BSP:深入研究RWA協議機制及生態系統

作者：Taeheon Lee & Jungwoo Pyo，加密KOL；翻譯：金色財經xiaozou

我們將在本文深入研究關于現實世界資產（RWA）代幣風險管理的關鍵問題。我們將分析不同協議是如何處理此類相關風險的，并討論迄今為止可能遇到的所有問題。之后，我們將探討DeFi協議如何滲透到RWA抵押品借貸市場。最后，我們將對一系列圍繞Web3領域RWA的觀點進行評估，同時也將思考這些資產可能給Web3行業帶來哪些獨特的好處及限制。

1、管理RWA貸款的違約風險

我們將在本節內容中討論與使用RWA抵押品相關的顯著違約風險，以及為減輕這種風險可采取的策略。在深入細節之前，了解在傳統DeFi領域中使用代幣抵押品的風險以及現有DeFi協議如何處理違約風險至關重要。我們將從基本背景著手，然后將重心轉移到RWA代幣支持的貸款的違約的不同之處，并研究各RWA協議該如何應對這些挑戰。

1.1 早期DeFi協議中的貸款頭寸違約

在之前的DeFi模型中，當用戶將穩定幣存入協議時，他們只需要關心協議機制是否能夠保護存款的價值。換句話說，當借款人的抵押代幣價格下降時，評估協議是否能夠執行清算等過程是至關重要的。例如，如果你是AAVE上的USDC存款人，你所要關心的只是，當貸方擔保的ETH價格下降時，該協議會不會清算貸方頭寸保護你的USDC。MakerDAO也是如此。要使DAI的價值保持在1美元，所要做的就是在MakerDAO持有的抵押品的價值低于作為貸款發行的DAI的價值之前清算借款人的抵押品頭寸。

因此，從存款人的角度來看，他們只需要檢查協議是否使用了主要協議（如AAVE或MakerDAO）中的適當機制，以及是否存在任何違約情況。從協議的角度來看，當出現違約情況時，它會檢查機制出了什么問題，然后僅對機制進行適當的修改以處理違約情況。

1.1.1 示例

2020年3月，由于代幣價格大幅下跌，MakerDAO經歷了大量違約。當時的問題是MakerDAO的清算機制設計不佳，導致清算人無法按照協議的要求參與清算過程。MakerDAO在恢復階段對協議進行了改進，包括對其清算機制的抵押品拍賣過程進行了重大更新。

除了清算機制外，現有的DeFi協議還設有與清算相關的風險參數，以預防違約。在一家名為Gauntlet的代幣經濟建模公司的幫助下，MakerDAO和AAVE等DeFi協議已經為清算設定了貸款價值比（LTV）閾值，并在他們認為市場處于熊市時調整這些參數，以確保保護其抵押品資產。例如，2022年12月，為了應對加密市場的放緩，AAVE社區增加了穩定幣貸款所需的抵押品數量。

1.1.2 小結

在之前的DeFi中，如果協議的代幣資產價格正常并以該價格處置其抵押品，則不會發生違約。換句話說，在傳統的DeFi模型中，如果一個協議出現了違約情況，那么這就是協議設計的問題，這意味著協議設計很糟糕，或者沒有合理考慮到協議可能出現的風險。

1.2 RWA協議的貸款頭寸違約

1.2.1 借款人違約意識

處理RWA的協議對違約的看法略有不同：它們認識到每個RWA代幣抵押品都可能發生違約，并且它們不認為協議有義務防止這種情況發生。

在傳統的DeFi中，當抵押代幣的價格低于一定水平時，可以將其出售給鏈上市場。然而，RWA代幣沒有一個可以立即以固定價格出售的市場。因此，即使RWA的價格下跌，協議也很難適當出售抵押品來保護協議資產的價值。此外，無論RWA的代幣化程度如何，區塊鏈上的代幣所有權是否能反映實際RWA的所有權，目前還不清楚。這兩個因素使得在需要清算RWA代幣抵押品時，實際上是不可能快速清算區塊鏈上的抵押品并贖回借款人的貸款頭寸的。

1.2.2 Tranche分級：一種違約響應機制

出于這個原因，RWA協議假設違約隨時可能發生，并且重點不是通過清算來防止協議違約，而是在發生違約時如何將資產損失分配給貸方。更具體地說，一些貸款人可能愿意存款，因為他們希望獲得高利息回報，即使可能會有一些資本損失，而另一些貸款人可能寧愿不承擔任何損失，即使回報率很低。RWA協議根據貸方的風險偏好對貸方及存款進行分類，即使是對同一金庫也是如此。

這種結構在傳統金融中稱為tranche（分級），大多數RWA協議在接收貸款人的存款時采用分級結構，通常分為高級分級和初級分級。高級分級是一種可以預防損失但獲得的回報有限的融資形式，而初級分級是一個可以獲得更高回報的資金池，但也是首先遭受損失的資本。

最高人民法院黨組書記、院長周強：深入研究區塊鏈等技術在司法領域的應用:8月27日消息，最高人民法院黨組書記、院長周強昨日在中國司法大數據研究院調研。周強強調，要加強技術創新、產品創新、管理創新，深入研究區塊鏈等技術在司法領域的應用，進一步拓寬服務領域。（人民法院報）[2021/8/27 22:41:36]

以分級結構接收貸款人存款的金庫的設計方式也與傳統金融使用的分級相同。當借款人償還他們所借的本金和利息時，還款首先分配給高級分級，然后再分配給在初級分級存款的貸款人。剩余的全部金額將分配給初級分級。在借款人破產的情況下，未償金額損失將首先由初級分級承擔。當初級分級無法單獨收回所有未償金額時，損失再由高級分級承擔。

1.2.3 GoldFinch Finance的高級分級

TrueFi的結構化信用金庫和Centrifuge Tinlake的Tin & DROP的每個金庫都有高級和初級分級。然而，GoldFinch Finance的分級結構略有不同：將資產直接存入特定金庫的貸款人被稱為backer（支持者），支持者的所有存款都被視為初級分級。相反，將錢存入GoldFinch協議而非特定金庫的貸款人被稱為流動性提供者，他們的存款被視為高級分級。各金庫中有多少支持者存入資金決定了高級分級中的資金將有多少分配給各金庫。這樣帶來的結果就是，每個金庫都能夠借入比支持者提供的資金更多的流動性，從這個意義上說，這種模型稱為杠桿模型。

讓我們推測一下為什么GoldFinch使用與其他RWA協議不同的高級分級結構。首先，GoldFinch的目標借款人都是發展中國家的企業（即使它們有各自不同的特點），所以把GoldFinch的所有貸款金庫捆綁在一起，為它們的風險和回報創建一種存款產品，然后把高級分級打包成發展中國家金融產品的多元化投資提供給用戶，這似乎是自然而然的做法。另一方面，其他RWA協議在貸款對象方面是如此不同，我認為將協議中的所有貸款捆綁成一個單一的存款產品是沒有意義的。

1.3 分級結構的設計考慮

1.3.1 為初級分級提供資金很重要

如上所述，在RWA代幣抵押貸款協議中，如果借款人無法償還貸款，那么協議將面臨無法償還的損失，并且這些金庫的貸款人可能無法收回他們的代幣。考慮到貸款人主要是代幣持有者，他們存入穩定幣，并希望在相對較小的資產損失風險的情況下獲得回報，因此在借款人破產的情況下，需要有一種方法來限制貸款人的損失規模。

在當前的RWA代幣支持的貸款協議中，初級分級充當了這一角色。初級分級發揮了緩沖損失的作用，讓普通投資者可以相對輕松地投資RWA協議。換句話說，在RWA代幣支持的貸款中，并不是“無風險”的，初級分級是每個貸款頭寸的保險。RWA協議需要關注確保初級分級存款的規模，監控每個金庫的初級分級是否為初級分級存款人提供了足夠的回報。

1.3.2 設置好初級和高級分級大小比例

如果初級分級的規模相對于源自金庫的貸款規模來說太小，那么初級分級將無法吸收足夠的損失；所以，初級分級的規模不應太小。相反，如果初級分級的規模太大，那么由于初級分級的結構，你有可能無法獲得足夠的利息收入來投資初級分級。這意味著你需要適當地設置初級分級與高級分級的大小比例。這個比例可以通過考慮以下因素來設定：

借款人不還款的概率和預期損失。你的金庫不還款的概率越高，初級分級規模就應該越大。想要確定借款人不還款的可能性，你可以使用以下信息：借款人過去的貸款和還款歷史，借款人質押的RWA的價格穩定性和處置難易程度，以及總體市場狀況。

初級分級的收益競爭力。可以預期的初級分級利息收益率自然應該高于高級分級，并且至少適度地高于其他DeFi中穩定幣可以獲得的利息收益率，以便代幣持有者有動力將其資產存入高級分級。

RWA協議應該持續監控上述因素，以跟蹤初級分級是否可以維持其規模。如果初級分級存款回報率很低，建議使用協議中的代幣來獎勵初級分級存款人。

1.4 案例分析

1.4.1 違約案例

2022年，關于RWA協議金庫違約的消息接連不斷：首先是TrueFi向Blockwater Capital提供的340萬美元貸款違約。從TrueFi借錢的加密貨幣基金Invictus Capital也未能按時償還100萬美元的貸款。Maple Finance也未能收回借給加密貨幣基金Auros Global的2,400 wETH。此外，由Celsius、Alameda、Orthogonal Trading、M11和其他公司管理的一系列金庫違約導致Maple Finance在2022年12月發生了5400萬美元的貸款違約。除了Maple Finance之外，TrueFi和Centrifuge也分別發生了440萬美元和250萬美元的違約。

美眾議院金融服務委員會：正深入研究如何更好地監管加密行業:金色財經報道，據官方推特消息，美國眾議院金融服務委員會正在關注加密貨幣作為長期投資的影響，并正在深入研究如何更好地監管這個快速增長的行業。[2021/7/1 0:18:18]

2022年10月之后發生的違約有一個共同點，那就是借款人都是加密貨幣基金，他們經常將借來的資產放在FTX等交易所。他們計劃利用RWA借貸協議中的貸款來執行他們的策略，如做市和套利，賺取利潤來償還貸款和利息。然而，當FTX崩潰時，他們的貸款被凍結在該交易所，他們無法償還RWA協議中的貸款。除了FTX，還有一個案例就是Invictus Capital，其在Terra穩定幣崩潰后遭受了巨大損失，無法償還貸款。

在RWA協議中，一旦金庫違約，損失將由為金庫提供資金的貸方分擔。當Babel Finance從Maple Finance獲得的1000萬美元貸款在2022年7月違約時，未償還的違約金額被記入金庫的貸方，導致約3.2%的損失。

1.4.2 協議機制改進

Maple Finance在去年的違約事件之后改變了其機制方向，為RWA協議除了上述機制之外可以考慮的其他違約風險管理方法提供了見解。

借款人多樣化——Maple Finance去年經歷如此大規模的貸款違約（超過5000萬美元）的原因之一是加密貨幣基金高度集中于借款人一方。由于借款人都是受加密市場影響的參與者，當像FTX崩潰這樣的事件發生時，許多金庫都會同時出現無法還款的情況。從協議的角度來看，一下子如此大量的未還款給協議帶來了沉重負擔，需要通過協議創建的金庫來收回這些未還款。Maple Finance也意識到了這一問題，并決定從2023年開始實現借款人的多樣化。

賦權金庫管理員——以前，金庫管理員不能在借款人不還款的情況下立即聲明違約，需要等上一段時間之后才可以。從表面上看，這似乎不是個問題，因為違約是由協議定義的機制觸發的。然而，由于沒有辦法清算借款人的抵押品以迫使他們償還貸款，所以RWA協議要求貸款人在確定金庫已失去償還能力時盡快凍結金庫資產，以盡可能保護貸款人的資產。鑒于這一點，Maple Finance修改了協議，允許金庫管理員在其認為借款人已失去償還能力的情況下立即聲明違約。

調整金庫管理員激勵機制——2022年違約期間出現的一個問題是，一些金庫管理員并沒有分享有關他們所管理的金庫狀態和借款人還款狀態的準確信息。鑒于RWA協議的性質——不僅依賴協議邏輯，還依賴使用協議的貸款人、借款人和管理員之間的信任關系——金管理員的這種行為可能會導致更大的違約損失。在這方面，還需要規則來強制金庫管理員在創建金庫時將大量資產存入初級分級。

2、DeFi協議進軍RWA抵押貸款市場

自2022年下半年以來，RWA生態系統中最受關注的問題之一就是，在現有的DeFi協議中出現了幾個項目，這些項目宣布了納入RWA的意圖。MakerDAO和AAVE就是最突出的例子，而Frax Finance也在積極討論與RWA相關的機制。在本節內容中，我們將討論MakerDAO和AAVE試圖引入RWA的背景環境，以及采取了何種形式引入。

2.1 MakerDAO

2.1.1 引入RWA的目的

協議的穩定增長——MakerDAO社區的主要議程之一一直都是創造一種穩定增加DAI發行的途徑。MakerDAO自2018年運營穩定幣以來面臨的一大問題就是，它無法僅憑ERC20代幣抵押品繼續增長DAI。MakerDAO認識到，只接收代幣抵押品會使DAI的發行過于依賴于對加密貨幣的長期需求。通過納入RWA抵押品，MakerDAO希望DAI將為想基于RWA或信貸借款的實體提供作為借貸工具的效用。在這一戰略下，MakerDAO將不再僅僅依賴于加密貨幣市場條件，還將能夠基于實體經濟創造DAI需求。因此，DAI的發行將能夠更加穩定地增長。

貨幣化——MakerDAO最初還通過協議提供的DAI存款費用（即DSR）創造了DAI需求，基于這種需求，借款人支付的利息成為協議的主要收入來源。然而，MakerDAO社區很快就意識到代幣的收益不高，也不可持續，于是他們開始轉而關注RWA的收益，這是相當高且可持續的收益，他們開始直接向想要抵押RWA借款的實體發行DAI，并使RWA收益成為協議的主要收入來源。

2.1.2 采用標準

每當MakerDAO為特定RWA創建金庫或向特定借款人提供由RWA擔保的貸款時，它都會依賴社區成員的支持來做出決定。在做這些決定時，MakerDAO社區決定使用以下評估標準：

美國國會眾議員提出法案以深入研究商業中的區塊鏈技術:三名美國國會眾議院議員（兩名民主黨和一名共和黨）正式提出了一項新法案，以促使美國國會對區塊鏈技術進行更深入的分析。9月1日，民主黨眾議員Darren Soto、Doris Matsui及共和黨眾議員Brett Guthrie向眾議院提出了一項新法案，該法案隨后被提交給能源和商業委員會。該法案建議美國商務部長在與聯邦貿易委員會(FTC)磋商后“就區塊鏈技術的狀況以及在保護消費者和其他方面的使用情況進行研究并向國會提交報告”。（Cointelegraph）[2020/9/4]

可擴展性：首先，MakerDAO要求RWA必須有足夠高的發行量和足夠大的市場規模來增加DAI的發行。

穩定性：由于RWA被用作發行DAI的抵押品，因此抵押品保持價值穩定是非常重要的。為此，MakerDAO社區要確定RWA的價格是否足夠穩定，以及市場上是否有足夠的流動性來處理它們。此外，協議還要評估是否存在任何可能危及MakerDAO穩定性的風險。

需求：即使MakerDAO接收RWA作為抵押品并發行DAI，如果在利息和其他財務成本方面，從傳統金融機構借錢要更好，那么接收RWA作為MakerDAO的抵押品并沒有多大意義。在這方面，MakerDAO社區將從RWA所有者的角度評估在MakerDAO上借款的效用，即MakerDAO和RWA所有者是否能夠互惠互利。

監管風險：除了處理RWA之外，MakerDAO團隊還考慮在將資產納入協議的過程中是否需要涉及更多監管或法律實體，以及是否存在額外的技術、經濟或監管風險。

2.1.3 實施步驟

此外，MakerDAO總結了采用RWA所需的具體步驟。

如何將RWA資產轉換為MakerDAO上的可交易資產？為了將RWA作為協議的抵押品，用戶需要能夠對其進行代幣化，并要有適當的法律機制，允許他們在需要進行清算時處理RWA。

在傳統金融世界里，有可能阻止DAI借款人再次抵押同一資產嗎？由于代幣化RWA的合法權利與實體經濟中的權利是分開的，因此借款人可能會用他們的RWA從MakerDAO借款，然后在傳統金融機構中再次借款。如果發生這種情況，借款人就不太可能償還他們從RWA協議獲得的貸款。鑒于這方面，MakerDAO試圖阻止借款人使用他們的RWA作為抵押品來獲得另一筆貸款。

能否可靠地檢索價格信息等？Oracle將如何設計？即使在清算過程中處理抵押品的方式存在差異，由于RWA充當抵押品，因此RWA的價值仍然對借款人的還款潛力有重大影響。在這方面，MakerDAO關心的是如何可靠地獲取這些RWA資產的價值。

2.1.4 采用情況

2022年7月，MakerDAO創建了現實世界金融核心部門，旨在提高MakerDAO對現實世界金融的影響力。通過這個部門，該協議團隊一直在向現實金融領域的參與者提供RWA支持的貸款，并繼續為他們創建金庫。這些金庫的運作方式是直接向需要貸款的借款人發放DAI。主要金庫如下（截至2023年3月）。

在MakerDAO上作為RWA抵押品發行的DAI金額目前已超過6億美元，DAI的發行速度一直在快速增長，特別是自2022年年底以來。像RWA009-A這樣的金庫特別重要，因為它們直接從MakerDAO提供資金，而不是由政府監管的銀行借出。在協議收入方面，它也有助于提高協議的凈收入，截至2023年1月，作為RWA抵押品發行的DAI價值約6.5億美元，約占協議總費用收入的75%。

在此背景下，MakerDAO不斷審查評估將DAI作為RWA抵押品借出的金庫，如短期債券、機構信貸和能源生產設施。

MakerDAO社區表示，每個RWA都必須通過治理來決定是否處理資產，這是低效和緩慢的。因此，MakerDAO正在尋求與RWA代幣化和Centrifuge（+ Tinlake）等RWA抵押貸款協議合作，以允許RWA協議負責RWA資產處理的必要步驟。MakerDAO還在與Maple Finance洽談合作事宜。在此合作中，Maple Finance將再次被用作基礎設施，以促進基于RWA的抵押貸款，MakerDAO可能會向Maple Finance發行DAI，并根據各金庫的風險調整各金庫的DAI發行限額和違約利率等參數。在與RWA協議的合作中，MakerDAO期望其他協議發揮如下作用：（1）吸引和管理借款人，（2）負責法律程序或組織法律結構，以及（3）處理違約。

聲音 | 國家醫療保障局副局長：國家醫療保障局將深入研究引入5G和區塊鏈等先進技術:11月24日，全國醫保電子憑證發布式在山東省濟南市舉行。國家醫療保障局副局長施子海表示，國家醫療保障局將不斷探索創新，深入研究引入5G和區塊鏈等先進技術，加快完善電子憑證功能和推廣應用，推進醫保治理體系和治理能力現代化，提升為民服務質量和水平，讓更多便民舉措更加廣泛地惠及人民群眾。（第一財經）[2019/11/24]

2.2 AAVE

2.2.1 背景

GHO的崛起——2022年7月，Aave治理論壇在一個名為“介紹GHO”的議項中，提出了一項基于Aave協議發行一種名為GHO的穩定幣的計劃。與其他穩定幣一樣，GHO將得到多種資產類別的支持。不過，值得注意的是，它不是特定于加密貨幣的，而是一組相互關聯程度較低的資產組合，比如RWA和信用評分。

在GHO機制中，一個被稱為Facilitator的實體被授權發行GHO代幣，而不是由單個實體管理所有抵押品。Facilitator向社區提議GHO的發行方法，如果提案通過，則可以在一定范圍內按照該Facilitator提議的方法發行GHO。有趣的是，Facilitator不必堅持發行加密貨幣擔保的穩定幣；事實上，GHO可以以每個Facilitator定義的任何方式發行/銷毀，包括針對多種資產類別的抵押、算法、基于信用或基于delta中性頭寸，Facilitator越多樣化，GHO的價格就越穩定。

RWA在DeFi領域的重要性——2022年11月和12月，Aave社區開始探討RWA的重要性。在“幫助Aave思考RWA”一文中，來自Warbler Labs的Punia指出，RWA可以通過兩種方式幫助Aave協議：通過加密貨幣之外的穩定幣抵押品的多樣化提供穩定性，并通過利用比加密貨幣更大的資產池為GHO擴展為全球穩定幣鋪平道路。

在“為什么RWA對DeFi很重要”一文中，作者認為，雖然DeFi可以通過專注于原生加密貨幣來實現一定程度的增長（約10倍），但加密貨幣市場的規模有明顯的限制，RWA是實現更大增長（約100倍）所必需的。DeFi需要從TradFi那里獲取部分市場份額，才能最終進入主流。

DeFi和TradFi類似于電子商務和實體店交易之間比例的反轉，因為有了互聯網，人們更喜歡電子商務而不是實體店交易。DeFi和TradFi也是如此：隨著區塊鏈技術的發展以及變得越來越活躍，人們會將會更喜歡DeFi而非TradFi。

金融領域始終都存在用戶需求，人們在金融應用和資金上總是希望有更加靈活的方式，這是一個普遍的現象。DeFi可以在所有這些方面更好地為他們服務。

DeFi的可見性和互操作性使其比中心化協議更安全，波動性更小，從而更好地為整個經濟系統服務。

MakerDAO的成功——MakerDAO的成功進一步加強了基于Aave協議的RWA的用例。從DeFi協議中獲得穩定的收入流對其可持續性至關重要，根據文章“概述Aave的RWA戰略”描述，截至2022年11月，MakerDAO從RWA中獲得了超過50%的協議收入。

上圖顯示了MakerDAO按資產劃分的收入變化情況，截至2023年3月，RWA占收入的50%以上。隨著時間的推移，RWA在總收入中所占的份額越來越大，顯然RWA比我們想象的要重要得多。

2.2.2 效果及預期結果

根據文章“概述Aave的RWA策略”所述，Aave僅將鏈上資產作為GHO的抵押品的風險如下：

在市場低迷期間，如果相關資產缺乏市場流動性，則協議存在累積負債的風險，即，如果僅將加密資產視為抵押品，則存在協議違約的風險。

協議缺乏流動性最終使其容易受到經濟攻擊或清算。

加密貨幣資產對市場狀況高度敏感，在市場低迷期間，由于杠桿需求降低，借貸協議的現金流可能會惡化。

最終，當RWA資產作為GHO的抵押品提供時，Aave社區希望看到以下效果，這與MakerDAO社區決定接受RWA時所期望的效果大體一致。

由于RWA比加密資產更穩定，波動性更小，所以其風險更依賴于宏觀經濟流，并且對加密市場本身的波動性更強。

RWA借款人的籌資通常用于生產性業務，而不是投機性交易。這比加密貨幣投機的規模要大得多，無論是牛市還是熊市都是如此。

聲音 | 菲律賓參議員：菲律賓不急于出臺加密法規，建議成立專項小組做深入研究:菲律賓參議員Grace Poe表示，該國議員們并不急于出臺使金融技術和加密貨幣等數字資產合法化的法律措施：“這是一件非常復雜的事情。事實上，立法者真的不應該急著起草一項有關這方面的法律。我們仍然需要學習很多東西，特別是在金融技術和數字資產方面。對我們大多數國人來說，這是陌生的領域，雖然他們中的一些人已經通過在線貸款接觸了這一領域。但在沒有適當的信息和教育的前提下，許多人實際上是受害者。”

參議員Francis Tolentino表示，監管機構應“放慢腳步”，研究“未成熟的”領域。對于具體應對方案，參議員建議成立一個工作小組來研究這一領域。該小組將由以下機構組成：菲律賓央行（BSP）、菲律賓證交會（SEC）、菲律賓存款保險公司、財政部以及卡加延經濟區管理局。Tolentino還建議，如果有涉及海外菲律賓工人的擔憂，勞工和就業部也應包括在該小組中。據證交會專員Luis Amatong稱，委員會將頒布新規則，要求擁有數字產品的公司必須注冊并受到監管審查，特別是如果其具有投資計劃。另外，BSP和SEC已經同意進行定期討論，以便可以提出實際的立法建議。（Rappler)[2019/9/23]

2.2.3 Aave的RWA采用策略

與傳統加密貨幣相比，RWA是一種完全不同的資產類別。在Aave社區中有很多關于RWA應該如何實現的討論。在文章“概述Aave的RWA策略”中，作者詳細闡述了DeFi的不同元素，以說明哪些元素是被提倡的。

資產類型：作者主張首先引入風險較低、收益較低的RWA，以了解它如何在加密市場中發揮作用，從而建立對RWA Facilitator的長期信任，然后逐步引入風險較高、收益較高的資產。資產類別不應直接與加密市場相關，例如，排除對做市商、礦工、DAO等的貸款。

債務上限：在現實世界中，采用GHO作為法定代幣需要時間，因此我們必須假設所有借款人最初都會將GHO兌換為現有的法定代幣（USDC、USDT、USD……）。這就是為什么指定的債務上限應該與可用于出售或贖回現有穩定幣的流動性成正比，因為最終，GHO保持與美元的軟掛鉤以維持其價值是很重要的。總而言之，債務上限應該是這樣的：即如果大量的GHO被出售給市場，債務上限也不會貶值。

利率：作者認為，Aave目前的利率模型不應適用于RWA，利率應基于包銷和類似TradFi的交易。這是因為Aave的Facilitator可以為RWA設定不同于其他資產類別的利率。

2.2.4 采用情況

2021年12月28日，Aave與Centrifuge合作推出RWA市場，以實現RWA的代幣化。RWA市場在Aave服務中提供了Centrifuge Tinlake的TIN & DROP模型，允許存款人通過穩定的加密相關RWA抵押品獲取收益，Centrifuge發行人通過Aave借貸將加密市場作為一種流動性來源。

由于RWA市場是一個封閉的市場，只有通過KYC流程驗證成為存款人的用戶才能作為投資者參與其中。發行人（Centrifuge發行人）可以為他們的資產創建池，LP代幣對應Centrifuge Tinlake的DROP。存款人（投資者）可以存入USDC進行存款質押，從該池中購買DROP。

RWA市場一經推出便迅速增長，于2022年4月突破2000萬美元，但隨后在市場低迷期間，市場規模萎縮，截至2023年3月，總市場規模約為750萬美元。幸運的是，沒有發生資金違約，協議本身也按預期有條不紊地運作。

通過RWA市場的運作，Aave了解到，要真正將RWA引入DeFi，需要解決幾個關鍵的挑戰。

它需要與風險評估(RA)或包銷相關的各領域專家。

貸款人應該認真考慮他們的策略，考慮RWA抵押品的壽命和流動性，因為它本質上是一種不同于加密貨幣等高流動性類型的資產。

RWA籌資依賴于Aave的穩定幣流動性，而這通常會受到Aave以外因素的影響。

RWA Facilitator。RWA市場的例子向我們展示了將RWA引入DeFi的潛力。我們已經看到，關于將RWA Facilitator作為GHO發行推動因素之一的討論正在取得進展。截至2022年12月，Centrifuge將繼續嘗試成為提供全方位服務的GHO RWA Facilitator。

我們在之前的文章中確定了需要解決的一些關鍵挑戰，以使RWA具有可擴展性。在Aave協議中，我們期望RWA Facilitator具有以下特性：

與DeFi的兼容性：這是指確保RWA抵押品很好地集成到鏈上生態系統中。

可信的基礎設施：進行涉及RWA抵押品的中介服務需要在健全的法律框架內具有高度的透明度。要成功地將RWA納入鏈上生態系統，需要一個值得信賴的專業經紀框架。

Centrifuge目前正在開發一個基于Centrifuge池持有資產的指數代幣。指數代幣購買者將購買Centrifuge資產組合，這是生態系統內信貸群體集體智慧考慮后的風險分散的結果。RWA池也可以作為指數的投資組合構成，這可能是作為Aave GHO Facilitator的RWA的最佳案例。

3、RWA抵押貸款市場的現狀和未來

到目前為止，我們已經描述了處理RWA代幣的協議所采用的機制，以及為什么要如此設計。在本節內容中，我們將快速看一下處理RWA代幣的協議的當前狀態。我們將首先來看貸款額的整體趨勢，然后再看各協議的表現。

3.1 TVL和整體貸款額趨勢

3.1.1 加密貨幣基金貸款的增長和緊縮

下圖顯示了基于RWA代幣借貸的協議的活躍貸款量。在2022年之前，TrueFi占RWA抵押貸款的大部分份額，部分原因是因為TrueFi是第一個RWA抵押貸款協議。此后，Maple Finance快速增長，到2022年下半年，Maple Finance和TrueFi各占RWA抵押貸款市場的半壁江山。

在此期間，Maple Finance和TrueFi的借款人主要是從事基于加密貨幣的做市和交易的加密基金，如MGNR、Auros capital、Folkvang Trading和Alameda Research。直到2022年下半年，Maple Finance和TrueFi似乎經歷了快速增長，因為加密貨幣牛市中，交易公司需要更多資金。

然而，隨著我們進入2022年下半年，Terra協議崩潰和FTX銀行擠兌等事件對主要加密基金造成了重大影響，對加密基金的貸款量也相應減少。因此，從2023年起，上圖中Maple Finance和TrueFi的權重幾乎消失不見了。

3.1.2 非加密基金貸款穩定增長

雖然Centrifuge和GoldFinch沒有像Maple Finance那樣出現爆炸式增長，但自2022年以來它們一直呈現穩步增長，并且在去年下半年的重大事件中似乎維持了總體貸款額，沒有受到太大損害。Centrifuge提供各種資產類別的貸款，包括由房地產擔保的貸款和由貨運發票擔保的貸款。GoldFinch向發展中國家的金融科技公司和房地產公司提供貸款。下圖顯示了Centrifuge提供貸款的各領域，他們實際上是向各個領域貸款，包括房地產、發展中國家和機構。

Centrifuge和GoldFinch去年似乎沒有受到太大損害，因為它們的貸款并不集中于加密公司，而是集中于非加密公司，鑒于此，從它們那里借款的需求仍然強勁，并且無論加密市場的狀況如何，借款需求都在穩步增長。

3.1.3 在DeFi借貸協議中增加RWA抵押

此外，如上所述，MakerDAO、AAVE和FRAX等穩定幣和借貸協議正在積極進軍RWA抵押貸款領域，并在各自協議內緩慢增加RWA資產的比重。自去年6月份以來，FRAX一直在通過治理論壇討論將FRAX分配給RWA抵押貸款池，并就與TrueFi和PropFi等公司合作事宜進行投票。雖然我們對DeFi中的RWA抵押貸款機制還很陌生，但見證該領域在2023年的快速增長將會非常有趣。

3.2 使用RWA的好處

3.2.1 吸引實體經濟玩家加入DeFi生態系統

DeFi和NFT等產品的大多數用戶仍然集中于長期擁有和交易加密貨幣的少數人，因此為了發展Web3生態系統，我們需要讓更多用戶進入Web3生態系統。各種相關計劃正在進行中，例如Web2 X Web3合作以及RWA代幣支持的貸款都可能是其中一員。

如果RWA抵押貸款能夠為投資公司和機構提供傳統金融無法提供的價值，并將其流動性帶入DeFi生態系統，那么它可能會再次推動Web3生態系統的整體規模增長。通過RWA協議漸漸將更多機構帶入Web3空間，區塊鏈可以定位為新興金融技術的基礎設施。將RWA代幣引入DeFi生態系統是擴大用戶基礎的重要一步。

3.2.2 除代幣外，DeFi還可以有其他貨幣化方式

如前所述，RWA抵押品允許區塊鏈項目從加密貨幣以外的來源產生收益。傳統的基于加密貨幣的激勵措施的問題在于，它們過于依賴市場條件，而且不能提供有意義或可持續的回報。

然而，通過利用來自RWA的利息收入作為新的收入流，DeFi協議可以擁有除了新發行的代幣之外的收入流，從DeFi的角度來看，這可能是有吸引力的，特別是如果與RWA相關的風險被很好的理解和管理。事實上，如果你瀏覽rwa.xyz網站，將會看到由DeFi協議處理的RWA的平均利息收益率為10%。MakerDAO的大部分收入來自其RWA金庫，所以如果正確使用RWA的話，協議可以擴大自己的收入流。

3.2.3 不受DeFi加密貨幣市場影響的安全需求

在任何領域，無論是DeFi還是NFT，區塊鏈項目的一個最大問題就是，它們都極易受到以比特幣為代表的加密貨幣市場的影響。對于DeFi借貸協議來說，這個問題更加嚴重，因為在DeFi借貸協議上存儲法定代幣（ETH、UNI等）并試圖放貸的人通常是試圖通過借貸來利用多頭頭寸的人。相反，在DeFi貸款協議上存儲穩定幣并希望借入法定代幣的人代表的是空頭頭寸。

因此，如果你看一看像MakerDAO或AAVE這樣的DeFi協議，就可以看到協議的規模會根據市場情況急劇增加或減少。但是，如果協議的用戶群中有擁有RWA的實體，那么這些協議的需求則會相對不受加密市場的影響，并且允許在對協議規模具有一定程度可預測性的情況下進行操作。

3.3 使用RWA的缺點或局限性

3.3.1 出現信任問題

除了在成本和交易速度方面的優勢外，通過區塊鏈和智能合約而無需信任中心化一方實現預期結果的能力，一直是DeFi最重要的價值之一。然而，大多數使用RWA代幣作為抵押品的DeFi活動都是基于信任的。當貸款人把錢存入金庫時，他們必須信任第三方，他們還必須相信借款人會誠實地償還貸款。

看看過去的一年RWA協議都發生了什么，金庫違約以及借款人不能贖回本金，因為金庫中的第三方行為不端。我們已經經歷過這樣的情況，我們還將繼續面對這些信任問題，直到圍繞RWA代幣形成更堅實的法律和制度基礎，即使這樣，與完全加密原生的DeFi相比，我們使用的協議可能仍然具有一定程度的信任問題。

3.3.2 只有部分用戶有資格獲得貸款

在RWA借貸協議中，我們提到貸款人、借款人和第三方之間需要一定程度的信任，并且RWA代幣支持的貸款確實用于低抵押貸款。然而，由于各主體之間需要信任，能夠通過RWA借貸協議借款的用戶群體仍然集中于某些機構。看看Centrifuge、GoldFinch、Maple Finance等產品，你會發現通過該協議借用或充當管理員的實體大多是具有一定聲譽和專業知識的機構。沒有一個市場可以讓普通人能夠輕易地抵押RWA進行借款。

3.3.3 真的能降低成本嗎？

智能合約確實可以降低金融交易中的很多仲裁成本。然而，就RWA協議而言，RWA代幣化過程、識別借款人以及RWA風險會產生額外成本，因為它需要具有RWA知識的專家和處理法律及管理任務的實體。事實上，有些協議要求為每個金庫建立一個專用工具。從這方面來說，仍然存在與RWA相關的多種成本。這種限制將繼續存在，直到每個RWA的基礎設施到位，并且基本形成各資產的風險評估標準。

3.4 對RWA協議的個人看法

RWA有很大的價值，因為它可以同時解決區塊鏈生態系統的一些限制和傳統金融的部分低效問題。一旦我們在2023年獲得一些關于RWA的行政指導方針，RWA將得到區塊鏈市場的更多關注，這就是為什么RWA代幣如今吸引了很多關注以及市場將在未來增長的原因。

3.4.1 需要識別與傳統金融或Web3產品不同的身份

但是對于處理RWA的協議來說，它說基于的理念與許多DeFi或區塊鏈項目大有不同。這是因為一切都不是像現有的Web3產品那樣通過智能合約來處理的，而是某種程度上，你必須信任某人并接受隨之而來的問題。這與處于Web3領域的人所見過的現有Web3產品有很大的不同，處理RWA的協議介于現有金融系統和Web3產品之間。

從這方面來看，當協議處理RWA時，它們不僅需要清楚地了解它們通過其服務可以為現有金融部門和區塊鏈生態系統帶來的價值，還需要清楚地了解它們為什么要嘗試處理RWA，以及在此過程中可能出現的各種問題和限制，無論是對于現有金融部門還是區塊鏈生態系統來說。協議應該意識到在運行過程中由于信息的透明度和中心化程度可能出現的問題，并對這些問題進行改進，使RWA市場發展成為一個更加成熟的行業。

3.4.2 風險管理的重要性

正如我在本文中不斷提到的，處理RWA的協議仍然以借貸協議為中心，這里發生的借貸基于一種信用形式。由于貸款本身往往是出于杠桿目的，在過度擴張和投資的過程中，借貸系統本身隨時可能出現不穩定狀況。這種風險對協議的破壞性更大，特別是因為這種借貸不像傳統金融那樣受到監管和監控，而是可以由各金庫中的第三方自行決定。

大多數RWA協議還沒有完全準備好處理這些風險，因此協議目前被迫依賴于不透明的信息披露（與傳統的Web3產品相比）、某些主體的行為以及其機制不受監管的特性。在這一背景下，各協議都必須始終關注這些風險的管理方法。

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