ETF:剖析新一輪全球金融危機

本文由BitMEX研究團隊提供

摘要：我們探討的是加密貨幣圈內人士經常提起的一個問題：“新一輪全球金融危機何時來臨？”我們試著回答這個問題，首先要解釋的是，2008年之后，經濟危機的中心不再是銀行，變成了資產管理行業。因此我們認為，一旦2008年金融危機卷土重來，零售銀行存款和支付系統受到威脅的可能性不大。特別是，我們相信，在看似低波動率及低回報環境的推波助瀾下，公司債投資基金和非常規債券投資工具可能成為金融體系中最為薄弱的一環。

綜述

2008年全球經濟危機之后，比特幣被視為金融亂象叢生和懷疑主義盛行的產物，部分原因在于比特幣問世的時間。因此，比特幣投資者和加密貨幣界人士似乎時常問一個問題：

新一輪全球金融危機何時來臨？

我們試著應要求解答這個問題。

首先，我們來探究一下這個問題本身。我們的看法是，此問題背后主要存在三種假設：

1.未來數年內將出現新一輪金融危機，金融危機是不可避免的，每10年左右出現一次；

2.這種危機將對比特幣價格產生積極影響；

3.新一輪全球金融危機情況與上一次相似，導致民眾普遍質疑銀行系統和電子支付系統的信用。

在這三種假設當中，我們真正同意的只有第一種。雖然我們認為后兩種假設可能成真，但其不確定性非常大。

至于第二種假設，我們在2018年3月提過這個問題，但是我們指出，在交易方面比特幣表現得更像是風險資產而非避險資產。當然，從那時起比特幣價格大幅下滑，未來情況可能有變。如果比特幣在新一輪全球金融危機中表現良好，將對比特幣和價值儲藏投資理念產生巨大的積極影響。然而并沒有大量證據表明這種情況將會發生。我們認為，若這種情況發生的話，比特幣價格需要與諸多替代幣脫鉤，這很明顯是趨險型投資理念。

Bithumb將上線CyberConnect代幣CYBER的韓元交易對:8月29日消息，韓國加密貨幣交易所Bithumb將上線CyberConnect代幣CYBER，支持KRW市場交易對，存款將于當地時間11:00開始，計劃14:00開始交易。[2023/8/29 13:02:33]

至于第三種假設，新一輪全球金融危機的機制是本報告的焦點所在。

發達市場的銀行財務狀況相對穩健

有一句名言是這樣說的，“歷史不會重演，但總是驚人地相似。”過去10年里，銀行管理團隊和銀行業監管機構在2008年全球金融危機的陰影下如履薄冰。因此，銀行財務狀況和資本比率顯著加強。發達市場的銀行一級資本比率從經濟危機前的5%左右提升至如今的12%左右。而更為基礎的總資產權益率就更難以操縱，情況也相類似：從原先的5%左右提高至目前9%左右。

圖1–美國與英國銀行綜合普通股權益一級資本比率

圖2–美國銀行總資產與有形資產綜合比率

或許，比上述比率更清晰和更發人深思的是以下簡圖。該圖顯示，自全球金融危機以來，西方主要銀行從未擴大其資產負債表規模。實際上，我們研究的九大銀行總資產規模從2008年的19.3萬億美元大幅下降至2018年的15.6萬億美元。也許有人會反駁說，并購活動是造成下表所示情況的主要原因，但我們的觀點仍然站得住腳。

圖3–發達市場個別銀行總資產規模–單位：萬億美元

我們的看法是，財務杠桿是金融風險的主要推動因素。似乎自2008年開始，金融體系風險的中心開始轉移。2008年，銀行系統的杠桿以及杠桿與按揭市場證券化之間的相互關系引發風險。如今，在看似低波動率環境的推波助瀾下，資產管理行業的杠桿，尤其是公司債的杠桿形成同等風險。

元宇宙社交空間MGLand稀缺超級地塊Mint結束，地板價達1.2ETH:1月20日消息，元宇宙社交空間項目MGLand稀缺超級地塊在1月19日Mint結束，目前二級市場交易地板價為1.2ETH。

據悉，MGLand正在積極拓展印尼元宇宙市場，并已與多家印尼本地大型品牌建立合作。[2023/1/20 11:22:25]

資產管理行業杠桿率的提高

資產管理行業的透明程度遠不及銀行業，要確定杠桿水平難度更大。因此，無論是在資產管理行業杠桿問題上，還是在該杠桿的相關金融危機到來時間問題上，都難以得出結論。

2015年國際清算銀行的《買方杠桿》報告指出，“風險從銀行系統轉移到資產管理行業，值得注意”。報告提到，雖然投資基金在股票和固定收益領域的杠桿保持相對穩定，但是自2008年以來，杠桿率明顯提高，新興市場尤為如此。國際清算銀行報告得出以下結論：

銀行系統杠桿是2008年全球金融危機的重要組成部分。從那時起，銀行緊縮財政，重新實現良好資產負債狀況，藉此資產經理人迅速擴大全球融資領域的版圖。要獲取投資基金的資產負債信息，比獲取受到嚴格監管銀行的資產負債信息難得多。我們使用某市場數據供應商提供的資料，發現買方杠桿不容忽視，哪怕買方杠桿因基金類型而大相徑庭。股票基金投資組合的杠桿似乎使用率最低，而固定收益基金非常倚重借貸。

國際清算銀行使用的數據來自于專業的投資基金流公司EPFR，雖然我們認同報告結論，但是不能完全相信數據的可靠性。我們尚未發現理想的全球數據來源，但是超過一定規模的美國注冊投資基金必須向美國證券交易委員會提交有關杠桿使用情況的數據。美國證券交易委員會從2013年第二季度起使用這類數據，我們概括出下列表格的主要趨勢。

知情人士：如沒有新資金注入，FTX將申請破產:金色財經報道，彭博新聞社援引一位知情人士的話報道稱，FTX創始人兼首席執行官Sam Bankman-Fried告訴投資者，如果沒有現金注入，該公司將需要申請破產。在幣安宣布放棄收購競爭對手交易所之前，SBF曾告訴投資者，幣安面臨高達80億美元的資金缺口。FTX試圖以債券、股票或兩者結合的方式籌集資金。（the block）[2022/11/10 12:41:03]

數據顯示，與銀行業不同的是，資產管理行業從2008年開始顯著擴張。與此同時，即使難以繪制出一張自2008年起的清晰圖表，可杠桿率似乎也在上升。

圖4–美國基金行業資產總值

雖然存在著相互抵觸的方法論，可是確定投資基金杠桿水平的最基礎方法始終是計算總資產值與凈資產值的比率，有時也稱為杠桿比率。可惜下表時間跨度有限，但該表格似乎顯示出杠桿率在適度擴大，至少在對沖基金方面情況如此。

圖5–美國私募基金行業杠桿比率–資產總值/凈資產值

由于忽略了衍生工具的影響，杠桿比率低估了真實的杠桿情況。美國證券交易委員會還要求披露衍生工具的名義價值。下圖說明，美國對沖基金衍生工具使用量增加。

圖6–美國私募基金行業–對沖基金–衍生工具名義價值/凈資產值

新公司債市場投資工具

除了固定收益市場中投資基金杠桿使用量增加外，債券市場的機制日益復雜和不透明。銀行在公司債市場的地位被取代，導致各種相互聯系、相互排斥的投資機構迅速增多。下表概括了其中部分結構。

BTC 大于10年的最后活躍供應量達到歷史新高:金色財經報道，Glassnode數據顯示，BTC 大于10年的最后活躍供應量剛剛達到2,491,851.519 BTC的歷史新高。[2022/8/5 12:04:52]

各種途徑得出的下列表格顯示，上一次全球經融危機發生后，這些非銀行公司融資機制全部大幅增加。

圖7–債務抵押證券市場規模–單位：十億美元

圖8–美國杠桿貸款市場規模–單位：十億美元

圖9–私人債務市場規模–單位：十億美元

圖10–面向美國投資者的頂級債券ETF規模–單位：十億美元

公司債市場狀況

如以下圖11所示，公司債務水平自2008年起顯著提高，羅素3000指數中的公司當前總負債額為11萬億美元，上一次全球金融危機爆發時這些公司的總負債額剛剛超過8萬億美元。公司利用低利率和上述新投資產品，貸款創下紀錄。

然而，圖11的紅線顯示，羅素3000指數的公司負債情況看起來仍處于穩健水平，凈負債與息稅折舊攤銷前利潤的比率略低于2.5倍。雖然該比率在過去幾年間不斷上升，但遠遠低于2008年經濟危機前大約3.7倍的高水平。這種明顯增長是由少數科技巨頭囤積現金以及強大的經濟帶動企業收入提高所造成的。如果經濟轉向，隨著公司收入減少，資產負債狀況或許會再次變差。

圖11–公司債務水平

未來幾年將有大量公司債券到期。這會在固定收益領域加劇流動性危機或壓力的影響。我們的分析顯示，美國將有8800億美元公司債券將于2019年到期。

SpaceX員工公開譴責馬斯克：讓我們尷尬和丟臉:6月17日消息，太空探索技術公司SpaceX的一些員工周三發表了一封公開信，對兼任SpaceX CEO的馬斯克最近的一些行為進行了譴責。

這些員工在公開信中表示，“馬斯克在公共場合的行為，經常讓我們分心和尷尬，尤其是最近幾周。作為CEO和發言人，馬斯克發送的每一條推文，都是公司事實上的公開聲明。但是，需要澄清的是，他的信息并不反映我們的工作、我們的使命或我們的價值觀，這一點至關重要。”[2022/6/17 4:33:42]

圖12–公司債券到期時間–單位：十億美元

或許最令人擔憂的指標是公司債的質量。圖13表示的是未償還投資級別公司債的歷史信用評級分布。截至2018年底，將近50%的債券評級為投資級別證券的最低評級水平，比例高于過去30年間的任何時期。圖14表明，如果大量將要到期的公司債券是評級最低的投資級別債券，從2021年起情況將變得更加糟糕。

圖13–美國公司債標準普爾信貸評級歷史分布

圖14–未償還美國公司債標準普爾信貸評級歷史分布

評估上述非常規債券工具的信貸質量，難度更大。但是，穆迪不久前發布的一份報告顯示，杠桿貸款市場投資者的保障程度大幅惡化，如以下圖15所示。

圖15–穆迪對杠桿貸款契約質量的評估

圖16–私募股權交易平均總負債與EBITDA倍數比例

低波動率環境

在我們看來，發達經濟體采取的非常規貨幣政策壓低了投資回報和波動性，同時降低貸款成本；這種情況刺激資產經理人使用更多的杠桿，追逐更高的風險。與此同時，同樣的政策也鼓勵公司承擔更高的債務。低波動率對固定收益領域的影響甚于其他領域。“風險均衡”型投資策略越來越受歡迎，采用這種策略的基金經理根據每種資產類別的風險構建投資組合，然后使用杠桿提高回報。杠桿有助于減輕持重低風險資產帶來低回報的影響。通常的做法是，持偏高比重的是固定收益而非股票，同時納入更多杠桿，以抵消低風險資產的低回報影響。

2018年2月，波動率指數飆升，做空波動率指數的投資策略價值暴跌至零，因此波動率急速上升。2018年3月版的BitMEX加密貨幣投資者文摘中討論過該問題。其受害者是一小群貪圖早期收益的投機型投資者，而波動率指數的影響僅限于金融體系的其他部分。不過，這種情況很可能日后出現在固定收益市場上，2018年2月的事件正是其縮影。而這一次波及的將是從人為低波動率和低借貸成本中漁利的主流投資者。市場在某個時間將進行整固，其影響將遠比2018年2月嚴重，不僅僅是數億美元蒸發，而是數萬億美元資產化為烏有。

事件發生的順序描述如下，而各種不同因素將導致風險加劇：

1.出現某個催化因素，導致波動率急劇上漲。

2.投資者需要分散其投資組合的風險，首先要處理的是流動性最高的市場，即固定收益市場。

3.在流動性最高的市場中，機構主導交易，各大機構可能會在同一時間抽走所有流動資金。

4.投資者急于退市，導致固定收益市場出現波動，流動性下降并且無法運作。

5.CLO和債券ETF等證券化債券資產以遠低于凈資產值的折扣價進行交易。

6.情況蔓延至其他的流動性資產類別，例如股票。

7.在未來幾年里，新成立的債券發行機構開始缺乏資金；公司為了融資而苦苦掙扎，經濟受到重挫。

當然，我們并不清楚什么是導致波動率增加的主要催化因素。它可能是某個地緣事件，新興市場美元債券過量發行，中國資產管理行業的高杠桿，被動型ETF，高頻率交易員，央行過快縮減資產負債規模，出乎意料的大批企業破產，歐元區債務危機，甚至是比特幣出現災難性重大漏洞引起波動等等……

其實，無論哪個事件都不是問題的關鍵。問題的關鍵在于，在人為低波動率和過高杠桿的推動下，金融系統固有的不穩定性和脆弱發揮作用。許多人可能在某個事件發生后，將某個特定的催化因素視為金融危機的罪魁禍首，但理智告訴我們，這沒有實事求是。

結語

對于金融體系和人類社會而言，銀行比資產經理人更加重要。如果資產管理人承受壓力，雖然部分高凈值人士資產減值；散戶和企業存款應該是安全的；因此新一輪金融危機的影響可能不及2008年嚴重。可重要的是，政府介入以減輕經濟危機影響的可能性也比2008年時要低。

首先也是最明顯的，各國央行行長可動用的措施被嚴重削弱，利率已經很低，而資產負債表規模很高。其次，或許更為重要的是層面。我們肯定難以捉摸每個人的看法，但特朗普、英國脫歐、法國黃背心運動等背后的那些特殊人群或許并不支持政府對金融市場的某種干預措施。

在現今日益“民粹化”的環境中，要證明量化寬松計劃，或犧牲沒有大量金融資產的中等收入人群，從而提高資產價格的計劃的正確性，難上加難。因此，在新一輪全球金融危機中，管理好“動亂”的顯著風險可促使各國央行行長所采取措施的范圍大幅縮減。

請記住，2008年后也有政黨反對央行政策，2011年時這種反抗達到頂峰。這次的另一項重大差別在于領導反抗者可用的工具現在更加先進了，例如社交媒體。自2008年起西方國家的不確定性似乎在增加。如果這種不確定性開始與金融波動相互作用，風險將會加劇。

至于何時發生全球金融危機，我們不得而知。我們的觀點是，本報告中列示的圖表說明了一個問題，但這些圖表并不是暗示我們正處于重大危機的邊緣；或許很多年后才會發生金融危機。至于如何從這類事件中獲利，其難度或許比預測金融危機到來時間更高。或許人們可以構建一個由波動率看漲期權、遠期公司債ETF看跌期權、指數掛鉤政府債券、波動率對沖基金、黃金甚至少量比特幣組成的投資組合。再次聲明，雖然我們不知道這些事件何時會發生，不過也許現在正是調整投資組合的時機。

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