以太坊:解讀以太坊LSD賽道三大敘事主線：熱錢為何紛紛涌入？

作者：Web3世界的拓荒者

本文分別從流動性質押協議、流動性質押DeFi協議以及去中心化解決方案三個維度對LSD賽道進行了整體梳理，并對代表性協議作了概要性分析，認為當前三大敘事方向基本形成，并將在接下來的行業周期中爆發出強大的生命力，呈現蓬勃發展之勢。

2.1、Lido的護城河與挑戰

2.2.1、護城河：天時地利人和

2.2.2、挑戰：Lido趨于中心化

2.2、追趕者在創新中尋求機遇

2.3、Web3敘事下的流動性質押

3.1、穩定幣：Lybra&CrvUSD

3.2、借貸：Alchemix&Instadapp

3.3、高級衍生品：Pendle&Flashstake

4.1、DVT技術及SSV協議

4.2、Re-Staking及EigenLayer協議

從PoW轉為PoS后，以太坊質押規模持續上漲，而上海升級后質押的以太坊可贖回，該事件推動了以流動性質押為主導力量的以太坊質押規模快速增長，并圍繞流動性質押形成了“三大敘事引領以太坊LSD賽道發展”的局面。

所謂的“三大敘事”如圖1-1所示，指的是圍繞流動性質押形成的三個緊密關聯、各有側重的生態環節和對應的業務形態，或者說三個LSD分支賽道，它們組合在一起形成了相對完整的流動性質押業務閉環。

圖1-1 流動性質押賽道三大敘事具體來說它們是：

LS協議及LSD：即提供流動性質押服務的協議及其衍生而來的流動性質押憑證LSD，如Lido的stETH/wstETH，Frax的sfrxETH，Rocket的rETH，Swell的swETH等。流動性質押協議降低了用戶參與質押的門檻，提高了質押效率，并通過LSD為質押資產創造了流動性和收益。

LSD應用場景LSDFi：LSD是強共識生息資產，具有可編程、可組合、自由流動等特性，可以運用到各種DeFi場景中去，滿足投資者對資本流動性、資本效率、收益策略以及風險管理等不同需求，從而形成了各種LSDFi業務形態。比如在Pendle中存入stETH，可以獲得PT(本金代幣）和YT（收益代幣），并由此提供不同的收益和風險策略。

去中心化解決方案：鑒于當前以Lido為主的流動性質押協議快速發展帶來的“中心化”趨勢和風險，目前存在兩種主流解決方案，用以確保區塊鏈網絡的安全性和去中心化。一種是DVT技術，相關實現協議如SSV.Network、Obol Labs等項目。一種是Re-staking，如EigenLayer。

當前主流公鏈大部分都采用了PoS共識機制，需要質押公鏈代幣以為網絡生產區塊、驗證交易和提供安全保障，所以質押公鏈代幣對于POS公鏈來說就是一種剛需的應用場景，這為流動性質押生態在各公鏈生態萌芽提供了必要條件。而流動性質押相對于本地質押不僅保持了穩定的無風險收益，還可同時獲得資本的流動性和多元化收益，這為流動性質押生態快速發展提供了充分條件。

雖然流動性質押生態發展正有往其他POS公鏈蔓延發展的態勢，但以太坊上的流動性質押生態仍然是當前的主流，可以說以太坊及其生態發展很大程度上反映了當前加密行業的發展現狀和趨勢，成為主要觀察的目標。

Lido是以太坊生態最大的流動性質押協議，圍繞其形成了一超多強的基本面和競合格局。一方面對于諸如Lido這樣的領先者，如何利用已有優勢保持和擴大市場份額，防止份額流失或被趕超；同時，還要提防因為過度“中心化”導致的行業反制；另一方面對于追趕者，能夠審時度勢、揚長避短、精準定位，進行創新突破，以求在質押蛋糕中分得一杯羹，或者創造新需求，實現版圖擴張，帶來新局面。

以上我們從加密行業、以太坊公鏈，以及以太坊生態內競爭格局三個層面進行了簡要梳理，目的是建立一個行業背景和基本面，本節將基于三個方面而展開：

Lido成為流動性質押乃至整個以太坊質押的領導者，它擁有的優勢和面臨的挑戰將成為其他LS協議的挑戰和機遇；

追趕者需要研判趨勢、捕捉創新空間，并參考Lido的優劣勢制定競爭策略，揚長避短，在創新中尋求發展機遇；

Lido借勢以太坊PoS轉型而成為了ETH質押流量入口，那么放眼全行業在Web3宏大敘事下會否給其他公鏈特別是Polkadot生態的流動性質押協議帶來長期機遇。

Gate.io芝麻開門創始人韓林跨海連線頂尖量化團隊，深度解讀頂級資金安全解決方案:11月7日，Gate.io芝麻開門聯合TokenInsight舉辦的“揚帆三亞，量化未來”為主題的首屆海島穿越賽，順利閉幕。據官方消息，Gate.io芝麻開門創始人韓林跨海連線，與現場二十余家頂尖量化團隊分享了資金安全的頂級解決方案，并深入解讀Gate.io在產品規劃、技術優勢及品牌理念上的獨到之處。[2020/11/7 11:56:09]

2.1.1、護城河：天時地利人和

天時，指的是對行業發展有重大影響的事件或趨勢。

對于Lido來說，一個重大事件是以太坊從PoW轉為PoS，一個趨勢是從2020年開始啟動并長達1.5年的牛市周期。

前者使得以太坊質押成為剛需，質押規模得以持續增長，但質押鎖定了流動性，卻為流動性質押誕生創造了條件；后者有助于加速擴大流動性質押規模，因為相比其他質押模式，牛市中高價位質押的以太坊通過流動性質押可以獲得流動性，降低機會成本并帶來更高收益，從而吸引大量的質押用戶進入流動性質押市場。

2020年12月，在經歷一年時間的底部震蕩后，加密市場啟動了一場轟轟烈烈的牛市行情；2020年12月1日，以太坊通過推出信標鏈開始向PoS過渡；2020年12月18日，Lido Finance正式啟動了ETH的流動性質押。可以說Lido很好地把握了切入市場的時機，并滿足了資本對流動性和收益的兩個核心需求。

地利，指的是Lido的自身定位、競爭和發展策略以及網絡效應。

中心化交易所（CEX）是“Exchange時代”的既得利益者，在用戶規模、資金儲備和靈活度、運營能力方面具有長期積淀，實力雄厚，在以太坊質押開始之初的競爭中成為早期贏家，如CEX的Kraken、Binance和Coinbase等，它們在2021年7月時占據了以太坊質押市場的29.3%，而Lido僅為9%，如圖2-1所示。

圖2-1 以太坊質押市場競爭格局（2021年7月）節點網絡“中心化”有違以太坊去中心化的愿景，并可能帶給以太坊網絡脆弱性。去中心化才是未來，行業呼喚“去中心化、無需信任”的質押池，而Lido正是以“ETH2.0去中心化守護者”的姿態出現，并在不斷去中心化的過程中捕獲了投資者的芳心。

Lido的逆襲之路首先就在于它站在了用戶這邊，全方位滿足用戶質押需求--核心是降低質押門檻，創造質押資產流動性和增加收益。這過程中，Lido實現了精準定位--去中心化、無需信任的流動性質押服務提供商，并在與CEX的競爭中脫穎而出。

如圖2-2所示，截至7月22日，Lido占據以太坊整體質押市場的31.8%，并在流動性質押市場中占據74.22%，奪得王者寶座。

圖2-2 Lido在以太坊整體質押和流動性質押中的占比正確卡位使得Lido獲得了發展機遇，但贏得競爭和取得如此驕人的成績的關鍵因素應當歸因于Lido的質押衍生資產stETH帶來的網絡效應，其中包含了stETH的市場份額、流動性和可組合性（集成）。

參考我們在《為強共識生息資產創造流動性拉動收益，LSDFi已激活DeFi或將獲得50倍增長空間》的分析：

在市場份額上，Lido的stETH及stETH封裝的wstETH占據了所有LSD市場的88.25%，處于絕對的領先地位。

在構建流動性方面，Curve擁有最大的stETH-ETH流動池，持有144,342枚stETH和142,547枚ETH，TVL達到5.38億美元；而Balancer則構建了最大的wstETH流動池，持有25,312枚wsETH和25，501枚ETH,TVL達到1.02億美元。

在可組合性方面，可組合性意味著獲取更高收益的可能性和更高的資金效率，而這些正在stETH和wstETH上發生。stETH和wstETH獲得DeFi協議如AAVE、Uniswap、Compound、MakerDAO、Lybra等支持，比如Aave V2借貸池中抵押了911,108枚stETH，TVL達到17.09億美元，MakerDAO wstETH-A中有31.45萬枚，TVL達到7.12億美元，Lybra Finance中有20.12萬枚stETH，其鑄造的穩定幣eUSD TVL超過3.77億美元……stETH和wstETH被廣泛應用到DEX、借貸/CDP、收益聚合器、固定收益、風險分級管理、杠桿質押等各個場景中去，以滿足用戶對資本流動性、資本效率、多元化收益以及風險管理等多方面需求，為DeFi注入了活力，最終呈現出網絡效應。

動態 | BafeEx解讀：歐洲央行對歐元穩定幣態度較為樂觀:1月3日，歐洲央行市場基礎設施和支付總監Ulrich Bindseil發布了央行歐元穩定幣CBDC工作總結。BafeEx交易所分析師Zoy表示，從文章來看，歐洲央行對歐元穩定幣CBDC持較為樂觀的態度，注意不是極度樂觀。歐洲央行主要擔心：1.金融脫媒（Disintermediation），儲戶和機構通過這種方式藏匿和轉移歐元資產，規避歐洲央行監管；2.無法應對危機時期的銀行的系統性建導（Facilitation）問題，即CBDC相對來說更難被央行調控。BafeEx分析師Zoy強調，CBDC的雙層利率系統也許可以應對上述兩個問題，CBDC得以順利發行的可能性在逐漸提高。[2020/1/4]

人和，是指創始團隊、以太坊社區和活躍投資機構合力推動Lido發展創始團隊。創始成員都是加密行業早期參與者、投資者和創業者，他們主要來自P2P Validator，這是一家是專業的非托管質押平臺，在該領域擁有豐厚的沉淀。

社區支持。以太坊需要多元化質押模式發展，特別是需要一個去中心化、無需信任但具有影響力的質押池與CEX競爭，以平衡中心化帶來的不利影響。Lido在競爭中得到了以太坊核心開發者、社區的大力支持。但當Lido市場規模處于絕對領導地位時，社區也對其“中心化”表示出擔憂，并希望其制定改進措施和策略以防范其對以太坊生態帶來系統性風險。

投資機構。Lido完成了多輪融資，融資額度近1.5億美元，其投資人包括了幾乎全部以太坊活躍的投資機構和相當部分的DeFi藍籌創始人。以Paradigm為代表的投資機構，不僅給予了資金上的大力支持，同時大力推動了Lido與眾多DeFi協議的合作，并在治理、去中心化和發展路線上引導Lido發展。

總之，無論是創始團隊，還是以太坊社區以及投資機構，他們共同推動了Lido的發展。

2.1.2、挑戰：Lido趨于中心化

Lido以“ETH2.0去中心化的守護者”姿態出現，在質押市場上贏得了與CEX等的競爭，占據整個質押市場的31.67%，過去6個月保持了2%的最高增長，如圖2-3所示。

圖2-3 以太坊質押市場分布及增長情況Lido正在成為質押市場的中心，并且因為其衍生代幣stETH深度流動性、靈活的可組合性、更低的質押費用以及財務激勵措施等因素繼續吸引質押者轉向Lido，保持其市場的主導地位。再加上CEX的市場份額達到18%，以太坊網絡質押趨于集中化、中心化，這種狀況可能為以太坊網絡構成系統性風險。

行業內曾呼吁Lido進行自我限制，以太坊信標鏈社區安全顧問superphiz.eth表示，質押服務商應把驗證占比限制于22%以下，而以太坊創辦人Vitalik Buterin的建議是控制在15%以下，但Lido社區在2022年6月通過壓倒性的投票結果（99.81%）否決了自我限制的提案。

Lido團隊表達了他們的觀點，創造Lido協議的核心原因在于阻止中心化實體或交易所集團霸占以太坊質押市場。如果沒有Lido，市場將被已經擁有生態系統權力的中心化交易所所控制，這將帶來更加糟糕的局面。Lido正在采取措施如DVT技術，使其節點運營商更加去中心化并讓他們相互監督，以確保區塊鏈網絡的安全性和去中心化。

以太坊轉PoS后，只要網絡正常運行，質押就是永久存在的需求，這提供了一個穩定收益的質押市場，吸引了眾多質押服務提供商競相參與。那么不同的服務商有什么不同，他們是如何贏得市場？

提供具有比較優勢的質押收益可能是最為直接的市場擴張策略，所以我們比較了各個服務商的收益率。如圖2-4所示。

圖2-4 各質押服務商收益率及有效性排名綜合對比各個LSD協議、StakingPool和CEX的所有時間段收益率數據，TOP10服務商并沒有太大差異，平均水平都在5% -5.5%之間，所以APR并不是造成業務差距的重要因素。

為了進一步了解流動性質押協議發展狀況，我們選取了市場份額TOP10中的5個流動性質押協議進行橫向比較（截至2023-07-25），如圖2-5所示。

動態 | 江卓爾解讀甘孜藏族自治州通知：冬天枯水期發電少，挖礦的就不要用了:金色財經報道，就甘孜藏族自治州發布《我州積極做好迎峰度冬保電工作》通知一事，江卓爾發微博稱，看標題，翻譯一下：雖然我們四川甘孜州，夏天豐水期棄水棄電很多，歡迎你們挖礦來用，增加我們收入，但是現在冬天枯水期了，發電少，你們挖礦的就不要用了，各電站要把大部分電賣給電網，不要自己礦場用光光，不然我們電就不夠用了，還要從外面買電。[2019/12/26]

圖2-5 流動性質押協議發展狀況從初步的分析來看，各個流動性質押協議啟動的時間都在2020年到2021年之間，經歷了同樣的以太坊PoW轉PoS的重大事件和行業周期變化。但與Lido比較，其他流動性質押協議在質押市場份額和LST的TVL上相差巨大。導致這樣的競爭格局可能的原因有：

在應對行業重大事件和置身行業周期中的決策和執行能力；

不同的定位、創新和策略，表現出不同的效率、發展階段和發展空間；

行業資本的力量強大，躬身入局與其項目同行的資本，在此階段對其投資的項目發揮了重要的引導和推動作用。

思考這樣一個問題，當前的公鏈大都是基于PoS共識的，而且各PoS公鏈的質押從其主網啟動之時就已經開始了，而且除了ETH其它主流公鏈的質押率平均都在50%以上，質押市值在＄20億到＄90億，如圖2-6所示。

圖2-6 PoS公鏈質押相關數據但是為什么一直等到以太坊從PoW轉PoS后，流動性質押才迅速火爆起來，成為當下的主流敘事？

是其他公鏈沒有流動性質押嗎？當然不是！Cosmos生態有Stride、pSTAKE Finance，Quicksilverhe等，波卡中有Acala、Bifrost、Parallel等，新公鏈Aptos中有Tortuga和Ditto等。但共同的特點都是，無論是流動性質押份額，還是流動性衍生資產的TVL，都不成規模。顯而易見的原因之一，可能是這些公鏈生態中的DeFi還未發展起來，LSD缺乏應用場景。

但這種局面將要發生改變，因為從加密行業發展來看，每一個階段都有一個主流敘事。這個敘事，在比特幣是去中心化加密數字貨幣，在以太坊是去中心化金融，而在波卡則是Web3，對應的是去中心化社會和去中心化的創新數字經濟。比特幣、以太坊和波卡是不同的公鏈，但也代表了加密行業發展的不同階段和所需的基礎設施，從貨幣、金融到經濟，加密行業正在形成一個完整的閉環。

波卡基于PoS共識機制而構建，公鏈代幣DOT質押成為網絡運營的剛需，以支持各種Web3經濟活動的運行，這也為流動性質押的發展奠定了基礎和提供了發展空間。也就是說，在Web3宏偉敘事之下，隨著波卡生態各個方面如穩定幣、DeFi、XCM/XCMP等成熟和完善，流動性質押或將迎來其高光時刻。

我們也觀察到在波卡生態中，Bifrost是一個可擴展、非托管、去中心化的全鏈流動性質押平行鏈，其“全鏈”的概念和實現，意味著去中心化、共享安全、跨鏈互操作，這非常契合波卡本身的理念和運行機制。

當前Bifrost已開展DOT、ETH、FIL和vGLMR的流動性質押，最高年化收益達到26.15%，如圖2-7所示。

圖2-7 Bifrost的流動性質押Bifrost的使命是通過跨鏈衍生品來聚合超過80%PoS共識鏈的Staking流動性，成為Web3創新數字經濟的底層流動性的服務提供商。那么，隨著波卡及Web3的發展，Bifrost也將獲得持續的發展空間。

在《為強共識生息資產創造流動性拉動收益，LSDFi已激活DeFi或將獲得50倍增長空間》的第4.2節，我們對TOP10的LSDFi協議進行了橫向的比較，這里我們重點分析幾個不同應用方向的LSDFi協議的機制和創新。

圖3-1 TOP10 LSDFi圖3-1展示了TOP10的LSDFi，其中Lybra、crvUSD、Raft和Gravit共4個是穩定幣協議，占據總市場份額的70.5%；IETH和Alchmix為2個是借貸協議，占比為12.47%；1個高級衍生品協議Pendle,占比7.56%；其余分別為和質押挖礦，占比分別為2.51%、2.17%。

動態 | 區塊鏈技術助力共建中國人群基因變異解讀標準數據庫發布:據央廣網消息，5月27日，“區塊鏈技術助力共建中國人群基因變異解讀標準數據庫”在2019數博會“生命大數據高峰論壇”上發布。華大集團大數據中心副主任楊夢表示，數據庫的建立必須滿足可公開、可溯源、不可篡改、迭代更新、臨床信息溯源、符合倫理法規等條件，而利用區塊鏈技術可以實現賬本公開、所有歷史信息留痕、哈希摘要上鏈、分布式共識、私有數據存證、細顆粒度權限控制等。[2019/5/28]

可以看出穩定幣協議占據LSDFi主要市場，這跟穩定幣具有更廣泛的應用場景和更好的流動性息息相關。借貸和高級衍生品也占據了相當的份額。接下來就對這三類項目進行重點分析。

Lybra：零鑄造成本、全鏈集成的去中心化、生息穩定幣協議

Lybra Finance是一種生息穩定幣協議，主要特征是0鑄造成本和LayerZero全鏈集成。當前Lybra協議在LSD TVL中排名第一，為＄356.17m，抵押的ETH價值為＄14.24m，流動中的eUSD/pUSD總額為＄250m。

0鑄造成本。用戶可以存入ETH或stETH作為抵押品，在V2版本中還可以存入rETH、WBETH和swETH，然后可以借入Lybra的穩定幣eUSD，抵押率高達 170%。Lybra不收取任何eUSD鑄造費用或借款金額利息，且可獲得生息穩定幣eUSD 8%的APY。

LayerZero全鏈集成。eUSD可以與peUSD來回轉換。peUSD是由LayerZero的全鏈同質代幣（OFT）標準支持的eUSD的全鏈版本。這種方法使得eUSD的流動池是面向全鏈的，消除了在每個鏈上單獨建eUSD流動性池的需求，避免了流動池碎片化的問題；同時，降低了橋接和包裝程序的復雜性以及相關的交易費用。這意味著，Lybra能夠將免費的全鏈功能無縫集成到其計息穩定幣產品中，該生態將不可避免地向全鏈模式邁進，體現出經濟和技術上的高效性。

在V2版本中還包括了閃電貸、動態流動性供應（DLP）、掛鉤穩定機制、代幣銷毀機制等功能，詳情請參閱：https://medium.com/@Lybra_Finance/a-simple-guide-to-lybra-v2s-market-leading-features-348068cc1e0

關于收益來源。除了持有eUSD獲得8%利息之外，用戶還可以為eUSD池提供流動性提供來賺取收益，通過用eUSD購買更多ETH來杠桿做多ETH。此外，eUSD鑄幣者還可以獲得Lybra的治理代幣LBR激勵，并且質押LBR，用戶可以參與Lybra的治理并賺取一部分協議收入。

crvUSD：基于Curve Finance的LLAMMA的原生CDP穩定幣

crvUSD是Curve Finance推出的去中心化債務抵押頭寸（CDP）穩定幣協議，而Curve Finance是最大的穩定幣交易DeFi協議，其貸款清算AMM算法（LLAMMA）發揮了關鍵的作用。crvUSD作為穩定幣協議，其特色就是LLAMMA算法。

當借款人抵押品的價值開始下跌時，LLAMA會將頭寸置于“軟清算”狀態，將部分抵押品清算為 crvUSD。隨著抵押品價值再次上漲，crvUSD又轉換回原來的抵押資產。

這種機制與傳統清算不同，在傳統清算中，如果抵押品的價值下跌超過閾值，抵押品會被一次性全部清算，且清算后會讓借款人持有剩余的穩定幣而不是抵押資產，使其面臨超出必要的損失。但LLAMA的逐步清算可以避免這兩種損失。

crvUSD的這種模式，降低了清算風險，減少了清算損失，可以吸引更多流動性提供者，特別對采用杠桿策略的用戶來說有非常強的吸引力。

在收益方面，LLAMA對用戶抵押品的不斷平衡將在Curve池中產生更多交易量，從而為協議和veCRV代幣持有者產生更多收益。此外，crvUSD貸款還可能產生借貸費用，這為協議及其veCRV代幣持有者創造了新的收入來源。

當前，crvUSD在LSDFi中排名第2，LSD TVL為＄85.25m。

AIchemix：非清算自償還無息貸款

Alchemix目前提供alUSD和alETH兩種衍生資產。alUSD以Dai、USDC、USDT和FRAX為抵押而產生，alETH以ETH、rETH、stETH和frxETH為抵押產生。

Alchemix的實現機制使得用戶能夠利用其存款獲得代幣化價值，并利用DeFi的力量隨著時間的推移自動償還借款人的貸款余額。Alchemix被認為是利用金錢時間價值的新工具。

動態 | 律師解讀《區塊鏈信息服務管理規定》：部分要求在現階段實施條件尚不成熟:2月14日，微信公眾號“京都律師”刊文指出，《區塊鏈信息服務管理規定》的部分條款偏向于原則性規定，且部分要求在現階段實施條件尚不成熟，可操作性值得商榷，有以下幾點可供探討和完善： 1.區塊鏈信息服務提供者的概念并未完全明確； 2.區塊鏈信息服務提供者的技術標準并不明晰； 3.區塊鏈信息服務提供者的安全評估流程并未說明； 4.行業自律條件尚不成熟。[2019/2/15]

舉例說明其原理：比如你去銀行存錢，銀行付給你利息，并給你一張信用卡。該信用卡允許你花消你存款金額的50%而無需還款，你的存款利息為你償還信用卡的花銷。

Alchemix目前部署在以太坊主網、Optimism和Fantom網絡上。當前在LSDFi中排名第10，LSD(alUSD和alETH)TVL為＄13.52m，協議總TVL為＄57.76m。

Instadapp Lite V2：自動執行DeFi策略的智能合約金庫

Instadapp旗下有三個產品：Avocado，Instadapp Pro和Instadapp Lite。其中Avocado是賬戶抽象的Web3錢包，Instadapp Pro是一個借貸聚合平臺，而Instadapp Lite是一套自主執行DeFi策略的智能合約金庫，目前上線V2版本。

Instadapp Lite V2使用stETH作為抵押品，專注于多種與stETH相關的金庫策略。金庫策略是由Instadapp支持的智能合約，其目標就是執行DeFi策略并賺取收益，并結合Compound、Morpho、AAVE等多個借貸協議發揮杠桿作用，以放大收益。

iETH是在Lite V2存入stETH的存款憑證，所以iETH可以獲取到以太坊的質押收益，并且iETH還可以得益于強大的Instadapp Pro借貸聚合平臺，與DeFi樂高組合以賺取更多收益。iETH與stETH比較有更高的年化收益，如圖3-2所示。

圖3-2 iETH與stETH收益率比較當前Instadapp Lite V2在LSDFi中排名第3，LSD TVL為＄78.37m。

Pendle：通過收益代幣化和AMM實現的DeFi收益交易協議

Pendle Finance是一款部署在以太坊及Arbitrum鏈上的DeFi收益交易(Yield trading) 協議，利用創新的資產拆分及交易模型，為用戶提供更多的資產運用方式及收益機會。

Pendle將LSD資產如stETH等，拆分為本金PT（Principle Token）和收益 YT（Yeild Token）兩個部分，實現了本息分離和獨立交易，帶來靈活的收益和風險控制策略，比如折價購買資產獲得低風險固定收益，或者根據收益率預期做多做空收益率。

具體來說，比如預期收益率上升，則可賣出PT買入YT；如果預期利率下跌，則可賣出YT而購入PT。或者直接購買YT獲得Staking的收益權，而省去購買本金的成本，以此提高了資本效率；還可以依靠各種對沖策略來保護投資者的頭寸，比如未來收益率合約。

同時，Pendle提供了AMM Pool以支持PT和YT的流動性。

當前，Pendle在LSDFi中排名第5，LSD TVL為＄55.75m。

Flashstake：以固定利率立即獲取投入資產的未來收益

Flashstake為用戶提供了收益方面的靈活性，允許用戶在設定的期限內以固定利率立即獲得存入資產的預付收益。例如，如果將100個stETH質押180天，那么Flashstake協議會立馬給你2.82個WETH，年化收益大概5.8%左右。

如圖3-3所示。

圖3-3 Flashstake的運行機制你獲得的2.82WETH并非憑空而來，它來自于你與普通質押模式用戶的收益交換。也就是說，普通質押用戶質押收益是年化5.8%，180天的收益由你即刻領取，作為補償，普通質押用戶將獲得你的資產在未來180天的收益。本質上，你是做空了收益率，而普通質押用戶做多了收益率。可見Flashstake帶來了靈活的收益和風險管理策略。

當前，Flashstake在LSDFi中排名第13，LSD TVL為＄3.37m。

小結

以上我們對不同應用方向的LSDFi協議進行了簡要梳理，可以看出這個賽道剛起步，選手已經進場或者正待入場，但號角已經吹響，他們需要去贏得時間。

基于LSD創新資產及其DeFi創新，猶如春天雨后的種子，具有破土而出的生命力和強勁的張力，待到經歷一次行業周期，猶如經歷夏天到來秋天，想必一些支分賽道將逐漸成型，一些LSD及LSDFi將贏得市場，并奠定其龍頭地位。

流動性質押協議呈現以Lido為主的一超多強的局面，甚至出現2個地址（Lido和Coinbase）控制超過45%的以太坊交易，這與以太坊去中心化的目標相違背，甚至可能為網絡帶來安全隱患。

今年，@DeFi_Taha、@superphiz、@scott_lew_is等先后在Twitter上發文，他們認為Lido Finance對以太網網絡構成了威脅。支持該論點最直接的論據就是超過16萬ETH質押者，但只有29個節點運營商（5月份數據）；而且Lido還占據了以太坊總質押的30%，這意味著所有PoS驗證者的30%由少量個實體控制。如果一個實體超過關鍵共識閾值，例如?，?和?，則可以用于增加價值提取、控制區塊時序和減弱抗審查等，對以太坊網絡帶來威脅。

針對質押網絡的中心化狀況，業界出現兩種主流的技術解決方案，一種是去中心化驗證技術DVT,一種是Re-Staking。

DVT，Distributed Validator Technology，即分布式驗證器技術，它使以太坊權益證明（PoS）驗證器能夠跨多個節點運行，進行實時協作以驗證交易，以此構建起分布式驗證器網絡。

DVT技術主要優勢是可以形成一個Validator分布式網絡，像區塊鏈節點網絡一樣依靠共識機制（IBFT）共同執行Validator的職責，并且可以實現Validator Client的多樣性，提高了容錯率，同時降低了Validator單點故障的風險。

目前采用DVT技術的主要有 SSV.Network、Obol Labs等協議。DVT技術，以前叫SSV（秘密共享驗證器），而當SSV.network網絡推出以后，就更名為DVT。SSV.network是基于DVT技術實現的第一個實用解決方案。在這里我們重點介紹SSV.network。

SSV.Network：塑造分布式ETH質押的未來

SSV.network是是一個無需信任、無需許可且隨時可用的驗證器基礎設施。

定位：公共質押基礎設施。SSV.network是開放的，是為公共利益而構建的質押基礎設施。無論是開發人員，還是獨立權益持有者，再到機構和服務提供商，都可以快速且可重復使用該質押基礎設施，這使得SSV.network成為適用于任何基于質押用例的強大平臺。

作用：推進網絡去中心化。SSV.network協議建立在節點網絡上，可以在4個甚至13個節點之間分配ETH驗證器的操作。這極大地提高了以太坊驗證器層的去中心化程度。

效果：形成網絡效應。驗證器基礎設施的可重用性節省了用戶構建和維護基礎設施的時間和資源，簡化了開發工作并最終會加速質押行業的創新。同時，SSV.network的開放和包容性允許更多參與者參與網絡，從而形成更強大的生態系統。

當前，SSV.network正在多個流動性質押協議測試和采用。比如：

Lido V2：通過集成SSV.network解決方案，Lido V2將能夠添加由經過許可和未經許可的參與者混合運行的驗證器，這是Lido節點運營商去中心化的重大改進。此外，它可以降低服務器宕機導致抵押的ETH被扣罰的風險，降低相關運營風險。

Stakewise V3：Stakewise V3正在一個新的質押金庫中采用SSV解決方案。利用該方案，系統可以在多個節點之間分配驗證工作負載，從而最大限度地降低與單點故障或單個實體操縱相關的風險。通過此次升級，Stakewise V3變成了一個完全無需許可的系統。任何有能力運行節點的人都可以創建自己的質押池，構建一個開放的市場，利益相關者可以根據自己的需求選擇不同的運營商。

Rocket Pool：對于Rochet Pool來說，采用SSV解決方案，有助于解決單獨質押者面臨的維護和性能問題，使其專注于保護網絡和賺取獎勵，而不是解決問題。同時，為單獨質押者提供一個更公平的競爭環境，帶來全新的優勢，比如四個分布式節點可以在迷你礦池內形成一個DVT集群，每個節點存入2ETH，從而將質押成本降至8ETH要求以下，并提高了資本效率。

Re-Staking，就是將已質押的ETH進行二次質押，利用現有的以太坊信任網絡來保護其他基礎設施和中間件層，這是加密經濟安全和共識的一種新原語。基于此實現的代表項目就是EigenLayer。

EigenLayer是一種基于以太坊的協議，引入了重新抵押，允許在共識層上重用ETH。原生質押ETH或使用流動性質押代幣(LST)的用戶可以選擇加入EigenLayer智能合約來重新質押其ETH或LST，并將加密經濟安全性擴展到網絡上的其他應用程序，以獲得額外獎勵。

借助EigenLayer，以太坊質押者可以通過已質押ETH的再質押，并選擇許多服務來確保安全，獲得集合安全性。同時，EigenLayer還可以降低質押者參與的資金成本，并顯著增加對單個服務的信任保證。

EigenLayer的Re-Staking協議機制如圖4-1所示。

圖4-1 EigenLayer的Re-Staking協議機制Re-Staking敘事有望成為LSD賽道的共識安全中樞，但也面臨著一些經濟和技術上的挑戰。

Vitalik曾發表文章《不要讓以太坊的共識超載》指出，再質押是一組技術，被包括EigenLayer在內的許多協議使用，以太坊質押者可以同時使用他們的質押作為另一個協議的存款。在某些情況下，如果他們根據其他協議的規則行為不當，他們的存款也會被削減……驗證者質押ETH的雙重用途雖然存在一些風險，但從根本上來說是沒問題的，但試圖為了應用程序自身的目的“招募”以太坊社會共識則不然。

EigenLayer的創始人@sreeramkannan對此也做出回應，認為Vitalik發出的警示與EigenLayer所提倡的內容一致，并強調EigenLayer協議建立在最大的可編程去中心化信任網絡以太坊上，并分拆了以太坊的信任層，因此信任網絡的組件可以重復用于其他目的。這種信任重用有經濟信任、權利下放信任和ETH驗證者承諾三個方面，而EigenLayer是一個通用平臺，允許構建者混合和匹配這些元素以創建適當的信任模型。

本文分別從流動性質押協議、流動性質押DeFi協議以及去中心化解決方案三個維度對LSD賽道進行了整體梳理，并對代表性協議作了概要性分析，認為當前三大敘事方向基本形成，并將在接下來的行業周期中爆發出強大的生命力，呈現蓬勃發展之勢。

因為，從分析中我們看到該行業幾個典型特征：

長線資本支持真實應用場景形成基本面和未來空間：以以太坊為主的PoS公鏈為質押提供了真實、永續的應用場景，具有相對穩定、持續、安全的質押收益。這是長線大資本的投資偏好，將形成行業投資基本面和發展空間。當前以太坊質押總額達到470億，而質押率僅20%左右，仍有較大的增長空間。

眾多LST將成為資本新寵，LST和LSDFi在融合中相互強化：當前雖然涌現大量LST和LSDFi創新，但仍處于早期階段，猶如當年Uniswap、Compound等協議剛推出之時，雖然帶動了行業發展，但只有當其基建化為基礎設施后，行業發展才進入下一個階段。在未來發展中，眾多創新LST資產如stETH、rETH、vDOT等，將備受資本加持，成為資本新寵，并因為自由流動性、可組合性等因素融入廣泛的DeFi和Web3應用場景，形成網絡效應；LST和LSDFi將在融合中相互強化，推動出現新的競爭局面和發展態勢。

創新和新敘事將帶來行業發展新景象：某些創新才剛開始，遠未到規模發展的地步。比如Pendle將收益率代幣化，在DeFi中創建收益市場，或將釋放巨大的衍生品市場。另外，在Web3宏大敘事下，波卡及其生態將助力新一代數字經濟的發展。以創新下一代數字經濟發展為導向，LSD賽道該如何定位和發展，這或將帶來另一番新景象。

參考資料：

1.https://dune.com/hildobby/eth2-staking

2.https://defillama.com/lsd

3.https://mp.weixin.qq.com/s/2AMITFUqySXJeU-CM1ZZtA

4.https://dune.com/defimochi/lsdfi-summer

5.https://dune.com/LidoAnalytical/Curve-ETHstETH

6.https://dune.com/LidoAnalytical/Balancer-WETHwstETH

7.https://defillama.com/yields?token=STETH

8.https://dune.com/LidoAnalytical/Integration-monitor-dashboard

9.https://www.stakingrewards.com/proof-of-stake/?page=1

10.https://www.stakingrewards.com/proof-of-stake/?page=1

11.https://v2-test.lybra.finance/

12.https://flashstake.io/

13.https://medium.com/the-crypto-paper/fear-two-addresses-control-40-of-all-ethereum-transactions-e08cc3d34fe6

14.https://docs.eigenlayer.xyz/overview/readme

15.https://vitalik.ca/general/2023/05/21/dont_overload.html

16.https://twitter.com/VitalikButerin/status/1660356821779988480

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