ETH:為強共識生息資產創造流動性拉動收益 LSDFi已激活DeFi或將獲得50倍增長空間

目錄

1. LS：流動性質押開啟新敘事

2. YBT：強共識生息資產及其考量

2.1、強共識底層資產典型屬性

2.2、新類資產供需匹配與平衡

        2.2.1、供需匹配帶來持續可行性

        2.2.2、供給側創新再次激活DeFi

        2.2.3、供需平衡實現可持續發展

3. LSD：流動性質押生態格局

3.1、LS引領ETH質押

3.2、LS市場格局一超多強

3.3、LS在各公鏈的發展機遇

3.4、LSD獲得主流DeFi支持

4. LSDFi：誰將打出一把好牌

4.1、LSDFi生態總覽

4.2、主流LSDFi協議

4.3、LSDFi的賦能和風險

5. 展望：LSDFi的增長空間

5.1、增長動力和限制因素

5.2、對LSDFi的未來展望

01

ONE

上海升級曾成為業內關注的焦點，因為這之后質押的以太坊可贖回，這可能為以太坊網絡甚至行業發展帶來變數。Twitter上有人士認為，大量贖回可能帶來拋壓，而以太坊作為當今主流公鏈和行業基本面，如果拋壓造成ETH價格大幅走低，必然帶來生態的連鎖反應，為熊市雪上加霜。

然而，事態的發展超乎意料，如圖1-1所示。4月13日上海升級完成后，無論是以太坊質押量，還是驗證者數量都沒有下降，反而短時間內迅速攀升，呈現出一條比以往更加陡峭的曲線。

圖1-1：以太坊質押數量及驗證者數量變化曲線

從圖1-2也能看出，在4-6月ETH每月質押量較以往有明顯增長。

圖1-2：以太坊質押數量在4-6月明顯增加

截至今日（7月6日），如圖1-3所示，以太坊質押總量大約2370萬枚，比4月13日增長30%，驗證者數量約為74萬，增長29.8%。以太坊的質押率達到19.89%，質押的凈流量達到553萬ETH。這些數據說明大量新增用戶和新增ETH踴躍參與了流動性質押。

圖1-3：以太坊質押相關數據（2023年7月6日）

從圖1-4表達的質押主體分類占比來看，隨著以太坊質押總量增長，各類質押量同步水漲船高，但占比在發生變化。從最初質押以礦池、CEX為主，流動性質押（LS）量相對較少，但發展至今流動性質押成為王者，占據37.1%的份額，而CEX為20%，質押礦池為13.6%，很明顯后兩者的占比被流動性質押擠壓。

圖1-4：以太坊質押各主體類別占比

這種此消彼長的變化在100%占比圖中得到更加明顯的確認，如圖1-5所示。各種顏色面積圖中，藍色部分代表流動性質押，隨著時間開口呈放大狀態，而紅色和橙色部分代表的CEX和質押礦池，開口趨于收縮。

圖1-5 質押平臺100%占比圖

可見，上海升級后 投資者對流動性質押（LS）表現出明顯偏好。為什么會發生這樣的變化，背后有著怎樣的邏輯？

這就是當下備受關注的流動性質押衍生品（LSD，Liquid Staking Derivatives）以及LSDFi，二者為DeFi甚至加密行業開啟了新敘事。

02

YBT：強共識生息資產及其考量

TWO

2.1

強共識底層資產典型屬性

什么是LSD，什么是LSDFi

巨鯨在過去三周內買入約30億枚DOGE ，價值2.25億美元:金色財經報道，IntoTheBlock數據顯示，在過去三周內，DOGE巨鯨共買入約30億枚DOGE。價值2.25億美元。 根據圖表截圖，此次收購于 7 月 3 日開始。Santiment分析師認為， DOGE最近上漲的原因是社交媒體情緒的高漲。[2023/7/25 15:56:12]

LSD，被稱之為流動性質押衍生品，既然是衍生品，一定具有支持衍生的底層資產。流動性質押，則是產生衍生品的方式，即底層數字資產通過流動性質押平臺進行質押操作，獲得一個質押憑證，這就產生了衍生資產LSD。

由于底層資產鎖定了流動性，需要獲得相對穩定的利息作為回報，而這個利息加載在衍生品LSD上，所以LSD=底層資產（本金）+利息。由此可見，LSD的本質就是一種穩定的生息資產，是一種收益Token（Yield-Bearing Token）。舉例來說，通過Lido質押ETH，產生stETH，獲得大約4%的APR，通過Frax質押ETH產生rETH，獲得4.6%的APR，所以stETH、rETH就是通過流動性質押平臺衍生出來的一種生息資產。

當LSD作為輸入資產進入到各種DeFi DApp時，便衍生出了LSDFi，所以LSDFi本質是基于LSD生息資產的各類衍生品，即LSD通過DeFi產生的衍生品及衍生應用。

目前以stETH為主的LSD得到了以太坊上一些最大的老牌DeFi DApp的支持，如Curve、Aave、Yearn.finance、MakerDAO、Harvest、SushiSwap等。同時LSDFi協議也創新不斷，比如Lybra、Raft、Gravita、unshETH、Pendle等，它們利用LSD進行構建流動池，鑄造穩定幣，抵押借貸、利率交易、風險對沖等各種金融活動，而這過程中產生的衍生品還可以層層“套娃”，再次參與各種DeFi應用。LSDFi創新和發展表現出爆發力，一時呈現繁榮景象，猶如萬花筒似的打開了一個精彩世界。

對虛假繁榮的擔憂，對強共識數字資產的思考

但同時也讓人不禁產生一些擔憂，想起了2008年的次貸危機，這次危機為全球帶來的直接經濟損失超過幾千億，而引發的經濟衰退帶來的損失則不可估量。

這次的資產主角是MBS和CDO。房地產抵押貸款證券（MBS）是以房貸打包作為擔保的債券，包含了房貸貸款人償還的本金和利息。對于MBS購買者來說，相當于是一種生息資產。CDO則是將一系列金融產品作為支付未來利息和本金的擔保品的債券，它不僅包括MBS，還可能打包各種證券化后的貸款，甚至其他CDO。總之層層包裝后，一般投資人已經很難理解了。

在中心化評級機構虛假評級的助推下，劣質資產通過層層包裝成為了優質資產，泡沫不斷疊加，而寬松的貸款政策和樂觀預期成為催化劑，讓泡沫不斷膨脹。但眼看著起高樓，眼看著樓塌了，一個泡沫破裂則引發了全面的崩盤。危機最終席卷了全球，帶來不可估量的經濟損失。

回過頭來看LSD，從公鏈原生代幣，到LSD，再到具有各種杠桿作用的LSDFi,一路衍生和套娃，會不會像MBS和CDO一樣最終走向崩盤？在這里，我們認為問題的根本還是在于最初的底層資產，它是后續衍生和杠桿的源頭。

那么什么樣的數字資產可以作為底層資產，才可以盡可能避免虛假繁榮，并作為一種堅實基石，奠定DeFi穩定、繁榮和可持續發展？

我們認為這就是“強共識數字資產”。強共識數字資產首先是一種基于區塊鏈技術體系構建的加密數字貨幣，具備區塊鏈數字資產的基本特征，如共識機制，無論是POW還是POS共識機制，需要確保網絡中所有節點達成一致；安全透明，網絡具有安全性，具備抵御攻擊和操縱的能力，并能讓運行其上的應用或者區塊鏈獲得同等的安全水平。同時，賬本和治理公開透明，減少協作摩擦，構建去信任化的高度信任。

除了上述基本特征，強共識數字資產還應具備如下典型特征：

● 去中心化：高度去中心化，確保沒有單一控制機構或個人可以操控網絡，使得網絡更加抗攻擊和魯棒性。

● 高流動性：數字資產被各種DeFi DApp廣泛采用和用戶持有，能帶來外部增量，可進行靈活資產配置、衍生資產、創造信用、對沖風險等，具有廣泛流動性。

● 真實價值：無論是功能型、權益型還是治理型“Token”，它們都應來自真實的應用場景和需求，并于其中創造和捕獲價值。最終來說，加密數字資產是區塊鏈網絡價值的凝聚和高度抽象，是共識形成和價值創造的結果，并在充分流動中實現價值分配。

● 生態繁榮：基于該數字資產的區塊鏈形成了復雜、繁榮的生態體系。生態繁榮是強共識的外在表現，同時也會進一步強化和凝聚數字資產的共識，形成正循環，進一步推動生態繁榮發展。

Signature高管：加密友好型銀行狀況良好:金色財經報道，Signature銀行的兩位高管周二重申，Signature不需要被關閉。Signature聯合創始人、該銀行前董事長Scott Shay表示，盡管SVB倒閉后有160億美元的客戶提款，Signature還是準備繼續前進。 我相信Signature銀行能夠承受住那天發生的經濟地震。該銀行的資本充足，有償付能力。

Signature前總裁Eric Howell對簽名銀行可以繼續下去的信念表示贊同，他說貸款人 \"資本充足，有償付能力，并有足夠的借款能力來承受這些和未來的提款\"。

紐約金融服務部（DFS）已經否認Signature關閉與加密貨幣無關的說法。[2023/5/17 15:07:03]

可以看出，具備這些基本特征屬性的數字資產大都公鏈代幣，比如已經在全球具備強共識的BTC、ETH，正在發展為強共識數字資產的DOT，一些新型的公鏈代幣如APT，以及一些垂直領域發展不錯的區塊鏈代幣也可能成為強共識數字資產。

這些強共識數字資產中，除了BTC采用了POW共識機制外，其余大多都是POS共識機制，如ETH、DOT和APT等，需要質押公鏈代幣以構建節點網絡、生產區塊和驗證交易等。也就是說POS機制為公鏈代幣提供了質押的剛需，這是真實的應用場景。

將強共識的公鏈代幣進行流動性質押（LS），并作為底層資產進行信用背書，衍生出了強共識生息資產LSD，再與各種DeFi結合，發展出紛繁復雜的LSDFi。如果將LSDFi比作千變萬化、亂花迷人眼的萬花筒的話，那么變化的是各種衍生方式和Fi，萬變不離其宗的“宗”則是底層的強共識數字資產。

鑒于以太坊是當前最為活躍和繁榮的加密生態，本文將以ETH為主線展開對LSD和LSDFi的分析，一方面可以解釋在流動性質押領域當前發生的各種現象，二是借此進一步抽象和總結，建立框架，提升認知。當然我們也將在適當的章節里提及其他公鏈正在發生的流動性質押。

2.2

新類資產供需匹配與平衡

2.2.1、供需匹配帶來持續可行性

思考一下人類發展，衣食住行是生存所需，七情六欲是本性使然，滿足這些需求的行業（供應）持續存在，經久不衰，為什么？因為是真實需求。供應可以滿足已存需求，創新性供應還可創造新需求。

幾道菜品創新會讓路邊“蒼蠅館子”客流不斷，因為人們可以“大飽口福”，而店家則可以成為“老字號”；Twitter上“大片，大人看的片”推主的粉絲動輒幾十萬、上百萬，因為滿足了人們無以安放的貪欲，而推主則可實現持續的“顛倒營生”（注：本人并不贊賞此種行為，這里只是用來說明問題）。喬布斯創新了iPhone蘋果智能手機和Appstore運營模式，創新供應而創造了新需求，滿足超過10億人的移動智能生活，并改變了行業運行規則，推動了移動互聯網繁榮發展。

可見，在這里供應創新是技術，是工具，是產品，是供應側改革和突破，而滿足真實需求是其根本訴求。那么什么才是加密行業的真實需求，它由哪種供給側創新來滿足，并可持續發展？

2.2.2、供給側創新再次激活DeFi

什么樣的供給側創新將再次激活DeFi？

經過2020-2021年之間的DeFi Summer和NFT Summer之后，如今DeFi已沉寂多時，大部分創新已煙消云散，而借貸、DEX類細分DeFi應用如Uniswap、Compound、Curve等因滿足人們對金融的真實需求而獲得穩固發展，并成為行業公認的基礎設施。如今，整個DeFi行業早已褪卻榮光，在熊市中蹣跚前行。DeFi能再次王者歸來嗎？

我們曾在《從FT、NFT到SFT，DeFi或將開啟Web3新篇章》對此進行反思和深入分析，其中的結論包括：

● 底層資產對其上層金融乃至整個經濟體統的影響是根本性、全局性的，所謂“成也蕭何敗蕭何”。底層加密數字資產的類別、特性和能力，將決定上層智能合約的構建和金融業務的運行方式，以至于決定了加密經濟體系的可行性、健壯性、可持續性。

● 作為大類資產創新，ERC20和FT帶來DeFi創新發展，滿足同質化金融需求；而ERC721和NFT滿足差異化需求，帶來NFT和NFT-Fi的創新浪潮。

● 基于特定標準實現的FT、NFT作為大資產類別存在的局限性，限制了Fi的能力邊界，使得某些應用難以實現，或者實現效率和效用太低。所以一味在Fi上追求創新可能是舍本逐末，或者最終被證偽。

● 解決上述問題，不應僅僅停留在FT、NFT上去創新應用產品，因為產品可以解決一種問題和需求，而標準、資產類別創新可以解決一類問題和需求，達到撥云見天，實現應用升維，開啟更大的發展空間。

比特幣交易總筆數超8.27億，未確認交易數達1.58萬:4月24日消息，據Tokenview數據顯示，當前比特幣全網算力達351.26EH/s；比特幣全網難度為48.71T；比特幣交易總筆數827,025,196；當前比特幣未確認交易數為15,820。[2023/4/24 14:23:11]

根據以上分析，我們認為FT（同質化代幣）、NFT（非同質化代幣）以及SFT（半同質化代幣）從資產表現形態上覆蓋了所有資產類別，可以支持對應資產類別通用應用的發展。但未來具有突破性和爆發能力的創新，可能發生在某個細分領域，所以需要在三類資產之下，進一步深入到具體應用場景中，去創造基于特定場景和應用功能的新類資產，繼而再次激活DeFi，實現供需匹配和平衡，推動生態爆發和可持續發展。如圖2-1所示。

圖2-1 LSD與LSDFi的供需匹配

LSD正是這樣一種新類資產，它是聚焦在流動性質押細分場景的衍生資產，具有真實的、長期的應用場景（POS鏈需要代幣質押以此構建長期、穩定、去中心化且安全的節點網絡），這就形成了長期可持續的供給側資產供應。所以LSD是供給側資產類創新，它將激發需求側創新，創造更多可能性。

長期可持續的供給側資產需要有一個需求匹配的出口，這恰是DeFi的用武之地。通過DeFi，實現LSD的再質押、借貸、交易、貨幣創造、信用擴張、流動性做市等金融操作，滿足投資者對資產配置效率和靈活性、資產流動性、資產收益策略和資產風險管理等需求。需求側創新空間由此打開。

現在回頭來看，上海升級是一個重要契機，ETH可贖回并進行流動性質押（LS），事實上打開了LSD的供應閘門。而ETH作為強共識底層資產將其共識和信用傳遞給LSD，LSD被加持成為了強共識生息資產，成為各DeFi協議爭奪的供給側增量資源。

同時從技術實現上來說，LSD是一種代碼實現的協議資產，具備可編程、無需許可、可組合等特性，可靈活實現與各種Fi的組合創新，即LSDFi。于是LSD自由流向各個細分領域，激活了各類DeFi，引爆了LSDFi行情。

2.2.3、供需平衡實現可持續發展

LSD與LSDFi實現供需匹配是一個良好的開端，為可持續發展帶來可行性。但這里仍然需要強調一下供需平衡，這有助于長期的、可持續的生態繁榮。

我們回想一下曾經的ICO和DeFi Summer。通過ICO創造大量加密數字貨幣，帶來投機泡沫，但最終因為缺乏真實價值和應用場景，超過90%已消失不見，這是供大于求，供應不匹配真實需求。DeFi Summer帶來高光時刻，但終因后勁乏力逐漸走向沉寂，其中一個重要原因是資產端創新不足，DeFi能力有邊界，擴張有心無力。這是供應不足，供小于求。可見，在供需失衡的情況下，可能一時榮光，但難以為繼。

所以我們需要考慮供需平衡，從供需匹配到供需平衡，讓可持續發展從可能轉變為實際可行。供需匹配重點在于基礎資產產生于細分真實場景，形成新類資產供應，并由Fi來匹配和實現其價值訴求，這是一個完成時。供需平衡，是一個動態過程，是進行時，重點在于Fi的發展需要遵循需求的基本面和供應的動態變化，追求真實價值落地和實現效能，而不是過渡滿足投機所需，并防范可能的風險。

03

LSD：流動性質押生態格局

THREE

3.1

LS引領ETH質押

從本文第1節的分析看到，上海升級后ETH可贖回，意思是原來質押在本地驗證器節點的ETH可撤出，ETH流動性得以釋放。但總體質押量不降反升，同時礦池和CEX的質押量占比減少，而流動性質押卻迎來持續增長，持幣者對流動性質押表現出明顯偏好。

為什么會這樣呢？主要原因有如下四點：

● 普適性：運行獨立節點存在技術難題和資本需求較高，不適合每個人。而流動性質押降低了參與門檻并保持了質押資產的流動性，更適合不同資金規模和非專業能力的參與者。

● 大資本訴求：對于大資本，首先追求的并不是高收益，而是在風險可控的情況下，獲取穩定收益，并且資本具有較強的流動性。關于這一點，在本文后面部分會再根據數據具體分析。

● 多元選擇：基于LSDFi，LSD持有者具有多元化選擇，滿足在流動性、利用率、價值和風險方面的不同訴求，比如質押、組建LP、發行穩定幣、借貸、利率掉期、風險對沖等。

● 收益預期：相對在驗證器節點的原生質押，LSDFi提供了更高的收益預期。除了APR大約4-7%的質押基礎收益外，用戶還將獲得LSDFi帶來的疊加收益。總體收益大幅度提高，比如Lybra在穩定幣eUSD的APY為7.2-8.5%，而Farming可以高達140%；Pendle的Pool APY高達43%。

Tether CTO：瑞士盧加諾40家商家已經在使用帶有銷售點系統的加密貨幣:金色財經報道，Tether首席技術官Paolo Ardoino與瑞士盧加諾市長 Michelle Foletti 一起出現在盧加諾 B 計劃論壇的開幕式上，在兩人聯手將比特幣的廣泛使用帶到該市七個月后，Ardoino表示，40個商家已經在使用帶有銷售點系統的加密貨幣。雖然這似乎不是一個很龐大的數字，但一直以來的目標是以“科學的方式”實現采用。

Ardoino指出，正如許多政客所做的那樣，一位官員說支持比特幣是一回事。但在這些話的背后制定一個計劃完全是一個不同的項目。與其嘗試快速大規模使用，更重要的是讓最初的采用者能夠正常和順利地工作。他現在預計 2023 年第一季度將有 1,000 家盧加諾商家在其業務中使用比特幣銷售點。[2022/10/29 11:54:15]

上海升級后，流動性質押帶動以太坊質押量快速增長。當前以太坊質押總量達到2370萬枚，它們分布在各種質押平臺中，根據Defillama的數據，通過流動性平臺ETH質押量大概為1020萬枚，TVL為195億美元，占比為43%，流動性質押優勢凸顯。

從ETH質押平臺TOP10分布來看，流動性質押平臺占據了大部分份額，但CEX和礦池仍然占據一定的比例，如圖3-1所示。

圖3-1 ETH質押平臺TOP10

3.2

LS市場格局一超多強

在市場格局方面，初步形成了一超多強的局面，Dune展示的市場份額占比如圖3-2所示。

圖3-2 ETH質押平臺占比

根據Dune@LidoAnalytical顯示，ETH通過Lido質押的ETH總量達到761萬枚，分別分布在以太坊、Polygon、Solana、Polkadot/KSM和Referral Program六個生態網絡中，占據ETH總質押市場份額的32.0%。

Lido成為最大流動性質押平臺，其后是 Coinbase、Binance 和 Kraken 等中心化交易所，分別占據10.0%、5.2%、3.35%。還有一些較小的流動性質押提供方，但其質押ETH數量較小。

另外，在流動性質押平臺中，Lido TVL一枝獨秀，TVL占據了74.53%，如圖3-3所示。

圖3-3 各流動性質押平臺TVL占比

從ETH供應到ETH質押,我們整理出圖表3-4，以從整體到局部重點進行直觀呈現。

圖3-4 ETH質押從整體到局部重點

綜上分析，在此輪流動性質押拼殺中，Lido成就非凡，成為質押市場中舉足輕重的力量。通過Lido產生的大量衍生品stETH也將對LSDFi產生廣泛的影響。

3.4

LS在各公鏈的發展機遇

上面我們主要從以太坊生態對流動性質押進行了整體和局部的分析，其實流動性質押在其他POS公鏈上也具備繁榮發展的可行性，這種趨勢正在形成。

根據Staking Rewards的數據（如圖3-5），主流POS公鏈的質押率平均在60%左右，比如Solana為69.53%，Cardano為63.04%，Avalanche為62.1%，波卡為43.32%。

圖3-5 POS公鏈質押率對比

各公鏈高本地質押比率為流動性質押提供了基礎的供給側資源，一旦條件成熟，這些本地質押就可以通過LSD質押平臺向流動性質押轉移，由此可以復刻以太坊生態正在發生的高光時刻。

比如Lido已在Aptos和波卡上開展流動性質押，而Aptos和波卡都發展了原生的流動性質押協議，如Aptos的Tortuga、Ditto，波卡生態的Bifrost。基于波卡共享安全、跨鏈互操作、無限擴展等基礎特性和引領Web3發展的態勢，我們認為Bifrost將獲得較大的發展空間。

美聯儲卡什卡利：繼續加息將對經濟踩剎車，使衰退更可能發生:8月19日消息，美聯儲卡什卡利表示，隨著我們繼續加息，這將對經濟踩剎車，使衰退更有可能發生。目前不認為美國經濟處于衰退。如果美國超出了其債務能力，長期利率和長期通脹預期將會高得多。我們迫切需要降低通脹。我們要做更多的工作來降低通脹。不知道我們是否能避免衰退。美聯儲知道如何控制通脹，問題是，我們能否在不出現衰退的情況下做到這一點。[2022/8/19 12:34:55]

Bifrost是基于波卡構建的一個可擴展、非托管的去中心化全鏈流動性質押專用平行鏈。Bifrost的愿景是通過跨鏈衍生品來聚合超過80% PoS共識鏈的Staking流動性，為波卡中繼鏈、平行鏈，以及與波卡橋接的異構公鏈提供標準化可跨鏈的生息衍生品；降低用戶Staking門檻、提升多鏈質押比例、提高生態應用收益基礎，打造用戶、多鏈、生態應用三方賦能、正向循環的StakeFi生態。

當前，Bifrost已為多條區塊鏈網絡提供標準化的流動性質押衍生品（Ominichan LSD）。從2021年10月上線Kusama平行鏈以來，總計鑄造$137M的衍生品，所提供流動性為$11.04M，鏈上持有地址81,297個，共完成333,921筆簽名交易。隨著波卡生態和LSD/LSDFi敘事發展，Bifrost有望獲得更大發展空間。

上面僅舉例說明，有關更多其他公鏈LSD&LSDFi發展情況，我們將在另外的篇幅中具體介紹，在這里就不一一而足。

3.3

LSD獲得主流DeFi支持

前面提到，根據Dune上@LidoAnalytical提供的數據，當前通過Lido質押的ETH超過761萬枚，通過1:1鑄造，這意味著將對應產生超過761萬枚的stETH（其中有一定數量stETH被封裝為wstETH）,目前累積產生的質押收益超過6.5億美元。

stETH和wstETH是質押利息Tonken化的兩種方式，二者區別在于：stETH是Lido質押的原生質押憑證，是Rebasing代幣，用戶地址上的stETH數量會隨著每天Lido質押利息入賬而增加；wstETH是stETH的封裝版本，能自動追蹤利息收益，特點是用戶地址上的wstETH數量固定不變，但獎勵會疊加在wstETH上（數字資產的可編程性），意味著wstETH價值越來越高，wstETH對stETH的匯率就會不斷增加。stETH和wstETH的區別，為各自帶來不同的資產屬性。

這些stETH和wstETH被分布在各個DeFi協議、LP池、DEX/CEX、錢包、DAO國庫等之中，如圖3-6（1）-（5）所示。

stETH各協議持有占比

Curve各LP池持有stETH占比

Anchor各LP池持有stETH占比

wstETH各協議持有占比

Balancer各LP池持有wstETH占比

圖3-6 stETH/wstETH分布圖（1）-(5)

根據圖（1）-（5）可推算出各DeFi協議、錢包、流動池、DAO金庫等共持有stETH/wstETH總量大約為557萬枚，占據Lido產生的LSD總量的73.2%。可見，這些老牌 DeFi協議如AAVE、Uniswap、Compound、MakerDAO等成為了當前主流LDS資產的主要去處和應用場景。

在stETH-ETH流動池中共持有64萬枚ETH，而Curve的Convex_finance是當前最大的流動池，占比達到56.7%，Anchor LP池中共持有0.3萬枚ETH，基本可以忽略不計。

對于wstETH的分布，Makerdao占據絕對優勢，持有了93萬枚，在協議持有占比中達到84.5%。在wstETH的流動池方面，Balancer中Aura_finance是其最大的流動池，持有wstETH超過4.4萬枚，占比達到91.6%。

綜上分析看出，stETH/wstETH作為供應端當前主流的生息資產，得到了主流DEX的大力支持，并被應用到DEX、借貸/CDP、收益聚合器、固定收益、風險分級管理、杠桿質押等各個場景中去，為熊市中的DeFi注入了活力，同時也將推動當下備受關注的LSDFi生態的發展。

04

LSDFi：誰將打出一把好牌

FOUR

LSD作為一種衍生資產，具有可編程、可組合、自由流動等特性，可以運用到已有的各個DeFi場景中去。同時，基于LSD催生了DeFi協議創新，這類基于LSD類衍生資產而構建的DeFi協議就是LSDFi，其為LSD持有者帶來流動性、資本效率、收益策略、風險管理等各方面創新。在上海升級之后，LSDFi得到了迅猛的發展。

4.1

LSDFi生態總覽

首先我們從資產角度來分析一下這些LSD生息資產在LSDFi中發展現狀。

當前，以ETH作為底層資產，各種流動性質押平臺衍生出各自的生息資產LSD，如Lido的stETH/wstETH，Frax的sfrxETH，Rocket的rETH，Swell的swETH等。從4月以來，所有LSDs貢獻的TVL加速增長，在3個月內從6000萬增至目前的6.95億美元，增長了約12倍。如圖4-1所示。

圖4-1 LSDs的TVL

在這些LSD中，TOP5的藍籌LSD市場份額占比如圖4-2所示，其中Lido的stETH和wstETH占據了88.8%，基本上是一騎絕塵，成為LSDFi供給側生息資產供應的絕對領導力量。

圖4-2 TOP5 LSDs市場份額占比

接下來，我們從LSDFi協議角度，來看看這些協議的總體發展狀況。如圖4-3展示了TOP10的LSDFi協議。

圖4-3 LSDFi協議的市場份額占比

可以看出，Lybra遠超其他協議，占比達到了48.77%，幾乎是其他協議占比的總和，排名2-5的crvUSD、IETH、Pendle和Raft的占比在10.19-7.61%之間，相對平均。

4.2

主流LSDFi協議

我們將當前TVL靠前的LSDFi整理在圖表4-4中，以快速建立初步的了解，但深入的認知仍需要具體到每一個協議中去，我們將在下一篇研報中呈現。

圖4-3 LSDFi主流協議對比

4.3

LSDFi的賦能和風險

通過以上主流LSDFi協議梳理，我們發現LSDFi主要在流動性、高收益、資金效率、風險對沖和資產發行方面對LSD進行賦能。

● 高流動性：針對LSD資產細分市場提供具體場景的聚合交易、抵押借貸、保證金兌換以及本息分離等,為市場增加和創造流動性。

● 收益策略：LSDFi為LSD提供了多元化的收益策略，其支持各種LSD參與流動性挖礦、再質押、抵押借貸、杠桿借貸創造信用等以獲得挖礦收益、再質押收益、協議分紅、手續費收益、杠桿收益等。

● 資金效率：支持LSD高倍杠桿、閃鑄和原子stETH杠桿、循環貸、本息分離等，提升資本運用的靈活性和資金利用效率。

● 風險管理：利用生息資產包含本金和利息的資產屬性，將LSD的利率折現到現在賣出，也可以直接購買未來的資產，本質是通過衍生品對沖現貨價格波動的風險，從而實現主動的風險管理。

● 資產發行：通過LSD超額抵押，或者錨定一籃子LSD鑄造生息穩定幣，并參與DeFi活動獲得更多利潤。

在風險方面，LSDFi處于發展的早期階段，存在多方面的潛在風險，比如質押帶來的消減風險，LSD價格波動帶來的抵押品清算風險，以及智能合約漏洞風險等。

同時我們也看到，當前的流動性是基于區塊鏈原生Token的質押衍生品創造的，仍然是內部的流動性,其持續性受制于外部能量注入、內部流動性向外部流出因素的影響。如果內部流動性在獲利之后加速向外部流出，這將對LSDFi帶來不利的影響。

05

展望：LSDFi的增長空間

FIVE

在分析LSDFi未來可能的增長空間之前，我們需要知道其增長跟哪些因素有關，存在哪些約束或者局限性。

5.1

增長動力和限制因素

從圖1-4可以看出，以太坊自從2020年12月開始從POW轉向POS，ETH的質押量一直在持續穩定增長，但在4月13日完成上海升級后，質押量迅速增長了30%，并引爆了LSDFi行情。這背后的邏輯是什么？

我們先來分析ETH質押量為什么獲得快速增長？

● 首先，從POW轉為POS，為持幣者提供了穩定的無風險收益，這帶來了ETH質押總量持續增長。但質押的ETH喪失了流動性，帶來較高的機會成本，質押者大多處于虧損狀態。

● 其次，上海升級實現了ETH的自由提取，釋放出流動性。這些釋放出來的ETH需要尋找一個兼具收益和流動性的去處。

● 再者，流動性質押同時滿足了無風險穩定收益（公鏈的POS收益就是一種穩定的無風險收益）和資金流動性需求，帶來了流動性質押的快速增長。思考一下，Lido在5月15日不失時機的發布V2版本，stETH可以隨時兌換回ETH，是不是在告訴持有者，在Lido不僅可以獲得穩定的無風險質押收益，資本仍然保持高度流動性的。Lido基本上成為了大資金的“理想樂園”。

需要強調的是，大體量資金首先考慮的不是獲取更高的收益，其基本需求是獲取安全、穩定的無風險收益，并保持較好的流動性。流動性質押恰恰兼備兩種基本優勢。

● 所以，上海升級后流動性質押擠壓CEX、礦池份額，獲得快速增長，成為推動ETH質押率上漲的領導力量，這主要是因為大體量資金在收益和流動性兩方面都獲得滿足的結果。

接下來，我們再來分析LSDFi行情爆發背后的邏輯，用圖5-1來進行推演。

圖5-1 LSDFi行情爆發的背后邏輯

● 首先，當前市場屬于創新資產供應增長激活需求增長的初級階段。

流動性質押的增長，帶來了諸如stETH、rETH、swETH等LSD衍生資產的快速增長，LSD首先激活了原有的DeFi協議，如Curve、MakerDAO、Uniswap等，提供了大量流動性，帶來了行情基本面；同時部分LSD流入創新的LSDFi協議，因創造了流動性和多元化收益策略等，激發了投資者參與熱情，帶來LSDFi第一波行情增長。

● 其次，LSDFi增長未完全匹配供應的增長，這里還有一些有待考量的因素。

當前流動性質押創造的LSDs資產TVL在192億美元左右，而LSDFi僅有6.95億美元，很顯然一是還有大量LSD未進入LSDFi，二是LSDFi本身似乎還沒準備好去承接這么大規模的衍生資產，LSDFi的潛力未充分釋放，當前增長空間有限。為什么？

對于第一點，為什么大量LSD未進入LSDFi？有兩點很重要的因素。一是當前大量的ETH仍然集中在巨鯨手里，非小號的數據表明，TOP10持幣地址占據流動總量的32.12%，TOP1占比為21.98%。這些就是大體量的資金，他們掌握著市場的話語權，具有主動性，但LSDFi當前體量還小，資金進出阻力大，可以試水，但不適宜規模操作，何況還在熊市中。二是，正如前文所說，大資金的基本訴求是在獲取穩定的無風險收益的情況下，還能獲得較好的流動性。而從ETH到LSD的過程中，已經滿足了他們最為核心的訴求，他們無意于在當前參與LSDFi去追求高收益但卻要承擔高風險。這些大體量資金需要等待時機和條件的成熟。

對于第二點，LSDFi本身的潛力還沒有充分釋放。因為現在LSDFi仍屬于早期階段，無論是用戶、應用還是基礎設施似乎都沒有完全準備好，需要時間來普及教育、驗證概念、擴展和完善基礎和配套設施、提升用戶體驗、驗證風險等。這些都是當前LSDFi持續增長的限制性因素，帶來的結果就是需求增長未能匹配上供給側的資產供應。但隨著條件和時機成熟，限制因素將變為增長的基礎和動力，將LSDFi推上一個新臺階。

5.2

對LSDFi的未來展望

我們將LSDFi的發展分為三個階段，每個階段有其典型特點，如圖5-2所示。

圖5-2 LSDFi的三個發展階段

第一階段：試水階段，供給側主導，供給側創新激發供需匹配，帶來第一波LSDFi行情。192億的LSD TVL與6.95億的LSDFi TVL之間距離，是局限性或許也是未來的增長空間。

第二階段：加速階段，供應疊加行業周期，推動需求側大量創新以實現供需平衡，帶來第二波LSDFi增長行情。如果ETH質押率從20%提升到POS鏈平均質押率水平60%，必定會帶來供給側LSD的大量增長；疊加未來2-3年可能的牛市行業周期，有望將打開行業空間，大體量資金攜LSD加速進入LSDFi，強化行業預期，帶動LSDFi TVL加速增長，使其站上更高臺階。

第三階段：倍增階段，在這個階段，無論是用戶、開發者、應用還是基礎設施都得到提升、驗證和完善，需求側的一些LSDFi變得成熟和完善，逐漸成為基礎化設施和創新土壤，能夠鎖住規模化資金和用戶；同時，完善的基礎設施和創新土壤將加速LSDFi創新，進一步拉動供給側增長，實現供需激勵相容，實現供需雙循環。

最后我們想說的是，真正的創新總是能為行業帶來改變。無論是資產類別創新，協議或者標準創新，比如ERC3525、ERC6551、Uniswap V4，LSD&LSDFi等，它們都猶如一粒粒石子扔進湖面，都會激蕩起回響，一圈一圈的漣漪不斷地擴散開去，直到每一個角落，鋪滿整個湖面。

雖然處于熊市，但Builder仍創新不斷，這是行業持續發展的動力和希望。LSDFi正在成為下一個周期的宏大敘事，請允許我們樂觀一下，LSDFi或將帶來超過50倍的增長空間。

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