CIR:熊市中的頭部游戲公會：有的向陽生長 有的悄然掉隊

原文作者：Scarlett Wu

過去兩周 YGG 價格的過山車讓市場的目光重新聚焦在游戲公會賽道，在上漲伊始，筆者曾在推特分享過一份從國庫視角觀察游戲公會小結《游戲公會國庫對比&估值小結：YGG, MC & GF，誰的估值更合理？》，當時最看好的 MC, 現在價格已經上漲了 50% ，而 YGG 的價格已經在沖高翻倍后急速下跌，回到了小結寫作前的價格。本篇文章是該小結的修訂和展開，從業務能力、投資能力、風控能力、估值四個角度對游戲公會賽道進行完整盤點。

眾多游戲公會、Quest 平臺、游戲資訊集合平臺、先用后付 NFTfi 協議，實際上都是同一款服務的細分。因為游戲項目方有且僅有三個需求：

1. 拉新

2. 促活

3. 進而促進游戲內消費

Web3 玩家則只有 2 個需求：

1. 有陪伴感

而由于 20-22 年初 ponzi 帶來對墊付前期資金投入的需求（比如在 Axie 價格上千美元時，公會購買 NFT 租給東南亞玩家，并從用戶的后續收入中抽成），以及瘋狂膨脹的經濟體系催生的造富效應，讓人們誤認為擊鼓傳花的鼓聲永遠不會停，滋生了 Web3 游戲公會的另一個重要功能：

2. 墊付本金

產生陪伴需求的前提，是用戶會在游戲上花費足夠長的時間，這一點現下所有非 Ponzi 的 Web3 游戲基本都不滿足。而公會出資購買「鏟子」NFT 租給用戶，則需要一款經濟持續膨脹的 Web3 游戲——如果兩周前投入的本金就已經開始虧損了，任何一個墊付本金的機構都得提心吊膽。但事實是，除了 crypto game ponzi 鼻祖 Axie Infinity，圈內至今沒有一款用戶持續增長超過半年的游戲。鑒于 ponzi 盈利的前提就是用戶增長，愿意墊付本金的公會需要花費兩個月發現「能夠穩定賺錢」的游戲，兩個月觀察「這游戲確實能穩定賺錢」，推行方案兩個月后，他們將絕望地發現，墊付的本金無法收回了，因為「學者」（公會對旗下玩家的稱呼）們可能玩十年也無法回本。

公會顯然更早意識到了這個問題，在每一個 Ponzi 都無法復現 Axie 的熱度、每一款游戲對陪伴感的需求也無法強勢到可以通過直播等方式收費（傳統游戲公會的收入來源）的事實驅動下，公會從「服務玩家」向「服務項目方」轉型：一方面，公會手握大量玩家資源（這一點現在事實上已然存疑，將在下文進行討論），另一方面，公會的國庫里還有大量資金（雖然很可能流動性存疑，也將在下文進行討論），可以通過投資享受 Web3 游戲賽道的增長紅利。當然，也有如 Merit Circle, 跟 Avalanche 合作子鏈，用游戲公鏈的敘事提升估值想象力。

目前，幾大公會的流量陣地主要是：

1. Quest 系統

2. 推特

3. Discord

其中 Discord 很具有欺騙性，即使是 YGG 七萬人的 DC 群聊，在沒有熱點游戲/任務的情況下，每天 General Chat 也只有一百多條消息，其中一半是 gm 和 hi，另一半是團隊給出 Medium / 官網鏈接回答成員的問題。

美國各州在熊市中重新考慮加密納稅:金色財經報道，除科羅拉多州和猶他州外，美國各州正在重新考慮因熊市價格而允許納稅。美國共有 37 個州，尤其是喬治亞州、亞利桑那州和佛羅里達州，一直在效仿科羅拉多州和猶他州，將加密貨幣納稅合法化。游說者也一直在盡自己的一份力，因為他們推動立法者就加密稅的支付進行辯論。

據報道，佛羅里達區塊鏈商業協會主席塞繆爾·阿姆斯（Samuel Armes）表示，許多州都對允許以加密貨幣納稅以表明它們對加密貨幣友好很感興趣。通過允許這些付款，他們還能夠吸引新一波技術和人才。（cryptoslate）[2022/7/7 1:56:11]

而推特則可以通過瀏覽量一探究竟，即使 YGG 有 18 萬推特關注，Merit Circle 有 10 萬，GuildFi 有 12 萬，YGG 推特內容的瀏覽量穩定在幾千-上萬，只有重大更新才有 4-5 萬瀏覽；Merit Circle 則略遜一籌，日常內容瀏覽量在五千左右，重大更新上萬；GuildFi 則更加慘淡，平常的更新發布瀏覽不到一千，半年度匯報的瀏覽量也只有一萬。對比之下，筆者兩千多關注的推特隨手發布的推文也至少有大幾百的瀏覽，稍微有深度的總結就能有數萬瀏覽——在推特透明的數據展示下，游戲公會的數據水分無處遁形。

而 Quest 系統，則可以從項目情況和激勵情況兩方面一探究竟：

近期，YGG 上線了 Guild Advancement Program Season 4, 玩家通過完成任務并上傳憑證，瓜分對應任務的獎池。其中，Axie 的獎勵仍然占據優勢，單項獎勵最高可達 2700 枚 YGG（按現在的 YGG 價格計算約合 900 美元），其余游戲的單筆獎勵在 30 枚 YGG（也就是 10 美元）到一千多 枚 YGG 不等。對于現在仍有能力爭奪 Axie Infinity 獎池的玩家來說，Axie 官方給出的獎勵無疑更吸引人（最高價值數萬美元），而對于其他加密游戲的玩家來說，需要跟競爭者瓜分的、合計幾十至幾百美元的獎池，吸引力不大，與其花費大量時間完成 ROI 不高的任務，不如把時間用來擼空投。從用戶視角看，YGG 的 Quest System 很難吸引大量注意力。

從項目方視角看，YGG 和游戲的合作大概率會收到現金 or 其他游戲的資產，而給到玩家的則是以 YGG 計價的獎勵，實際上是 YGG 將自己的代幣置換成其他現金 / 游戲資產的行為。

https://www.yieldguild.io/gap/season-4Merit Circle Gaming

相比 YGG Quest System 的簡單粗暴上任務，Merit Circle Gaming 的界面更加游戲友好。這個激勵體系的官網分為四部分：主頁（重點游戲介紹和活動時間線），游戲（重點游戲展示和相關信息總結），學院（游戲教程和 Web3 操作基礎教學）和任務體系（完成任務，獎勵經驗和游戲 NFT 抽獎）

在 YGG 的 Quest 系統里，玩家可以有更直接了當的 ROI 計算（雖然 ROI 不高，對東南亞人群來說仍有一定吸引力），而 Merit Circle 的 Quest 系統更偏向信息聚合和游戲展示，任務獎勵多為抽獎分發。

畢馬威顧問Matt D'Souza：比特幣在2020年熊市中顯示出韌性:畢馬威會計師事務所的顧問、礦場Aion Network的經營者Matt D’Souza在推特曬出圖表，圖表顯示在2020年市場動蕩期間許多大公司諸如高盛、美國航空等都經歷了市值下跌。他表示，只有一件事是重要的，那就是比特幣幸存了下來，并將獨自生存下去。2020年的市場崩盤表明，我們的社會和許多行業都很脆弱，很容易失敗。盈利和基本面在熊市中很重要。許多未經驗證的科技公司、IPO、早期臨床試驗、生物科技股票、Pot股票和ICO都失敗了，但比特幣正在顯示出韌性。[2020/4/7]

Merit Circle – 主頁

Merit Circle – 重點游戲陳列

Merit Circle – 學院

Merit Circle – 任務獎勵體系

GuildFi 則采用游戲內積分打造了一個任務&成就系統，每達成對應的任務、成就，就能獲得對應的積分獎勵。

GuildFi Quest & Achievements

積分可以用于兌換禮品卡、游玩門票、白名單、寶箱、NFT 等。但目前，GuildFi 經驗能兌換的產品相當有限，以 Steam 禮品卡為主（概率開出價值 0.5 – 30 刀的禮品卡，也可能返還 15% 的成本），Genopet、Axie 的游玩門票，Axie NFT 和 CyBall NFT（限時抽獎的形式發放）。這種抽獎盲盒兌換 Steam 禮品卡 / 游戲道具的模式，本身在傳統的游戲信息聚合和休閑小游戲平臺已經廣泛運用。一方面跟游戲項目方合作分發游戲資產（雖然可以看到，GuildFi 的 BD 能力已經相當有限，合作的都是老項目），一方面直接將收入的一小部分兌換成玩家已有價值概念的資產，加入開盲盒模式來游戲化消除通脹。

GuildFi Marketplace

在 GuildFi 的半年度總結里，他們表示「在過去的一年（22 下半年 – 23 上半年）里，平臺內購買量超過 200, 000 次，比上年增長 42% ，顯然我們的社區對我們平臺上的游戲產品的熱情正在上升。值得注意的是，《暗黑破壞神 IV》的 Lootbox 活動以超過 65, 000 次的購買量奪得冠軍，而 KOF Lootbox 的購買量則超過 30, 000 次。」在這樣的合作下，GuildFi 一年里合計為 21 個合作方合計帶來的用戶預注冊量為 9.2 萬名——平均下來每款游戲不到 5000 個注冊——考慮到預注冊通常不需要錢包交互，也很容易讓擼毛黨在不錯的項目上一次開很多個號，實際帶來的有效用戶量更是堪憂。

聲音 | Pantera Capital CEO：更相信加密貨幣會在此次熊市中存活:據NewsBTC消息，區塊鏈投資基金Pantera Capital首席執行官Dan Morehead表示，與上一次價格長期下跌相比，他更相信加密貨幣會在這次熊市中存活下去。他的樂觀源于區塊鏈和數字資產領域的基本面與2014年和2015年相比更加強勁。[2019/2/2]

Source: GF 半年度總結

結合上文不難看出，游戲公會在市場上的能量已經大幅降低，YGG 和 Merit Circle 仍然在市場上較為活躍，而 GuildFi 從商務資源和內容產出上都已經掉隊。

由于目前市面上游戲 NFT 大幅貶值且流動性不佳，我們可以直接從 FT 來大致估計項目方國庫的情況。根據 YGG 官方公布的地址，YGG 鏈上國庫中， 95% 為自己的代幣 YGG, 僅有不到 4.4% 的高流動性的穩定幣和藍籌資產（USDC / USDT / ETH 等），可見資產配置相當不平衡。

YGG 國庫地址資產情況 Arkham，Mint Ventures 制圖 *不包含非 EVM 鏈上的資產，這部分資產的金額約 22 萬美元，計算時可忽略

此外，YGG 在 8 月初發布的 2023 Q2 Community Update 中給出了對投資/合作項目資產的價值計算：YGG 合計持有價值 2720 萬美元的游戲資產（NFT, Token，股權等），對應成本為 1830 萬美元，賬面浮盈 32% 。

Source: YGG Medium

雖然 YGG 較為坦誠地將來自 Gaming NFT 的市場價格跌幅公之于眾，Games 部分的 token / NFT 估值都可能有一定計算的水分：即使投資時 YGG 拿到了不錯的價格，目前的市場情況下，一級投資的 game token 賬面價值很可能會在 listing 后大幅縮水，在 NFT 流動性極差的現狀下，想要將手上的 NFT 退出流動性則需要骨折賣出。同樣的情形也適合 Merit Circle 和 GuildFi.

YGG Partnered Games (持有資產，包括一級投資和二級市場購買，chainplay.gg 不完全統計）

Merit Circle（下文簡稱 MC）的官網里，對自己的定義是有四種功能的 Gaming DAO：投資、游戲工作室、獎勵體系，基礎設施（通過 Avalanche 子鏈打造游戲鏈 Beam）。從溝通透明度上 MC 相比另外兩家公會也更勝一籌：國庫資金的看板更新及時，不僅包含鏈上可查的 FT/NFT 數據，還公開了一級投資等非流動資產。在這里，我們主要分析兩個部分：投資和孵化的情況，以及國庫資金分配情況。

動態 | 熊市中進行投資組合比牛市中更重要:有數據對比了BTC和LTC、XRP、ETH三個幣種之間的價格相關性后發現，LTC和BTC之間的價格相關性最大，而且在牛市中三個幣種與BTC的相關性都非常明顯。對此，有觀點認為牛市時的分布式投資組合可能并沒有用，而熊市時的定投投資組合則比較重要，因為很多數字貨幣會歸零。[2018/12/15]

Merit Circle 官網

首先看投資和孵化，根據 MC 國庫公開的數據，直至 23 年 6 月，MC 共持有 79 個游戲項目的 Equity / token，其中不乏不錯團隊背景和融資背景的大項目如 OhBabyGames 和 Xterio，這些資產的價值 4540 萬美元, 其中 160 萬美元已經可以公開交易， 4380 萬美元為非流動資產，以及 30 萬美元 MC。此外，根據公示的購買價格，這些資產的總成本為 2990 萬美元，賬面浮盈 51.8% 。

https://treasury.meritcircle.io/treasury MC 投資項目的不完整截圖

而鏈上國庫資金的質量 MC 也明顯強于 YGG，錢包中僅 27.4% 為自己的代幣 MC, 69.5% 為高流動性的穩定幣和主流資產。

Merit Circle 國庫地址資產情況，Arkham，Mint Ventures 制圖

此外，MC 已經上線測試網的 Avalanche 子鏈 Beam 也是后續走勢的一個重要事件。Beam 將采取 Proof of Stake 的模式，采用 MC 作為 gas 代幣，并將采用 LayerZero 作為跨鏈基礎設施。目前已有三款游戲在基于 Beam 進行開發。8 月 14 日，團隊在社區治理板塊提出草案并開放討論：

https://gov.meritcircle.io/t/beam-development-and-ecosystem-funding/822

由于 GF 的資產有許多在 Uniswap 上做 LP，難以通過 Arkham 直接展示，下圖為所公示錢包的 ERC-20 資產鏈上資產統計：可以看到，GF 的鏈上國庫中有 46% 穩定幣， 41% ETH/stETH， 13% GF，以及一些小額游戲相關代幣的投資，共計 5770 萬美元。

聲音 | Tuur Demeester：熊市中想買進的人很吵 被迫出售的人很安靜:數字貨幣經濟學家Tuur Demeester在推特上表示，熊市中想要 (別人) 買進的人很吵，被迫出售的人是很安靜的。[2018/10/16]

相較于 GF 發布半年度財務總結的數據，如今官方鏈上資產相比總結發布時的 7100 萬美元縮水了 19% , 主要由代幣價格下跌和將 800 萬枚 USDT 轉賬到 Binance 導致的。官方團隊表示，存放在 cex 中的資產主要用于日常運營和從投資人處回購。

Source: Debank

Source: GuildFi

但在進一步提問「是否有公開的回購機制 & 回購歷史記錄時」，除了長達兩天的「請耐心等待」，并沒有給出合理的回答。

Discord 問答記錄

在半年度總結中，除了 Reserve 中的 7100 萬美元資產（現鏈上共計 5770 萬美元），還有價值 1590 萬美元的一級市場投資和其它游戲 Token，以及價值 480 萬美元 的 NFT。

GF 合作游戲

雖然在 21 年發布的白皮書中，YGG 和 GuildFi 都表示希望這個游戲公會的最終目標是成為一個 Gaming DAO，但實際上真正達成這個目標的卻是 Merit Circle.

點開 YGG 和 GuildFi 的 Snapshot，我們只能看到幾個歷史久遠的投票：

YGG：兩年前對于 SubDAO 的提議。

GuildFi：八個月前三個關于 Staking System 的上線提案及細節。

而 Merit Circle 則會讓用戶看到一個運營流程完備、具有風控意識的 Gaming DAO / Investment DAO 應該是如何運行的：過去兩年，Merit Circle 的 Snapshot 共有 26 個提案投票，其中有 DAO 治理、投資風險管理（退出和投資額度的授權機制）、游戲開發等。比較重要的提案有：

2022.01 MIP-7 ，確定收益分配和代幣銷毀。20% 的收益以 USDC 的形式保存在國庫， 5% 的收益以 ETH/WBTC 的形式保存在國庫， 60% 的收益用于適當時機低價回購以維持代幣價格的穩定（低于 7 日均價 10-35% 時進行回購，這部分 MC 主要進入質押獎勵，也可銷售給愿意長期鎖倉的戰略投資人）， 15% 的收益用于 MC 的直接回購銷毀。另外，由于代幣解鎖大多釋放給「社區激勵」，決定每月銷毀 75% 解鎖的「社區激勵」代幣（比例可以由社區投票修改）。為 DAO 的財務庫提供足夠的代幣，以覆蓋任何主要的社區提案，也將 mCap 轉變為更現實的 FDV。這里很難不驚訝于 MC 的遠見，以及面對巨大誘惑的冷靜——主動銷毀 75% 釋放給 community 的代幣并不是一個容易的決定，機制的完備是 MC 國庫資金平衡的基礎。

MC 回購和銷毀公示 https://treasury.meritcircle.io/

https://gov.meritcircle.io/t/mip-7-sustainable-future-vision/192

2022.05-06 退還 YGG 的投資。解除與沒有實質性幫助的投資人之間的關系。

https://snapshot.org/#/meritcircle.eth/proposal/QmT71tWtTwk6q5Cd2kvhoLzxm76SpNaQGBR9RE7pCxBM58

https://snapshot.org/#/meritcircle.eth/proposal/QmanW7dTyF2LvvU9iAGwj3i9D4F3TS7ZbxR33jVCmKMrgR

2022.07 DAO 架構的重組。

2022.12 Merit Circle Grants 的提議。每季度留出 150 k USDC 用于小額激勵研究和游戲開發，Research Grant 單筆不超過 10 k, Development Grant 單筆不超過 25 k。

2023.07 取消 Uni V2 的后續 Staking 獎勵，并將這部分未來獎勵銷毀。主要是考慮到現有的 Staking 模式對 Merit Circle 來說并不會帶來太多好處，但后續在 Beam（MC 打算建設的游戲鏈，proof-of-stake）上的質押則有明確的用例，因而取消 V2 獎勵，后續把質押獎勵集中在 Beam 上。

https://gov.meritcircle.io/t/mip-26-cancel-all-future-v2-v3-staking-rewards-and-unlock-all-v2-stakers-proposal/803 

通過幾條提案的梳理可以看到，雖然提案人主要是團隊，投票人數也并不算多（基本在 500 萬枚 MC 左右），但 Merit Circle 的團隊在戰略思路上相當清晰，不惜放棄短期利益維護社區的長期利益，治理也相對透明。

此外，從組織架構上看，YGG 的模式是 Axie 時代的產物——YGG 之下延伸出區域性的 sub DAO，方便區域性的成員觸達和管理，并且缺乏與時俱進的風控體系。而 Merit Circle 則更像是一個游戲大廠，投資（且有完整風控體系）、孵化、宣傳、基礎設施，各個維度都做得不錯。GuildFi 的投資能力和市場活躍度都遜于前兩者。

這部分的評價標準為兩方面：

· 團隊對于資產的交易、管理和控制是否公開透明，且符合預先制定的機制，這一點上 MC >> GF/YGG

· 資產代幣對總資產價格的影響有多大，如果「自身代幣/總資產」占比過高，則是風控能力不佳的表現。倉位管理 GF>MC>YGG。

整體來看 MC 居首位，GF 次之，YGG 則表現糟糕。

由于公會的業務性質，項目的國庫資產可以部分反映業務情況。前文已經提到，公會目前的核心功能是：

1. 依托手頭的玩家來服務游戲項目方

2. 投資孵化

這部分功能對應的項目資產一部分進入對外合作和投資賬面價值（NFT, FT, 股權），一部分可能已經轉化成了穩定幣和藍籌留在國庫。因此，對國庫資產的對比可以部分反映公會項目的估值情況。

在本次 YGG 拉盤啟動前，YGG 的日交易量僅每天數百萬刀，流動性相當有限。而 YGG 國庫中 YGG 的占比高達 82% ，意味著一旦拋售只會對價格造成毀滅性的打擊，所以這里將同時對比「mCap/總資產賬面價值」和「mCap/除自身代幣外的資產總市值」以求客觀性。綜合考慮之下，價值支撐 GF > MC >= YGG（請注意，不管是「總資產賬面價值」還是「除自身代幣外的資產總市值」都包含「穩定幣+藍籌」和「投資/對外合作帶來的 FT / NFT」，后者的計價不是市場公允價值，而是來自于融資估值，未來如果代幣上市或項目發展不順，有較大的資產減計風險。并且，對「投資/對外合作帶來的 FT / NFT」，除了 Merit Circle 公示出了所有項目的成本和賬面價值，其它兩家并沒有給出具體的算法，因此也可能有統計口徑的問題。）

由于 MC 的解鎖已經大半完成，但 YGG 和 GF 還有大量代幣未解鎖，從 FDV/mCap 的角度，潛在下行風險 YGG>GF>MC.

除了 MC 有明確的代幣回購機制外，其余項目均無代幣回購機制，GF 有獎勵釋放量固定的 Staking 機制，YGG 連 staking 都沒有。加上 GuildFi 在業務層面的弱勢，即使 GF 市值小于其鏈上穩定幣和藍籌的總市值，也難以給出「被低估」的結論。

從未來 Upside 觀察，MC 后續有游戲鏈的敘事，以及 POS 鏈順理成章的質押獲利價值捕獲，而 YGG 給出的后續是在 Base 上開設新的 Quest System. GF 暫時沒有業務敘事上的突破。

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