比特幣:全面拆解Coinbase上市估值，DEX、幣安價值模型浮出水面

圖片來源@視覺中國

美東時間14日9：30，Coinbase以“COIN”為股票交易代碼登陸納斯達克，開盤價380美元，一度漲至425美元后收盤328美元，較250美元的參考價上漲31%。根據最新交易價格計算，Coinbase的流通股總數為1.929億，市值達到760億美元。

此前，Coinbase于4月1日宣布，向證券交易委員會提交的有關其A類普通股擬直接公開上市的S-1表格注冊聲明已正式生效。預計其A類普通股于4月14日開始在納斯達克全球精選市場上交易，計劃注冊近1.15億股A類普通股，股票代碼為“COIN”。此外，Coinbase不是以傳統的首次公開募股(IPO)上市，而是通過直接上市的方式上市，沒有籌集新資金，由現有股東出售他們的股票。

自上市消息發布以來，“Coinbase效應”顯現，主流幣價紛紛上漲，4月14日，比特幣與以太坊雙雙刷新歷史新高，比特幣突破64000美元，以太坊觸及2400美元。

據數字資產研究公司DelphiDigital計算，如果Coinbase的市盈率高于平均水平，其估值將在1600億美元至2300億美元之間。作為“加密第一股”的Coinbase為何估值超千億乃至逾兩千億？其未上市的CEX勁敵幣安與DEX又將如何估值？Coinbase的上市如何從傳統資本角度提出定價模型，進而為大量尚處于加密私域的頭部項目進行主流估值？

有多賺錢？去年凈利3.2億美元，致敬中本聰

Coinbase在招股書附上了一個地址，標注了比特幣創始人中本聰的名字。并將申請書S-1文件的副本發送給了這個地址。

這個地址便是比特幣創世區塊的礦工獎勵接收地址，區塊在UTC時間2009年1月3日10:15:05被挖出。查詢區塊鏈瀏覽器顯示，該地址在比特幣區塊鏈上已經交易了2,832次，總計收到68.38386996BTC，但從未轉出過比特幣。

CoinbaseS-1文件

總營收超34億美元，2020年凈利潤3.2億美元

MakerDAO社區周一批準了一套全面的規則:金色財經報道，MakerDAO的社區周一批準了一套全面的規則，概述了價值70億美元的借貸平臺Maker未來將如何運作和做出決策。根據Maker的治理網站，批準的提案包括Maker創始人Rune Christensen撰寫的Maker指導原則，為協議的治理、開發和儲備投資奠定了新的基礎，大約76%的選民支持該提案。

Maker是一個借貸平臺，發行價值53億美元的穩定幣DAI，以借款人的數字資產支持其價值，并越來越多地以銀行等傳統金融機構的負債等現實世界資產來支持其價值。該平臺由一個名為MakerDAO的去中心化自治組織（DAO）領導，該組織通過提案、社區討論和投票來管理該平臺。持有平臺治理代幣制造商（MKR）的投資者可以參與投票，他們的選擇由他們擁有的代幣數量加權。[2023/3/28 13:29:42]

從成立到2020年12月31日，公司總收入超過34億美元，其中，交易費占凈收入的96%以上。其公允價值為1.879億美元，包括1.301億美元的比特幣、2380萬美元的以太坊和340萬美元的其他加密資產。2020年和2019年，公司總收入分別為12.77億美元和5.3億美元，凈利潤分別為3.2億美元和-3040萬美元，調整后的EBITDA分別為5.3億美元和2430萬美元。

在開支上，占比最高的部分是一般行政費用，為2.79億美元，較19年增長20%；其次是技術與發展費用，為2.71億美元；以礦工費為主的交易費用為1.35億美元，同比增長64%；銷售與營銷費用為5678萬美元，同比增長135%。

Coinbase營收數據

有多少人參與？累計交易4560億美元，用戶4300萬成立至今，Coinbase直接集成了超過15個區塊鏈協議，支持超過90個用于交易或托管的加密資產。截至2020年12月31日，該平臺驗證用戶數量為4300萬，較2019年底增長34.4%。此外，還有7000家機構客戶。

Coinbase累計交易規模為4560億美元。其中，2020年Coinbase加密資產交易量為1930億美元，同比增長142%。其中，BTC、ETH和其他加密資產在Coinbase整體交易量中的占比分別是41%、15%、44%。

區塊鏈協會政策主管：美SEC與CFTC都無權全面監管加密貨幣:金色財經報道，美國非盈利組織區塊鏈協會政策主管Jake Chervinsky周二在社交媒體上表示，美國證券交易委員會和商品期貨交易委員會都無權全面監管加密貨幣。Chervinsky稱，2022年是加密貨幣歷史上最糟糕的一年，因為總部位于巴哈馬的加密貨幣交易所 FTX.com 倒閉，這對該行業的聲譽造成了巨大損害，并導致懷疑論者爭先恐后地進行監管。眾議院共和黨人和民主黨人之間的意識形態分歧推遲了關于數字資產監管的辯論，這導致各機構將他們的權力擴大到面目全非，以便在沒有國會的情況下完成工作，無論法律是否允許。

Chervinsky建議向國會請愿，要求采取進一步行動，并就該行業進行教育。Chervinsky呼吁利用法院對監管機構提起訴訟，要求他們遵守對現有法律的更嚴格定義，并幫助樹立法律先例。[2023/2/15 12:08:28]

截至2020年12月31日，Coinbase代表客戶持有的法定貨幣與加密資產總價值為903億美元，較2019年增長432%，其中加密資產總價值868億美元，占加密市場總市值11%。

Coinbase累計交易額

誰說了算？創始人BrianArmstrong擁有22%投票權，股份價值達130億美元

Coinbase分為A類股和B類股。其中，每份A類股擁有1份投票權，每份B類股擁有20份投票權，B類股股東可以在任意時刻將其轉換為A類股。2021年1月31日當天，Coinbase共有22,463,455股A類股，168,867,898股B類股。

根據文件披露，當前Coinbase第一大股東是聯合創始人兼CEOBrianArmstrong，占比21.7%，股份價值約130億美元；風險投資人、董事會成員MarcAndreessen相關實體占比14.3%；董事會成員FrederickErnestEhrsamIII占比9%；風險投資人、董事會成員FredWilson相關實體聯合廣場風投占比8.2%，價值約62億美元，四者合計投票權超過50%。

參議員沃倫：正在起草一項全面的加密貨幣法案:金色財經報道，美國民主黨參議員沃倫表示：正在起草一項全面的加密貨幣法案，該法案將賦予美國證交會對市場最大的監管權力。[2022/12/7 21:27:09]

Coinbase投票權占比

有多少賺錢方式？托管、借貸、手續費等十大領域

在收入來源方面，Coinbase約85.8%的收入來自客戶交易手續費；約3.5%的收入來自訂閱與服務收入，這部分收入主要是客戶支付的資產托管費用；約10.6%的收入來自其他收入。

其他收入主要是指在交易系統意外中斷期間，Coinbase使用自身持有的加密資產幫助客戶完成交易而獲得的收入。隨著公司的不斷拓展，目前的業務范圍涵蓋了托管、借貸等十大領域：

1、付款與收款：平臺內用戶轉賬。

2、投資：

Coinbase提供超過45種加密資產與法幣或加密資產的撮合交易。1）法幣交易：為超過40個國家的用戶提供美元、歐元、英鎊、加拿大元、新加坡元與加密資產之間的交易服務；2）幣幣交易：為超過100個國家的用戶提供加密資產之間的交易。

零售用戶可使用錢包服務CoinbaseWallet。機構用戶可使用OTC交易。

3、消費：2019年，Coinbase與Visa合作推出借記卡CoinbaseCard，底層資產為用戶在Coinbase的加密資產。英國用戶可以支持Visa的歐洲商戶消費。原理是Coinbase售出用戶的加密資產，交易標價以法幣列示。

4、支付：允許開發者接收來自手機加密資產錢包的支付。

5、分銷（Distribute)：用戶在Coinbase頁面觀看視頻或其他任務，可獲客戶的加密資產獎勵。

6、托管：支持超過90種加密資產，冷錢包。

7、存幣：支持美元穩定幣USDC和DAI。其中，1）USDC由Circle發行，1:1美元抵押。Coinbase從用于USDC的底層資產中獲得利息，并將其中的一部分分給用戶作為其在Coinbase存放USDC的獎勵。2）用戶會在存放DAI的5個工作日內獲得第1次獎勵，其后每日均有。存放DAI期間，用戶保有對DAI的所有權，可隨時提取。

8、質押（Stake)：為客戶提供運營區塊鏈POS節點所需的軟硬件環境。

華數與阿里戰略合作全面升級 將探索區塊鏈技術應用:11月19日，華數數字電視傳媒集團有限公司與阿里巴巴（中國）有限公司簽訂戰略合作協議。雙方將著重探索人工智能，區塊鏈、數字孿生等新技術的應用場景，尤其是區塊鏈技術在媒體融合和廣播電視各領域的使用。（每日商報）[2020/11/25 22:02:02]

9、借貸：1）零售用戶僅支持美國用戶。第一個產品是期限為12個月的借款，用戶抵押加密資產，獲得美元貸款。2）為符合資質的機構用戶提供交易資金墊付/信貸服務，可交易后還款。

10、賦能：數據分析平臺、跨鏈服務Rosseta、USDC。

牛市多賺錢？預測一季度總收入18億美元，月度用戶環比增長117％

在4月6日的電話會議上，Coinbase還發布了2021年第一季度業績預測報告。預計Coinbase的月度交易用戶環比增長117％，從2020年第四季度的280萬增加到2021年第一季度的610萬。經過認證的用戶從2020年底的4300萬增加到5600萬。

該季度總收入為18億美元，凈收入約為7.3億至8億美元，調整后EBITDA大約為11億美元；交易額為3350億美元。一季度平臺上資產從900億美元增至2230億美元，環比增長近150％；占加密數字貨幣市場份額的11.3%。

直接威脅！Coinbase點名：幣安，DEX

Coinbase上市的成功意味著加密行業步入了合規化的新階段，將有利于加密市場以外的普通投資者與機構進入，但Coinbase商業模式較為簡單，主要通過收取平臺上的數字貨幣交易費用獲得收入。

正如CoinbaseS-1文件中提到的商業危機那樣，其他CEX與DEX仍對其威脅巨大：

“我們在競爭激烈的行業中運營，我們與不受監管或監管程度較低的公司以及擁有更多財務和其他資源的公司競爭，如果我們無法有效應對競爭對手，我們的業務、經營業績和財務狀況可能受到不利影響。我們還與許多只專注于加密貨幣市場并具有不同程度的法規遵從性的公司競爭，例如Binance。我們現有的競爭對手具有我們的潛在競爭優勢，并且預計我們的潛在競爭者具有多種競爭優勢。我們將與越來越多的去中心化和非托管平臺競爭，如果我們無法有效地與它們競爭，我們的業務可能會受到不利影響。”

相比較Coinbase，其他中心化加密交易所在交易方式、交易量及交易額卻是Coinbase所無法企及的，尤其是Coinbase一直視為勁敵的幣安。

北京比特大陸發布通知：全面復產復工:金色財經報道，今日北京比特大陸官微發布通知：即日起結束遠程辦公，開始辦公室出勤上班。[2020/6/11]

據CoinMarketCap的數據顯示，幣安24小時交易量已是Coinbase的126倍，周訪問量也是Coinbase的6倍。

Binance24交易量遠超過Coinbase數據：CoinMarketCap

在營收上，Coinbase2020年凈利潤3.2億美元，而幣安創始人趙長鵬就曾對彭博社披露，幣安2020年的利潤在8到10億美金，2019年利潤為5.77億美金。

根據上述圖表，Coinbase與其他交易所的數據對比可以看到，BNB2021年第一季度的交易量乃至日交易量都是Coinbase的18倍，收入更是近3倍。但從轉化率來看Coinbase更勝一籌，這得益于Coinbase的上架交易幣種以主流為主，主流幣價格近來漲勢明顯，對交易所而言轉化率更為優秀。Coinbase在一定程度上更為“穩定”，這也是其符合上市條件的因素之一。

此外，在合規方面其他中心化交易所也在布局。

幣安在美國有獨立運營的BinanceUS，走的也是合規路線。火幣已在泰國、日本、直布羅陀等國家和地區取得數字資產交易合規牌照。歐易OKEx也在菲律賓、美國等地國家和地區取得了合規牌照。

正如Blockchain.com研究主管GarrickHileman發給《巴倫周刊》的電子郵件中提到的，“美國整個加密資產的監管透明度繼續提高，更多交易所在監管和合規方面也達到和Coinbase差不多的水平，有些交易所甚至在某些領域超過了Coinbase，這些進展可能會侵蝕Coinbase的影響力。”

在上市的最后關頭，幣安官方更是宣布將上線Coinbase股票代幣COIN，通過股權代幣的形式介入傳統資本市場。

Coinbase估值如何為主流CEX提供定價參照？

回看Coinbase的上市申請書，處處透露著合規的影子。其實三大所中的火幣與歐易OKEx都在港股市場關聯了上市公司，但其業務與加密交易無關。

Coinbase上市首日的表現并沒有很驚艷，但畢竟作為第一個吃螃蟹的人，其后續發展還有待觀察。但其估值既然已超千億，那么未上市的加密交易所們或許該重新估值，平臺幣的價值也有進一步探討的可能。對標Coinbase，可以通過平臺幣的「回購銷毀量」來粗略估值。根據公開資料顯示：

2020年火幣持續銷毀了4973.66萬枚HT，約2.03億美元，通過靜態數據計算，33.83億÷2.03億，HT市銷率為16.66。2020年幣安持續銷毀了12,725,152枚BNB，約3.46億美元，通過靜態數據計算230.19億÷3.46億，BNB市銷率為66.53。2020年歐易OKEx從2019年12月1日至2020年11月30日持續銷毀了14,570,351.1枚OKB，約合0.8億美元，通過靜態數據計算27.43億÷0.8億，OKB市銷率為34.29。

以BNB為例，依照幣安此前的說明，它會以20%的凈利回購市場中的代幣，那么幣安的估值就已超過千億，而CcoinMarketCap數據顯示，BNB的市值目前為859億美元，這也就意味著平臺幣還有進一步上漲的可能。

歐易OKExCEO杰倫表示：“長期來看由于公眾的價值預期會大概率聯動平臺幣的上漲，利好是毋庸置疑的。牛市期間，無論是比特幣、以太坊還是平臺幣，其大漲的背后都是技術和使用的雙重加持，展開來講就是使用廣度的延伸以及技術保證。”

通過上面的數據可以看到，近一年三大平臺幣漲幅均逾300%，BNB漲幅更是達到了3700%。近七天因Coinbase上市等平行估值套用的利好結果，三大平臺幣漲勢迅猛，短期補足參照價值的低估空間。

下一站“估值天后”，DEX去中心化交易所

由于去中心化交易所的核心特質，決定了其很難在未來登上傳統資本市場的公開交易平臺。但去中心化交易所DEX，卻已經明顯具備了接棒下一站加密資產交易平臺流動性的所有預期指標。核心中心化交易所DEX的價值，是被深度低估的；同時因為發展階段剛起步，面臨著巨大上升空間和業務拓展空間。Coinbase作為加密資產交易平臺的最終上市成功，依然對去中心化交易所的場外估值產生直接參照影響。

據鏈得得旗下DeFi產品D-MarketCap數據統計，截至3月13日20:00，DeFi協議中鎖定資產總額約合829.44億美元，DeFi市場總市值約合679.66億美元，DEX領域總鎖倉量達37.9億美元。

以當前DEX領域龍頭Uniswap為例，2020年Uniswap平臺交易量580億美元，比2019年的3.9億刀增長了150倍，至年底已20億美元的流動性，比年初1200萬美元增長了170倍。甚至在2020年9月，該協議的周交易量短暫地超過了Coinbase。Uniswap誕生于2018年底，至今僅兩年半。

2020年9月，Uniswap發行UNI作為治理代幣。UNI代幣初期發行總量10億，代幣總量的15%分發給9月前曾經使用過Uniswap的用戶，每個賬戶可以獲得約400枚代幣作為獎勵。4月13日，UNI代幣價格約為35美元，按照市場的流通量計算，可流通市值約為183億美元，如果按照10億代幣量計算，則市值為350億美元，盡管代幣供應存在持續增發，但UNI的估值也或將進一步擴大。

作為開源社區，以AMM崛起的DEX以一種完全不同的維度沖擊著CEX。去中心化交易DEX的時代，才剛剛開始。

對于Coinbase來說，上市是新的起點，同樣對于未上市的CEX與DEX來說，其平臺幣或治理代幣的價值還有進一步發掘的可能。

Coinbase上市將對加密世界產生怎樣的影響？

Coinbase作為“加密第一股”的影響不言而喻。進入傳統資本市場代表著加密資產在不斷被主流市場的認可。未來，不僅僅是加密現貨交易，體量龐大的衍生品交易也會有進入傳統金融市場的可能。

像萊比特礦池創始人江卓爾所描述的那樣：“Coinbase這種純交易所的上市，就是給虛擬幣交易一個官方定位：我承認其價值，我承認其合法。而之前，普通投資者一提到比特幣，潛移默化會覺得這是洗錢工具，這是投機，而Coinbase上市，會改善這一情況，重新贏得主流投資者信任。”

此外，除了本身的加密交易業務，Coinbase的布局也延伸到了更多的方面。

根據S-1文件顯示，CoinbaseVentures近年累計投資了CompoundLabs、StarCard,Inc.、AmberGlobal在內的100多家公司，累計投資2614萬美元，平均單筆投資不到26萬美元，其中在18年4月向Compoundlabs投資20萬美元，在20年1月向AmberGlobal投資15萬美元，在20年2月向Arweave投資30萬美元。

文件中，Coinbase還披露了過去三筆收購交易的具體價格。2019年1月，以640萬美元收購區塊鏈情報公司Neutrino。2019年8月，以6830萬美元的價格收購Xapo機構托管業務。2020年7月，以4180萬美元的價格收購加密貨幣經紀公司Tagomi。

可以看出，Coinbase的野心是打造更加豐富的加密生態，就像其在文件中表述的一樣，Coinbase旨在將基于加密的金融服務提供給任何擁有智能手機的人，成為35億智能手機用戶訪問加密經濟的第一入口與主要入口。

Coinbase將加密貨幣進入傳統資本市場的同時，也帶動著加密世界各種新興的事物進入主流視野。

火幣大學校長于佳寧表示，“財富數字化的浪潮已經開始，人類社會正面臨財富形態從傳統形態轉變為數字形態的巨大轉變，Coinbase上市則是這個時代浪潮的重要里程碑。”

其中更為重要的一點，便是對于監管與合規化的促進。加密平臺Luno首席執行官MarcusSwanepoel認為，Coinbase上市將加速加密公司的合法化，同時也顯示出加密行業的規模以及它的增長速度。

大型傳統機構不斷入場，從特斯拉到美圖公司，加密資產不斷成為傳統企業的底層資產之一，隨著加密市場的不斷發展，監管勢必會更深的介入。而有了Coinbase作為先例，更可以促進加密市場與監管之間的磨合，讓合規化的加密世界成為可能。

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