比特幣:大宗、比特幣與黃金：未來走向及風險

來源：財經自媒體

原標題：大宗、比特幣與黃金：未來走向及風險

本文來自王涵論宏觀

近期大宗商品波動放大，呈現明顯的沖高回落走勢，發達市場和新興市場股市震蕩加劇，比特幣大幅下跌。我們曾在5月9日報告《本輪大宗上漲將持續多久、影響幾何》中判斷本輪大宗上漲可能已經較為充分。本篇報告中，我們試圖進一步對當前市場走勢進行解讀。

大宗回落，股票擔憂下降背后，是前期炒作大宗的三條主線已反映完全。

農產品：與2010年類似，本輪農產品上漲的邏輯是寬松流動性下的供給炒作，但這一輪漲幅與2010年已接近，未來上漲空間不大；

有色：本輪上漲是流動性炒作需求的邏輯，但前期大宗商品價格對流動性寬松、需求復蘇反映已較為充分；

黑色：本輪上漲是流動性炒作“政策”，但政策層面已經開始對價格進行調控。往后看，這個長期邏輯可能依然存在，但短期來看，前期漲價一定程度上將遠期預期充分體現在短期內。

未來需關注的兩個風險：加密貨幣暴跌傳染+美國通脹“長期化”。

加密貨幣暴跌的傳染風險：當前加密貨幣體量已不小，全球加密貨幣及其衍生品的月交易額已超7萬億。一個潛在的風險是，如此龐大的加密貨幣市場及其衍生品市場，是否會在暴跌中引發風險，以及其是否可能會通過相關股票、風險偏好以及跨資產配置的資金問題影響到其他股票市場等其他資產上；

加密貨幣交易所CrossTower與大宗經紀公司Bequant簽署收購協議:金色財經報道，加密貨幣交易所CrossTower宣布已簽署協議，收購大宗經紀業務和數字資產交易所Bequant，交易條款沒有披露。據新聞稿稱，此次收購將使CrossTower能夠在全球范圍內擴張并增加600多個交易所客戶，Bequant創始人兼首席執行官George Zarya表示，“市場需要為下一階段的成熟進行整合。毫無疑問，隨著更嚴格的監管和更大的資產負債表，市場將繼續增長和發展，并將重新贏得投資者的信任”。

CrossTower于2020年5月推出，旨在迎合機構投資者的需求。它獲得了由技術投資者和Mangrove Capital聯合創始人Gerard Lopez牽頭的600萬美元種子輪融資，除了收購公告，CrossTower還推出了由Lydian Group支持的新加密ESG基金。[2022/11/30 21:11:19]

美國通脹“長期化”風險：與2008年不同，本輪美國放水的“錢”更多流向了低收入人群，且隨著美國國內民粹主義的興起，貧富差距問題也使得政策有向大企業“開刀”，引導收入分配去向居民傾斜的傾向，本輪美國長期通脹壓力上行的風險在增加。

對大類資產的啟示：黃金可能已進入本輪大周期的第二個上漲階段。

回顧2009-2010年，黃金有過來自兩輪不確定性上升+寬松的行情。而當前無論是前述風險可能導致的資產波動率上升，還是未來潛在流動性再次寬松的可能性，都指向黃金可能正處在類似2010年下半年開啟的第二個上漲階段中。

高盛參與亞洲第一筆比特幣期貨大宗交易:金色財經消息，GC Partners的子公司GFI（HK）Securities LLC宣布已在Cumberland和華爾街巨頭高盛之間安排了CME集團比特幣期權的首次中介大宗交易。此前消息，BGC宣布安排了由CME集團提供的首個微型比特幣期權的大宗交易。（PR Newswire）[2022/7/5 1:52:04]

近期，市場風格較前幾個月出現較大變動。5月上旬，大宗商品出現暴漲，而這也引發通脹進而政策調整的擔憂，使得股票市場被壓制。但中旬開始，大宗商品價格見頂回落，市場對于大宗暴漲的擔憂也有所緩解，股市開始恢復上漲。我們曾在5月9日的報告《本輪大宗上漲將持續多久、影響幾何》中曾指出，本輪大宗上漲背后是寬松流動性炒作供給、需求以及政策，我們也指出價格已有充分反映，近期市場也驗證了我們的判斷。

近期市場表現：大宗回落，A股擔憂緩解

近期，多數資產出現回調，比特幣、大宗商品價格回落明顯。5月初以來明顯漲價的大宗商品在上周出現明顯回落，大宗商品價格已經基本回到了5月初的水平。大宗商品中，國內定價的黑色金屬和煤炭類跌幅明顯，而金現、銀現價格上漲。除了傳統大類資產，比特幣價格5月以來也出現也出現了明顯的下跌，5月跌幅已達到38%。而從股市來看，由于5月初大宗上漲導致市場有通脹上行風險的擔憂，隨著大宗價格的初步回落，股市的擔憂有所下降，中國股市出現了階段性的回升。

幣安上線場外大宗交易平臺:2020年4月2日，幣安宣布正式上線場外大宗交易平臺，為用戶量身定制場外交易方案，用戶的大額訂單成交與結算可一站式完成。其報價系統提供7X24小時不間斷報價，用戶獲取理想價格時即可接受，交易會被快速結算，相應的資產會被分發到用戶幣安賬戶中。該平臺具有諸多優勢：安全保障、及時交易，提供市場最優報價，以及高達25種代幣的多樣化交易選擇，未來會根據用戶需求增添更多。完成KYC驗證，一萬美金等值代幣即可啟動交易。詳情點擊原文鏈接。[2020/4/2]

本輪大宗上漲邏輯的邊際變化或已出現

我們曾在5月9日的報告《本輪大宗上漲將持續多久、影響幾何》中曾指出，本輪大宗上漲背后是寬松流動性炒作供給、需求以及政策，而這三條主線可能都在逐步充分反映。

農產品：前期漲價體現供給側炒作，未來漲價的空間可能有限。我們在此前報告中回顧2010年炒作農產品時曾指出，2010年在“高流動性+低增長”背景下，市場大肆炒作“美國百年一遇干旱”概念，農產品價格三個季度內大漲近80%。本輪農產品上漲的宏觀背景有一定的相似之處，而且本輪大宗上漲周期中，農產品的漲幅已接近2010年那一輪的漲幅。

動態 | EnHelix發布基于Hyperledger Fabric區塊鏈的天然氣行業大宗商品交易軟件:EnHelix在于新加坡舉行的Gastech能源大會上發布了一款基于Hyperledger Fabric區塊鏈的天然氣行業大宗商品交易軟件EnHelix Marketplace。該軟件簡化了大宗商品交易，應用程序支持交易過程的每一步——交易前的KYC、交易執行和交易后的風險管理——而自動化系統和智能合約則讓這些能源交易更快、更有組織性。（CoinDesk）[2019/9/30]

有色金屬：前期炒作經濟反彈與放水預期，當前價格反映已較充分。前期有色金屬的上漲很大程度上基于市場對于疫情后全球經濟復蘇的預期，流動性寬松疊加復蘇預期是主要推動力。但我們在5月9日報告《本輪大宗上漲將持續多久、影響幾何》中指出，有色對流動性寬松和經濟復蘇的反映已較為充分。

以銅為例，從歷史規律來看，大宗商品價格的上漲與全球經濟恢復和放水程度高度相關，如歷史銅價與兩因素之和就表現出較強的線性相關性。當前銅價處在歷史高位，對上述兩因素的反映已較為充分。

大宗商品公司路易達孚宣布啟動以區塊鏈技術為基礎的交易系統測試:大宗商品貿易公司路易達孚宣布，它已經啟動了由包括荷蘭國際集團在內的一系列金融機構開發的以區塊鏈為基礎的交易系統測試。據參與測試的公司表示，測試將主要集中于大豆等農產品方面。路易達孚CEO表示：“分布式賬本技術一直在飛速發展，為我們的交易帶來了更多的效率與安全，并為客戶及供應鏈上的每個人帶來了巨大的預期收益。下一步，我們將通過采用共同標準歡迎一個真正的數字貿易時代出現。”[2018/1/23]

黑色系：前期炒作“碳中和”引發的供給收縮，政策已在引導供給擔憂降溫。“碳中和”概念引發的供給擔憂，是本輪黑色系價格大幅上漲的重要影響因素，而近期政策對于黑色系商品的關注度明顯提升。一方面，在流動性層面，2021年5月10日至14日各商品交易所接連上調黑色系商品期貨交易手續費；另一方面，在供給層面，5月國務院常務會議與發改委例行記者會強調，要加強供應保障、維護市場穩定。

政策層面的關注或將緩解短期內的供給擔憂，引導國內黑色系商品市場逐漸降溫。

盡管長期來看，碳中和可能在未來繼續影響高碳部門的供給，不排除長期來看，這一因素將繼續推動黑色價格上漲。但短期來看，前期漲價一定程度上將遠期預期充分體現在了短期內，疊加政策態度的變化，或指向短期價格承壓。

未來需關注的兩個風險

加密貨幣暴跌帶來的傳染風險。如上所述，在宏觀流動性、微觀流動性以及政策因素影響下，全球金融市場風險偏好出現大幅調整，其中值得關注的是加密貨幣的暴跌。截至5月24日，彭博加密貨幣指數在9個交易日內已自高點下跌47%。

2020年以來，加密貨幣的暴漲使得其吸引的資金量大幅增加，過去幾個月全球月均合法加密貨幣即期交易額已近2萬億，相比全球股票市場交易額，已達到10%左右，此外加密貨幣的衍生品規模也和即期規模相當。除此之外，加密貨幣相關股票也在加密貨幣暴漲過程中受益，以Elwood全球區塊鏈指數為例，其相關企業的市值規模也達到5萬億美元以上。

因此，一個潛在值得關注的風險是，如此龐大的加密貨幣市場及其衍生品市場，是否會在暴跌中引發風險，以及其是否可能會通過相關股票、風險偏好以及跨資產配置的資金問題影響到其他股票市場等其他資產上。

美國通脹的“長期化”風險。我們在4月7日春季策略會議紀要《驟雨初歇》中曾指出，放水到底是否會導致通脹，核心在于資金往哪個方向去？回顧2008年次貸危機之后，全球大放水，但美國看到通脹，但中國卻在2010-2011年出現通脹。

我們認為，“大放水”要形成通脹，最核心的一點就在于這個錢到底是流向了大多數人的口袋，還是在金融市場流向了少數人的口袋。2009年之后，中國那一輪的寬松主要是通過“銀行貸款—基建+房地產的項目—工程款—工人工資”的方式使得大部分人的流動性都增加了，居民購買消費品，所以導致通脹壓力上升。

但美國2009年之后的放水主要通過金融市場—美股上漲—美國富人受益，導致美國貧富差距擴大，所以那一輪寬松之后美國通脹壓力反而是下降的。

從這個邏輯去看，這一輪放水之后，美國的“錢”更多的流向了低收入人群。而且隨著美國國內民粹主義的興起，貧富差距問題也使得政策有向大企業“開刀”，而引導收入分配去向居民傾斜的傾向。

從這個角度來看，本輪美國長期通脹壓力上行的風險在增加。

對大類資產的啟示：

黃金或已進入第二個上漲階段

回顧2009-2010年，黃金、美元的兩波行情。我們在2020/9/13《如何理解當前復蘇所處階段——以2009為鑒》中曾指出，回顧2009-2010年，黃金、美元都曾經歷兩波行情。2008年次貸危機中，美元大幅升值，金價下跌，隨后在2009年QE1的放水中，美元和黃金分別出現第一波的貶值和上漲。隨后在2009年底，市場認為美國經濟已開始復蘇，政策將逐步退出，這與當前的情況類似。

但2010年QE1退出之后，美國經濟再次下行，美元指數一度再次升值，資本市場出現再次下跌。隨后伴隨著聯儲寬松預期的再次上升，美元指數經歷了第二波貶值。而在QE1退出之后，黃金價格雖經歷了短暫的調整，但隨后由于避險情緒的升溫，以及隨后二次寬松預期的升溫，迎來了第二波的上漲。

黃金可能已進入本輪大周期的第二個上漲階段。我們認為，當前與2009年底至2010年初的環境有一定的相似之處，上述所討論的全球流動性寬松的力度，無論從宏觀，還是微觀來看都在邊際放緩，而本輪美國通脹上行壓力可能在未來一段時間還將處在高位，可能也會制約市場對于流動性寬松的預期。

同時，大宗商品價格，疊加體量已龐大的加密貨幣相關資產的波動都可能意味著近期美國資本市場的波動率可能仍將處于高位，這可能與2010年2季度~3季度有一定的相似之處。而往后看，正如我們在春季策略中所分析的，美債市場對于聯儲的依賴問題，意味著聯儲可能最終“易松難緊”。無論是當前全球資產波動率的上升，還是未來潛在流動性再次寬松的可能性，都指向黃金可能正處在類似2010年下半年開啟的第二個上漲階段。

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