比特幣:Square：“北美支付寶”正強勢雄起（上篇）

作者|口胡演講家

數據支持|勾股大數據

SQ是北美第二大移動支付公司，兼具B端和C端業務，主要產品分別為Seller生態系統和CashApp生態系統，seller生態系統類似于Shopify提供給商戶的SaaS服務，Cashapp類似于支付寶和PayPal。

公司近日提前公開二季度財報。總凈收入增長超過143%，毛利潤同比增長91%達到11.4億美元，總交易支付額增長88%達到428億美元。包括比特幣在內的總營收為46.8億美元，其中比特幣一項收入達到27.2億美元。此外，SQ宣布收購一家先買后付的公司Afterpay來發展消費金融，進一步整合B端和C端業務。

本文主要回答以下問題：

1.公司商業模式拆解；

2.行業空間如何；

3.嘗試找出SQ的競爭優勢；

4.財務分析，包括本次收購的事件將對SQ產生怎樣影響；

5.估值。

一、商業模式

Cashapp提供了一個金融服務生態系統來幫助個人理財，包括個人存儲、轉賬、收錢、消費和投資等功能。Seller則提供了一個有凝聚力的商業生態系統，幫助其商家開始、運行和發展他們的業務。

1.1商戶——Seller

Square通過交易賺取手續費，直接刷卡抽成的比例為2.75%，手動輸入卡號刷卡則為3.5%并加上固定費用。商家在消費者刷完卡后，1～2日可取款，當日取款則多付1%交易金額的手續費給到Square。

但單憑此服務，難以避免其他廠商進入市場打價格戰，于是先后推出進貨、庫存管理、員工管理、薪資管理、客戶關系系統、數據分析等，打造基于交易、訂閱和服務以及硬件的收入組合。

對于Seller生態圈，Square獲客、留存客戶并實現商業變現的流程是：

SBI和Square Enix將向鏈游開發商gum??i投資超5000萬美元:12月23日消息，手游開發商gumi宣布接受SBI Holdings和日本游戲巨頭Square Enix Holdings的投資，將于2023年1月11日通過第三方向這兩家公司配股籌資70億日元（約合5279萬美元）。基于表決權，SBI Holdings對gumi的出資比率約22%，Square Enix Holdings對gumi的出資比率約3%。所籌資金將用于開發利用區塊鏈技術的游戲，以及投資下一代互聯網Web3技術的相關企業。

據悉，gumi致力于開發一款區塊鏈游戲，允許用戶將游戲內的道具作為NFT持有和交易。該公司將與SBI Holdings和Square Enix Holdings在游戲開發和運營方面進行合作。[2022/12/23 22:03:32]

1）建立低成本、低延遲的交易支付平臺，吸引到中小商戶；

2）推出下沉式的增值服務，不斷完善Seller生態體系的覆蓋場景；

3）通過SaaS服務，增強客戶粘性，拔高客戶的商業價值。

1.2終端消費者——CashApp

對于CashApp生態圈，Square的運營模式為：

1）利用比特幣投資、CashCard等戰略業務獲得高活躍度和參與度的用戶；

2）借助個人點對點網絡效應和社交屬性，進一步擴展用戶規模，收獲符合軟件自身特性的用戶群體；

3）通過快速迭代的產品和功能完成對個人用戶商業價值的挖掘。

在目前C2B市場和個人點對點市場中，Square最大的競爭對手PayPal因知名度高和用戶活躍程度高占據了市場超半數的份額。為搶占個人用戶和線上用戶的市場份額，Square正利用2B端頭部優勢鼓勵線下流量通過線上方式產生價值。

具體來說，Square對中小商戶有很強的吸引力，而且目前正積極通過開發者平臺和定制化服務向大規模商戶和平臺轉型。Seller生態圈獲得的商戶本身便擁有大量優質、高粘性和穩定的個人消費者，這部分消費者成為了CashApp最為理想的潛在用戶群體。公司通過與使用Square作為交易平臺的商家合作，對使用CashCard的消費者推出折扣、促銷以及忠誠用戶獎勵等服務和營銷手段，促進線下流量的轉化，成功將2B端流量導向2C端。

日本游戲開發公司Square Enix總裁重申制作P2E鏈游的愿景:4月17日消息，日本游戲開發公司、《最終幻想》游戲發行商史克威爾·艾尼克斯（Square Enix）總裁Yosuke Matsuda重申，他希望該公司能夠創造P2E區塊鏈游戲。

Matsuda近日在接受雅虎日本采訪時表示，他相信只關注傳統游戲對于想要繼續向前邁進的公司而言是不夠的，并描述了他的愿景，即用戶可以創作內容并因此獲得獎勵。

Matsuda稱：“未來，我們將嘗試提供‘自主游戲內容’。到目前為止，在大多數游戲中，我們都是將內容作為成品呈現給玩家，并讓他們體驗這些內容。然而，世界上也有一些玩家希望通過創造新的設置和玩法，讓游戲變得更有趣。”（Video Games Chronicle）[2022/4/18 14:30:10]

另外，隨著越來越多消費者使用CashApp，Square的商戶形成的導流效應增強，即消費者和商戶均可以使用Square的服務完成無縫銜接。二者有機融合構成一個積極的流量和價值閉環。

1.3疫情下的韌性，比特幣業務成為收入主要來源

2017年末，CashApp開始支持用戶使用余額購買和出售比特幣，對此收取2類費用：每筆交易1.76%的服務費和額外費用。

用戶在CashApp購買比特幣的價格與比特幣交易所內提供的價格通常相差1％至4％，CashApp將其計入向用戶提供的價格中，從交易中獲取額外收入。例如，CashApp從某用戶那里購買比特幣，價格為9,900美元，然后再以10,000美元的價格賣給另一位用戶，從而獲得100美元的收入。

今年一季度比特幣帶來的收入超越交易帶來的收入，占總營收80%，不過毛利僅不到1%，二季度由于比特幣價格波動較穩定，比特幣相關的收入增速遠低于預期。

1.4投資回報倍增證明商業模式跑通

再從數據佐證，下圖分別描述了2012一季度到2020年三季度以及2017年1月到2020年11月，Seller和CashApp關于用戶的投資回報周期和客戶價值的關系，顏色越深表示時間越接近2020年末，后者每個投資回報周期不超過一年。

Square旗下Cash App添加新功能 支持自動定期購買比特幣:Square旗下Cash App現在可以通過添加的新功能自動重復購買BTC。Square和Twitter首席執行官Jack Dorsey周一在推特透露，Cash App用戶現在可以根據每日、每周或每兩周的日程安排來設置購買比特幣的頻率，最低要求均為10美元。[2020/5/19]

兩張圖橫縱對比，能夠大致得出以下結論：客戶留存時間呈延長趨勢，此外，相同時間周期內客戶長期價值不斷翻倍。這也一定程度佐證，Square的商業模式已跑通。

二、行業空間

2.1疫情大幅推動電子錢包發展

2020年，受疫情影響，全球現金交易額急劇下降，僅北美便下降21.9%。根據FIS數據，手機錢包奪取了現金原先在線下銷售占據的大部分份額，全球手機錢包在2020年的使用率比2019年增長19.5%。

2.2未來市場空間仍廣闊

2.2.1美國本土

原先美國本土消費者對于現金和銀行卡更為偏好，電子錢包發展較慢。根據Statista，2019年美國移動支付在總人口的滲透率不到10%，在智能手機使用者中的滲透率也不足30%，相比于中國和其他主要市場仍有很大的用戶增長空間。

在交易量方面，美國雖是全球移動支付第二大的市場，但仍遠不及中國的交易體量。據統計，20年電子錢包使用率占所有電商交易量的29.8%，較2019年增長23.7%，但較全球44.5%的水平仍有進一步增長空間。伴隨移動支付場景的逐漸豐富、下沉市場的逐步拓展以及消費者交易習慣的改變，移動支付會逐漸搶占原先現金在交易支付中的地位。

2.2.2海外

全球電商普及度和電子錢包需求量的提升相較美國更為顯著。2020年全球電商交易額達到4.6萬億美元，比2019年增長了19%，使得電商滲透率加快近三年，總交易量從2019年的8%躍升至2020年的10%。

聲音 | Twitter創始人：Square加密團隊可能會有5名工程師和1名設計師:據雅虎財經報道，Twitter及Square的創始人Jack Dorsey在接受TNW采訪時提到了其將負責組建Square加密團隊的其他成員（前谷歌主管Steve Lee已加入該團隊），并確定項目的方向。Jack Dorsey表示：“我們可能會有5名工程師和1名設計師。我們在讓每個人做想做的事情和整個團隊做同一件事情之間進行了考慮。我認為我們會選擇后者，因為我們想對生態系統的各個方面做出一些步驟上的改變，而非迭代。”[2019/6/16]

Square把握海內外行業發展機遇，旗下主要產品CashApp的用戶群體已經擴展至加拿大、澳大利亞、英國等主要發達經濟體，并于2020年第一季度推出英美間即時轉賬的功能。市場看好Square后續發展空間，去年開始不斷增持大幅推升其股價。

三、競爭格局

Square目前的主要競爭對手有PayPal、Venmo、Zelle和Shopify。

(1)SquarevsPayPal

3.1產生場景：PayPal基于電商，Square有所不同

Square的主要發展路徑為，為B端商家提高交易支付平臺，擴大服務規模和范圍。當2B端生態圈逐步形成，戰略中心轉向2C端的個人用戶的電子錢包業務。通過個人借記卡、比特幣投資和交易等戰略業務，豐富線上支付場景，并借助美國電商規模的擴大和消費者購買、支付習慣的改變，有力搶占2C端交易支付的市場占有率。

相比之下，其主要競爭對手PayPal的發展路徑有所不同，PayPal最初借助美國最大的電商平臺eBay開展線上交易平臺的業務，在獲得穩定的大量用戶之后，逐漸向其他平臺拓展。由于業務開展時間久、平臺規模大，目前在2C端占據市場最大的份額。此外，PayPal利用穩定、大量的現金流，大規模收購2C交易場景下的各類下沉市場中的主要公司。目前PayPal將業務范圍拓展至2B端，主要提供類似Square的交易支付功能和商戶運營管理服務。

聲音 | Susquehanna主管：機構入場會增加比特幣流動性:美國金融集團Susquehanna數字貨幣業務主管Bart Smith近日表示，比特幣市場流動性不足導致大量拋售，富達、ICE和Bakkt進入數字貨幣市場可能會增加比特幣的流動性，并使該領域的資本增加。[2018/11/22]

3.2核心指標對比

3.2.1消費者端

Venmo是PayPal的子公司，最早從事點對點支付服務，用戶可在賬戶中處理分賬和實現其他小額支付，被PayPal收購后在電商、餐飲、旅游等多場景從事支付業務。由于用戶可以在Venmo評價并分享購買體驗，故使用體驗類似于國內大眾點評。

市占率方面，20年Statista對美國移動支付消費者的調查顯示，PayPal及旗下個人點對點軟件Venmo因為具備先發優勢，市占率最高，達到55.42%，而CashApp僅為2.20%，近年來持續的營銷投入旨在提高對于年輕群體的占有率。

下表中，用戶和GPV的數據對應CashApp和Venmo，營銷費用來自總體，以此估算兩家TakeRate和MarketValue。

對比發現，CashApp在營銷成本、用戶增速、毛利率和TakeRate方面存在一定優勢。

從營銷費用和用戶的角度出發，CashApp用戶群體定位為C端消費者，特別是年輕人群中的無銀行賬戶的人群，由于CashApp不需要用戶綁定銀行賬戶，低門檻的申請難度和全面的使用場景受到無銀行賬戶者的歡迎，同時營銷成本較低，其與美國知名歌手、TIKTOK等的合作也一定程度提高了用戶粘性。

CashApp投資回報率和毛利留存率提高。從單一的個人點對點支付工具向電子錢包和投資平臺，構建移動金融工具的生態體系，更豐富的產品和功能為CashApp帶來了更高的用戶價值。2017年6月新增用戶的成本為140萬美元，而到2020年2月，該部分用戶累計已實現770萬美元的利潤，26個月內投資回報率達到550%；2012至2019年每個新增用戶的毛利留存率均為正，2018至2020年這一比率保持在130%。Venmo因為用戶群體集中在B端，同樣獲取一單位的客戶需要的成本更高不可避免，相關數據由于信息搜集程度有待跟進。

通過在Twitter和Instagram上進行的病式營銷，2017~2018年CashApp受歡迎程度大幅上升，并于19年初超越Venmo。隨后，Venmo不甘示弱，二者在Google上的搜索量不相上下，CashApp的表現持續穿越Venmo，2016~2019年支付額領先Venmo的局面也發生反轉。

此外，值得注意的是，CashApp在20年用戶增速達到50%，主要因為19年比特幣交易業務獲得牌照，加上北美這兩年散戶對于比特幣達到了近乎狂熱的程度，2021年一季度比特幣業務收入同比20年的3.06億美元增長1100%達到33.7億美元，也因此推動GPV增長29%達到330.14億美元。

用戶體驗方面，付款速度、交易速度、界面簡單程度和功能差異是衡量用戶關注的焦點。

除了首次查閱交易風險說明和賬戶余額不足時填充余額，用戶從進入“investing”界面到“buy”的付款界面，購買股票或比特幣只需兩步。用戶在Venmo上交易比特幣也較為方便。2021年3月，CashCard的月活躍用戶達到1000萬，其中超過700萬用戶交易頻率小于1周。

功能方面，CashApp與Venmo相近，Venmo突出社交屬性，而CashApp推出邀請注冊返現的功能，類似拼多多。

CashApp投資界面的也設置較為簡潔。

綜合來看，Square在收入和用戶的增速，以及用戶體驗等方面存在相對優勢，但就體量而言，Venmo仍然約為Venmo的1.7倍。考慮到比特幣的價格波動具有不確定性，二季度比特幣價格穩定、利潤空間降低，導致比特幣交易相關的收入增速遠低于預期，同時毛利率不到1%，以及PayPal也在逐漸拓展比特幣相關的業務，Venmo為用戶帶來的價值將提高，未來Square的競爭力尚不明朗，由此將視野轉向商戶端。

3.2.2商戶端對比

Square目前在商戶端集中力量發展有影響力的大型平臺，包括與知名連鎖餐飲店ShakeShack合作，而PayPal通過eBay和Shopify獲得大量用戶群體。

相比之下，PayPal使用的CheckoutwithPayPal功能顯得較為單一，Square提供更加個性化的API，受到用戶歡迎，也提高了用戶粘性。

2012至2019年，新增用戶Cohort的毛利留存率，且2015年以來累積毛利呈上升趨勢，并于2019年四季度累達到1.72億美元，同時，該年新增Cohort的投資回報周期僅為5個月。Capterra和Trustpilot給Seller的評價分別是4.7/5和4.8/5分，用戶體驗佐證了Seller新增用戶毛利的提高。

(2)SquarevsShopify

綜合考慮區位條件、行業地位、成長性、業務特征以及用戶屬性，我們將同為中小商戶起家的Shopify與Square作對比，嘗試挖掘Square的商戶端業務在北美市場具備怎樣的發展潛力。

指標一：商戶規模占比

結合以上兩張圖表，假設將支付每月2000美元訂閱大品牌LargerBrands的Shopify服務的商戶歸為大客戶，發現Shopify收入來源雖然仍以中小客戶為主，但大客戶占比呈上升趨勢。

Seller的客戶中間，年GPV大于$500K的商家的占比在穩健提高。

由于信息披露和搜集的局限，衡量Shopify和Square商戶規模的指標存在差異，暫且放寬條件來對比，二者帶來更高收入的商家的占比都在上升。不同的是，Seller平均每位商家帶來的收入和更高收入商家占比的增速均大于Shopify。從相對的角度出發，Square在商戶端較Shopify更具競爭優勢。

指標二：總營收

對比SHOP，SQ收入體量更大，且增速于20年末超越SHOP，原因主要在于SQ在2020年比特幣業務收入1100%的增長，并成為SQ總營收的主要驅動力。

但SQ營業成本占營業收入的比重顯著更高，原因同樣在于比特幣業務每一單利潤空間較小，SQ目前仍以相對的高成本迅速獲客搶占市場為目的，這一角度來看戰略意義大于財務意義。

總結Square兩大業務，對于面向終端消費者的CashApp，當Venmo把比特幣業務做起來，Square未出現長期穩固的護城河；對于面向商家的Seller，Square在大商家歡迎度、總收入規模和增速上較Shopify更具競爭力，而比特幣業務的戰略意義將取得怎樣效果有待后續跟進。

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