穩定幣:穩定幣的私有法

圖二a顯示了穩定幣的總市值，而圖二b顯示了與黃金掛鉤的穩定幣的總市值。雖然USDT繼續占主導地位，但它越來越受到USDC的挑戰；此外，BUSD和DAI似乎已經開辟了自己的天地。在整個2022年，每月的交易量已經超過了5000億美元，在2022年5月TerraUSD崩潰時，交易量飆升至7500億美元以上。作為比較，考慮到截至2022年6月，美國優質貨幣市場基金的總資產為4260億美元。

五、穩定幣的失敗

一手拿著穩定幣市場的基礎，一手拿著穩定幣服務條款的圖片，我們現在討論穩定幣失敗時的情況。這個問題的答案是由多個部分組成的，因為穩定幣的發行者不是單一的；一個穩定幣的失敗會與另一個不同。探討穩定幣失敗的各種方式，既能促進本文的描述性目標，也能促進我們的規范性目標。事實上，在本文寫作期間，被稱為Terra的穩定幣崩潰了。對這一事件的流行描述可能會導致一些人認為Terra的失敗提供了一個普遍適用的藍圖，說明如果其他穩定幣遭受類似的命運會發生什么。

穩定幣失敗的異質性

Tether CTO：Tether仍將保持最常用穩定幣的地位:金色財經消息，根據Arcane Research的一份報告，第二大穩定幣USDC在過去一年中一直以驚人的速度增長，并可能很快在市值方面超過Tether。Tether首席技術官Paolo Ardoino并不擔心這種可能性，并指出USDC的增長在上個月一直在放緩。根據Ardoino的說法，Tether的主要競爭優勢之一是它專注于難以獲得金融服務的人。雖然USDC以比Tether更透明、更受監管而聞名，但Ardoino認為這是一種錯誤的說法。自2021年1月以來，Tether一直在發布其儲備明細，包括其商業票據的評級。Ardoino表示，央行數字貨幣或CBDC的快速發展不會讓Tether等穩定幣變得無關緊要。在他看來，CBDC可能會在中心化區塊鏈上運行，而這些區塊鏈不會提供與開放式公共區塊鏈相同的靈活性。（cointelegraph）[2022/4/17 14:28:56]

正如我們在第一部分所述，穩定幣的商業模式有很大的多樣性。像DAI這樣的去中心化的穩定幣沒有合同對手方。如果這些軟件協議失敗，持幣人將沒有私法權利可供主張，因為沒有對手方可對其主張權利。雙幣穩定幣可能具有對手方，但它們在崩潰時同樣沒有為持幣人提供保護。這些硬幣沒有儲備金的支持；相反，它們依賴于市場參與者將價值歸于二級硬幣，以穩定一級硬幣。主幣的持有者承擔風險，如果二級幣搖搖欲墜，他們的幣將失去掛鉤，并接受他們對發行者沒有追索權。一些雙幣穩定幣，包括Iron/Titan、USDX/Lighthouse和TerraUSD/Luna177已經災難性地崩潰了，導致主幣和副幣的持有者全部損失。每一次失敗都是在主幣或副幣的市場價格意外大幅下跌后發生的。這些下跌造成了一個負反饋循環，其中一個硬幣的下跌助長了另一個硬幣的下跌，造成了一個“死亡螺旋”，最終將兩個硬幣推到了零。

聯合國難民署接受幣安的第一筆穩定幣加密捐贈:4月6日消息，聯合國難民署美國難民署已接受其第一筆穩定幣加密貨幣捐贈，用于該組織對被迫逃離烏克蘭前往鄰國的家庭的人道主義支持。其中，250萬美元 (BUSD)捐贈來自幣安慈善機構Binance Charity。（Livemint）[2022/4/6 14:07:33]

作為案例，TerraUSD是一種與美元掛鉤的穩定幣。TerraUSD的價格穩定機制依賴于一個二級幣，Luna。通過與智能合約的互動，TerraUSD幣的持有者可以隨時用它們換取價值1美元的Luna，反之亦然。2022年5月初，TerraUSD的價格出乎意料地下跌，在幾筆大的交易中，該幣在公開市場上的交易價格低于每幣1美元。最初，套利者的反應是收購TerraUSD幣，并將其兌換成價值1美元的Luna。然而，TerraUSD的清算有增無減，并開始超過了套利者將其兌換成Luna的速度。當這種情況變得明顯時，TerraUSD和Luna的持有者都開始將他們的硬幣換成其他加密資產，從而退出了TerraUSD/Luna生態系統。隨著兩個幣的價格一致下跌，TerraUSD和Luna持有者清算其資產的數量不可逆轉地加速。當Luna的價格跌到1美元以下時，整個系統就崩潰了，完全打破了價格穩定機制。

資產支持的穩定幣的失敗

資產支持的穩定幣的失敗與上一節所述的穩定幣的失敗看起來大不相同，因為資產支持的穩定幣的持有者有合同權利，可以從大量的儲備資產池中贖回他們的幣。在上文第二部分，我們已經開始探討合同贖回權的漏洞。現在我們再補充一些值得關注的理由。在這一節中，我們以一個穩定幣發行人假設的美國破產申請為視角，研究持幣人對儲備資產的債權的脆弱性。

聲音 | 前PayPal高管Dan Schatt：穩定幣代表了金融業不可避免的未來:前PayPal高管Dan Schatt今日在CoinTelegraph發表文章稱，在我看來，穩定幣代表了金融業不可避免的未來：可以借貸、消費、儲蓄或交換的資產。這可能需要幾年的時間，但是，世界對金錢的看法將逐漸改變。美元將是美元，但將采用數字/加密形式。歐元將是更好的歐元，而技術本身——無論是ERC-20或是其他，都將在幕后消失。[2020/1/23]

到目前為止，無論是在美國還是在國外，都沒有穩定幣發行人申請破產保護。鑒于穩定幣的新穎性和現有的關于其破產處理的有限權威，我們分析的許多方面都不能確定地預測。此外，穩定幣持有人權利的性質既取決于基本財產法原則的應用，也取決于各方之間運作的協議的輪廓。我們關于這些事項的信息并不完善，因此我們的結論是暫時的。但盡管缺乏確定性，有兩件事是明確的。首先，考慮到發行方提供的穩定性保證，硬幣持有者對儲備資產的權利并不像硬幣持有者預期的那樣安全。第二，硬幣持有者應該期望通過訴訟來確定其利益的性質。這些現實情況，以及相關的成本、不確定性和延遲，與大多數發行人的前瞻性材料中出現的穩定的美好斷言形成鮮明對比。

六、政策影響和私法解決方案

穩定幣市場中存在的風險，根據我們的觀察，這種風險是巨大的，但很少被重視且需要一個解決方案。在這第三部分中，我們提供了一些基于私法的解決方案。但在這之前，我們要注意，現有的公法實際上并沒有解決我們在本文中發現的問題。

公法的缺陷

我們注意到，雖然現有的各種法律制度涉及或有可能涉及穩定幣，但它們并不能保護幣持有人免受破產風險。在證券法方面，證券交易委員會對穩定幣的介入范圍，取決于幣或幣的某些安排是否構成證券。然而，并不是所有的加密資產都具有聯邦法律規定的證券特征。例如，美國證券交易委員會已經通過高級職員的講話表明，比特幣和以太坊都不符合證券的定義。而且，雖然討論穩定幣是否是聯邦法律下的證券超出了本文的范圍，但截至本文撰寫時，美國證券交易委員會從未采取任何行動表明它將一些或所有穩定幣視為證券，也沒有任何聯邦法院暗示可能是這種情況。此外，聯邦證券法主要關注的是信息披露。除了少數例外情況，如經紀商，證券法并不旨在保護投資者免受交易對手破產的影響。

動態 | 美元穩定幣PAX以超過119億美元累計交易量領先新晉穩定幣:2月23日訊，美元穩定幣市場：截止2月21日（美國東部時間），美元穩定幣PAX以超過119億美元累計交易量領先新晉穩定幣。USDC，TUSD,以及GUSD美元累計交易量分別為有91億，88億以及56億美元。[2019/2/23]

關于商品法，商品期貨交易委員會確實在2019年10月對Tether公司提起了訴訟，聲稱該公司由于遺漏了有關Tether公司儲備資產構成的重要事實而違反了法律。283但在這里，CFTC是在其職權范圍內采取行動，遏制商品市場的任何欺詐或操縱行為，而不是對穩定幣發行人施加任何形式的安全和健全要求。事實上，美國證券交易委員會或CFTC甚至可以施加這些要求，這一點還不清楚，因為穩定幣發行人至少以其最純粹的形式，既不是商品也不是證券交易公司，這樣他們就可以受到強制性的流動性和資產隔離規則的約束。

另一方面，貨幣傳輸法規確實有安全和健全的內容，由于聯邦法律規定的反洗錢義務，穩定幣發行者必須在其開展業務的司法管轄區獲得貨幣傳輸許可證。然而，貨幣傳輸法往往是一種輕觸式監管，除了相對適度的凈資產和支付一些費用外，幾乎不需要獲得許可證。公司被要求獲得擔保債券，以便在資金丟失的情況下彌補客戶的損失，他們還被要求保持某些資產，其數額相當于其當前貨幣義務的總額。而且，在任何情況下，大多數州的法規都不考慮或不清楚將加密資產視為貨幣義務，從而必須用于計算安全和健全的要求。最后，我們注意到消費者保護法在處理第三部分中提出的問題時存在缺陷。這個領域的主要聯邦行為者是聯邦貿易委員會和消費者金融保護局。由于穩定幣發行商是一種非銀行/商業公司，聯邦貿易委員會可以監督他們的活動是否有不公平或欺騙性的行為和做法。而且，聯邦貿易委員會確實對加密貨幣公司更廣泛地提起了此類訴訟，但是，即使在這些案件中，錯誤也是與詐騙和欺詐有關，而不是將投資者暴露于破產風險。

聲音 | Manu Andorra：穩定幣市場正轉向更透明的替代方案:據bitcoinexchangeguide消息，瑞士加密基金Block0發布的一項新研究指出，Tether已達到其財務高峰。由于對這一新數字產品的興趣持續增長，新的穩定幣可能很快將接管Tether令人垂涎的市場地位。針對這一研究，Block0創始人Manu Andorra表示：“目前正在觀察Tether市場的一個突破點，已經看到Tether的運營存在長期的不確定性，并且隨著Paxos Standard和TrueUSD等競爭對手的推出，市場正在轉向將透明度放在其運營前沿的替代方案。最終，所有穩定幣仍然是實驗，市場將從更大范圍的穩定幣解決方案中獲益。“[2018/10/25]

總而言之，目前的主要公法制度都沒有解決我們在這里提出的關于硬幣持有人對儲備資產索賠的性質的問題。這使我們認為，一個私法、市場驅動的解決方案將是最好的答案。

私法解決方案

這就引出了一個問題：如何構建穩定幣安排，使持有者對他們對儲備資產的要求有信心。換句話說：有哪些私法解決方案？但在我們繼續之前，對于我們提供這些可能的前進道路的目標，有幾件事需要注意。首先，如果穩定幣市場要繼續增長，投資者必須預測他們在穩定幣崩潰或破產的情況下的損失。這幾頁中提供的分析為他們提供了這樣的警告。但在這樣做的過程中，并提供下面的解決方案，我們認為市場可以要求穩定幣發行人采取這些措施。其次，我們還尋求影響對穩定幣的監管方法。在上述各種公法制度和執法官員試圖更好地了解圍繞穩定幣活動的擔憂的情況下，這個項目不僅強調了直到現在還很少有人注意到的風險，而且我們還提供了可以對發幣公司實施的方法。我們希望勤奮的穩定幣投資者、負責任的穩定幣公司和法律改革者能夠注意到這些方法。

1.通過儲備金持有結構

為了讓硬幣持有者對儲備資產擁有專屬權利，我們可以簡單地消除競爭的機會。換句話說，硬幣持有者將對儲備資產擁有無擔保的要求，但保管性質的結構可以使其沒有其他可能的債權人。這在本質上給了硬幣持有人對儲備資產的獨家權利。有幾種方法可以完善這種結構。這借鑒了在證券化背景下熟悉的概念，即為了投資者的利益，將資產池置于一個特殊目的實體中。該實體在法律上是獨立的，有區別的，并且與擔保證券化的公司沒有關系。隨著資產被隔離到實體中，并指定了一個經營者，特殊目的實體發行證書，使其持有人有權獲得資產利益--通常是貸款本金和利息的一部分。在穩定幣的背景下，發行人將收購儲備資產，其數量足以滿足贖回需求。然后，這些資產將根據適當的破產遠程轉移被置于一個特殊用途的工具中。服務條款將反映這一安排。一個受托人將被任命來管理儲備資產，作為持幣人的受托人。這樣一來，如果穩定幣發行人破產，發行人的債權人將無法獲得儲備資產。此外，該特殊目的實體將無法開展儲備資產管理以外的任何活動。下圖3描述了這種交易設置。

2.通過所有權文件

第二種創建穩定幣的私人訂購解決方案，不受第三部分所述結構缺陷的影響，可以從《統一商法典》中經常被忽視的一系列條款中推斷出來。即第7條，管理所有權文件。

《統一商法典》將所有權文件定義為任何"在正常商業或融資過程中被視為充分證明擁有該文件的人有權接收、持有和處置該文件及其所涉貨物的文件。”通常，個人會將貨物委托給受托人，然后受托人會發出所有權文件作為收據。兩種最常見的所有權文件是提單和倉單，它們分別由被稱為承運人和倉儲人的受托人簽發。《統一商法典》區分了可轉讓和不可轉讓的所有權文件。后者只包含對受托人收到貨物的確認，以及對貨物的準確描述。相比之下，可轉讓所有權憑證包括同樣的信息，但也規定貨物將交付給持單人或某個指定的人的訂單。可轉讓所有權憑證的決定性特征是，擁有這些憑證的人被初步推定為既擁有對憑證本身和其中所述貨物的所有權，又有權通過向另一人"轉讓"所有權憑證而將這種所有權轉讓給他們。交易過程如下：一個潛在的穩定幣發行者將與一個倉庫管理員簽訂合同，并向他們存放一定數量的可替代耐用商品。雙方將規定，倉庫管理員必須簽發可轉讓的倉單，這些倉單的持有人有權要求交付發行人存放的一定數量的商品。例如，如果發行人存放了100,000盎司的黃金，雙方可以約定，倉庫將簽發100,000張倉單，每張倉單的持有人有權要求交付1盎司的黃金。下圖4描述了這種交易模式。

七、結論

盡管最近出現了下滑，但加密貨幣市場仍然存在。不管是好是壞，大大小小的投資者繼續在加密貨幣的承諾中找到誘惑力。而且，正如我們在這些頁面中所顯示的，加密貨幣系統的一個新出現的和越來越重要的組成部分是穩定幣是加密貨幣系統中的一個新興且日益重要的組成部分。然而，在圍繞加密資產，特別是穩定幣的熱潮中，對穩定幣的私法關注明顯不足。在穩定幣受到關注的程度上，它一直專注于公法的方法。通過探討穩定幣持有人在破產過程中的權利的性質，本文不僅揭示了穩定幣系統的重要弱點，而且還顯示了私法在數字時代的持續相關性，實際上是有前途的。

以下為部分報告截圖

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責編/張謙

編譯/孔煜

排版/荊媌

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