GDP:堅守幣值穩定目標 實施穩健貨幣政策

“金融活，經濟活；金融穩，經濟穩”，“保持經濟平穩健康發展，一定要把金融搞好”，習近平總書記要求充分認識金融在經濟發展和社會生活中的重要地位和作用，扎扎實實把金融工作做好。黨的十九屆四中全會提出，堅持和完善社會主義基本經濟制度，推動經濟高質量發展，要“加強資本市場基礎制度建設，健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融體系，有效防范化解金融風險”。

貨幣是金融體系的血液，我國貨幣政策是國家制度和國家治理體系的重要組成部分。貨幣政策與每一家企業、每一個家庭息息相關，關乎大家手中的“票子”，關乎廣大人民群眾的切身利益。“千招萬招，管不住貨幣都是無用之招。”站在新時代的歷史方位，無論是堅持和完善中國特色社會主義制度、推進國家治理體系和治理能力現代化，還是把我國制度優勢更好轉化為國家治理效能、在推動經濟高質量發展中牢牢把握我國發展的重要戰略機遇期，都要求我們堅守幣值穩定目標，實施穩健貨幣政策。

一、從歷史演進看貨幣政策的本源和目標

“發展金融業需要學習借鑒外國有益經驗，但必須立足國情，從我國實際出發，準確把握我國金融發展特點和規律，不能照抄照搬”，習近平總書記深刻指出要深化對國際國內金融形勢的認識，正確把握金融本質。

從全球范圍看，20世紀“大蕭條”以來貨幣政策大致經歷了三個階段的演進。

第一個階段是20世紀80年代以前，貨幣政策目標比較多，主要是刺激經濟增長，最終出現了嚴重的“滯脹”。以凱恩斯為代表的經濟學家認為，經濟增長與物價上漲之間有穩定的相關性，也就是說只要容忍較高的通貨膨脹，就可以換來較高的經濟增長。因此，當時的貨幣政策目標較多，且更多側重于經濟增長。但是，發達經濟體依靠貨幣刺激實現高增長的做法并不成功。20世紀70年代，美國等發達國家出現了眾所周知的“滯脹”問題，也就是經濟停滯和高通脹同時發生，當時美國物價年均漲幅超過10%，企業倒閉、銀行破產和失業率都創出第二次世界大戰后的新高。

第二個階段是20世紀80年代至2008年國際金融危機，反通脹成為貨幣政策的主要目標，經濟增長較快，但忽視了金融穩定。這一時期，保持物價穩定成為貨幣政策的主要或唯一目標。總的來看，貨幣政策在反通脹方面取得顯著效果，加之經濟全球化和科技進步改善了經濟供給面，全球性的高通脹得到有效緩解，主要發達經濟體迎來了低通脹、高增長的“大緩和”時代。但是，中央銀行在盯住價格穩定的同時，忽視了金融穩定。在2008年國際金融危機爆發前，雖然一些發達國家物價指數相當穩定，但大宗商品和資產價格大幅飆升，系統性風險累積。因盯住低通脹而形成的寬松貨幣條件，也在一定程度上助推了資產泡沫和金融風險。這些都成為引發國際金融危機的重要因素。

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Tether讓我想起了老派的美國商業方式。長期關注，可靠，致力于為每個用戶和合作伙伴創造價值。它是美元在國際金融領域可能發生的最好的事情。[2023/2/17 12:13:53]

第三個階段是2008年國際金融危機以來，全球著力完善金融監管框架并強化宏觀審慎管理，貨幣政策再次轉向刺激經濟增長，但超寬松貨幣政策效果面臨新的挑戰。國際金融危機爆發以來，主要發達經濟體實施了空前的貨幣刺激，從降息等常規貨幣政策，到零利率、量化寬松、前瞻性指引乃至負利率等非常規貨幣政策。這些政策有力對沖危機沖擊，防止了經濟和價格出現螺旋式下行，不過從中長期看也可能會延緩經濟內在的調整進程，加劇結構性問題。近些年，主要發達經濟體利率下行速度明顯快于經濟增速和通脹的下行，降息和量化寬松政策的效果呈邊際遞減的態勢。由于主要發達經濟體債務高企、增長動力不足、通縮壓力揮之不去，非常規貨幣政策正趨于“常態化”。

受2008年國際金融危機影響，馬克思著作《資本論》在德國重新暢銷。圖為2008年10月17日，兩名顧客在德國法蘭克福的“卡爾·馬克思書店”選購書籍。當天，《資本論》第一部已告售罄。新華社記者羅歡歡/攝

為什么發達國家這些非常規貨幣政策的效果不及預期呢？一是經濟增長趨勢等基本面是由重要經濟結構性變量決定的。比如，人口老齡化將導致潛在經濟增長和生產率增長減緩，儲蓄增加、消費和價格水平降低；技術進步也會導致價格水平下降，經濟全球化的程度對勞動力成本下降也有重要影響。但這些因素都不是貨幣政策和低利率所能改變的。若因寬松貨幣政策而降低改革和調整的動力，反而會延誤問題的解決。二是在缺乏增長點的情況下，央行給銀行體系提供流動性，但商業銀行資金貸不出去，容易流向資產市場。放松貨幣條件總體上有利于資產持有者，超寬松的貨幣政策可能加劇財富分化，固化結構扭曲，使危機調整的過程更長。三是零利率和負利率政策會使利差收窄，擠壓銀行體系，弱化銀行貨幣供給的動力。

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貨幣政策的效果很大程度上取決于對預期的引導和把控，這也是中央銀行可信度的重要體現。目前，世界上很多國家央行把盯住通貨膨脹目標作為貨幣政策的錨，用于引導社會公眾的預期。多數發達國家把2%作為通貨膨脹目標，有些發展中國家的目標比2%高一些，比如3%或4%。如果受上述基本面因素影響，某國長期通貨膨脹的客觀和真實走勢是1%，而中央銀行為引導預期把通脹目標定為2%，并通過寬松貨幣政策進行引導，則其結果肯定是事倍功半的。正確的做法是，各國中央銀行根據本國的實際情況來確定通脹目標，從1%到4%可能都是合理的選擇區間。比如，發達國家和人口老齡化經濟體最優的通脹目標可能是1%或1.5%，發展中國家和人口年輕化經濟體可選擇3%或4%，有些持續高通脹的經濟體還可以把通脹目標定得更高一些，比如超過4%。貨幣政策可以在一定程度上穩定和引導社會公眾的預期，但前提是這種引導離經濟基本面所決定的趨勢不遠，這樣的貨幣政策才是符合實際和有效的。

上述貨幣政策框架演進的過程，也是人類社會對貨幣政策不斷探索和深化認識的過程。每個歷史階段的時代背景不同，面臨的主要矛盾也不同，貨幣政策總的來看發揮了重要作用，但有時不夠及時、有力，有時又會走得“過遠”。關鍵是要明確職責、定位和目標，既不畏手畏腳，也不大手大腳。

改革開放以來，在發展社會主義市場經濟的過程中，我們從中國實際出發，堅持貨幣政策保持幣值穩定這一本質屬性，為改革發展穩定營造適宜的貨幣金融環境，同時與其他政策形成有效配合，取得了重要的規律性認識。

一是貨幣政策需要關注經濟增長，又不能過度刺激經濟增長。從世界歷史上看，貨幣政策曾被用作追求經濟增長的手段，甚至希望通過容忍高一點的通脹來換取更高一些的經濟增長。但實踐表明，這樣的想法難以實現，甚至會出現“滯脹”的后果。貨幣政策短期看似乎只影響需求，但中長期則會影響供給和經濟結構，過度使用有可能留下復雜的“后遺癥”。應根據實際情況把握好政策目標和政策力度。

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二是堅守幣值穩定這個根本目標，同時中央銀行也要強化金融穩定目標，把保持幣值穩定和維護金融穩定更好地結合起來。保持幣值穩定，并由此為經濟增長營造適宜的貨幣環境，是貨幣政策的根本目標。要根據形勢發展，探索更為科學合理地確定和衡量價格水平的方式、方法。當前，我國金融體系和資產市場規模巨大，且容易產生順周期波動。因此，必須強化宏觀審慎政策，更好地維護金融體系穩定。

三是貨幣政策不能單打獨斗，需要與其他政策相互配合，“幾家抬”形成合力。要實現經濟的持續健康發展，不同政策之間的協調配合至關重要。面對經濟金融問題，關鍵是找準病根，對癥下藥。要深刻認識貨幣政策傳導機制可能發生的變化。貨幣政策的主要功能是保持短期的需求平衡，避免經濟大起大落，而經濟增長根本上取決于結構調整和技術進步。

　二、新時代我國貨幣政策的使命與擔當

中國特色社會主義進入新時代，我國經濟也由高速增長階段轉向高質量發展階段。我國發展仍處于并將長期處于重要戰略機遇期，長期向好的基本面沒有變化。切實維護好我國發展重要戰略機遇期，就金融工作而言，就是要按照習近平總書記所強調的，要回歸本源，服從服務于經濟社會發展，并把防止發生系統性金融風險作為金融工作的永恒主題。為此，貨幣政策要找準時代使命、履行時代擔當。

一是堅持以人民為中心的發展思想。評判和衡量貨幣政策，根本上是要看其是否有利于最廣大人民群眾的利益。守護好老百姓手里的錢，保持幣值穩定，并以此促進經濟增長，是貨幣政策的使命。不能讓老百姓手中的票子變“毛”了，不值錢了。適當的貨幣條件可以促進財富增長，不適當的貨幣條件可能加劇財富分化和金融風險，甚至引發社會性問題。應當看到，保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，總體上有利于為經濟主體提供正向激勵，符合中國人儲蓄有息的傳統文化，有利于適度儲蓄，有利于經濟社會的可持續發展。在世界經濟可能處在長期下行調整期的環境下，要做好“中長跑”的準備，盡量長時間保持正常的貨幣政策，以維護長期發展的重要戰略機遇期，維護廣大人民群眾的根本利益。

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二是堅持推動高質量發展。當前，我國經濟周期性和結構性問題相互疊加，但主要是結構性矛盾和發展方式上的問題。為此，我國經濟發展的核心是發展方式的轉變和經濟結構的調整優化。結構調整優化是走向高質量發展的必由之路，要尊重經濟規律，不能簡單以GDP增長論英雄。就貨幣政策而言，要適應經濟發展階段和結構調整過程中經濟增長速度的變化，把握好總量政策的取向和力度。政策過緊，會加劇總需求收縮和經濟下行；政策過松，又可能固化結構扭曲，推高債務并積累風險。在供給側結構性改革過程中，傳統上作為總量政策的貨幣政策，也可以在引導結構調整優化方面發揮積極作用，增強政策的針對性和有效性。同時，過多使用結構性政策也可能會導致總量出問題。這就要求，貨幣政策始終保持松緊適度，加強預調微調，為高質量發展營造適宜的貨幣環境。

三是要堅持服務實體經濟，防范化解系統性金融風險。當前，貨幣政策更好地服務實體經濟，就是要著力于深化金融供給側結構性改革，完善激勵相容機制，抑制金融脫實向虛，引導金融資源更多流向實體經濟尤其是薄弱環節。在經濟結構調整過程中，前期積累的風險難免會水落石出。在可能引發系統性風險的關鍵點上，中央銀行要精準發力，履行最后貸款人職責，打好防范化解重大風險攻堅戰，守住不發生系統性金融風險的底線。同時，要強化宏觀審慎政策，壓實各方面責任，共同發揮好在防控系統性風險中的支柱性作用。在經濟結構調整和去杠桿、防風險過程中，小微企業和民營企業受到的階段性影響較大，融資難問題比較突出，需要采取綜合措施切實加大對小微企業和民營經濟的支持，增強經濟內生增長動力。

三、把握好實施穩健貨幣政策的著力點

習近平總書記深刻指出，“要深化對金融本質和規律的認識，立足中國實際，走出中國特色金融發展之路”。中國人民銀行將堅持服務實體經濟，防范金融風險，實施好穩健的貨幣政策，著力為供給側結構性改革和高質量發展營造適宜的貨幣金融環境。

一是總量適度，在經濟由高速增長轉向高質量發展過程中，把握好總量政策的取向和力度。近年來，我國GDP增速從10%左右逐步降至今年前三季度的6.2%，同期廣義貨幣增速從13%左右降至8.4%，社會融資規模增速從15%左右降至10.8%。貨幣政策根據形勢變化適時適度調整，總體保持穩健。2016年，我國經濟企穩，同時金融市場加杠桿和資金空轉問題較多，中國人民銀行實施穩健中性貨幣政策，在促進經濟平穩運行的同時有效抑制了債務膨脹。2018年以來，針對內外部因素“幾碰頭”導致的信用收縮問題，中國人民銀行及時出手、主動作為，先后七次降低存款準備金率，大幅增加中長期流動性供應，保持流動性合理充裕，有效對沖了信用收縮壓力，穩定了市場預期。貨幣政策較好平衡了穩增長、調結構、防風險之間的關系。下一階段，要繼續實施穩健的貨幣政策，保持貨幣條件與潛在產出和物價穩定的要求相匹配，實施好逆周期調節，保持流動性合理充裕，松緊適度，繼續營造適宜的貨幣環境。

美股三大指數收盤漲跌不一，標普500指數創2020年3月以來最大周跌幅:行情顯示，美股三大指數收盤漲跌不一，納指漲1.43%，本周累跌4.78%；標普500指數漲0.21%，本周累跌5.8%，創2020年3月以來最大周跌幅；道指跌0.13%，本周累跌4.8%。[2022/6/18 4:36:00]

二是精準滴灌，引導優化流動性和信貸結構，支持經濟重點領域和薄弱環節。近年來，中國人民銀行不斷創新和豐富結構性貨幣政策工具，創設中期借貸便利、常備借貸便利、支農支小再貸款等，運用定向降準，發揮好宏觀審慎評估的逆周期調節和結構引導作用，優化流動性的結構和布局。2018年以來，針對信用收縮過程中小微企業尤其是民營企業遇到的融資困難，注重以市場化、法治化方式疏通貨幣政策傳導，在促進信貸、債券、股權融資方面“三箭齊發”，增加再貸款再貼現為小微企業和民營企業提供長期穩定資金，推出民營企業債券融資支持工具，研究創設民營企業股權融資支持工具，金融部門對小微、民營企業的支持力度明顯加大。下一階段，要繼續合理運用好結構性貨幣政策工具，并根據需要創設和完善政策工具，疏通貨幣政策傳導，補短板、強弱項，支持經濟結構調整優化。

三是協同發力，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，把保持幣值穩定和維護金融穩定更好地結合起來。強化宏觀審慎政策是國際金融危機后金融管理改革重要的全球共識。貨幣政策主要針對整體經濟和總量問題，側重于經濟和物價水平的穩定；宏觀審慎政策則可直接和集中作用于金融體系或某個金融市場，抑制金融順周期波動，防范跨市場的風險傳染，側重于維護金融穩定。兩者可以相互補充和強化，形成兩個支柱。我國在宏觀審慎管理方面有較好的條件和基礎，國際金融危機后又在全球率先進行實踐和探索。2011年，中國人民銀行開始實施差別準備金動態調整機制，引導信貸回歸常態，防范信貸過快增長可能引發的風險。之后，升級為宏觀審慎評估體系，更全面和多維度地對金融機構的穩健性進行評估和引導，并從以往僅盯住貸款擴展為廣義信貸，還將表外理財納入廣義信貸范疇考核。考慮到跨境資本流動容易產生順周期波動，建立了跨境資本流動宏觀審慎管理框架，通過市場化手段進行逆周期調控，防范資本大進大出沖擊宏觀穩定。堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，按照因城施策原則，加強對房地產金融市場的宏觀審慎管理，強化對房地產整體融資狀況的監測，綜合運用多種工具對房地產融資進行逆周期調節。目前，中國人民銀行已建立起宏觀審慎管理的專職部門，正在強化對系統重要性金融機構和金融控股集團的宏觀審慎管理，未來還將逐步拓展宏觀審慎管理的覆蓋面，完善宏觀審慎管理的組織架構，更好地防范和化解金融風險。

民營企業的發展壯大離不開金融的大力支持。近年來，民營小微企業融資環境持續改善。2019年三季度末，普惠小微貸款余額11.27萬億元，同比增長23.3%，增速比上季度末高0.8個百分點，前三季度增加1.77萬億元，同比多增8097億元。圖為2019年8月20日，浙江省臺州市路橋區蓬街鎮農商銀行職員正在上門走訪企業，并為其提供貸款服務。人民圖片蔣友親/攝

四是深化改革，強化市場化的利率形成、傳導和調控機制，優化金融資源配置。利率是資金的價格，利率杠桿是市場化配置金融資源的基礎。近年來，我國利率市場化改革穩步推進，管制利率逐步放開，有利于推動貨幣政策向價格型調控為主逐步轉型。利率市場化改革在“放得開”的同時也更加注重“形得成”和“調得了”。近年來，中國人民銀行持續在7天回購利率上進行操作，釋放政策信號，構建和完善利率走廊機制，發揮常備借貸便利利率作為利率走廊上限的作用。建立公開市場每日操作常態化機制，進一步穩定市場預期。從近年來的情況看，央行操作利率向債券利率、貸款利率的傳導效率逐步提升，市場主體對利率的變化更為敏感。目前，正在穩步推動管制利率和市場利率“兩軌合一軌”，進一步疏通市場化的貨幣政策傳導機制。2019年8月，推出新的貸款市場報價利率形成機制，貸款市場報價利率按中期借貸便利利率加點形成，通過市場化改革打破貸款利率隱性下限，推動降低貸款實際利率。以銀行永續債為突破口補充資本，提升銀行可持續支持實體經濟能力。針對銀行發行永續債面臨的法律、監管、會計等多方障礙，中國人民銀行與中國銀保監會、財政部、國家稅務總局、全國人大常委會法工委等部門溝通，并向巴塞爾銀行監管委員會征詢確認，提出了應對之策。2019年1月，首單銀行永續債成功發行，截至9月末已發行4550億元，銀行預期明顯改善，社會信用收縮壓力得到緩解。

五是促進內外均衡，完善市場化的人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。在經濟全球化和開放宏觀經濟格局下，靈活的匯率機制是應對外部沖擊、實現內外均衡的穩定器。近年來，中國人民銀行進一步強化以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節的機制，逐步形成了市場化的人民幣對美元匯率中間價形成機制。同時，推動外匯市場發展，完善外匯市場自律機制。匯率市場化改革取得顯著成效，國際收支更趨平衡，中國人民銀行已退出常態化干預，人民幣匯率的市場化水平和彈性顯著提高，在國際貨幣體系中保持了穩定地位。需要強調的是，人民幣匯率是由市場供求決定的，我們不將匯率工具化，也絕不搞“以鄰為壑”的競爭性貶值。下一階段，中國人民銀行將繼續推動人民幣匯率市場化形成機制改革，保持匯率彈性，并在市場出現順周期苗頭時實施必要的宏觀審慎管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

當前，我們面臨的內外部形勢復雜多變，機遇和挑戰并存。從國際上看，金融危機后主要發達經濟體實施空前寬松的貨幣政策，在“零利率”狀態附近難以退出，非常規貨幣政策被迫“常態化”。分析美、歐、日發達國家和主要發展中國家的貨幣政策在未來幾年的取向，可作出如下判斷：未來幾年，還能夠繼續保持正常貨幣政策的主要經濟體，將成為全球經濟的亮點和市場所羨慕的地方。中國經濟增速仍處于合理區間，通貨膨脹整體上也保持在較溫和水平，加之我們有社會主義市場經濟的制度優勢，應盡量長時間保持正常的貨幣政策。即使世界主要經濟體的貨幣政策向零利率方向趨近，我們也應堅持穩中求進、精準發力，不搞競爭性的零利率或量化寬松政策，始終堅守好貨幣政策維護幣值穩定和保護最廣大人民群眾福祉的初心使命。同時，應主動作為，繼續堅持以供給側結構性改革為主線，不斷健全金融宏觀調控機制，更加重視發揮積極財政政策在優化結構、減稅降費方面的重要作用，形成供給體系、需求體系和金融體系相互支撐的三角框架，保持中國經濟平穩健康發展的良好態勢。

來源：《求是》2019/23

作者：易綱中國人民銀行行長

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