會轉移至逆回購;若美國財政部增加發行短期國債，逆回購會減少，其他風險資產或許有可能回暖。所以也有必要關注逆回購的程度。

(2數據詳見：https://home.treasury.gov/system/files/221/Tentative-Auction-Schedule.pdf)

2.4流動性模型依據

真實的凈流動性整合了TGA、逆回購及財政部新發行的債務，并用來追蹤風險資產的走向。

2.5美國聯邦基金利率預測

上圖是對美聯儲加息可能性的預測。大趨勢偏向于2024年會降息，同時也說明整個2023年基準利率會維持在終點利率為5.25%的水準。

所以，在高利率環境下，投資會呈頹勢，此時熱錢會偏好更低風險的投資標的，所以對風險資產的投資并不會繁盛。在這樣的環境下，將很難看到2020年那樣的繁榮景象。

然而，這也并不是說虛擬貨幣迎來了末日，因為市場總是在發展和前進的，更別說市場已經對美聯儲的加息做出的應有的反饋。以下的比特幣定價模型暗示了目前的虛擬貨幣市場或已進入了一個聰明錢都會進入的「價值區間」。若近期市場沒有重大負面消息傳出，虛擬貨幣目前應該已經觸底。

第三章比特幣定價模型

3.1比特幣基礎持有費用模型

以上多基數模型反映了市場已經進入了每四年一次的周期性投降式拋售。根據CVDD，拋售價格底價區間可能在$13.5K-16K。灰色陰影處是長期持有者成本基數高于短期持有者成本基數的時間，這種現象每四年會出現一次，也正能表明此時間段是典型的投降式拋售期。

3.2已實現收益/虧損

已實現虧損在最近的投降式拋售中開始減弱，接下來的投降式拋售會伴隨著最低的已實現虧損，這預示著會出現惜售，而惜售大多只會在牛市中發生。

3.3穩定幣供應比率模型

當穩定幣供給比率穿透了標準差下限的邊界，這對判定市場底部區間是非常有效的方式。近期這個比率已經在邊界徘徊，說明穩定幣的購買力可能已經到達即將上揚的臨界點。

3.4比特幣vs債券利息收益

債券回報率依然處于上升趨勢。美元指數則顯示出衰退跡象。債券回報率和風險資產是負相關，所以當債券回報率呈下行趨勢時，也是牛市的征兆。高的債券回報率也會抑制DeFi的發展。除非債券回報率低于目前DeFi的利率回報，否則DeFi的TVL很難回到從前水準。

3.5比特幣周期對比

最后，把比特幣價格放在一個四年的周期中看，近期正處于一個歷史性的「價值區間」。這個時間區間從之前區間的第700天開始，且通常持續2–3周。在此區間內，投降式拋售行為會蜂擁而至，通常會伴隨著FUD。虛擬貨幣恐慌和貪婪指數現在是27/100。若在每次比特幣減半后再去看比特幣的周期，這個區間通常在第850天開始并持續3個月。

第四章結論

4.1比特幣在大量投降式拋售后進入歷史性價值區間

所有以上提及的指標都在表明比特幣價格現在是被低估的。很可能比特幣價格會回歸到FTX暴雷前的公允價值，但突破$30，000及以上仍需要更可觀的宏觀流動性和對風險投資更積極的投資情緒支援。

4.2盡管逆回購線保持平整，風險資產受下行壓力較小

應時刻保持對真實凈流動性指標和反向逆回購線的觀察以便確認趨勢的延續性。也就是說，只有這兩個指標呈現出走強的態勢，虛擬貨幣市場才能持續繁榮。

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