CAG:[天風輕工]中順潔柔：藏器于身 赴機在速！

來源：金融界網站

天風輕工研究團隊

核心觀點

木漿價格回落疊加人民幣貶值幅度收窄，業績彈性凸顯

18Q4外盤漿價開始回落，匯率壓力減輕。11月和12月外盤木漿報價已連續兩個月下調2％，12月人民幣貶值幅度開始收窄。公司木漿成本占比60％以上，毛利率/凈利率對木漿價格彈性為0.4，即木漿價格下降1％，公司毛利率/凈利率將提升0.4pct，漿價下降將帶來明顯業績彈性。由于公司木漿庫存約1個季度，且成本按照加權平均計算，預計18Q4成本端的好轉將在19Q1反映。根據公司木漿庫存周期，我們通過計算季度平均匯率和外盤漿價來測算公司木漿成本，預計19Q1木漿單位成本較18Q4環比下降1.2％，19Q1毛利率提升至32.5％。

差異化產品定位中高端，渠道管理布局優化升級

產品方面，定位中高端市場，推陳出新快，主打“可濕水面紙”等差異化產品。公司16年開始主推差異化高端“可濕水面紙”Face和Lotion系列，17年跟隨市場趨勢推出高端低白度紙自然木系列。2018年新推出棉花柔巾，進軍美妝和母嬰棉柔巾新市場。已儲備衛生巾等新品類，將伺機進入個護領域。渠道方面，加速空白區域覆蓋，四大渠道共同發力構建全面銷售網絡。公司加強經銷商引導和一對一幫扶力度，依托經銷商渠道加速空白區域覆蓋。電商渠道順應消費趨勢收入增長迅猛，產品結構好維持較高利潤率；重點賣場經銷轉直營，加強管控；商銷引入新團隊，持續加大開發力度。四大渠道共同發力，全面鋪設銷售網絡，加強消費者對公司產品可得性，將支撐公司產能向銷量的順利轉化。

生活用紙行業增長空間大，市場加速向頭部集中

中國人均用紙量低，生活用紙市場規模存翻倍空間。2017年國內生活用紙市場規模達1106億元，但人均用紙量僅6.3kg，不足歐美日等發達國家的一半。國內生活用紙人均量有待提升，市場存在翻倍的空間。生活用紙為日常消費必需品，抵抗經濟周期波動能力強，預計未來將穩步增長。國內生活用紙行業集中度低，CR4不足35％，對比美國CR4為75％和日本CR3為57％，集中度仍有較大提升空間。中小產能淘汰，行業進入門檻抬升，市場將加速向頭部企業集中。漿價大幅上漲，環保督查趨嚴，加速行業洗牌淘汰中小企業。2017年生活用紙總產能1300萬噸，約淘汰120萬噸落后產能，凈增約135萬噸產能。國家環保限制下生活用紙新建產能必須達到10萬噸以上規模才能批準建廠，抬升行業進入門檻，未來市場將向龍頭企業集中。

同業比較盈利營運能力更優，沖擊百億銷售目標

就同業對比來看，公司兼具盈利和營運能力，通過渠道產能擴張，未來市場存在翻倍空間，將沖擊百億銷售目標。公司收入和產能均只有前三大企業恒安、維達、金紅葉的一半，經銷商數量僅前三的三分之二。前三大企業已步入成熟狀態，維持相對低的增速和相對穩定的市占率，相較之下公司成長性充足，通過產能和渠道擴張存在收入業績翻倍空間。從盈利能力來看，公司成本管控能力強，生活用紙業務毛利率已高出另外三家，且在17年漿價上行周期中，公司毛利率下降幅度最小。從營運能力來看，公司17年總資產/存貨/應收賬款周轉率已全方面超過三家競爭對手，反應公司產品銷售顯著提升。公司財務杠桿運用不及前三，權益乘數尚低，未來仍存在增加融資新增產能加速企業擴張的空間。

公司依托產品高端化/差異化和渠道管理優勢，持續增長動能清晰；原材料壓力有效緩解，銷量增長穩健，維持“買入”評級。考慮到公司股權激勵計劃產生的攤銷費用，預計18-19年凈利分別為4.47/5.46/6.80億元，合EPS0.35/0.42/0.53元/股，同比增長28.1％/22.0％/24.6％，當前股價對應PE24.0X/19.7X/15.8X。

由于業內可比公司恒安和維達發展較為成熟，未來三年業績復合增速較低，兩家企業19年平均PEG為1.16，公司19年PEG為0.85。考慮到公司尚處成長期，未來仍有望享受渠道和產能擴張紅利。因此以行業平均PEG1.16為基礎，根據我們對公司未來三年業績預測下的復合增速23.3％，給予公司19年PE27倍，對應目標價11.34元/股。

風險提示：原材料價格波動，新產品銷售不及預期，渠道拓展不及預期

文章正文

1.中順潔柔：打造潔柔品牌最優，引領高端生活用紙潮流

40年紙品制造經驗，專注高品質生活用紙，躋身行業第一梯隊。中順潔柔1979年開始經營紙品加工，1990年進入生活用紙行業，此后專注生活用紙系列產品生產、加工和銷售。2009年公司上市，并開拓全國市場。40年的制紙經驗奠定公司高質量生活用紙產品制造基礎，并躋身行業第一梯隊。目前公司已開發潔柔、太陽兩大生活用紙系列產品，品類聚焦于卷紙、無芯卷紙、抽紙、紙手帕、濕巾五大類。

產品梯度齊全，熱銷品牌迅速搶灘市場第一梯隊。公司目前擁有中高端定位的潔柔系列產品，以及定位大眾市場的C&；S國際版和太陽，品牌梯隊齊全。公司主推具備高附加值的潔柔特色可濕水面紙Face和Lotion系列，迅速搶灘中高端紙巾市場。并緊跟產品變動趨勢，2017年上半年推出潔柔自然木系列，進軍低白度紙市場，自然木自推出一年市占率迅速提升至2％。2018年又推出“新棉初白”系列，產品結構持續迭代升級。

BSV跌破250美元關口 日內跌幅為11.78%:火幣全球站數據顯示，BSV短線下跌，跌破250美元關口，現報249.9471美元，日內跌幅達到11.78%，行情波動較大，請做好風險控制。[2021/5/19 22:20:33]

生產基地和渠道布局完善，產品實現全國性覆蓋。公司擁有江門中順、江門潔柔、云浮中順、四川中順、浙江中順、湖北中順和河北唐山7個生產基地，產能全面覆蓋華東、華南、華西、華北和華中5大區，有效拉近與客戶距離，降低運輸成本。公司不斷完善GT、KA、AFH、EC各渠道建設管理，采取直銷到縣、分銷到鎮的渠道下沉策略。目前已開發1200多個城市，覆蓋全國97％的地級市，實現華南、西南和西北三大區的市占率第一。同時銷售網絡不斷向港澳和海外拓展，產品遠銷東南亞、中東、澳洲和非洲等海外市場。

1.1.營銷升級促收入業績持續增長，產品結構改善助推毛利率提升

2015年營銷團隊升級，收入和業績大幅提速。雖公司擁有高端紙品制造能力，但2015年以前對營銷和渠道開拓不足，導致公司業績平平。2015年公司引入原金紅葉的銷售團隊，升級營銷策略同時加大渠道開發力度，2015年收入和業績增速大幅提升至17.3％/30.7％。公司收入和業績經2015和2016年兩年加速上升期后，2017年依舊平穩增長，收入和業績仍維持20％/30％左右增速。

2017年公司實現總收入46.38億元，同比增長21.8％；實現歸母凈利潤3.49億元，同比增長34.0％；2013~2017年收入和業績CAGR分別為16.7％/31.7％。2018Q1-3收入40.81億元，同比增長21.7％；歸母凈利潤3.13億元，同比增長26.9％。

高毛利非卷紙產品占比提升，綜合毛利率穩步增長。公司主營非卷紙和卷紙兩大類生活用紙產品，兩大類紙品收入合計占比達97％以上。其中非卷紙類產品毛利率達40％以上，高出卷紙類產品10pct。自2015年營銷戰略轉變，公司精選SKU，主推高毛利產品。非卷紙產品收入占比在2014年超過卷紙類，并逐年提升。截止2017年非卷紙類產品占比57.4％，卷紙類占比39.8％。產品結構改善下，公司綜合毛利率同樣不斷增長，18H1年較2013年提升6.2pct至36.5％。

1.2.股權結構集中，核心團隊持續激勵充分

鄧氏父子為實際控制人，股權結構集中提高管理決策效率。截止2018年10月，公司董事長鄧穎中通過控股中順集團60％股權和香港中順100％股權，持有中順潔柔38.7％的股份。其子鄧冠彪和鄧冠杰分別持有中順集團20％股權，以及直接持有公司0.25％和0.09％的股份，實現二人分別合計持有公司6.1％和5.9％股份。鄧氏父子三人合計控股比例達50.7％，公司股權結構集中且穩定，保障公司的管理和決策的高效性。

15年和17年持續推員工激勵和經銷商持股計劃，綁定利益共同體。公司2015年限制性股票激勵計劃推出，授予公司核心管理層199人共1695.7萬股，占總股本3.48％，授予價格4.25元/股。目前前兩期解鎖條件達成，2016/2017年實現扣非歸母凈利潤2.51/3.26億元，較2014年增長284.0％/400.0％；實現營收38.09/46.38億元，較2014年增長51.1％/83.9％，分別解鎖30％股份。2017年第一期員工持股計劃購買1665.31萬股，占總股本的2.2％。公司董事、監事和高級管理人員共4人認購總份額中的66％，其他核心骨干成員5人共認購總份額的34％，進一步綁定公司重要管理層和核心人員，與公司構筑利益共同體，增強激勵作用。2017年12月公布經銷商持股計劃的籌備，將進一步綁定經銷商利益，激發經營積極性，持續提升公司盈利能力。

回購股份擬開啟新一輪員工持股計劃，實控人增持完成，公司激勵充足彰顯對未來穩定增長信心。2018年2月至11月公司實際控制人、副董事長兼總經理鄧冠彪已完成增持計劃，累計增持178.76萬股，增持后合計直接持有495.74萬噸。

2018年11月2日至2018年12月4日公司已完成回購計劃，累計回購股份1170.96萬股，占公司總股本的0.9101％，最高成交價為8.9元/股，最低成交價為7.5元/股，支付總金額9458.15萬元。根據公告，公司此次回購股份用于公司員工持股計劃，若未成功實施，則變更用途為實施股權激勵計劃或相應注銷全部回購股份。此次回購1170.96萬股擬用于新一輪員工持股計劃，對核心管理團隊激勵充足，深度綁定利益共同體，將有利于公司未來長期增長。

18年12月19日再發股票期權和限制性股票激勵計劃，全面覆蓋公司員工，上下一致一心，激發經營積極性。公司股票期權和限制性股票激勵計劃激勵對象共達4681人，授予權益4481.6萬份，首次授予3881.6萬份，預留600萬份。在行權期的3個會計年度中，業績考核目標為：以2017年營收為基數，2019/2020/2021年營收增長率不低于41.60％/67.09％/94.03％。此次激勵計劃全面覆蓋公司中層和核心人員，綁定利益共同體，公司上下一致一心，充分激發經營積極性。

公司預計19~22年需攤銷股權激勵費用7206.91/4850.93/2423.70/287.70萬元，預計19~20年實際攤銷費用對利潤率的影響為0.9/0.5個點。公司激勵充足，對公司長期穩健增長利好，通過經營效率提升，有望對沖激勵費用帶來的負面影響。

YFI突破37000美元關口 日內漲幅為9.17%:歐易OKEx數據顯示，YFI短線上漲，突破37000美元關口，現報37001.0美元，日內漲幅達到9.17%，行情波動較大，請做好風險控制。[2021/3/8 18:23:37]

2.生活用紙行業：需求穩步增長，產能供給放緩

2.1.生活用紙千億規模，集中度和人均用紙量提升空間大

國內生活用紙市場規模近千億級，人均消費量遠低國外。根據中國生活用紙年鑒統計數據，國內生活用紙市場規模由2009年454億元提升至2017年的1106億元，CAGR達13.6％，市場規模維持較高增速。

生活用紙雖市場規模龐大，但人均消費量卻不足發達國家的一半。2017年國內生活用紙人均消費量僅6.3kg/年，而2016年瑞典、美國、韓國和日本人均用紙消費量均超過15kg/年。對比國外，國內生活用紙人均量有待提升，存在翻倍的空間，將進一步支撐國內生活用紙市場規模擴張。

國內生活用紙行業集中度低，仍有較大提升空間。以發達國家美國為例，其前四大生活用紙企業為G-P、金佰利、寶潔和愛生雅，早在2011年美國前四大企業的總產能已達640萬噸，占北美總產能的75％。日本目前生活用紙市場被前三家企業金佰利、王子制紙和王子妮飄所占據，CR3達到57％。我們根據國內生活用紙總產能和前四大企業——恒安、維達、金紅葉和潔柔各自產能情況測算市占率，2017年CR4僅33.3％，不足美國的一半。對比國外，我國生活用紙集中度仍有較大提升空間。

2.2.需求端：消費必需品抗周期性強，消費升級驅動市場增長

生活用紙為日常消費必需品，抵抗經濟周期波動能力強。生活用品擁有強消費屬性，與國家宏觀經濟和人口增長緊密相連。國內二胎政策放開，自然人口增長率開始提升，居民消費要求提升。近年生活用紙消費量增長平穩，2017年生活用紙產量和消費量分別為960/890萬噸，同比增長4.3％/4.2％，2012~2017年CAGR分別為5.3％/5.0％。通過人均用紙量和人均GDP的散點圖可發現，二者呈現線性關系，經測算二者相關系數達0.99。伴隨人均GDP/收入增長，人均用紙量提升，我們預計2019年生活用紙需求量保持5％左右增速。

消費升級趨勢下，單噸生活用紙價格提升。國內生活用紙市場規模增速超過用紙量增速，單噸生活用紙價格提升的貢獻力逐步凸顯。生活用紙單價增速呈現提升態勢，表明排除物價上漲可能帶來的影響，其銷售價格的確在提升。生活用紙單價的提升是對消費升級的反映，消費者對生活用紙的質量和環保性的要求進一步提高。從生產端的變化可看出消費端的需求變化，生活用紙纖維原料占比中，最優質的木漿占比量從2012年71.2％提升至2016年的80.7％，質量較差的草漿占比下降7.4pct至2.3％，最差的廢紙漿占比下降3.5pct至1.3％。原材料質量提升，國內生活用紙單噸價格隨之而漲，自2009年8577元/噸提升至2016年11569元/噸，CAGR達5.1％。

多元化需求拓寬生活用紙應用場景，形成市場增量空間。生活用紙多樣化產生于兩個方面，一個是供給創造出新的需求，生活用紙企業競爭趨于激烈，廠商需要通過豐富產品種類去覆蓋長尾市場，更多的提供差異化產品增強顧客粘性；另一方面是需求端，在消費升級趨勢下，消費者在不同消費場景會選擇不同種類的生活用紙，因此滿足特定功能性的生活用紙越來越受到歡迎。從2010到2016年中國生活用紙年鑒數據可發現，以前最常見的廁用衛生紙消費量占比逐年下降，而面巾紙、餐巾紙、擦手紙和廚房用紙消費量占比不斷提升，擦手紙、面巾紙和餐巾紙提升速度最快。但擦手紙和餐巾紙等這類生活用紙在總消費量中占比不足4％，隨著這類滿足多元化需求的生活用紙消費量提升，市場規模仍有上升空間。

2.3.供給端：進入門檻抬升，中小產能加速淘汰，產能供給放緩

漿價大幅上漲，環保督查趨嚴，加速行業洗牌淘汰中小企業，17年約淘汰中小產能120萬噸。生活用紙原材料木漿主要依賴進口，且在生產總成本中占比60％以上。自2017年以來進口針葉漿和闊葉漿大幅上漲，全年分別上漲50.8％/49.1％，已達近五年來國際漿價的高位。同時國內造紙行業環保督查繼續深入，污染嚴重的小企業被整改或關停。面對高企的原材料成本和持續上升的治污成本，小企業盈利空間逐步喪失。2017年生活用紙總產能1300萬噸，約淘汰120萬噸落后產能，凈增約135萬噸產能，自2014年開始造紙企業數量持續下降。

受環保限制生活用紙準入門檻抬升，未來產能和市場將繼續向頭部企業集中。受到國家環保限制，生活用紙新建產能必須達到10萬噸以上規模才能批準建廠，抬高了行業進入門檻。根據我們統計，18年規劃生活用紙產能310萬噸，假設分兩年消化，18年預計新增155萬噸產能。考慮到18年環保督查持續深入，已經原材料價格高企，淘汰產能預計于17年相當，我們假設18年淘汰100萬噸中小產能，預計凈增55萬噸產能。則18/19年新增產能同比增長4.2％/4.1％，未來增速將有較大幅度放緩。

未來兩年生活用紙行業開工率將出現逐步提升過程，行業供求格局優化。可以觀察到15~17年生活用紙產能利用率出現回落，17年僅73.8％。我們認為主要由于落后小廠生存空間受到擠壓，開工難度加大，開工率出現自然回落。但對于生活用紙行業來說，74％屬于正常的產能利用率水平，大型生活用紙企業一般需要為旺季預留產能，正常產能利用率水平在75％左右。由于生活用紙產銷率接近100％，我們假設產量增速和消費量同比增速相當為5％，結合我們對18~19年的產能預測，預計18~19年生活用紙行業產能利用率將逐步提升，進一步表明行業供求格局開始優化。

ADA突破1美元關口 日內漲幅為9.75%:火幣全球站數據顯示，ADA短線上漲，突破1美元關口，現報1.003221美元，日內漲幅達到9.75%，行情波動較大，請做好風險控制。[2021/2/20 17:32:50]

3.公司成本端優化凸顯業績彈性，產能逐步釋放貢獻內生增長

3.1.木漿價格回落疊加人民幣貶值幅度收窄，成本端壓力緩解

18Q4外盤漿價開始回落，匯率壓力減輕。進口木漿現貨價格經歷7~9月份的上漲后，價格持續回落，截止12月已針葉/闊葉漿已回落至6320/5658元/噸，為全年最低價。就外盤漿報價來看，不同于內盤漿價受到匯率和貿易商惜售等影響，外盤漿價7~10月維穩，11月首次出現下調，外盤針葉/闊葉漿報價平均下調2.1％/1.9％。公司直接進口木漿并按美元計價，因此公司成本端主要受到外盤漿價和人民幣匯率影響。12月初中美貿易戰緩和，疊加美國經濟下行帶來加息縮表進程有望放緩，人民幣匯率貶值幅度出現大幅收窄，美元兌人民幣匯率12月進入6.85，較11月平均匯率下降1.2％。

四季度成本面的優化將在19Q1反應，預計木漿單噸成本環比下降1.2％。四季度外盤木漿報價下調，匯率小幅回升，公司成本端將明顯優化，由于公司木漿庫存約1個季度，且成本按照加權平均計算，所以18Q4成本端的好轉將在19Q1反應。根據公司木漿庫存周期，我們通過計算季度平均匯率和外盤漿價來測算公司木漿成本，18Q4由于匯率因素，預計木漿仍較高，但單噸成本上升幅度預計收窄至2.3％，預計19Q1木漿單位成本環比下降1.2％。

根據我們對公司收入拆分，預計19Q1公司毛利率回升至32.5％。根據我們測算，預計18Q4木漿成本環比仍有所上升，預計毛利率小幅下降至32.4％。根據公司對銷量規劃，預計19年銷量同比增長7噸，對應19Q1銷量12.5萬噸，假設19年單噸生活用紙售價持平18年全年均價，非木漿成本增速13％，則預計19Q1毛利率為32.5％。

3.2.銷售端增長穩健，產能持續釋放推動內生增長

公司產品提價后銷量增速較去年放緩，但仍維持10％以上增長。根據公司制定銷售目標，預計維持每年生活用紙7萬噸的銷售增量，15~17年分別銷售26.0/33.6/40.8萬噸生活用紙，16~17年均同比增長7萬噸，同比增速分別為29.5％/21.3％。由于18Q1公司產品提價，且1月份提價幅度達14％，公司18Q1毛利率較17年提升近4pct。實際執行提價幅度8％~9％后，18H1公司生活用紙銷量21萬噸，同比增長2.5萬噸。由于下半年節假日增加，公司一般銷量超過上半年，保守預計18下半年公司生活用紙銷量將繼續同比增長3.5萬噸，預計18全年銷量46.5萬噸，同比提升6萬噸，增長14.0％。

公司高毛利產品占比提升，單噸生活用紙單價仍有上升空間，構筑收入增長動力。公司建立中高檔生活用紙品牌矩陣“Face+Lotion+自然木”，產品定價較高。根據天貓銷售數據，近30日潔柔產品成交平均價格為49.87元/件，僅低于心相印和清風，高于維達、順清柔和植護等生活用紙品牌。就產品單價來看，潔柔高于心相印和清風，以27卷卷紙為例，潔柔/心相印/清風售價分別為56.9/53.9/49.9元。因為線上銷售產品結構差異，導致心相印和清風線上店鋪月均價高于潔柔。

截止18年8月三大產品占比65.6％，19年有望提升至70％以上。公司三大產品占比不斷提升，目前在公司占比約66％，其收入在電商渠道占比最高達70.8％。作為公司主推產品，未來占比仍將繼續上升，19年“Face+Lotion+自然木”收入在總收入中占比有望提升至70％以上，公司毛利率仍有提升空間，推動收入增長。

18年新增17萬噸產能逐步釋放，持續貢獻內生增長動力，未來預計每年投放10萬噸新增產能，預計公司總產能達120萬噸。公司依托下屬子公司江門中順、江門潔柔、云浮中順、四川中順、浙江中順、湖北中順和唐山分公司，已經形成了華東、華南、華西、華北和華中的生產布局。2017年云浮12萬噸產能、唐山7.5萬噸產能順利投產，合計總產能達65萬噸。根據公司在建和新建的產能計劃，2018年將有浙江1萬噸、湖北12萬噸、唐山5萬噸新增產能落地，2019年合計總產能預計達到83萬噸，并計劃未來每年投放10萬噸新增產能，未來總產能合計將達到120萬噸。

全國性產能布局再下一城，突破生產瓶頸，理順供應鏈機制。生活用紙單品體積大、單位價值低、運輸半徑小決定企業在尋求全國性發展過程中，需配套全國性布局的生產基地，以及時響應地方銷售需求。中順潔柔在銷售規模逐步擴大，向全國性范圍擴張的過程中，全國性產能布局逐步跟進。由于2017年公司產能投產不及時，導致當年年底產能緊張，影響銷售。公司在此經驗上，加快全國性產能布局的腳步，預計2018年將順利新增產能18萬噸，以充分滿足供貨需求。伴隨渠道深入，銷售規模擴大，公司產能跟進擴張，理順供應鏈機制，助推公司業務和收入增長。

4.高端差異化產品引領潮流，渠道管理布局優化升級

4.1.專注中高端生活用紙，加速布局新品類

精選SKU聚焦核心中高端生活用紙產品“Face+Lotion+自然木”，收入占比不斷提升。公司旗下有潔柔和太陽兩大品牌，但目前公司主推潔柔品牌，太陽占比將持續降低。公司精選SKU，主推潔柔品牌下四個系列Lotion、自然木、Face和C&；S，定位于中高端市場。公司集中力量打造主力SKU，并不斷通過Logo放大和ICON聚焦等包裝設計優化方式，強化潔柔的高端品牌形象，19年三個品牌帶來的收入占比有望提升至70％以上。

現貨白銀跌幅達3%:現貨白銀跌幅達3%，現報23.78美元/盎司。[2020/12/10 14:44:54]

媒體輔助跟進品牌力提升，營銷宣傳持續升級。消費者選擇生活用紙時更多來自對大品牌的信任，而對大品牌的認知更多又來自于廣告營銷和宣傳。為迅速使潔柔品牌“深入人心”，公司持續升級潔柔的品牌營銷宣傳方式。線下品牌不斷進行促銷推廣保持知名度同時，公司加強線上媒體廣告投放和移動互聯網推廣的方式，進一步完善微信、微博網絡媒體的宣傳途徑。2017年潔柔攜手《中國新歌聲》，主打“可濕水，濕水不易爛”的品質紙巾潔柔成為全國城市海選戰略合作伙伴。媒體輔助潔柔品牌力持續提升，提高消費者認知度，助力產品銷售。

更高端“新棉初白”棉柔巾推出，搶灘新興市場。公司不單滿足順應市場需求進行推陳出新，更是通過強大的研發能力，研制新品創造市場需求，引領高端生活用紙的潮流。2018年公司再次研制出以棉花為原材料的棉花柔巾，并結合時下熱點邀請美妝博主和《創造101》女孩進行試用，通過微信公眾號和小紅書等網絡媒介進行線上宣傳，有望引領高端全棉紙巾的市場潮流，迅速搶灘棉柔巾市場。

布局生活用紙外延市場，加速個人護理衛生巾等大品類擴張。公司深耕卷紙、手帕紙、抽紙等“傳統”生活用紙領域同時，加速外延擴張。目前已生產并銷售廚房用紙和商用擦手紙，未來有望進一步向個人衛生護理領域——衛生巾、紙尿褲等領域拓展。以前三的恒安和維達為例，二者同樣以銷售生活用紙產品起家，隨后恒安進軍衛生巾和紙尿褲領域；維達2014年攜手愛生雅集團，整合其高端生活用紙品牌Tempo和個人護理在大陸、香港和澳門業務，拓展公司業務外延。伴隨中順潔柔生活用紙外延拓展和個人衛生護理領域的開拓，將提供收入和業績持續提升的空間。

4.2.營銷架構組織體系齊改善，運營管理效率加速提升

內部營銷管理架構調整，布局“8+2”銷售管理模式。公司2015年引入原清風以劉金峰為核心的銷售團隊，對內部營銷組織架構進行變革，由過去對全國5個區域劃分管理范圍，轉變為7個區。2017年7月又單獨成立云貴廣大區，進一步將銷售管理模式轉變為“8+2”模式。該模式將管理區域細分為全國8個大區，即華南、西南、云貴廣、華中、華東、華北、西北、東北；和兩個單獨管理區域，分別為EC及港澳地區。國內8大區域中沒有負增長的銷售區域，新區域華中、西北、東北、華東增速領先，尤其華北增速第一，2018年上半年已穩定在5000萬元月銷售額。EC即電商渠道，對全國線上銷售進行統籌，在電商渠道銷售規模逐步擴大趨勢下，公司2017年8月重塑電商團隊補充人員力量，分別設立上海、北京和中山團隊，其中上海為總部，中山供應鏈部分負責協調。

細化營銷組織體系，直線管理提效率。公司建立戰區、省區和營業所架構進一步細化營銷組織體系，以更加直線的形式實現對各區域的管理。在原有組織結構層級上新增省級和營業所長層級，構成全國營銷總監-大區總監-省級副總/經理-營業所長-城市經理-業務主管，并實行利潤中心制考核。通過更加直線化組織結構，將銷售端狀況、底層執行情況和決策層緊密聯系，加強對底層管理的同時更加有效的向上層反饋信息，優化營銷資源配置。公司管理效率有效提升，自2015年以來管理費用率持續下降，2017年降至5.4％，并且已經低于兩大競爭對手恒安和維達。

4.3.多渠道擴張布局，網點加密填補空白區域

從渠道角度來看，公司以傳統的經銷商GT渠道為主，直營賣場KA渠道提速增長；電商EC和商銷AFH規模尚小，未來將重點開發，提升空間大，有望形成未來收入增量貢獻。經銷商GT渠道2016年實現收入21.44億元，占比56.9％，但收入占比呈現下降趨勢，相比于其他渠道，GT收入增速放緩至7.5％。公司加大對直營賣場KA渠道的建設，2016年實現收入9.39億元，同比增長70.3％，呈現加速提升態勢，收入占比同比提升6.1pct至24.9％，未來仍有上升空間。電商EC和商銷AFH為公司未來重點開拓渠道，2016年分別實現收入5.02/1.46億元，同增106.6％/77.0％，收入占比13.3％/3.9％，都呈現出收入提速增長，收入占比不斷上升的態勢，伴隨未來公司對新渠道開發力度加大，電商和商銷渠道貢獻力將進一步凸顯。

4.3.1.經銷商渠道GT：經銷商引導和幫扶政策加強，助推渠道下沉填補空白市場

網點拓展覆蓋城市空白點，開發經銷商加速渠道下沉。截止2017年公司經銷商數量達2100個，經銷商網點已覆蓋1200個以上城市，全國97％的地級市。但全國共2800個地級市縣區，公司仍有34個地級市未覆蓋，一半以上的城市未開拓。且公司經銷商數量對比恒安、維達和金紅葉達到3000個以上，仍有一定差距。公司2018年依舊定位為渠道年，加速經銷商開發和渠道下沉，伴隨網點加密有望提升品牌知名度，貢獻收入增量。

經銷商返利綁定共同利益，帶動銷貨積極性。由于經銷商追求的為利潤額而非利潤率，導致他們對高毛利產品銷貨的不確定持抗拒心理。新團隊到來對銷售理念進行變革，對經銷商主動引導，并建立經銷商返點制度，對高毛利產品多返點，低毛利產品少返點，獲得獎勵需達到規定的產品比例。起到充分激勵經銷商主動銷售高毛利產品的積極性，并使經銷商和公司站在同一陣營。

經銷商幫扶計劃，根本上解決終端銷售問題，有利加速渠道下沉。公司采取“直銷到縣，分銷到鎮”的方式進行經銷網點拓展，但部分經銷商經營能力存在不足無法承受自我深度分銷，因此公司組建“經銷商+中順”聯合經營部，并推動經銷商聯合生意發展計劃，明確費用使用方向，一對一進行幫扶。幫助經銷商調整產品和渠道結構，提升經營管理能力，重點經營中順的產品，有效控制終端銷售費用，提升經銷商渠道效率，有利于渠道加速下沉。

行情 | ETH 1小時漲幅超過2.50%:據Bitfinex數據顯示，ETH 1小時內漲幅超過2.50%，現報價137.67美元，價格波動較大，注意風險控制[2018/11/22]

4.3.2.其他渠道：KA+EC+AFH運營管理持續改善，未來發展重點提升空間大

重點KA由經銷轉直營，專注陳列和導購員優化基礎性方面。公司加大KA直營賣場渠道的開發力度，2017Q1占比提升至26.8％，較2012年提升12.8pct。公司繼續加強KA渠道建設力度，將重點KA由經銷轉為直營，包括家樂福、天弘、吉之島、華潤、大潤發等，并實施橫向一體化戰略，與此類關鍵大客戶建立戰略聯盟，穩固合作關系。2018年公司進一步專注直營賣場陳列和導購員等基礎性工作，確保潔柔品牌在賣場陳列位置最佳，配備優質導購員，并對導購員每月進行培訓，從細節處保證終端零售的順暢和最大程度的銷貨成功性。

繼續加強EC電商渠道建設，抓住高成長機會搶占先機。伴隨網上購物興起，公司自2015年起開始建設電商渠道，并實現收入的大幅提升，2016年電商渠道實現收入5.02億元，同增106.6％，在2016年總收入中占比13.3％。截止2017年公司已成功合作天貓、淘寶、京東、蘇寧、唯品會五大平臺，公司將繼續加快空白平臺的開發，提高電商銷售的高毛利產品占比，2018年電商渠道收入占比有望提升至21％。

商銷AFH規模尚小提升空間大，專業團隊管理加速新客戶開發。公司商銷渠道快速增長，2016年公司商銷業務收入僅1.46億元，在總收入中僅占比3.9％，但實現了77％的同比增速。截止18年12月商銷占比提升至5％，總規模仍較小。對比維達2017年商銷收入占比14％，中順潔柔商銷規模有三倍以上增長空間。公司目前主要客戶包括中石化、中石油、中國移動和建設銀行，并成立專業商銷團隊進行精準營銷，不斷開發新客戶，布局銷售網點。

5.業內對比：中順潔柔兼具盈利營運能力，渠道產能擴張確定成長性

現有小企業生存空間不斷被壓縮，最后將逐步成為頭部企業的競爭“游戲”。而在前四家企業中恒安、維達和金紅葉發展已較為成熟和穩定，中順潔柔的成長性更明顯。

中順潔柔收入和業績進入換擋期，提速上升。恒安、維達和金紅葉都經歷了高增長到增速放緩的過程，從2015年開始恒安和金紅葉收入增速已低于行業平均增速，近兩年收入增速已降至個位數。維達收入增速出現轉折主要因2014年新增個人護理用品業務，貢獻收入增量。僅從各家企業生活用紙單項收入增速來看，前三家均降至10％以下，僅中順潔柔維持20％以上收入增速。因此，從發展進程的角度來看，前三家已逐步從增長期步入成熟穩定期，而中順潔柔則仍處于增長。

從品牌成熟度來看，潔柔同樣處于導入期。截止18年10月，按銷售額口徑計算的生活用紙品牌市占率中，恒安旗下品牌心相印位列首位市占率達21％，金紅葉旗下的清風以及維達市占率均接近15％。而排名第四的潔柔市占率僅10％，其品牌尚處導入期，較前三仍有上升空間。

5.1.中順潔柔制造和盈利能力表現突出，營運能力業內最優

從產品制造能力看，多年造紙經驗奠定高端產品的拓展基礎，打漿造漿形成技術壁壘。消費升級趨勢下，中高端化也成為頭部企業發展方向，消費者對生活用紙品質要求逐步提高，對應企業良好的生產制造能力。潔柔1979年就已進入紙品加工行業，具備40年的制紙經驗，并專注于產品質量的提升，其產品全部采用進口商品木漿，用國際先進的造紙設備進行生產，打漿和造紙兩個工序已形成一定的技術壁壘。

從盈利能力看，生活用紙業務上中順潔柔成本管控能力強，毛利率表現突出，凈利率占優。恒安綜合毛利率遠高于另外三家，主要來自產品差異，其衛生巾和紙尿褲占比達45％以上，兩者毛利率均在50％以上。考慮到產品結構差異后，中順潔柔仍表現出突出的盈利能力。

中順潔柔成本管控能力更強，漿價上行周期毛利率下降幅度為業內最小。排除產品結構差異的影響，比較四家生活用紙產品毛利率發現，2014~2016年間，僅恒安毛利率高于中順，2017年中順生活用紙毛利率為業內最高。2017和2018年前三個季度木漿價格和匯率等因素均導致生活用紙企業成本端壓力增加，因此四家企業毛利率均出現下降。但從降幅來看，2017年中順下降最小僅1.4pct，恒安/維達/金紅葉分別下降5.0/2.5/1.6pct；18Q3中順毛利率基本持平上年，維達和金紅葉均出現較大幅度下滑，因此中順表現出更優的成本管控能力。

中順潔柔期間費用率轉折回落，凈利率開始提升。由于恒安產品結構差異，我們比較業務更為接近的中順、維達和金紅葉。可以發現中順凈利率一直高于金紅葉，2015年實現對維達的反超。主要因為，一方面中順毛利率自2015年后上升趨勢明顯；另一方面其期間費用率在2015年達到峰值后開始下降并趨于平穩。

成長期中順期間費用率偏高，未來回落空間大，有望帶來業績彈性。因為中順尚處于成長階段和品牌導入期，所以營銷投入較高。可以發現中順銷售費用率高出維達金紅葉2pct以上，扣除這個部分后，其總體期間費用率將低于維達和金紅葉，業績仍有提升空間。

從營運能力來看，中順潔柔營運能力持續提升已至行業最優，有效運用各項資源公司周轉效率高。比較四家2017年總資產周轉率可發現，中順為其中最高者達0.90，隨后排名為維達、恒安和金紅葉，分為別0.78/0.54/0.40。1）分項來看，中順應收賬款周轉率達8.14，高于恒安/維達/金紅葉為7.84/7.65/4.99，一方面表明中順對下游拿貨政策較為嚴格，話語權較強，對“賒賬”容忍度較低；另一方面也是由于中順商銷規模尚小，形成較少應收款項，伴隨未來商銷業務擴張，中順應收賬款周轉率可能會略有下降。

2）從存貨周轉率來看，中順為6.23略好于金紅葉6.14，但維達和恒安僅3.93/3.18，主要由恒安和維達的產品結構差異導致。中順和金紅葉90％以上業務收入由生活用紙構成，但恒安和維達個人護理等產品占比較大，累積存貨拖累周轉表現。

3）從固定資產周轉率來看，恒安最高達2.29，中順略低為2.06，維達和金紅葉為1.68/1.69。由于生活用紙行業重資產運營，固定資產周轉率一定程度體現出規模效應，反映出企業對資產的運營效率，中順和恒安均達到2以上，表明對固定資產的運營效率更高。

5.2.中順潔柔產能和渠道擴張空間大，收入具有翻倍空間

就公司體量來看，中順潔柔生活用紙收入不及前三的一半。僅從生活用紙業務收入來看，2017年恒安、維達和金紅葉體量均在90億元左右，而中順潔柔僅45億元，為三巨頭的一半。從業績角度來看，中順凈利潤已在2017年反超金紅葉，并且與維達凈利潤差距已縮小到一半以下。

中順潔柔產能僅前三的一半，市場份額有翻倍空間。截止2017年，中順潔柔產能增加至65萬噸，前三的恒安/維達/金紅葉產能分別為130/110/128萬噸，對比之下，中順產能僅為前三的一半。因此當前中順潔柔市占率也僅為前三者的一半，前三家市占率達到10％左右，而中順潔柔僅5％。從產能增長情況來看，中順仍處于擴張期，產能加速增長，而另外三家產能增長放緩。前三巨頭發展至“成熟期”后市占率會基本穩定在10％后緩慢提升，我們認為中順潔柔目前市占率會加速提升至10％左右再趨于平穩增長，因此未來市場份額有翻倍空間。

中順潔柔渠道擴張和優化帶來收入增長的確定性高。從量上來看，對比恒安和維達3000家以上經銷商，中順經銷商數量僅2100家仍有擴張空間，因此也帶來其通過渠道擴張貢獻收入增量提升的確定性。

從渠道構成來看，中順四大渠道發展并不均衡，以經銷商渠道為主。對比之下，維達銷售渠道更為豐富，傳統經銷商占比39％，商銷占比達14％，直營賣場/電商占比26％/21％。因此中順渠道結構方面仍存在優化空間，商銷渠道的開拓提高其占比，同樣有望貢獻收入和業績增量。

中順潔柔財務杠桿運用不及前三，增加融資以支撐企業擴張。通過杜邦分解，中順僅財務杠桿表現尚低于行業平均水平，2017年金紅葉/恒安/維達/中順權益乘數分別為3.00/2.37/2.23/1.80。中順權益乘數低于行業平均水平2.5，表明中順仍有擴大融資規模以支撐企業進一步發展的空間，不論擴產能還是拓渠道都需要資金的支持，目前中順財務結構良好，仍可通過增加適當負債撬動企業高速增長。

我們預計未來3年內收入具有翻倍空間，國內生活用紙CR4有望提升至43％。由于中順潔柔產能存在翻倍空間，因此其市場份額有望實現翻倍，從而實現收入的翻倍增長。因為前三大恒安、維達和金紅葉在發展歷史上都經歷了由高增速向趨于平穩的收入增速的成長過程，因此我們預測中順潔柔在增長期的平均增速也將為前三大的兩倍達25％，在未來3年中順潔柔收入具有翻倍空間。若前三大企業市占率在未來三年保持較為穩定增長，我們預測到2020年國內生活用紙CR4將達到43％。

6.盈利預測和投資建議

6.1.盈利預測

2018年伴隨公司產能逐步增加，并繼續加大渠道開拓力度，主推高毛利核心產品，我們給出2018~2020年以下核心假設：

1）成本端：18Q4外盤漿價下降，19年外盤漿價預計有所回落，我們假設19年全年平均外盤漿價較18年下降5％；20年漿價和19年持平。19年人民幣匯率較18下半年出現小幅升值至6.84，20年匯率與19年持平。

2）收入端：根據公司提價執行情況，我們預計18Q1-4較17年底分別提價幅度為13％/11％/9％/8％，則單噸生活用紙價格18年較17年平均提升10％。考慮到整體經濟環境，我們假設19~20年不提價，售價與18全年均價持平。根據公司股權激勵計劃對19~20年業績考核標準，我們假設19~20年銷量增速14％/18％。

3）費用率方面：由于公司組織管理持續改善，伴隨規模效應持續提升，同時營銷宣傳將繼續發力，我們預計18~20年銷售和財務費用率將保持穩定，持平2017年。

由于公司將進行18年股票期權和限制性股票激勵計劃，根據公司預計19~20年將攤銷股權激勵費用7,206.91/4,850.93萬元，我們假設19~20年管理費用率在17年基礎上增加0.9/0.5pct。

6.2.估值分析

從估值分析的角度來看，行業內可比上市公司恒安國際和維達國際發展相對成熟，18~20年業績增速放緩，相應的18~20年估值相對較低。由于中順潔柔尚處成長期，通過渠道和產能擴張，未來仍能保持高于行業的業績增速。因此，通過計算PEG來確定公司的估值。計算19年恒安和維達PEG，我們得到19年行業平均PEG為1.16。由于公司未來增速較高，19年PEG為0.85。以行業平均PEG為基礎，給定公司未來三年復合增速23.3％，19年公司PE為27倍。根據我們測算，19年公司EPS為0.42元，因此給定公司目標價11.34元/股。

6.2.投資建議

公司是國內高端生活用紙龍頭企業之一，自2015年更換營銷團隊，定位中高端市場，加大營銷力度和渠道變革，收入業績提速上升。對比恒安、維達和金紅葉，中順潔柔收入和產能均只有前三大企業的一半，經銷商數量僅前三的三分之二。前三大企業已步入成熟狀態，維持相對低的增速和相對穩定的市占率，中順潔柔尚處增長期仍有翻倍成長的空間，通過產能和渠道擴張帶來的收入確定性高。

生活用紙行業需求穩步增長，產能供給放緩。國內生活用紙市場規模近千億級，2017年約達1100億元。但人均消費量卻不足發達國家的一半，2017年國內生活用紙人均消費量僅6.3kg/年，而2016年瑞典、美國、韓國和日本人均用紙消費量均超過15kg/年。國內生活用紙人均量有待提升，存在翻倍的空間。生活用紙為日常消費必需品，抵抗經濟周期波動能力強。近年生活用紙消費量增長平穩，2012~2017年CAGR分別為5.3％/5.0％。伴隨人均GDP/收入增長，人均用紙量提升，我們預計2019年生活用紙需求量保持5％左右增速。漿價大幅上漲，環保督查趨嚴，加速行業洗牌淘汰中小企業。2017年生活用紙總產能1300萬噸，約淘汰120萬噸落后產能，凈增約135萬噸產能。受環保限制生活用紙準入門檻抬升，未來產能和市場將繼續向頭部企業集中。根據我們統計，18年規劃生活用紙產能310萬噸，假設分兩年消化，并考慮到淘汰的落后產能，預計18/19年均凈增55萬噸產能。則18/19年新增產能同比增長4.2％/4.1％，未來增速將有較大幅度放緩。

短期成本端壓力緩解，凸顯業績彈性。18Q4外盤漿價開始回落，匯率壓力減輕。外盤漿價7~10月維穩，11月首次出現下調，外盤針葉/闊葉漿報價平均下調2.1％/1.9％。公司直接進口木漿并按美元計價，12月初中美貿易戰緩和，疊加美國經濟下行帶來加息縮表進程有望放緩，人民幣匯率貶值幅度出現大幅收窄，美元兌人民幣匯率12月進入6.85，較11月平均匯率下降1.2％。由于公司木漿庫存約1個季度，且成本按照加權平均計算，所以18Q4成本端的好轉將在19Q1反映。根據公司木漿庫存周期，我們通過計算季度平均匯率和外盤漿價來測算公司木漿成本，預計19Q1木漿單位成本較18Q4環比下降1.2％，19Q1毛利率提升至32.5％。

銷售端增長穩健。公司產品提價后銷量增速較去年放緩，但仍維持10％以上增長。18H1公司生活用紙銷量21萬噸，同比增長2.5萬噸。由于下半年節假日增加，公司一般銷量超過上半年，保守預計18全年銷量46.5萬噸，同比提升6萬噸，增長14.0％。公司高毛利產品占比提升，高檔生活用紙品牌矩陣“Face+Lotion+自然木”，產品定價較高，預計19年收入占比提升10pct至70％。18年新增17萬噸產能逐步釋放，持續貢獻內生增長動力，未來預計每年投放10萬噸新增產能，預計公司總產能達120萬噸。

中長期看產品差異化定位中高端市場，渠道布局擴張+優化構建全方位銷售網絡。產品方面，公司16年開始主推差異化高端“可濕水面紙”Face和Lotion系列，17年跟隨市場趨勢推出高端低白度紙自然木系列。2018年新推出棉花柔巾，進軍美妝和母嬰棉柔巾新市場，并加快個人護理衛生巾等新品類開發。渠道方面，加速空白區域覆蓋，四大渠道共同發力構建全面銷售網絡，將助力產能向銷量的順利轉換。公司加大經銷商網點開拓，經銷網絡覆蓋全國2000個城市，并繼續加大經銷商引導和一對一幫扶力度，推進渠道下沉“掃除”空白區域；重點賣場經銷轉直營，加強管控；電商渠道順應消費趨勢收入增長迅猛，產品結構好維持較高利潤率；商銷持續加大開發力度。

公司依托產品高端化/差異化和渠道管理優勢，持續增長動能清晰；原材料壓力有效緩解，銷量增長穩健，維持“買入”評級。考慮到公司股權激勵計劃產生的攤銷費用，我們調增19/20年管理費用0.9/0.5pct，下調19/20年盈利預測至5.46/6.80億元，同比增長22.0％/24.6％，但公司激勵充足調動員工積極性，利好公司長期增長，維持“買入”評級。預計18-19年凈利分別為4.47/5.46/6.80億元，同比28.1％/22.0％/24.6％，對應PE24.0X/19.7X/15.8X。

注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告

《中順潔柔深度報告：藏器于身，赴機在速！》

對外發布時間

2018年12月22日

本報告分析師

范張翔SAC執業證書編號：S1110518080004

李楊SAC執業證書編號：S1110518110004

報告發布機構

天風證券股份有限公司

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