加密貨幣:「區塊鏈金融體系的現象解讀」——源鉑資本· 胡一天（上）

世人認識比特幣，往往先從價格開始認識。認識了價格，往往會思索這數字代表的價值，是否真實反映出了比特幣或其他密碼貨幣的真實價值。目前市場機制決定出來的價格、市值，與區塊鏈技術的發展是否相符？許多人對區塊鏈的聯想受到泡沫的影響，抗拒去更深入的認識這項技術的創新本身。

胡一天就他對區塊鏈這項科技的發展脈絡，為我們提供了他對值得借鏡的歷史事件的觀察與見解。

一、談比特幣等密碼貨幣的價值

「盡管金本位已如昨日黃鶴，一去不復返，人們談到貨幣時，還是用『重量』而不是『購買力』在構建心靈圖像。在利率與通脹同樣若有似無的經濟體中，」胡一天曾說道，「手中鈔票是否變薄，高不可攀的房價與估值極高的股票、債券與天文數字成交的藝術品，是更準確的度量衡。」談到錢，人民最重視的是「手中的交易媒介仍否值錢」。而胡一天曾說道，「愈不稀缺愈難增值，是供需鐵律」。比特幣既無實物擔保亦乏政府護盤，這樣超主權的「資產、貨幣、商品」價值從何而來？

胡一天：

說比特幣沒價值，也可以說很有價值，價值無法用絕對標準去衡量。比特幣仍處于早期階段，若認真思考它的底層技術，原本的設計目的，是希望創造出一種在既有的金融體系之外，但仍有作為交易媒介與儲值單位性質的準金融資產。比特幣發展十年來，已證明有此潛力，多中心化的設計也符合互聯網的原始精神。但設計精巧，不代表比特幣不會被濫用。

Matrixport研究主管：香港擁有豐富的大亨和資本充足的家辦，可以為進入的加密公司提供資金:金色財經報道，Matrixport研究主管Markus Thielen認為，在政府和金融監管機構的批準下，香港有可能重新獲得其作為亞洲領先加密中心的地位。Thielen表示，香港是世界上最方便、最無憂的城市，位于亞洲的中心。現在國際加密貨幣公司掀起了淘金熱，為積極參與認股權證和其他衍生品合約等高波動性產品的香港散戶投資者提供服務。這座城市擁有近100名億萬富翁，擁有豐富的大亨和資本充足的家族辦公室，可以為進入這座城市的加密公司提供資金。

區塊鏈投資公司Fineqia分析師Matteo Greco表示，香港的監管方式似乎為加密業務營造了更加合作和支持的環境，后者對比特幣交易有限制。[2023/5/27 9:45:37]

人類歷史上用來儲存價值的工具，或媒介交易的物事，從文明初期的以物易物，發展到黃金、白銀、甚至像鉆石這類人們想要的貴金屬。這些東西本身不能立即滿足需求，往往是因為光澤或稀缺性，透過人心成就了價值。隨著民間工商秩序愈趨復雜，為了管理，人類自發構建出交易秩序，各種自發秩序有時因為管理不善導致混亂，于是有了政府。更深一層看，歷史上許多鬧到不可收拾的金融混亂，往往是無能政府搞出來的，這都是人性。

政府發行的價值媒介，比如法律定義可以交稅還債的紙幣，最終仍端賴人們的信心。貨幣的流通價值來自工商需求。如果我們需要買賣，交易就定義了價值。現在世界都是用貨幣單位來彰顯價值，比如若干美元、港元、新臺幣買多少商品，這些數字并無與貨幣本身的「價值」連接。用貨幣「計價」是否意味貨幣就是「價值儲存」的單位？儼然是吊詭的概念。

比特幣全網未確認交易數量為58783筆:金色財經報道，據BTC.com數據顯示，目前比特幣全網未確認交易數量為58783筆，全網算力為325.63 EH/s，24小時交易速率為3.76交易/s，目前全網難度為43.55 T，預測下次難度上調1.55%至44.23 T，距離調整還剩6天14小時。[2023/3/18 13:11:24]

在金本位時代，貨幣很像是在秤重，后來取消金本位后，貨幣「度量衡」的概念并未從人類生活中消失。強勢法定貨幣利用了金本位時期的約定俗成與政府力量，逐步發展，久而久之，人們便相信這張紙幣是有價值的，不知不覺久了，大家就習慣了。

一旦有夠多的人認為某種物事有價值，該物事的價值就可能膨脹，加密貨幣一旦與足夠多的工商活動發生連結，加密貨幣交易市場就會隨著供需增長而風生水起。加密貨幣的供給者會不會無限增發，導致摧毀信用，一方面看其分布式設計是否夠強健，但最終還是取決于人性。市場力量會試圖制約信用膨脹。在競爭之下，市場對某種加密貨幣的需求因為懷疑而走低，沒人使用之后，幣價就會往下走。我們現在經歷的價格變化就是一個演變的階段。

二、談金融信用工具，區塊鏈作為「債的載體」

胡一天認為的現存金融系統實則經歷了有史以來無數次的演變，而最根本的創新只有一項：「將記憶透過種種可移轉的信用工具予以『貨幣化』。」透過金融與技術，記憶價值得以「去人格化」，成為有價格的商品，并逐步成為構建全球支付與資本體系的核心。

何謂價值的記憶？而區塊鏈作為「容器」承裝的記憶如何建構出共識中的價值？

數據：自朱嘯虎、李寧、倍輕松等購入BAYC以來，地板價跌去至少50%:8月22日消息，朱嘯虎大概在4月底5月初購買了無聊猿猴NFT（#9279），幾乎同時，李寧、倍輕松等中國企業購入無聊猿猴，并成功借勢營銷。Dune數據顯示，當時BAYC的地板價幾乎是歷史最高，大概在125-150E之間。當前，BAYC的地板價大概在61ETTH，這意味著，彼時投資BAYC的朱嘯虎，虧損至少達到了50%。推特大V“Bitcoin女博士”則稱，朱嘯虎購入BAYC的價格在50萬美元，但目前市場價大概在10萬美元。[2022/8/22 12:39:08]

胡一天：

談記憶，可以參考「債的歷史」這本書。此書談到了交易與交換的本質。古早時期，工商尚未發達，價值交換只牽涉到簡單的勞力與物資，例如我打魚，與你換肉。這樣的交換其實是基于人的互助。雙方素樸的勞力交換，一方為了酬謝另一方，以另一種物資來償還。若一方暫時無法回報，只好記在心里，欠了人情，這就是債權與債務的概念，就是記憶。

債這個人類文明史上第一項的金融科技創新，可以說來自于「欠人情」這項人類社會生活中的剛性需求。至于如何確認這筆帳，記得誰在何年何月在為誰付出，我們需要工具輔助。社會不斷發展，有各種形式來提醒債權存在，人們需要某種方式去維護這樣的記憶。如果用這樣的角度去看待虛擬貨幣，所謂的不可篡改、不可磨滅，就如同是提醒人們不要賴債的記憶體。

這樣的講法，是一個隱喻。比特幣仍未完全做到這個功能，但體現了這樣的特征。例如比特幣要簽交易，為何會去簽這個交易？這就像為了回報某人在某年某月某事做了某事。

對沖基金Arca分析師：以太坊“非常有可能”超越比特幣:金色財經報道，據加密對沖基金Arca分析師Bodhi Pinkner稱，以太坊“非常有可能”（very possible）超越比特幣。Bodhi Pinkner預測，在預計將于 9 月發生的合并事件之后，第二大加密貨幣將出現通縮。加密貨幣研究公司 IntoTheBlock 分析師 Lucas Outumuro 此前估計估計，在通縮情況下，以太坊發行量將在 -0.5% 到 -4.5% 之間，這意味著以太坊將變得越來越稀缺，流通供應量持續下降的影響將會反映加密貨幣價格上。本文撰寫時，以太坊市值約為2015億美元，比特幣約為4459億美元。（彭博社）[2022/8/1 2:50:40]

人類若以區塊鏈進行價值交換，相當于承認互聯網上的分布式記憶體，與一紙借據一樣有效，人欠欠人，必須還。法律是否承認以區塊鏈的方式來記憶債？承認民商法契約自由的社會，其法律制度理論上應該允許。「民事，無法律者，依習慣；無習慣者，依法理。」在尚未完全允許的國度，如有夠多的人這么做，區塊鏈金融被法律承認，遲早的事。

三、談數字貨幣的市值、市場價格

就目前看來，市場價格的落點是否有充分體現該有的價值？影響因素為何？

胡一天：

2017年市場充斥著投機行為，這是事實。凱因斯說過，在不穩定的經濟之中，投機壓過企業。區塊鏈技術太新，太多人想要建立新經濟秩序，太多人躊躇滿志，以為自己有機會成功而大干快上，群雄并起的亂紀元，本來就高度不穩定，這種狀態本身就含有相當程度的投機。

拜登：認為美國不會出現經濟衰退:7月26日消息，美國總統拜登表示，他認為美國不會出現經濟衰退。(金十)[2022/7/26 2:37:28]

區塊鏈項目估值，目前看起比特幣第一、瑞波與以太幣持續爭奪第二，很大程度上比特幣一直穩占市值第一位，是來自于先行者的品牌效果，許多后起之鏈都不能輕易小覷。在明顯分出高下之前，這些項目的市值排序將會持續波動。市值是否充分反映了價值？我認為沒有。

雖然我們可以看挖礦成本、節點數、用戶數、地址數等基本面來評估價值，也可以看市價與成交量等短線技術面，但真正長線的觀點，仍是比特幣能服務什么樣的工商行為，或是其存在能讓什么經濟行為，或是行為被創造出來，而且既有體系做不好，或是做不到的。

目前所有區塊鏈項目都只是原型。市值不過是人們針對概念在投票。MIT金融大師羅聞全教授的一篇論文中研究了STOC的概念：如果股票市場上可以存在「概念股」，我們能否進一步將產品原型、甚至設計概念，包裝成證券，讓市場透過交易，為原型概念排序，從而讓廠商判斷該商品服務是否值得投資。這其實是市場調查focusgroup的變體。例如消費品，化妝品、時尚名品，這些廠商可以利用這種「市場民主」的機制，來決定如何看待新設計，透過讓poweruser投票–投鈔票，來為偏好排序，再決定生產什么商品。

如果認同這個STOC的概念，我們能否將其延伸應用到公共品的領域？實務上或有困難待克服，但理論上當然可以。

互聯網本身就是一種全球公共品。它原本是美國DARPA的研究項目，確保通訊網絡不會因為核戰而癱瘓的研究計畫，相關基礎建設的原始構建成本，早已被美國龐大的國防預算吸收。早期互聯網協定，多半為工程師與科學家為解決通訊問題，所設計的小程式或軟體套件，設計原則并非著重在面向一般大眾與企業的實際需求。由于互聯網持續發展與互聯網巨頭企業的競爭，使得這些服務有了準公用事業與全球公用品的特征。說穿了，就是在利用創新搞壟斷。

信用、貨幣與廣義的金融市場基礎建設，都是全球公共品。利用互聯網技術，這些公共品運營商可以服務全世界。這類公共品的建設成本很昂貴，但建成后讓人參與的邊際成本幾乎是零。如ScottBarrett教授在《合作的動力：為何提供全球公共產品》一書中指出的：某些重要的全球公共品的持續供給需要的不一定是融資，而是相互制約與協調。通常最強大的國家具有提供全球公共品的強烈動機，雖然這些強國的領導才能常常不足，但參與是必須的。因為產生不同社會所需的全球公共品的國際制度并不存在，在缺乏有效的超主權世界政府時，全球公共品的提供仰賴自愿。唯一可行的做法，就是在全球范圍促進有組織的志愿工作與國際合作。區塊鏈群眾募資正是一種可能方式。

各種加密貨幣的市值，似乎顯示了，這些區塊鏈項目賴以融資的各種算法技術、通證經濟、治理架構等等，隱含著市場對這些正在爭取被建造的全球公共品，以及其所能創造的未來，已經投下了信任與不信任票。區塊鏈項目的市值，就是市場對這些未來原型的偏好排序。

這些排序因為參與者不足，有受大戶操縱之虞，加上短線因素，不能說是完全客觀，但市場有排序，是真實可見的。這些排序能否催生國家政策與投資決策的改變，本來就是一個經濟學上的老問題：公共選擇。互聯網與區塊鏈的發展，增加了公共選擇可以被影響與形塑的維度。公共選擇是否能極大化福利，公共選擇的運作機制能否不被有心人濫用，至少到目前為止，答案都是否定的。這是人性。

嚴格說起來，沒有比特幣就沒有以太坊。以太坊創造了新型態的全球眾籌市場，價值顯然很高，能夠創造很多財富效應，但這樣的價值創造模式能否可持續發展，仍在未定之天。許多區塊鏈眾籌項目具有全球公共品的屬性。以打造多中心化新服務為資金用途，透過ICO機制所發行的「功能通證」，類似「建設公債」–只是發行方不是政府，而是想建立互聯網新秩序的邊陲精英。

將這類功能通證整改成證券型通證，項目營運團隊為了持續激勵用戶以獲取流量的各類「公開市場操作」，例如空投、燒幣等等，就與上市公司回購股票、派發股息并無區別。這些操作影響市場預期與信心，進而改變市值排序，增加區塊鏈項目的存活率。如果操作失當，項目方就可能像歷史上超發貨幣、信用破產的政府一樣，終究會崩盤。

四、從金融世界的角度談波動性

許多金融界大佬認為比特幣波動太大，無法作為支付、在歷經2018年長達14個月的熊市，比特幣作為價值儲存的工具是否合適也見仁見智，密碼貨幣被認為是投機泡沫，

「哪個在金融市場實現原始財富積累的精英不靠波動？沒有波動的市場就是一灘優氧化的死水，難以盈利。」

面對這樣的市場，區塊鏈的價值投資者該以何種心態去看待這樣的市場狀況？

胡一天：

金融市場的波動就像香檳、啤酒、卡布奇諾一樣，沒有泡沫就沒滋味。金融資產的市價波動是常態，反映出市場對未來的預期風險與不確定性，推動了金融資產供需的變化。沒有量能、沒有波動的金融市場就是一灘死水，起不了價格發現、資源配置與風險管理的作用。投機是必要之惡。

加密貨幣市場的投機，當然有人為因素。市場震蕩炒家才能賺錢。目前加密貨幣市場太小，長期買家不足，波動一定比成熟的資本市場劇烈。加上區塊鏈技術新，具有很多發展路線的不確定，又具有許多招惹財團與政府反感打壓的特質，投資人的疑懼讓市場波動更大。一旦散戶認為不好玩、賺不到錢就退出了，幣價也就會沉寂一段時間。這類狀況在比特幣身上發生好多次了，炒起來又跌下去，沉寂一段時間又循環一次。我判斷這個階段應該會持續相當時間。區塊鏈金融市場還非常早期，大家可以耐心觀察后續發展。

有一本書叫《技術革命與金融資本》(TechnologicalRevolutionsandFinancialCapital)，書里面提到，「技術革命」和「金融資本」是相生相克的。技術進步會刺激金融資本，有時候金融資本會反過來推動技術革新。這些現象往往發生在某些典范轉移的過渡期，當新技術的巨大潛力被金融資本發現以后，很容易出現狂熱，也可以說是泡沫。泡沫之下會浮現一個經濟與社會的「斷裂點」，很多暴力、激情、劇烈的變動，都會出現。

如果安全渡過斷裂點，就會開始產生金融資本與創新科技的綜效(synergy)。新商業模式、新治理架構成形，進入一個新穩態。為了掌握先機，必須持續投資新科技的早期項目，關注它衍生出來的新商業模式、組織架構與治理模式。過去會計上承認的資本結構，也會被新技術創造出來的新形態資本取代。在斷裂點過渡期出現的狂熱混亂，可能會催生未來的金融機構與制度。像區塊鏈和加密貨幣，都不是既有的金融體系可以掌握的。新機會需要新資本結構與新思維，才能掌握、創造新價值。

反對加密貨幣與區塊鏈者會說，ICO是大規模的投機，但保險也是一種有組織且高度系統化的投機。在經濟學經典名著《風險、不確定性與利潤》書中，經濟學大師奈特曾寫道，有組織的投機促進了大量商業信息的搜集、儲存與分析，令懷有獲利動機的人類對不斷變動的市場狀況，能有相對明智的判斷，并采取行動來管理可量化的風險與難以量化的不確定性。如果區塊鏈金融能利用有組織的投機來創造市場，更有效地管理創新與新創的風險，那么有點泡沫，也是可以接受的代價了。

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