atc:SEC官員稱比特幣以太坊不是證券，提出6大判斷標準

Bianews報道當地時間6月14日，美國證券交易委員會(SEC)企業融資部門負責人WilliamHinman，在雅虎金融全球市場峰會上發表加密貨幣相關的演講，主題《數字資產交易：當Howey遇到GaryPlastic》。

比特幣和以太坊的交易不是證券交易

演講中，WilliamHinman表示，將聯邦證券法的披露制度應用于比特幣的發行和轉售或應用于以太坊的當前交易中，都沒有價值。他指出，從以太網絡極其分散的去中心化結構來看，以太目前的交易、銷售都不是證券交易。

多數代幣發行的經濟實質與證券相同

他指出，發起人為籌集資金而開發數字資產可在其上運行的網絡，通常會出售代幣，在許多情況下，這樣做的經濟實質與傳統證券產品相同。募集資金的目的是希望發起人能夠建立自己的系統，而投資者可以從中獲得回報。

WilliamHinman稱SEC將幫助發起人和律師解決評估特定數字資產交易是否涉及證券銷售的問題，并準備提供更正式的解釋或無行動指導，以便在擬議的使用中恰當描述數字資產。

他還指出，了解有關第三方的重要信息：其背景、融資、計劃、財務等等，都是做出明智的投資決策的先決條件。如果沒有一個監管框架來促進披露第三方對這些話題的了解以及與投資相關的風險，投資者將不知情，并很容易處于風險之中。

評估數字資產是否為證券的6個因素

WilliamHinman還在演講中提出評估一個數字資產是否可作為證券時需要考慮的因素：

1、是否有任何人士或團體贊助或推動數字資產的發行及銷售，而這些人或團體所做的努力在資產的發展、維護及增值方面是否扮演重要角色?

2、該個人或團體是否持有數字資產的股份或其他權益，以促使其增加數字資產的價值?購買者是否會合理地相信將會有努力使項目推進，并可能使他們在數字資產上的投資獲得回報?

3、發起人籌集的資金是否超過了建立一個功能網絡所需的資金？如果能籌集到足夠資金，是否表明這些資金可以用于支持令牌價值或增加企業價值?發起人是否繼續從收益或在操作中支出資金，以提高令牌運行系統的功能或價值？

4、購買者是在尋求回報嗎?發起人是否以合理價格向公眾而不是網絡潛在用戶銷售數字資產?

5、《證券法》的保護是否合理?在數字資產中，發起人和潛在購買者/投資者之間是否存在信息不對稱？

6、發起人以外的個人或團隊是否行使治理權或發揮有意義的影響力?

Bianews編譯完整演講內容如下：

數字資產交易：當Howey遇到GaryPlastic

By：WilliamHinman

很高興今天能來到這里。這提供了一個很好的機會來討論一個在新聞界和加密社區中引起相當大爭論的話題：數字資產是否可以作為一種證券，并且是否會隨著時間的推移，超越證券意義。

首先，我們應該以不同的方式提出問題，不要僅限于數字資產本身，而應關注數字資產的周圍環境及其銷售方式。為此，一種更好的調查方式是:“最初在證券發行中提供的數字資產，以后能否以不構成證券發行的方式出售?”

如果數字資產代表一組使持有者在企業中獲得財務利益的權利的情況下，答案很可能是否定的。在這些情況下，將這筆交易稱為最初代幣發行，或首次代幣發行，或出售代幣，將不會使其脫離美國證券法的管轄范圍。

但是，如果不再有任何中央企業被投資或者銷售數字資產，而僅僅是為了通過它所創建的網絡購買一個好的服務，那又是什么情況呢？我相信在這些情況下，答案是積極的。今天，我想和你們分享我對可能發生的情況的一些看法。

在談到證券法分析之前，讓我分享一下我認為分布式分類賬技術最令人興奮的地方，即它在分散的數字環境中共享信息、傳遞價值和記錄交易的潛力。潛在的應用包括供應鏈管理、知識產權許可、股權轉讓以及其他無數的應用。創建的應用程序是具有真正價值的，可以通過公開的、不可篡改的記錄以電子方式訪問和執行，而不需要可信的第三方來驗證事務。

有些人認為，這項技術將改變我們現在所知道的電子商務。這項新技術引起了人們的興奮，人們對此也產生了大量的投機興趣。然而不幸的是，現在仍存在一些欺詐案例。也就是說在很多方面，它仍然處于早期階段。

但我來這里不是為了討論技術的前景，今天在座的很多人都可以做得更好。我想把重點放在聯邦證券法律對數字資產交易的應用上——這就是代幣是如何發行、分發和出售的。雖然這個話題可能比區塊鏈所給出的承諾要簡單一些，但這個話題對于更廣泛地接受和使用這些新工具來說至關重要。

首先我將描述我經常看到的內容。發起人為了籌集資金開發數字資產將運行的網絡，通常出售代幣，而不是出售股票、發行紙幣或獲得銀行融資。但是，在許多情況下，經濟實質與傳統證券產品相同。

募集資金的目的是希望發起人能夠建立自己的系統，投資者可以從中獲得回報：通常是通過在二級市場上出售他們的代幣，一旦發起人用收益創造了有價值的東西，數字企業的價值就會增加。

當我們看到這種經濟交易時，很容易就能應用美國證券交易委員會訴Howey案中首先宣布的最高法院的“投資合同”的測試。該測試需要我們在普通企業中投資金錢，并期望從他人的努力中獲得利潤。

反思一下Howey案的事實也是很重要的。

一家酒店運營商向客人出售了一家柑橘園的權益，并聲稱它出售的是房地產，而不是證券。雖然交易記錄為房地產銷售，但還包括一份培養和收獲橙子的服務合同。買家本來可以安排自己為果園服務，但事實上，多數買家都是被動的，他們只能依靠Howey-in-the-Hills服務公司的努力來獲得回報。

最高法院在闡明對投資合同的測試時強調：“形式(被)無視于實質，重點(被)放在經濟現實上。”因此，所謂的房地產購買被認為是一項投資合同，在這種情況下，在橘園的投資就是一種對證券的投資。

就像在Howey的案例中一樣，代幣通常被吹捧為具有自身用途的資產，并承諾這些資產將以一種會使它們增值的方式加以培育，并在以后以盈利的方式出售。而且，就像Howey案中Howey所做的那樣，林子里的利益是賣給酒店客人的，而不是賣給農民的，代幣通常是賣給廣泛的受眾，而不是賣給那些可能在網絡上使用它們的人。

在我所看到的首次代幣發行中，絕大多數的推動者都吹噓他們有能力創建一個區塊鏈技術的創新應用程序。就像Howey一樣，投資者通常都是被動的。營銷工作很少針對代幣用戶。

通常在一開始，應用程序的商業模式和可行性仍然是不確定的。購買者通常別無選擇，只能依靠發起人的努力來建立網絡并使企業獲得成功。在這個階段，購買一個代幣看起來很像對企業成功的賭注，而不是購買用于在網絡上交換商品或服務的東西。

另外，你可能會問，考慮到這些代幣銷售通常看起來像證券發行，為什么發起人選擇將投資打包為代幣呢？如果代幣能發貨作用的網絡尚未運行，這是一個特別好的問題。我認為造成這種情況的原因有很多種。一段時間以來，一些人認為這種標簽本身可能會將其交易從證券法中移除。

我認為人們現在已經認識到將投資機會標記為代幣并不能達到這一效果。其次，這種標簽可能被用來為企業帶來一些營銷“噱頭”。這在某種程度上仍然有效，但首次代幣發行的記錄仍在整理中，而現在有些噱頭可能更多地成為對投資者潛在的警告信號。

一些人可能會被一個區塊鏈的眾籌過程所吸引。數字資產可以成為一種有效的方式來接觸全球受眾，初始購買者對網絡的成功有著重要的影響并會成為其中的一部分，他們的參與也增加了投資貢獻之外的價值。然后進行數字資產交換。

Paradigm：為避免SEC將穩定幣定義為證券，已在Terra案中提交法庭之友簡報:4月25日消息，Paradigm法律負責人Rodrigo在推特上表示：“Paradigm在美SEC對Terra和Do Kwon的訴訟中提交了一份法庭之友簡報，Paradigm并不是Terra的投資者，我們提交的簡報也不支持任何一方的動議，我們唯一的興趣是反擊SEC繼續擴大其對加密貨幣管轄權的企圖。”Rodrigo提到：“通過對Terra的執法行動，SEC試圖通過推進一種無限的理論，將穩定幣納入其職權范圍，即如果任何工具都可以被交易為所謂的“加密資產證券”，那么該工具本身就會成為“加密資產證券”。我們的簡報重點是回應SEC的新理論，即算法穩定幣UST是一種證券。SEC關于UST的理論是對訴訟中核心主張的補充。盡管如此，我們認為至關重要的是，負責此案的法官Rakoff避免無意中支持這一未經支持的理論，美國證券交易委員會可以尋求將其廣泛應用于其他穩定幣。”[2023/4/25 14:25:14]

對于一些人來說，這可以幫助他們找到新應用程序的市場價格;對另外一些人來說，這樣可以在這場冒險中進行投機。正如我將要討論的那樣，二級市場上的代幣交易是否構成或能否出售證券，需要謹慎和事實敏感的法律分析。

我相信一些行業參與者開始意識到，在某些情況下，以更傳統的方式啟動基于區塊鏈的企業可能會更容易一些。換句話說，通過注冊或豁免股權或債務發行來執行初始資金，并且一旦網絡啟動并運行的話，則將會向需要網絡和數字資產提供功能的參與者分發或提供基于區塊鏈的代幣。這使得代幣的結構和提供方式更明顯，而購買者并沒有對企業的發展進行投資。

讓我們再回到首次代幣發行的問題上，嚴格地說，我看到的代幣或是任何被稱為數字信息東西，本身并不是證券，就像Howey的橙林就不是。確定證券是否被出售的核心是它如何被出售的以及購買者的合理期望是什么。當有人買房子住時，就不能說這是證券投資。但在某些情況下，同樣的資產可以以一種方式提供和出售，從而使投資者根據其他人的努力獲得合理的利潤預期。

例如，如果住房單位提供管理合同或其他服務，它就可以是一種證券的行為。同樣，GaryPlastic案例告訴我們儀器可以作為證券投資合同的一部分：如果豁免根據“證券法”第3條被視為證券的CD作為由經紀人組織計劃的一部分出售的話，該經紀人為散戶投資者承諾：提供流動性并可能從利率變化中獲利。將這些交易作為證券交易進行監管是有合理依據的。

證券法的推動作用是消除發起人和投資者之間的信息不對稱。在公開發行中，證券法規定投資者需要作出知情的投資決策，而發起人對招股材料中的重大錯誤陳述負有責任。這些都是重要的保障措施，它們適用于大多數的首次代幣發行。根據聯邦證券法的披露，這些信息很好地補充了Howey投資合同關于其他人努力的內容。作為投資者，企業的成功以及實現投資收益的能力，將轉化為第三方的努力。

因此，了解有關第三方的重要信息：其背景，融資，計劃，財務等等，都是做出明智的投資決策的先決條件。如果沒有一個監管框架來促進披露第三方對這些話題的了解以及與投資相關的風險，投資者將不知情，并很容易處于風險之中。

但這也說明數字資產交易不再代表證券產品。如果令牌或代幣要在其上發揮作用的網絡是充分分散的，則購買人期望某個人或團體進行重要的管理或為此努力將不再合理，這些資產可能不能代表投資合同。

此外，當第三方的努力不再是決定企業成敗的關鍵因素時，物質信息的不對稱性就會消退。當網絡變得真正去中心化時，識別發行方或推廣方以進行必要的披露的能力就變得困難，也就不那么有意義了。

因此，當我今天看到比特幣時，我沒有看到一個核心第三方的努力是企業的關鍵決定因素的。比特幣功能所在的網絡已經運行了一段時間，可能從一開始就分散了。將聯邦證券法的披露制度應用于比特幣的發行和轉售似乎沒有什么價值。，撇開以太坊融資籌建，基于我對以太現狀的理解，以太網絡及其分散的結構，以太目前的交易、銷售都不是證券交易。而且，就像比特幣一樣，將聯邦證券法的披露制度應用于以太的當前交易似乎沒有什么價值。

隨著時間的推移，可能會有其他充分分散的網絡和系統，在這些網絡和系統中，可能不需要對作為證券作用的令牌或代幣進行監管。當然，仍將有一些系統依賴于核心參與者，他們的努力是企業成功的關鍵。在這種情況下，證券法的適用保護了購買令牌或代幣的投資者。

我想強調的是，判斷某物是否為證券的分析不是靜態的，也不是嚴格地針對該工具進行的。即使它的功能僅是作為分散網絡交易中的數字資產，也可以作為一種證券的投資策略進行打包和出售。如果比特幣的推廣者將比特幣放在基金或信托基金中，并出售其權益，就會產生一種新的證券。同樣，只要投資者合理地期望發起人的努力能帶來利潤，投資合同幾乎可以從任何資產(包括虛擬資產)中獲得。

讓我強調前面的一點：簡單地將數字資產標記為“實用令牌”并不會使該資產變成不是證券的東西。我承認，最高法院已經承認，如果有人購買的資產僅用于消費，那它很可能不是一種證券。但是，交易中的經濟實質總是決定了法律分析，而不是標簽。

Howey的橙子有效用。又或者，舉一個我最喜歡的例子，歐盟委員會在上世紀60年代末就對以威士忌倉庫收據形式出售投資合同發出了警告。發起人將收據賣給美國投資者，以資助蘇格蘭威士忌的釀造和混合過程。威士忌是真實存在的——而且，對某些人來說，它的效用是非常高的。但Howey不賣橙子，而倉庫收據的推廣者也不賣供消費的威士忌。他們出售投資項目機會，購買者期望從發起人的努力中得到回報。

發起人和其他市場參與者需要了解特定數字資產的交易是否涉及證券的銷售。我們很樂意幫助發起人和他們的律師解決這些問題。我們準備提供更正式的解釋或無行動的指導，以便在擬議的使用中恰當描述數字資產。

此外，我們認識到，根據聯邦證券法，某一特定資產被視為一種證券，有許多含義。例如，我們的貿易、市場和投資管理部門主要關注的是經銷商、交易所和基金注冊等問題，以及市場操縱、托管和估值等問題。我們理解市場參與者正在努力使他們的服務符合現有的監管框架，我們很高興繼續參與這一過程。

在評估一個數字資產是否作為投資合同，并因此成為證券時，需要考慮哪些因素?

首先，考慮是否有無論是個人、實體還是協調一致的群體等第三方推動了回報的預期。這一問題將取決于具體的事實和情況，而這一清單是說明性的，并非詳盡無遺：

1、是否有任何人士或團體贊助或推動數字資產的發行及銷售，而這些人或團體的努力在資產的發展、維護及增值方面是否扮演重要角色?2、該個人或團體是否持有數字資產的股份或其他權益，以促使其增加數碼資產的價值?購買者是否會合理地相信這些努力將會進行，并可能使他們在數字資產上的投資獲得回報?3、發起人是否籌集的資金超過了建立一個功能網絡所需的資金？如果能籌集到足夠資金，是否表明這些資金可以用于支持令牌的價值或增加企業的價值?發起人是否繼續從收益或操作中支出資金，以提高令牌運行的系統的功能或價值？4、購買者是在尋求回報嗎?在這方面，是否以合理地價格向公眾而不是向網絡的潛在用戶銷售數字資產?5、《證券法》的保護是否合理?在數字資產中，發起人和潛在購買者/投資者之間是否存在信息不對稱？6、發起人以外的個人或實體是否行使治理權或有意義的影響力?雖然這些因素在分析任何第三方的角色時都很重要，但是用合同或技術方式來構建數字資產，功能更像消費品，缺乏證券性。我們再次考慮交易的經濟實質，但發起人及其顧問應考慮這些和其他可能的特征。

這份清單并不打算能詳盡無遺，我也絕不認為需要提出這些因素中的每一個，以證明令牌是不是證券。該清單旨在促使發起人及其律師進行思考，并開始與員工進行對話，它并不意味著是法律分析中所有必要因素的清單。

Ripple CEO代理律師Nicole Tatz申請退出SEC訴訟案:12月18日消息，在美國SEC和Ripple的訴訟中，Ripple律師Nicole Tatz提交一份動議，要求撤銷其代表Ripple首席執行官Brad Garlinghouse的律師身份。因為她離開律師事務所Cleary Gottlieb Steen & Hamilton，該律師事務所在此案中代表Ripple首席執行官，其他代理律師保持不變。（U.Today）[2022/12/18 21:51:59]

1.令牌創建是否與滿足用戶的需求，或者符合預期？

2.獨立行為者是否設定了價格，或者支持資產二級市場的或以其他方式影響交易的推動者？

3.與投資相比，購買數字資產的主要動機是供個人需要或消費？購買者是否就他們的消費意圖而不是投資意圖作出了陳述？這些令牌是否與消費與投資意圖相關的增量可用？

4.令牌是否以滿足用戶需求的方式分發？例如，令牌是否可以按照購買者的預期用途進行持有或轉讓？是否有內置的激勵措施可以迫使網絡上的令牌迅速使用，例如讓令牌隨著時間的推移而降低價值，還是令牌可以長時間保持投資？

5.資產是否銷售并分發給潛在用戶或公眾？

6.資產是分散在不同的用戶基礎上，還是集中在少數可以影響其應用程序的人手中？

7.應用程序是完全運行還是處于開發的早期階段？

這些都是令人興奮的法律時期，我很高興成為這個過程的一部分，可以幫助這種新技術的推動者及其律師應對并遵守聯邦證券法。

以下是演講原文：

DigitalAssetTransactions:WhenHoweyMetGary(Plastic)

RemarksattheYahooFinanceAllMarketsSummit:Crypto

ThankyouAndy.Iampleasedtobeheretoday.Thiseventprovidesagreatopportunitytoaddressatopicthatisthesubjectofconsiderabledebateinthepressandinthecrypto-community–whetheradigitalassetofferedasasecuritycan,overtime,becomesomethingotherthanasecurity.

Tostart,weshouldframethequestiondifferentlyandfocusnotonthedigitalassetitself,butonthecircumstancessurroundingthedigitalassetandthemannerinwhichitissold.Tothatend,abetterlineofinquiryis:“Canadigitalassetthatwasoriginallyofferedinasecuritiesofferingeverbelatersoldinamannerthatdoesnotconstituteanofferingofasecurity?”Incaseswherethedigitalassetrepresentsasetofrightsthatgivestheholderafinancialinterestinanenterprise,theanswerislikely“no.”Inthesecases,callingthetransactionaninitialcoinoffering,or“ICO,”orasaleofa“token,”willnottakeitoutofthepurviewoftheU.S.securitieslaws.

Butwhataboutcaseswherethereisnolongeranycentralenterprisebeinginvestedinorwherethedigitalassetissoldonlytobeusedtopurchaseagoodorserviceavailablethroughthenetworkonwhichitwascreated?Ibelieveinthesecasestheanswerisaqualified“yes.”Iwouldliketosharemythinkingwithyoutodayaboutthecircumstancesunderwhichthatcouldoccur.

BeforeIturntothesecuritieslawanalysis,letmesharewhatIbelievemaybemostexcitingaboutdistributedledgertechnology–thatis,thepotentialtoshareinformation,transfervalue,andrecordtransactionsinadecentralizeddigitalenvironment.Potentialapplicationsincludesupplychainmanagement,intellectualpropertyrightslicensing,stockownershiptransfersandcountlessothers.Thereisrealvalueincreatingapplicationsthatcanbeaccessedandexecutedelectronicallywithapublic,immutablerecordandwithouttheneedforatrustedthirdpartytoverifytransactions.Somepeoplebelievethatthistechnologywilltransforme-commerceasweknowit.Thereisexcitementandagreatdealofspeculativeinterestaroundthisnewtechnology.Unfortunately,therealsoarecasesoffraud.Inmanyregards,itisstill“earlydays.”

ButIamnotheretodiscussthepromiseoftechnology–therearemanyinattendanceandspeakingheretodaythatcandoamuchbetterjobofthat.Iwouldliketofocusontheapplicationofthefederalsecuritieslawstodigitalassettransactions–thatishowtokensandcoinsarebeingissued,distributedandsold.Whileperhapsabitdryerthanthepromiseoftheblockchain,thistopiciscriticaltothebroaderacceptanceanduseofthesenovelinstruments.

IwillbeginbydescribingwhatIoftensee.Promoters,inordertoraisemoneytodevelopnetworksonwhichdigitalassetswilloperate,oftensellthetokensorcoinsratherthansellshares,issuenotesorobtainbankfinancing.But,inmanycases,theeconomicsubstanceisthesameasaconventionalsecuritiesoffering.Fundsareraisedwiththeexpectationthatthepromoterswillbuildtheirsystemandinvestorscanearnareturnontheinstrument–usuallybysellingtheirtokensinthesecondarymarketoncethepromoterscreatesomethingofvaluewiththeproceedsandthevalueofthedigitalenterpriseincreases.

美SEC對未注冊的RvT ICO提起訴訟:金色財經報道，美國證券交易委員會宣布對區塊鏈身份項目Rivetz和創始人Steven Sprague提起訴訟，原因是該公司2017年發起的ICO。根據SEC的投訴，在2017年7月至2017年9月期間，Rivetz據稱通過開曼群島的一家附屬公司出售了價值1800萬美元的RvT代幣，試圖為該項目獲得資金。Sprague和Rivetz向投資者宣傳此次出售是一個投資機會。根據該機構周三的聲明，該公司從未向SEC提交過證券發行人的申請。在其訴狀中，SEC要求從此次融資中收回所有資金并處以罰款，但并未具體說明其要求的金額。[2021/9/9 23:11:06]

Whenweseethatkindofeconomictransaction,itiseasytoapplytheSupremeCourt’s“investmentcontract”testfirstannouncedinSECv.Howey.Thattestrequiresaninvestmentofmoneyinacommonenterprisewithanexpectationofprofitderivedfromtheeffortsofothers.AnditisimportanttoreflectonthefactsofHowey.Ahoteloperatorsoldinterestsinacitrusgrovetoitsguestsandclaimeditwassellingrealestate,notsecurities.Whilethetransactionwasrecordedasarealestatesale,italsoincludedaservicecontracttocultivateandharvesttheoranges.Thepurchaserscouldhavearrangedtoservicethegrovethemselvesbut,infact,mostwerepassive,relyingontheeffortsofHowey-in-the-HillsService,Inc.forareturn.Inarticulatingthetestforaninvestmentcontract,theSupremeCourtstressed:“Formdisregardedforsubstanceandtheemphasisplaceduponeconomicreality.”Sothepurportedrealestatepurchasewasfoundtobeaninvestmentcontract–aninvestmentinorangegroveswasinthesecircumstancesaninvestmentinasecurity.

JustasintheHoweycase,tokensandcoinsareoftentoutedasassetsthathaveauseintheirownright,coupledwithapromisethattheassetswillbecultivatedinawaythatwillcausethemtogrowinvalue,tobesoldlaterataprofit.And,asinHowey–whereinterestsinthegrovesweresoldtohotelguests,notfarmers–tokensandcoinstypicallyaresoldtoawideaudienceratherthantopersonswhoarelikelytousethemonthenetwork.

IntheICOsIhaveseen,overwhelmingly,promoterstouttheirabilitytocreateaninnovativeapplicationofblockchaintechnology.LikeinHowey,theinvestorsarepassive.Marketingeffortsarerarelynarrowlytargetedtotokenusers.Andtypicallyattheoutset,thebusinessmodelandveryviabilityoftheapplicationisstilluncertain.Thepurchaserusuallyhasnochoicebuttorelyontheeffortsofthepromotertobuildthenetworkandmaketheenterpriseasuccess.Atthatstage,thepurchaseofatokenlooksalotlikeabetonthesuccessoftheenterpriseandnotthepurchaseofsomethingusedtoexchangeforgoodsorservicesonthenetwork.

Asanaside,youmightask,giventhatthesetokensalesoftenlooklikesecuritiesofferings,whyarethepromoterschoosingtopackagetheinvestmentasacoinortokenoffering?Thisisanespeciallygoodquestionifthenetworkonwhichthetokenorcoinwillfunctionisnotyetoperational.Ithinktherecanbeanumberofreasons.Forawhile,somebelievedsuchlabelingmight,byitself,removethetransactionfromthesecuritieslaws.Ithinkpeoplenowrealizelabelinganinvestmentopportunityasacoinortokendoesnotachievethatresult.Second,thislabelingmighthavebeenusedtobringsomemarketing“sizzle”totheenterprise.Thatmightstillworktosomeextent,butthetrackrecordofICOsisstillbeingsortedoutandsomeofthatsizzlemaynowbemoreofapotentialwarningflareforinvestors.

Somemaybeattractedtoablockchain-mediatedcrowdfundingprocess.Digitalassetscanrepresentanefficientwaytoreachaglobalaudiencewhereinitialpurchasershaveastakeinthesuccessofthenetworkandbecomepartofanetworkwheretheirparticipationaddsvaluebeyondtheirinvestmentcontributions.Thedigitalassetsarethenexchanged–forsome,tohelpfindthemarketpriceforthenewapplication;forothers,tospeculateontheventure.AsIwilldiscuss,whetheratransactioninacoinortokenonthesecondarymarketamountstoanofferorsaleofasecurityrequiresacarefulandfact-sensitivelegalanalysis.

美國SEC專員擔心監管機構可能迫使當地加密行業遵守一套獨立的規則:美國SEC專員Hester Peirce對美國在采用加密貨幣交易所交易基金(ETF)方面落后于全球司法管轄區表示擔憂。Peirce指出，迄今為止，加拿大等許多其他國家已經在交易加密ETF，而美國仍在決定是否批準這種交易工具。此外，她擔心美國監管機構可能越權，迫使當地加密行業遵守一套獨立的規則。（Cointelegraph）[2021/7/24 1:12:25]

Ibelievesomeindustryparticipantsarebeginningtorealizethat,insomecircumstances,itmightbeeasiertostartablockchain-basedenterpriseinamoreconventionalway.Inotherwords,conducttheinitialfundingthrougharegisteredorexemptequityordebtofferingand,oncethenetworkisupandrunning,distributeorofferblockchain-basedtokensorcoinstoparticipantswhoneedthefunctionalitythenetworkandthedigitalassetsoffer.Thisallowsthetokensorcoinstobestructuredandofferedinawaywhereitisevidentthatpurchasersarenotmakinganinvestmentinthedevelopmentoftheenterprise.

ReturningtotheICOsIamseeing,strictlyspeaking,thetoken–orcoinorwhateverthedigitalinformationpacketiscalled–allbyitselfisnotasecurity,justastheorangegrovesinHoweywerenot.Centraltodeterminingwhetherasecurityisbeingsoldishowitisbeingsoldandthereasonableexpectationsofpurchasers.Whensomeonebuysahousingunittolivein,itisprobablynotasecurity.Butundercertaincircumstances,thesameassetcanbeofferedandsoldinawaythatcausesinvestorstohaveareasonableexpectationofprofitsbasedontheeffortsofothers.Forexample,ifthehousingunitisofferedwithamanagementcontractorotherservices,itcanbeasecurity.Similarly,whenaCD,exemptfrombeingtreatedasasecurityunderSection3oftheSecuritiesAct,issoldasapartofaprogramorganizedbyabrokerwhooffersretailinvestorspromisesofliquidityandthepotentialtoprofitfromchangesininterestrates,theGaryPlasticcaseteachesusthattheinstrumentcanbepartofaninvestmentcontractthatisasecurity.

Thesamereasoningappliestodigitalassets.Thedigitalassetitselfissimplycode.Butthewayitissold–aspartofaninvestment;tonon-users;bypromoterstodeveloptheenterprise–canbe,and,inthatcontext,mostoftenis,asecurity–becauseitevidencesaninvestmentcontract.Andregulatingthesetransactionsassecuritiestransactionsmakessense.TheimpetusoftheSecuritiesActistoremovetheinformationasymmetrybetweenpromotersandinvestors.Inapublicdistribution,theSecuritiesActprescribestheinformationinvestorsneedtomakeaninformedinvestmentdecision,andthepromoterisliableformaterialmisstatementsintheofferingmaterials.Theseareimportantsafeguards,andtheyareappropriateformostICOs.ThedisclosuresrequiredunderthefederalsecuritieslawsnicelycomplementtheHoweyinvestmentcontractelementabouttheeffortsofothers.Asaninvestor,thesuccessoftheenterprise–andtheabilitytorealizeaprofitontheinvestment–turnsontheeffortsofthethirdparty.Solearningmaterialinformationaboutthethirdparty–itsbackground,financing,plans,financialstakeandsoforth–isaprerequisitetomakinganinformedinvestmentdecision.Withoutaregulatoryframeworkthatpromotesdisclosureofwhatthethirdpartyaloneknowsofthesetopicsandtherisksassociatedwiththeventure,investorswillbeuninformedandareatrisk.

Butthisalsopointsthewaytowhenadigitalassettransactionmaynolongerrepresentasecurityoffering.Ifthenetworkonwhichthetokenorcoinistofunctionissufficientlydecentralized–wherepurchaserswouldnolongerreasonablyexpectapersonorgrouptocarryoutessentialmanagerialorentrepreneurialefforts–theassetsmaynotrepresentaninvestmentcontract.Moreover,whentheeffortsofthethirdpartyarenolongerakeyfactorfordeterminingtheenterprise’ssuccess,materialinformationasymmetriesrecede.Asanetworkbecomestrulydecentralized,theabilitytoidentifyanissuerorpromotertomaketherequisitedisclosuresbecomesdifficult,andlessmeaningful.

美SEC前高官：加密貨幣是勒索軟件的內核:美國證券交易委員會（SEC）互聯網執法辦公室創始人John Reed Stark周四接受CNBC采訪時表示，比特幣是勒索軟件的內核（essence of ransomware）。他說勒索軟件已無處不在，且都在用比特幣收錢，因為這能讓勒索者無影無蹤。從這個角度說，加密貨幣投資者在助長這種攻擊。Stark在SEC執法部門工作了18年，他說加密貨幣幾乎沒有實際用途，而且未能滿足維持美國資本市場透明度所需的注冊和其他要求。他認為，勒索軟件幾乎讓這個國家分崩離析，而這一切都歸因于加密貨幣，人們持有加密貨幣的主要原因是認為其他人會購買，進而抬高價格。除此之外沒有其他投資理由。（CNBC）[2021/6/4 23:10:23]

Andso,whenIlookatBitcointoday,Idonotseeacentralthirdpartywhoseeffortsareakeydeterminingfactorintheenterprise.ThenetworkonwhichBitcoinfunctionsisoperationalandappearstohavebeendecentralizedforsometime,perhapsfrominception.ApplyingthedisclosureregimeofthefederalsecuritieslawstotheofferandresaleofBitcoinwouldseemtoaddlittlevalue.AndputtingasidethefundraisingthataccompaniedthecreationofEther,basedonmyunderstandingofthepresentstateofEther,theEthereumnetworkanditsdecentralizedstructure,currentoffersandsalesofEtherarenotsecuritiestransactions.And,aswithBitcoin,applyingthedisclosureregimeofthefederalsecuritieslawstocurrenttransactionsinEtherwouldseemtoaddlittlevalue.Overtime,theremaybeothersufficientlydecentralizednetworksandsystemswhereregulatingthetokensorcoinsthatfunctiononthemassecuritiesmaynotberequired.Andofcoursetherewillcontinuetobesystemsthatrelyoncentralactorswhoseeffortsareakeytothesuccessoftheenterprise.Inthosecases,applicationofthesecuritieslawsprotectstheinvestorswhopurchasethetokensorcoins.

Iwouldliketoemphasizethattheanalysisofwhethersomethingisasecurityisnotstaticanddoesnotstrictlyinheretotheinstrument.Evendigitalassetswithutilitythatfunctionsolelyasameansofexchangeinadecentralizednetworkcouldbepackagedandsoldasaninvestmentstrategythatcanbeasecurity.IfapromoterweretoplaceBitcoininafundortrustandsellinterests,itwouldcreateanewsecurity.Similarly,investmentcontractscanbemadeoutofvirtuallyanyasset(includingvirtualassets),providedtheinvestorisreasonablyexpectingprofitsfromthepromoter’sefforts.

Letmeemphasizeanearlierpoint:simplylabelingadigitalasseta“utilitytoken”doesnotturntheassetintosomethingthatisnotasecurity.IrecognizethattheSupremeCourthasacknowledgedthatifsomeoneispurchasinganassetforconsumptiononly,itislikelynotasecurity.But,theeconomicsubstanceofthetransactionalwaysdeterminesthelegalanalysis,notthelabels.TheorangesinHoweyhadutility.Orinmyfavoriteexample,theCommissionwarnedinthelate1960saboutinvestmentcontractssoldintheformofwhiskywarehousereceipts.PromoterssoldthereceiptstoU.S.investorstofinancetheagingandblendingprocessesofScotchwhisky.Thewhiskywasreal–and,forsome,hadexquisiteutility.ButHoweywasnotsellingorangesandthewarehousereceiptspromoterswerenotsellingwhiskyforconsumption.Theyweresellinginvestments,andthepurchaserswereexpectingareturnfromthepromoters’efforts.

Promotersandothermarketparticipantsneedtounderstandwhethertransactionsinaparticulardigitalassetinvolvethesaleofasecurity.Wearehappytohelppromotersandtheircounselworkthroughtheseissues.Westandpreparedtoprovidemoreformalinterpretiveorno-actionguidanceaboutthepropercharacterizationofadigitalassetinaproposeduse.Inaddition,werecognizethattherearenumerousimplicationsunderthefederalsecuritieslawsofaparticularassetbeingconsideredasecurity.Forexample,ourDivisionsofTradingandMarketsandInvestmentManagementarefocusedonsuchissuesasbroker-dealer,exchangeandfundregistration,aswellasmattersofmarketmanipulation,custodyandvaluation.Weunderstandthatmarketparticipantsareworkingtomaketheirservicescompliantwiththeexistingregulatoryframework,andwearehappytocontinueourengagementinthisprocess.

Whataresomeofthefactorstoconsiderinassessingwhetheradigitalassetisofferedasaninvestmentcontractandisthusasecurity?Primarily,considerwhetherathirdparty–beitaperson,entityorcoordinatedgroupofactors–drivestheexpectationofareturn.Thatquestionwillalwaysdependontheparticularfactsandcircumstances,andthislistisillustrative,notexhaustive:

Isthereapersonorgroupthathassponsoredorpromotedthecreationandsaleofthedigitalasset,theeffortsofwhomplayasignificantroleinthedevelopmentandmaintenanceoftheassetanditspotentialincreaseinvalue?

Hasthispersonorgroupretainedastakeorotherinterestinthedigitalassetsuchthatitwouldbemotivatedtoexpendeffortstocauseanincreaseinvalueinthedigitalasset?Wouldpurchasersreasonablybelievesucheffortswillbeundertakenandmayresultinareturnontheirinvestmentinthedigitalasset?

Hasthepromoterraisedanamountoffundsinexcessofwhatmaybeneededtoestablishafunctionalnetwork,and,ifso,hasitindicatedhowthosefundsmaybeusedtosupportthevalueofthetokensortoincreasethevalueoftheenterprise?Doesthepromotercontinuetoexpendfundsfromproceedsoroperationstoenhancethefunctionalityand/orvalueofthesystemwithinwhichthetokensoperate?

Arepurchasers“investing,”thatisseekingareturn?Inthatregard,istheinstrumentmarketedandsoldtothegeneralpublicinsteadoftopotentialusersofthenetworkforapricethatreasonablycorrelateswiththemarketvalueofthegoodorserviceinthenetwork?

DoesapplicationoftheSecuritiesActprotectionsmakesense?Isthereapersonorentityothersarerelyingonthatplaysakeyroleintheprofit-makingoftheenterprisesuchthatdisclosureoftheiractivitiesandplanswouldbeimportanttoinvestors?Doinformationalasymmetriesexistbetweenthepromotersandpotentialpurchasers/investorsinthedigitalasset?

Dopersonsorentitiesotherthanthepromoterexercisegovernancerightsormeaningfulinfluence?

Whilethesefactorsareimportantinanalyzingtheroleofanythirdparty,therearecontractualortechnicalwaystostructuredigitalassetssotheyfunctionmorelikeaconsumeritemandlesslikeasecurity.Again,wewouldlooktotheeconomicsubstanceofthetransaction,butpromotersandtheircounselsshouldconsiderthese,andother,possiblefeatures.ThislistisnotintendedtobeexhaustiveandbynomeansdoIbelieveeachandeveryoneofthesefactorsneedstobepresenttoestablishacasethatatokenisnotbeingofferedasasecurity.Thislistismeanttopromptthinkingbypromotersandtheircounsel,andstartthedialoguewiththestaff–itisnotmeanttobealistofallnecessaryfactorsinalegalanalysis.

Istokencreationcommensuratewithmeetingtheneedsofusersor,rather,withfeedingspeculation?

Areindependentactorssettingthepriceoristhepromotersupportingthesecondarymarketfortheassetorotherwiseinfluencingtrading?

Isitclearthattheprimarymotivationforpurchasingthedigitalassetisforpersonaluseorconsumption,ascomparedtoinvestment?Havepurchasersmaderepresentationsastotheirconsumptive,asopposedtotheirinvestment,intent?Arethetokensavailableinincrementsthatcorrelatewithaconsumptiveversusinvestmentintent?

Arethetokensdistributedinwaystomeetusers’needs?Forexample,canthetokensbeheldortransferredonlyinamountsthatcorrespondtoapurchaser’sexpecteduse?Aretherebuilt-inincentivesthatcompelusingthetokenspromptlyonthenetwork,suchashavingthetokensdegradeinvalueovertime,orcanthetokensbeheldforextendedperiodsforinvestment?

Istheassetmarketedanddistributedtopotentialusersorthegeneralpublic?

Aretheassetsdispersedacrossadiverseuserbaseorconcentratedinthehandsofafewthatcanexertinfluenceovertheapplication?

Istheapplicationfullyfunctioningorinearlystagesofdevelopment?

TheseareexcitinglegaltimesandIampleasedtobepartofaprocessthatcanhelppromotersofthisnewtechnologyandtheircounselnavigateandcomplywiththefederalsecuritieslaws.

TheSecuritiesandExchangeCommissiondisclaimsresponsibilityforanyprivatepublicationorstatementofanySECemployeeorCommissioner.Thisspeechexpressestheauthor’sviewsanddoesnotnecessarilyreflectthoseoftheCommission,theCommissionersorothermembersofthestaff.Section2(a)(1)oftheSecuritiesActof1933(SecuritiesAct)andSection3(a)(10)oftheSecuritiesExchangeActof1934(ExchangeAct)define“security.”Thesedefinitionscontain“slightlydifferentformulations”oftheterm“security,”buttheU.S.SupremeCourthas“treatedasessentiallyidenticalinmeaning.”SECv.Edwards,540U.S.389,393(2004).Iamusingtheterm“promoters”inabroad,genericsense.Theimportantfactorinthelegalanalysisisthatthereisapersonorcoordinatedgroup(including“anyunincorporatedorganization”see5U.S.C.§77n(a)(4))thatisworkingactivelytodeveloporguidethedevelopmentoftheinfrastructureofthenetwork.Thispersonorgroupcouldbefounders,sponsors,developersor“promoters”inthetraditionalsense.Thepresenceofpromotersinthiscontextisimportanttodistinguishfromthecircumstancewheremultiple,independentactorsworkonthenetworkbutnoindividualactor’sorcoordinatedgroupofactors’effortsareessentialeffortsthataffectthefailureorsuccessoftheenterprise.SECv.W.J.HoweyCo.,328U.S.293(1946).Dependingonthefeaturesofanygiveninstrumentandthesurroundingfacts,itmayalsoneedtobeevaluatedasapossiblesecurityunderthegeneraldefinitionofsecurity–seefootnote2–andthecaselawinterpretingit.Id.at298.UnitedHousingFound.,Inc.v.Forman,421U.S.837(1975).GuidelinesastotheApplicabilityoftheFederalSecuritiesLawstoOffersandSalesofCondominiumsorUnitsinaRealEstateDevelopment,SECRel.No.33-5347(Jan.4,1973).GaryPlasticPackagingCorp.v.MerrillLynch,Pierce,Fenner&Smith,Inc.,756F.2d230(2dCir.1985).Secondarytradingindigitalassetsbyregulatedentitiesmayotherwiseimplicatethefederalsecuritieslaws,aswellastheCommodityExchangeAct.Inaddition,asSECChairmanJayClaytonhasstated,regulatedfinancialentitiesthatallowforpaymentincryptocurrencies,allowcustomerstopurchasecryptocurrenciesonmarginorotherwiseusecryptocurrenciestofacilitatesecuritiestransactionsshouldexercisecaution,includingensuringthattheircryptocurrencyactivitiesarenotunderminingtheiranti-moneylaunderingandknow-your-customerobligations.StatementonCryptocurrenciesandInitialCoinOfferings(Dec.11,2017).Inaddition,otherlawsandregulations,suchasIRSregulationsandstatemoneyservicinglaws,maybeimplicated.TheSupremeCourt’sinvestmentcontracttest“embodiesaflexibleratherthanastaticprinciple,onethatiscapableofadaptationtomeetthecountlessandvariableschemesdevisedbythosewhoseektheuseofthemoneyofothersonthepromiseofprofits.”Howey,328U.S.at299.“henamegiventoaninstrumentisnotdispositive.”Forman,421U.S.at850.Forman,421U.S.at853.Seefootnotes10and11.SECRel.No.33-5018(Nov.4,1969);InvestmentinInterestsinWhisky,SECRel.No.33-5451(Jan7,1974).Forexample,somehaveraisedquestionsabouttheofferingstructurecommonlyreferredtoasaSimpleAgreementforFutureTokens,or“SAFT.”Becausethelegalanalysismustfollowtheeconomicrealitiesoftheparticularfactsofanoffering,itmaynotbefruitfultodebateahypotheticalstructureintheabstractandnothingintheseremarksismeanttoopineonthelegalityorappropriatenessofaSAFT.Fromthediscussioninthisspeech,however,itisclearIbelieveatokenonceofferedinasecurityofferingcan,dependingonthecircumstances,laterbeofferedinanon-securitiestransaction.Iexpectthatsome,perhapsmany,maynot.IencourageanyonethathasquestionsonaparticularSAFTstructuretoconsultwithknowledgeablesecuritiescounselorthestaff.

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