APEX:中金：A股業績報告透露的十大信息

來源：金融界網

作者：王漢鋒李求索等

　　本篇報告中我們對A股業績報告進一步深入挖掘，梳理出十大關鍵信息：

　　一、物價上漲對中下游的影響和機會？

　　二、出口鏈景氣度如何？

　　三、疫情受損的板塊修復情況如何？

　　四、產業升級細分領域景氣度如何？

　　五、消費升級細分領域景氣度如何？

　　六、A股研發投入有何變化？

　　七、人民幣升值對行業利潤的影響？

　　八、緊信用背景下企業還本付息壓力？

　　九、疫情后龍頭的產業鏈地位是否繼續提升？

　　十、商譽減值壓力變化？

　　綜上我們建議自下而上關注：1）泛消費領域；2）高景氣的中游制造和科技硬件；3）周期的結構性機會。

　　摘要

　　A股業績：盈利修復，質量提升

　　A股盈利修復呈現量質雙升。本篇報告中我們對上市公司業績做進一步較為詳細的梳理。4Q20和1Q21的A股盈利實現低基數下的高增長，非金融1Q21相比1Q19仍有15％的復合增速，凈利潤率明顯擴張。非金融ROE在凈利率和資產周轉率回升的雙重支撐下改善。同時資產負債表的邊際變化反映企業經營活力、產能利用效率逐漸恢復，債務結構趨于健康，但籌資現金流回落對資本開支的影響有待觀察。中性情形下我們更新自上而下的預測全A/金融/非金融2021年盈利增速約為22.5％/10.1％/36.4％。

　　業績報告中透露的十大焦點問題

　　物價上漲對中下游的影響和機會？原材料成本占比高的輕工、機械、汽車和家電毛利率均一定程度上受損，但費用率普遍下降對沖了凈利潤率的負面影響。目前漲價傳導節奏表明二季度上述行業利潤率面臨下行壓力可能加大，半導體、面板等科技硬件，新能源產業鏈中上游和部分高端裝備景氣度較高，可能是本輪漲價周期中利潤率韌性較強的行業，上游關注部分結構優化且有階段性成長的基礎化工、原材料如鋁、鋰等。

　　出口鏈景氣度如何？去年下半年電子、家電和基礎化工海外收入占比同比提升7.4/7.5/3.9個百分點。出口鏈行業利潤率良好，但較多行業經營現金流占比連續回落值得關注。綜合看，出口鏈中半導體、光學光電、家居、通用設備、白電、小家電和橡膠制品可能景氣度仍較高。

　　疫情受損的板塊修復情況如何？疫情受損板塊的盈利和現金流有所改善但修復空間仍較大，航空機場現金流應對償債壓力可能較大。

　　產業升級細分領域景氣度如何？綜合資本支出、ROE、經營現金流占比等指標的景氣度評估，工程機械、通用設備、專用機械、新能源動力系統、半導體、光學光電的景氣度較高，與毛利率逆勢提升相印證。

　　消費升級細分領域景氣度如何？消費升級仍是短中長期自下而上選股重點，景氣度較高的消費領域可能包括生物醫藥、家居、食品、白色家電和小家電等，結合疫情受損修復空間可關注酒店及餐飲。

　　A股研發投入有何變化？2020年A股研發費用率由2.5％升至2.6％，科創板由7.2％升至10.4％，行業上軟件、生物醫藥和半導體升至10％以上。

　　人民幣升值對行業利潤的影響？人民幣升值對A股營業利潤影響不足1％，但結構影響顯著，2020年電子、機械、汽車和傳媒因匯兌損益導致營業利潤下滑超過5％，交通運輸營業利潤則受益提升78.9％。

　　緊信用背景下企業還本付息壓力？A股債務結構和現金流償債能力持續改善，但農林牧漁和疫情受損板塊的債務壓力提升，絕對水平上，工業金屬、貿易和物流的凈債務杠桿、現金流和現金覆蓋債務指標壓力較大。

　　疫情后龍頭的產業鏈地位是否繼續提升？疫情受損行業和部分高景氣的細分行業Top3公司的市場份額占比明顯提升，且滬深300成分股/上行反映龍頭公司的產業鏈地位更加強勢。

　　商譽減值壓力變化？2020年A股資產和商譽減值較2019年明顯下降，存量商譽較2017年分別下降17％和33％，我們預計未來壓力逐步減輕。

　　綜上我們建議自下而上關注：1）泛消費領域；2）高景氣的中游制造和科技硬件；3）周期的結構性機會。具體股票池請參見PDF版報告。

　　正文

　　概覽：全A非金融盈利強勢復蘇，周期中上游彈性最大

　　4月30日我們曾發布《盈利修復，結構分化》的業績快覽，本篇報告進一步對A股三張報表和行業表現進行深入挖掘，并針對關于年報和一季報的十大焦點問題進行分析總結。

　　圖表：4Q20和1Q21中上游的老經濟行業盈利修復彈性最大，且非金融成分ROE普遍修復至疫情前水平

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　全A盈利：非金融在低基數下實現高增長

　　疫情沖擊下的A股2020年盈利逐季回升并實現轉正，2021年一季報在低基數下實現高增長。全A/金融/非金融2020年凈利潤分別增長2.3％/0.9％/3.9％，2021年一季度凈利潤分別增長53％/7％/167％，相比2019年一季度全部A股/金融/非金融年化復合增速為9％/3％/15％。A股營收增速修復力度同樣是2010年以來最強，非金融和全A一季度營收增速分別為39.8％和31.7％，而金融的營收在不低的基數下僅增長5.9％，環比有所回落。

　　一季報中小創增長彈性更大，老經濟增速高于新經濟。一季度上證50/滬深300/中證500凈利潤增速分別為99.7％/43.7％/35.4％，中證500在各大寬基指數中盈利彈性最大，但兩年復合增速低于滬深300和上證50。創業板指和創業板分別為102.5％/118.8％，其中創業板指兩年盈利復合增速高達49％，同時創業板指相比滬深300的盈利增速差在連續兩個季度回落后出現反彈，重新獲得盈利相對優勢。按新老經濟分類，新經濟的盈利在2020年實現14.5％的高增長，1Q21則老經濟盈利在低基數下實現更高的增長彈性。

　　圖表：1Q21的A股非金融成分凈利潤增速超過100％，相比1Q19的復合增速高達15％

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：1Q21的A股營收增速同樣創下2010年以來的新高，但金融營收增速回落

　　

中金天津大數據投資102億元 建設以區塊鏈等為基礎的產業園區:中金天津大數據產業園項目落戶武清區京濱工業園，總投資約102億元，將以基礎資源建設、應用開發與產業研究齊頭并舉的模式，建設數據處理中心、云計算、大數據、超算、區塊鏈等產業為基礎的產業園區。項目建成后，將為京津冀區域內多個大中城市，提供算力基礎資源要素供給，并逐步建設成為華北地區金融后臺服務基地和大數據產業集群地。（天津日報）[2020/7/8]

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：1Q21中證500在各大寬基指數中盈利彈性最大，但兩年復合增速低于滬深300和上證50

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：一季度低基數下的老經濟增長彈性高于新經濟

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　A股三張表及財務指標分析

　　A股利潤率：毛利率和期間費用率同步下行，帶動凈利潤率回升

　　A股利潤率走強的動力來自費用率降幅大于毛利率。A股非金融石化的凈利率在經歷2018年和2019年的巨額減值以及疫情沖擊后逐步走出低谷，其中4Q20和1Q21上游的凈利潤率反彈幅度最大，我們預計A股凈利潤率ttm在2021年有望回升至2018年大幅減值前的水平。A股非金融石化的毛利率在2014年后與PPI的正相關性減弱，在上游漲價且成本上升尚未完全傳遞至終端提價的背景下，A股毛利率受中下游拖累而繼續下行。但疫情期間信用環境寬松以及企業節省開支，銷售費用率和財務費用率大幅下降完全抵消毛利率下降對凈利潤率的拖累。

　　圖表：本輪A股凈利潤率回升彈性最大的是上游

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：A股非金融石化毛利率連續兩個季度下行

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：非金融成分的期間費用率明顯低于上年同期，降至2015年以來最低水平，是凈利潤率提升的主要原因

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　A股利潤表分析：4Q20減值規模下降推動盈利高增長

　　除了期間費用率下降，各類減值損失下降也是A股利潤率提升的重要原因。全A非金融石化的利潤表呈現的特征是毛利率持續回落、銷售費用和財務費用占比持續下降，利潤增速在疫情后逐步追趕并超過收入增速。其中2020年全年銷售費用下降12.4％，資產凈值、商譽減值和信用資產減值同比-5.9％/-22％/-6.1％，可能反映宏觀環境寬松和存量商譽壓力減輕的有利影響。1Q21A股利潤高增長則與銷售、管理和財務費用三費占比同時大幅下降有關，期間費用率合計下降2.5個百分點。

　　圖表：A股非金融石化的利潤表突出特征在于毛利率和期間費用率同時下降，利潤率提升使利潤增長快于收入

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：占比標粉紅表示明顯上升，綠色表示下降，同比標紅表示增幅明顯高于收入增長，綠色表示降幅偏離收入增長，下表同。

　　A股ROE杜邦分析：凈利潤率和資產周轉率同步改善支撐ROE回升

　　A股ROE強勢修復，創業板指成分ROE回升至歷史高位。A股非金融石化的ROEttm疫情后逐季回升，已超過2019年的水平，滬深300非金融石化反彈幅度相對較弱但仍高于全市場。創業板指ROEttm自2018年見底以來大幅回升，且目前已回升至2015年高位時期水平，盈利能力提升也是支撐創業板指自2018年底部以來漲幅超過190％的主要動力。

　　凈利潤率和資產周轉率同步改善支撐ROE回升。全A非金融石化1Q21的單季度ROE較去年同期大幅提升1.22個百分點，并且高于1Q19的水平，杜邦拆分后發現主要由銷售凈利率大幅回升貢獻。同時資產周轉率在1Q21同比轉正，相比單純的利潤率提升，資產周轉率提升反映產能和需求同步恢復，對ROE回升是更堅實的支撐。

　　進一步拆分，A股資產周轉率回升來自于營收增速恢復快于資產增速，反映資產創收效率的提升，其中固定資產周轉率和的周轉率均大幅提升，并創出2010年以來的新高，反映產能利用效率達到較高水平，與一季度工業企業產能利用率達到近年同期以來最高水平相印證。另一方面，A股財務杠桿并未同宏觀杠桿率出現大幅上升，4Q20明顯回落且1Q21季節性反彈幅度弱，其中財務杠桿回落主要來自老經濟貢獻。

　　圖表：滬深300和創業板指代表的龍頭公司ROE修復程度好于整體A股，4Q20和1Q21環比均顯著提升

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：A股非金融ROE回升動力來自凈利潤率和資產周轉率回升

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：A股營收增速恢復推動資產周轉率大幅反彈至疫情前水平，反映生產效率提升

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：A股資產負債率下降主要來自老經濟

　　

聲音 | 中金：數字貨幣推出后對政府用戶有望最快產生作用:中金點睛發文指出，央行數字貨幣的推出，除了為消費者提供的一個新的廣覆蓋、跨平臺的支付手段以外，也會實現有助于提升貨幣政策操作的準確性，助推人民幣國際化，以及更為有效的打擊金融犯罪。中金認為，我國有望成為全球第一個發行央行數字貨幣的國家。

就投資者需要關注哪些與央行數字貨幣相關的行業變化，中金認為，央行數字貨幣的發行對當前電子支付體系的沖擊較小，但可能加速商業銀行、支付機構等商業機構之間的分化。但隨著場景應用的增加，獲得數字貨幣運營資質的機構其客戶活躍度和粘性有可能增加。金融IT服務商有望收獲銀行機構改造升級核心交易系統帶來的商業機會。我們認為，數字貨幣推出后對政府用戶有望最快產生作用，并逐步影響到企業用戶；相對而言，個人客戶對數字貨幣的使用可能進展最慢。[2019/11/19]

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　A股資產負債表：非金融企業生產經營活力逐漸恢復且債務結構進一步改善

　　A股資產負債率所反映信息同樣相對積極。全A非金融石化資產負債表結構總體穩定，但應收賬款/票據以及應付賬款/票據同比增速提升反映經營活動恢復活躍，且應付和預收類科目增速較快可能反映的是企業賒購意愿提升，生產經營信心明顯增強。長期借款增速提升與去年四季度以來企業中長期貸款持續保持高水平、融資需求旺盛相印證，而短期借款同比明顯減少則反映企業在疫情期間增加的短期貸款已在逐步償還。另一方面A股商譽規模同比約下降5％，占凈資產比重下滑幅度更大，商譽減值壓力可能在持續改善。

　　A股實體企業擴產和補庫存逐漸恢復。目前A股在建工程增速仍相對緩慢，與固定資產投資增長相對疲弱相符，但4Q20和1Q21下游的在建工程增速明顯回升，下游擴產帶來的需求可能支撐中上游未來的擴產。同時A股存貨增速在1Q21明顯提升，歷史上該指標為利潤增速的滯后指標，我們預計未來A股企業補庫存速度將加快。

　　雖然A股資產負債率相對穩定，但2015年以來反映的是有息負債率進一步下降，而與經驗更相關的無息負債率上升，2020年該進程仍在延續，且現金覆蓋率較去年同期大幅提升，反映A股非金融石化的債務結構更加健康。

　　圖表：全A非金融石化資產負債表中的經營性資產、經營性負債和長期借款明顯增長，短期借款和商譽規模下降

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注接近紅色表示明顯高于總資產增速，接近綠色表示明顯低于總資產增速

　　圖表：A股下游的在建工程同比增速率先反彈，相比中上游行業擴產更領先

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：A股的有息負債率進一步下降且現金覆蓋率較去年同期大幅提升，反映債務結構更加健康

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　A股現金流量表：經營現金流和資本開支增速明顯回升

　　A股現金流量表中經營現金流和資本開支增速回升。全A非金融石化經營現金流去年一季度大幅惡化后進入增速逐步回升階段，且經營現金流增長快于營收增長、經營現金流/營業收入回升反映盈利增長質量相對有保障，企業經營活動賒購意愿可能較強，歷史上該指標也一定程度上領先于企業的盈利周期。另一方面，隨著盈利預期改善，全A非金融石化的資本支出增速同樣出現強有力回升，資本支出增速創出2010年以來的新高，其中新經濟行業資本開支意愿明顯強于老經濟，中游和下游資本支出增長強勁，上游資本支出恢復仍較為緩慢。

　　關注籌資現金流占比與增速的回落。1Q21籌資活動現金流在高基數下出現32.9％的回落，且籌資活動現金流/營業收入連續兩個季度回落，A股的凈現金流占比在1Q21同樣轉為下降，可能反映緊信用背景下企業還本付息現金流出增加。歷史上籌資活動現金流占比是資本支出增速的領先指標，但考慮到經營現金流占比連續兩年改善，可能也對資本支出有所支撐，未來密切關注A股資本開支增長動能的持續性。

　　圖表：全A非金融石化的現金流量表中經營現金流和資本開支增速回升，借款和發債籌資現金流同比增速下行

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：趨勢圖從左到右為2020Q2-1Q21同比值

　　圖表：A股公司籌資現金流占比有所回落，經營現金流占比仍在改善

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：經營現金流占比對盈利周期具有一定的領先性

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：A股非金融石化的經營活動現金流與營收增長同步改善

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：資本開支實現高增長，但從籌資現金流占比回落可能需要關注未來對資本開支的支撐

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　行業分析

　　行業盈利增速：1Q21農林牧漁、電子、電力設備和有色金屬兩年復合增速最快

　　1Q21農林牧漁、電子、電力設備和有色金屬兩年復合增速最快。1Q21和2020年實現凈利潤高增長的行業多與低基數相關，中上游強周期行業和部分疫情受損行業普遍實現高增長。從1Q21相比19Q1的兩年復合營收和凈利潤增速看，農林牧漁、電子、電力設備及新能源、有色金屬和鋼鐵增長最快，歸屬母公司凈利潤復合增速分別為114.6％/55.9％/52.9％/52.4％/44.5％，營收復合增速分別為26.3％/23.1％/23.0％/27.4％/23.9％，均為持續保持高景氣或漲價相關行業。

聲音 | 中金公司：央行數字貨幣將沖擊商業銀行和支付機構現有格局:金色財經報道，10月31日，中金公司發布了題為《央行數字貨幣會帶來什么改變？》的研究報告。中金公司認為，央行DC/EP的發行，在產業層面會加速商業銀行、支付機構的分化；在宏觀政策制定上，央行對貨幣供應量及其結構、流通速度、貨幣乘數、時空分布等方面的測算更為精確，從而提升貨幣政策操作的準確性。[2019/11/1]

　　圖表：A股行業的凈利潤增速排序

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：數據標簽為1Q21相比19Q1復合同比

　　圖表：A股行業的行業營收增速排序

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　行業財務指標：中游行業以及下游的電子、醫藥生物盈利能力和資本開支趨勢較好

　　同時滿足ROE明顯回升和資本支出高增速的行業主要是中游行業以及和下游的電子和醫藥生物。4Q20和1Q21多數行業的ROE和資本支出增速出現明顯回升，其中盈利能力明顯提升且資本支出增速大幅提升，可能反映行業盈利增長趨勢和持續性相對較好。同時滿足ROE連續兩個季度回升且回升幅度超過1個百分點，資本支出增速高于40％的行業僅有鋼鐵、輕工制造、基礎化工、港口航運、機械、電氣設備、電子和醫藥生物。

　　從不同指標改善的角度，1Q21單季度ROE較去年同期改善幅度最大的是石油石化、港口航運、基礎化工、汽車和鋼鐵，其中前三者主要改善動力來自凈利潤提升，而汽車和鋼鐵的資產周轉率改善較為突出。從資本支出增速看，1Q21鋼鐵、醫藥生物、農林牧漁、電氣設備和電氣設備增速最快，其中農林牧漁在2020年全年資本支出增速最高。經營現金流占比改善的角度，1Q21相比3Q20改善最明顯的分別是石油石化、國防軍工、家電、食品飲料和紡織服裝。

　　圖表：A股行業ROE和CAPEX變化

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數據截至1Q21

　　圖表：2020年和1Q21行業資本開支增速

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：行業經營活動現金流/營業收入變化

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：各行業1Q21各項因素總結

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　業績報告中的十大信息

　　物價上漲對中下游的影響和機會？

　　4月以來，大宗商品短暫修整后繼續漲價，再度引發通脹和下游利潤受擠壓的擔憂，銅、鋁和螺紋鋼等金屬漲價幅度幅度較大，根據中金宏觀組的最新預測，4月PPI可能上升至6.7％，低基數下二季度為全年高點，二、三、四季度分別為6.1％、5.2％和4.3％。我們在2月28日發布主題報告《物價回升，成因、對比及機會》中探討本輪漲價對企業盈利的影響。從生產資料漲價背后的邏輯，我們判斷本輪漲價更類似于2016-2017年，中上游周期行業資產負債表相對健康，漲價對盈利傳導更有利，終端需求恢復較慢且原材料成本占比高的中游制造和下游行業，短期利潤率可能受損。

　　中上游強周期行業毛利率普遍上升，中游制造和下游行業毛利率已出現受損跡象。1Q21上游6大強周期行業的毛利率無論相比2020年還是相比2019年同期，普遍出現較為明顯的提升，除油服、特材、橡膠和水泥建材等細分領域，其余中上游強周期領域毛利率均有提升，化工毛利率在歷史高位。但中游和下游制造業毛利率普遍同比下降或相比疫情前下降，與疫情后生產經營恢復并不完全一致。當前我們更看好部分結構優化且有階段性成長屬性的周期行業，如基礎化工，原材料如鋁、鋰等。

　　原材料使用較多的輕工家居、機械、汽車和家電毛利率均在一定程度上受成本上漲沖擊，但電子的毛利率反而明顯提升。從細分行業看，機械中僅通用設備和專用機械毛利率出現提升，與部分龍頭公司產品升級貢獻有關，工程機械和儀器儀表均有一定下降；家電中白電和廚電雖然較去年同期毛利率下降不多，但相比2019年同期下降約4個百分點，小家電毛利率也有所下滑；汽車除零部件以外的細分領域毛利率均低于去年同期；輕工中的家居、文娛輕工和包裝印刷的毛利率顯著低于2019年同期。毛利率明顯提升的僅有處于高景氣狀態且自身產品同樣在漲價的半導體和光學光電等電子產業鏈。

　　從凈利率潤角度，中下游反而較去年同期普遍回升，較2019年同期也有較多行業實現提升。中下游制造業凈利潤率表現明顯好于毛利率，電子、機械、輕工和電力設備及新能源均相比2019年同期明顯提升，家電凈利潤率降幅也僅有-0.7個百分點，其背后的重要原因在于各行業期間費用率普遍明顯下降，與前文對全A非金融石化的分析基本一致，費用率降幅大于毛利率降幅帶來凈利潤率提升。

　　PPI上升到高位后，中下游利潤率面臨的壓力可能加大。歷史上的3輪PPI上升過程中，多數行業仍有能力實現凈利潤率提升，與經濟上行周期中的終端需求旺盛，漲價向中下游傳遞且費用率下降有關。但經驗顯示生產資料價格升至高位后，下游廠商耗盡原有低成本材料后被迫使用高成本材料，面臨成本壓力將逐步加大，若下游終端需求并非十分強勁，將逐步開始對利潤率產生挫傷。本輪漲價周期中，目前上游向中下游漲價傳導仍然較為緩慢，預計二季度起上述行業利潤率面臨的下行壓力可能進一步加大。

　　提價控費能力和行業景氣度是未來應對成本壓力上行的關鍵。歷史上在生產資料漲價周期中凈利率甚至毛利率均能提升的行業，一類是具備產品核心競爭力、格局穩定或在產業鏈中處于優勢地位的行業龍頭，具備提價能力或者已形成規模效應降低費用率。歷史上食品飲料和醫藥提價能力較強，家電龍頭雖直接受損但同樣能通過提價轉嫁成本，但考慮到當前家電局部競爭仍較為激烈且終端需求不算旺盛，本輪周期轉嫁成本難度可能加大。另一類是行業自身處于高景氣周期中，行業對上下游均有一定議價權，同樣能消除成本漲價的不利影響。綜合來看，當前電子中的半導體、面板及部分元器件，新能源產業鏈中上游和部分高端裝備景氣度相對較高，可能是本輪漲價周期中利潤率韌性較強的行業。

聲音 | 中金支付顏立冬：互金辦本次整治給予第三方支付機構明確的指導意見:據新京報報道，對于國家互聯網金融風險專項整治小組辦公室透露了對虛擬貨幣的下一步監管，中金支付有限公司產業金融事業部業務總監顏立冬認為，本次整治相當于監管機構給出第三方支付機構一個明確的指導意見，從以前的窗口指導意見到現在很明確的告訴第三方支付公司，不允許為虛擬交易場所提供支付交易結算服務。監管機構從支付結算角度打擊虛擬貨幣，其實是抓住了一個核心，所有的虛擬貨幣行為的本質還是要獲利，獲利還是要實現從虛擬貨幣向法定貨幣流轉的一個過程。[2018/8/24]

　　圖表：PPI年初以來快速上升，高點預計在二季度

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，虛線部分為預測值

　　圖表：中上游的強周期行業毛利率普遍提升，中游和下游多數行業毛利率同比出現走低或者并未回升至疫情前

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：輕工家居、機械、汽車和家電毛利率均在一定程度上受成本上漲沖擊，電子制造的毛利率則明顯提升

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：除油服、特材、橡膠和建材等細分領域，其余中上游強周期領域毛利率均有提升，化工毛利率在歷史高位

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：但從凈利潤率角度顯示本輪成本上漲對中下游行業的沖擊有限，多數行業凈利潤率與疫情前同期接近

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：費用率下降是各行業在上游原材料漲價背景下凈利潤率的重要支撐

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：歷史上PPI同比從低位回升過程中，部分中下游行業有能力通過提價、壓縮費用等方式保持凈利潤率上升

　　

　　資料來源：Wind，中金公司研究部，第一輪是2008Q3-2006Q4，第二輪是2011Q3-2009Q2，第三輪是2018Q3-2015Q4

　　出口產業鏈的景氣度如何？

　　2021年電子、家電等行業的海外收入占比進一步提升。2021年以來在全球需求復蘇和替代效應減弱的邏輯下，中國出口仍保持較強韌性，整體出口金額同比增速好于市場預期，除防疫物資以外，部分中國具備比較優勢的產業實現出口高增長和在全球份額提升。上市公司角度，電子和家電是2019年僅有的海外收入占比超過20％的行業，2020年海外收入占比分別提升4.4％和1.9個百分點至46.9％和36.1％，計算機、醫藥、商貿零售和基礎化工同樣實現海外收入占比明顯提升。具體到2020年下半年，電子、家電和基礎化工的海外收入占比相比2019年同期增長7.4％、7.5％和3.9％。具體到細分行業中，2020年下半年白色家電、消費電子、橡膠及制品、農用化工、其他電子零組件和小家電等海外收入占比大幅提升超過5個百分點。

　　針對2020年海外收入占比超過25％的細分行業，我們進行更進一步的景氣度分析。從資本支出角度，在2020年疫情后至1Q21連續數個季度保持高增長且高于A股平均水平的行業主要集中在電子領域，其中半導體、消費電子和元器件等領域的資本開支增長較為強勁，白色家電、其他化學制品和家居資本支出也保持較好增長趨勢，但稀有金屬、汽車零部件和小家電等行業資本開支仍弱于市場。而上述海外收入占比高的細分行業1Q21和2020年營收增速普遍高于或持平市場，僅白色家電大幅落后于市場。

　　高海外收入占比的細分行業利潤率普遍趨勢良好，但較多行業經營現金流占比連續回落或表明景氣度高點臨近。從凈利潤率和ROE角度，除元器件、其他化學制品和其他電子零組件以外的行業均實現盈利能力持續多個季度回升。在行業營收和利潤增速持續回升同時，若經營現金流出現連續回落可能表明行業收款難度變大且更愿意用收入償還經營性負債，預示景氣度高點可能臨近，消費電子、元器件、稀有金屬、紡織服裝和其他化學制品經營性現金流占比連續超過2個季度下降，表明出口產業鏈未來景氣可能出現分化。綜合來看，出口鏈中的半導體、光學光電、家居、通用設備、白色家電、小家電和橡膠及化學制品是我們認為出口鏈中景氣度仍較高的細分行業。

　　圖表：電子、家電、計算機和醫藥等行業的海外收入占比明顯提升，電子占比最高

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：2020年下半年電子、家電、基礎化工等行業的海外收入占比顯著提升

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：2020年下半年細分行業中白電、消費電子、橡膠及制品、農用化工等海外收入占比大幅提升

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：出口占比較高的細分行業中元器件、消費電子和半導體的資本開支增速相對較高

　　

中金公司：區塊鏈具備顛覆者潛質 但需警惕烏托邦故事下的泡沫風險:中金公司認為：“區塊鏈具備顛覆者潛質，但需警惕烏托邦故事下的泡沫風險。應當抓住區塊鏈技術發展機會，關注真正在做技術研究和商業探索的公司，同時理性看待區塊鏈技術的落地進度和應用場景，并且關注加密貨幣的過度炒作、ICO的違規亂象和概念宣傳帶來的投資風險。”[2018/3/9]

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：出口鏈細分行業中電子、化工、輕工等領域營收增長相對較快，家電增速并未高于全A增速

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，其中稀有金屬與洛陽鉬業并表有關

　　圖表：出口鏈細分行業的財務指標顯示盈利趨勢良好，但經營現金流占比普遍下降或表明景氣度高點可能臨近

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　疫情受損的板塊修復情況如何？

　　疫情受損板塊的盈利仍有待修復。2020年疫情受損嚴重的主要包括航空機場、公路鐵路、酒店餐飲、旅游休閑、線下零售和院線等細分領域，結合年報和一季報，僅公路鐵路營收和凈利潤均恢復至2019年同期水平，其余行業的營收同比增速相比2019年同期仍為深度負增長，航空機場和酒店餐飲1Q21仍為虧損。

　　受損板塊的經營現金流同樣有待修復，航空機場需關注未來償債壓力。疫情受損板塊中僅公路鐵路、文化娛樂經營活動現金流恢復至疫情前水平，航空機場經營現金流在2020年大幅凈流出，1Q21僅小幅凈流入，經營現金流缺口仍較大；旅游休閑、酒店餐飲的經營現金流1Q21仍為小幅凈流出。但籌資現金流方面，三大航空公司在2020年大量獲取短期貸款帶來籌資活動現金流大幅凈流入，一季度籌資活動現金流仍明顯凈流入，因此在航空公司經營和盈利修復同時，仍需關注短期債務增長可能帶來的未來償債壓力加大。

　　根據中金行業組的分析，“五一”假期的旅游人次和出行人次已恢復接近2019年同期水平。2021年“五一”假期全國國內旅游出游2.3億人次，按可比口徑恢復至疫前同期的103.2％；國內旅游收入1132.3億元，恢復至疫前同期的77.0％。五一期間，鐵路/民航/道路的客運量相比2019年同期增長為+8.1％/-1.4％/+0.9％，較春節和清明大幅改善，出行相關行業的二季度盈利有望進一步向疫情前水平修復。

　　圖表：疫情受損的出行相關板塊仍待修復

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：出行相關板塊盈利均未恢復至疫情前同期水平

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：出行鏈板塊中僅有公路鐵路、文化娛樂現金流恢復至疫情前水平，航空機場經營活動現金流缺口仍大

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：航空機場通過舉債獲得大量現金流，未來需關注債務到期的償債壓力

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　產業升級細分領域景氣度如何？

　　針對產業升級相關的細分領域，我們結合年報和一季報資本支出增速、ROE水平和回升趨勢、經營現金流占比、盈利增長趨勢等指標對細分行業景氣度進綜合評估，其中CAPEX增速、ROETTM變化趨勢、經營現金流/營業收入變化趨勢和1Q21/2020年盈利增長所占得分分別為3/3/2/2。其中經營現金流占比主要用于排除作用，該指標出現連續多個季度下行可能是行業景氣度見頂回落的前瞻指標。綜合看，工程機械、通用設備、新能源動力系統、半導體、光學光電和專用機械可能是景氣度相對較高的領域。而且綜合物價部分的分析，電子產業鏈、新能源動力系統和專用機械的毛利率在成本漲價背景下逆勢提升，進一步印證行業景氣度較高的特征。

　　中觀數據同樣反映產業升級主線的高景氣趨勢。工程機械銷量、新能源汽車銷量、工業機器人和光伏電池產量等指標年初以來呈良好增長趨勢，全球半導體銷售額同比增速仍處于上升周期，且持續因供應不足而漲價，5G、VR/AR和智能汽車新需求和新趨勢成為驅動科技硬件產品高增長的新動能。

　　圖表：產業升級景氣度較高的領域主要在機械、新能源產業鏈和電子產業鏈

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：CAPEX增速標橙色表示整體增速高于全A非金融，ROE標橙色表示連續兩個季度回升且回升幅度超過1個百分點，經營現金流占比標橙色表示并未出現連續兩個季度下降且前期持續改善，得分規則為前三項條件滿足分別得3、3、2分，1Q21相比1Q19復合增速超過10％和2020年增速為正可各計1分。

　　圖表：全球半導體產業仍處在高景氣周期中

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：科技和高端制造產品產量受疫情影響小且增速繼續提升

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　消費升級細分領域景氣度如何？

　　消費升級領域主要仍是疫后修復邏輯。消費升級領域涉及衣、食、住、行、康、樂，2020年除部分醫藥細分領域以外的多數行業均受到疫情沖擊較大，低基數下盈利仍在修復過程中。綜合資本支出增長、ROE、經營現金流占比和盈利增長等指標，得分較高領域可能包括生物醫藥、其他醫藥醫療、食品、家居、白色家電和小家電。結合疫情受損的修復空間，酒店及餐飲。

　　圖表：消費領域景氣度較高的主要包括家居、白色家電、小家電、生物醫藥、醫療器械和食品

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數據截至1Q21

　　A股公司研發投入有何變化？

　　A股研發支出占營收比重整體提升，科創板2020年突破10％。科技創新對中國進一步發展的重要性不言而喻，今年的十四五規劃也將這一點作為開篇之后的“第二篇”重點內容，科研創新的重要性得到了進一步的上升，我們也高度關注企業研發強度的變化趨勢。2020年年報反映全A非金融石化的研發費用/營業收入進一步由2.45％提升至2.65％，滬深300非金融的研發費用率也由1.88％明顯上升至2.29％，延續逐年上升趨勢；而科創板的研發費用率進一步由2019年的7.24％上升至10.40％，反映新上市的公司整體研發投入強度好于原先的公司。

　　研發費用率最高的細分行業分別是計算機軟件、生物醫藥和半導體，2020年均已突破10％，且研發費用率較高的多數行業2020年研發強度繼續提升。相比美股生物醫藥和半導體2019年持續提升且高達約17％的研發支出占比，我們預計A股此類行業的研發投入強度未來將繼續明顯提升。

　　科創板研發投入顯著高于其它板塊，監管導向有助于創新成色繼續提升。科創板研發費用率超過15％的公司明顯高于創業板，其中研發費用率占比超過30％的公司約有15家，占比7％，但低于10％的公司數量仍占比較高。十四五規劃強調提升科創板的“硬科技”成色，從2020年科創板IPO的盈利水平分布，虧損上市的公司明顯增加，占比由0升至8.6％，ROE為0-5％的公司占比由8.6％升至16.2％，顯示出監管導向上對科創板公司盈利水平要求有所放寬，有利于更多技術新、研發強、但盈利仍不高的公司在科創板注冊。

　　圖表：A股研發費用率逐年提升，其中科創板2020年研發費用率突破10％

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：多數高研發費用率的細分行業的研發強度在2020年繼續提升

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：科創板研發費用率超過15％的公司明顯高于創業板，但低于10％的公司仍占比較高

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：科創板2020年研發費用率超過15％的公司相比2019年明顯提升，科研成色繼續提升

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：2020年科創板對公司盈利水平的容忍度提升，也是提升創新成色的重要基礎

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　人民幣升值對行業利潤的影響？

　　人民幣升值對A股整體盈利影響有限，但對行業的結構性影響顯著。2020年6月以來人民幣大幅升值對A股非金融行業造成的匯兌損益約為232億元，僅導致總營業利潤下降不到1％，但是對各行業營業利潤影響則差異較大。根據我們測算，2020年出口占比較多的電子行業因匯兌損益導致營業利潤下滑約6％，也導致行業2020年營業利潤同比增速下滑9個百分點，汽車、機械和傳媒的匯兌損益同樣造成行業營業利潤下滑超過5％。交通運輸中的航空公司顯著受益人民幣升值，2020年人民幣升值帶來的匯兌收益導致交通運輸行業營業利潤提升78.9％。

　　圖表：2020年人民幣升值導致電子、汽車和機械受損較大，航空受益最大

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　緊信用背景下的企業還本付息壓力？

　　A股債務結構和經營現金流償債能力持續改善反映企業還本付息壓力可能不大。2020年疫情期間的超常規寬松政策逐漸退出以及4Q20社融存量增速見頂回落，確認了緊信用的貨幣政策背景，企業還本付息壓力也得到了較多的市場關注。但A股非金融石化的短期債務/凈資產在疫情后經歷環比小幅上升后，3Q20開始再度大幅下降，并創出2016年以來的新低，其中債務壓力緩解的主要貢獻來自老經濟行業。從經營活動凈現金流對償還債務支付現金的覆蓋程度看，該指標在疫情期間小幅下降后，再度回到2019年以來的上行趨勢中，新老經濟的經營現金流覆蓋水平均為2010年以來最高。

　　農林牧漁和部分疫情受損板塊債務和償還壓力上升，但絕對債務杠桿較高的主要仍是房地產和部分強周期行業。我們綜合短期債務/凈資產和凈債務/凈資產兩個反映債務壓力指標，以及凈債務/EBITDA和經營現金流/短期債務兩個反映償還能力的指標看，農林牧漁、建筑、交通運輸、消費者服務和零售的整體債務壓力較疫情前明顯提升，償還能力有所減弱。而房地產、有色金屬和鋼鐵的債務壓力和償還能力的絕對水平相對較差，而且部分指標相比2014年最差時期改善幅度并不大。

　　綜合現金、現金流覆蓋能力兩個維度，農林牧漁、鋼鐵和有色金屬償債能力相對較弱，進一步細分看，凈債務率較高，現金和現金流應對短期債務的能力均相對較弱的行業包括工業金屬、貿易和物流。發電及電網和航空機場的凈債務杠桿最高，主要分別在現金和現金流應對短期債務的能力上存在明顯短板，緊信用背景下可能還本付息壓力加大。

　　圖表：A股的短期債務/凈資產疫情之后明顯下降，主要貢獻來自老經濟行業

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：A股公司疫情后的現金流償債能力持續回升，經營現金流/償還債務支付現金超過疫情前水平

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：農林牧漁和疫情受損行業的短期債務/凈資產較2019年上升幅度較大

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：房地產、基礎化工和交運的息稅前利潤對凈債務的覆蓋壓力較大

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：綜合看，農林牧漁、有色金屬和鋼鐵的經營現金流和現金對短期債務覆蓋能力較差，緊信用背景下需關注

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數據截至1Q21

　　圖表：細分領域中的工業金屬、貿易和物流領域杠桿率高，且經營現金流和現金對短期債務的覆蓋能力弱

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數據截至1Q21

　　疫情后龍頭的產業鏈地位是否繼續提升？

　　疫情受損板塊和部分高景氣行業的龍頭市場份額進一步提升。我們以可比口徑的上市公司細分行業營收規模Top3公司占全行業比重作為行業集中度的替代指標，其中94個細分行業有60個實現了龍頭公司份額占比提升。一方面疫情中受損較大的旅游及休閑、文化娛樂、一般零售等領域2020年龍頭份額實現較大幅度提升；另一方面，消費電子、教育等景氣度相對較高的行業Top3份額也明顯提升。

　　疫情后龍頭公司產業鏈中的優勢地位進一步凸顯。以A股除滬深300以外的非金融石化公司和滬深300公司進行對比，可發現滬深300公司的/指標繼續明顯提升，延續2016年以來的上升趨勢，而滬深300以外的公司該指標變化相對不明顯，反映龍頭公司在產業鏈上下游的資金收付能力更加強勢。從疫情后經營現金流/營業收入指標看，龍頭公司在疫情期間降幅較小且回升幅度更大，反映滬深300的龍頭公司受損較小，且疫情后景氣度恢復程度更強。

　　圖表：疫情受損板塊和部分高景氣行業的龍頭市場份額進一步提升

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：龍頭公司對上下游話語權持續提升

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：龍頭公司的經營現金流變化趨勢好于其余公司

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　商譽減值壓力變化如何？

　　2020年A股市場和創業板的資產減值和商譽減值規模較2019年有所緩解，存量商譽繼續下降，A股存量商譽相比2018年高點下降約17％，創業板存量商譽規模則約下降33％，若考慮A股公司擴容，存量商譽占資產比重下降幅度應更大。考慮到早期并購的業績承諾到期高峰可能已過，且政策整體偏寬松的取向之下，我們認為A股商譽減值規模壓力將逐漸減輕，存量商譽下降速度也將逐漸趨緩。

　　行業層面上，醫藥、計算機和傳媒的商譽存量規模和占凈資產比重相對較高，但該比值相比2017年的高位時期占比，均已下降超過4個百分點，我們預計未來對各行業利潤的拖累程度有所下降。

　　圖表：2020年資產減值和商譽減值壓力緩解

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：存量商譽規模逐年下降

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：醫藥、計算機和傳媒等行業的商譽/股東權益均有明顯下降

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　結論

　　全年盈利預測

　　綜合A股三張報表分析，可得到以下基本信息：4Q20和1Q21的A股盈利實現低基數下的高增長，非金融1Q21相比1Q19仍有15％的復合增速，利潤率因期間費用率下行幅度高于毛利率以及減值問題緩解而明顯提升，ROE在凈利潤率和資產周轉率回升的雙重支撐下改善，體現為量和價同步恢復、生產效率改善的有持續性的高質量復蘇。同時，A股資產負債表反映信息相對積極，非金融企業生產經營活力、產能利用效率和補庫存意愿逐漸恢復，且債務結構繼續趨于健康。現金流量表反映經營現金流和資本開支增速大幅回升，反映盈利質量提升和企業投入擴產意愿改善，籌資活動現金流/營業收入連續兩個季度回落，未來密切關注A股資本開支增長動能的持續性。總體上，A股盈利修復相對強勁，且結合資產負債表和現金流量表看，復蘇質量相對較高。

　　我們參考中金宏觀組的經濟數據預測，并綜合不同行業增長程度、物價回升對利潤水平影響和A股減值問題緩解等因素，按照樂觀、中性和悲觀三種情形，對A股2021年盈利預測更新下圖所示。中性情形下我們自上而下對全A/金融/非金融2021盈利增速預測約為22.5％/10.1％/36.4％。

　　圖表：2021年A股盈利預測

　　

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部策略組測算

　　配置思路：聚焦三條主線

　　行業層面上，我們對中短期的物價上漲影響、出口鏈和疫后修復鏈，以及中長期的產業升級和消費升級主線進行行業景氣度的綜合梳理，并綜合考慮不同行業在緊信用背景下的還本付息壓力，建議關注三條主線：

　　1、泛消費領域。無論是短期盈利修復還是中長期消費升級邏輯，泛消費仍是自下而上選股的重點，結合盈利和估值，我們認為家居、家電中的白電和小家電、醫藥中的生物醫藥和醫療器械景氣度較高，酒店餐飲仍有較大的疫后修復空間，可能是更加值得關注的細分行業。

　　2、高景氣中游制造和科技硬件領域。該主線同時受益中短期出口高景氣和中長期產業升級趨勢，新能源汽車產業鏈中上游、半導體、光學光電、機械中的高端裝備領域景氣度相對較高，且在成本漲價背景下毛利率逆勢提升，盈利確定性高增長足以對抗估值收縮壓力。

　　3、周期行業的結構性配置機會。老經濟中部分結構優化且有階段性成長屬性的周期如基礎化工、原材料如鋁、鋰等，可能同時具備量和價雙重提升的邏輯。

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