KEN:區塊鏈與金融基礎設施——兼論Facebook Libra | 比較

6月18日，Facebook發起的Libra聯盟發布Libra項目白皮書，聲稱要建立一個簡單的全球性貨幣和為數十億人賦能的金融基礎設施。FacebookLibra在全球被普遍關注，金融監管者、從業者和學者紛紛從不同角度進行解讀。本文研究了區塊鏈對金融基礎設施的影響，并從這個角度分析了近期備受關注的FacebookLibra。

本文的結論是：金融基礎設施分為賬戶范式和Token范式，前者以銀行賬戶體系為代表，后者以區塊鏈為代表。這兩個范式有很大差異，但都可以用來承載金融資產和交易，在很多應用場景中呈現了非常復雜的替代和互補關系。FacebookLibra、金融機構間結算幣和中央銀行數字貨幣都是Token范式的代表。FacebookLibra基于Token范式實現了某種意義上的超主權貨幣，但沒有貨幣創造，遠不是貨幣非國家化。本文還討論了FacebookLibra可能產生的風險和面臨的監管。

01

引言

6月18日，Facebook發起的Libra聯盟發布Libra項目白皮書，聲稱要建立一個簡單的全球性貨幣和為數十億人賦能的金融基礎設施。FacebookLibra在全球被普遍關注，金融監管者、從業者和學者紛紛從不同角度解讀。還有很多人從哲學、學和奧地利經濟學派等角度分析FacebookLibra。正如一千個人眼中有一千個哈姆雷特，一千人心中也有一千種貨幣觀點。這些不同角度的分析都有它們的價值。

本文嘗試從金融基礎設施角度分析以FacebookLibra為代表的、由區塊鏈支撐的新經濟金融活動。金融基礎設施是金融系統的“管道”。這些“管道”位于不為大多數人所見的金融系統底層，卻影響著資金如何流通，金融資源如何配置，以及金融政策如何傳導。這個角度有助于我們厘清關于FacebookLibra、加密貨幣、區塊鏈乃至分布式商業的各種紛繁復雜觀點。正如要深入市政網絡和海底光纜，我們才能全面理解日常生活中觸手可及的水電煤氣和互聯網。

本文分五部分。第一部分是引言，第二部分介紹金融基礎設施的賬戶范式和Token范式，第三部分比較賬戶范式和Token范式，第四部分討論法定貨幣領域的Token范式，重點分析FacebookLibra，第五部分總結全文。

需要說明的是，Token一詞在本文作為區塊鏈的核心元素被使用，強調的是Token承載現實世界資產和交易的功能，Token并不代表某一加密貨幣。

02

金融基礎設施的賬戶范式和Token范式

賬戶范式

賬戶范式的代表是二級銀行賬戶體系。個人和企業在商業銀行開設存款賬戶，商業銀行在中央銀行開設存款準備金賬戶。法定貨幣存在于金融系統的負債方。高能貨幣是中央銀行的負債。其中，現鈔是中央銀行對公眾的負債，存款準備金是中央銀行對商業銀行的負債。存款是中央銀行對個人和企業的負債。在現代經濟體中，現鈔只占貨幣供給的很小比例，廣義貨幣供給的大部分是存款。存款準備金和存款等貨幣形態都已經電子化。

圖1：二級銀行賬戶體系

在現鈔交易中，交易雙方只要確認現鈔的真實性，就可以交割，無需第三方受信任機構。這一點與后文將介紹的Token交易是類似的。轉賬和匯款涉及銀行賬戶操作。比如，同行轉賬要同步調整交易雙方在同一開戶銀行的存款賬戶余額。跨行轉賬除了調整交易雙方在各自開戶銀行的存款賬戶余額以外，還涉及兩家開戶銀行之間的結算。商業銀行之間的結算需調整它們在中央銀行的存款準備金賬戶余額。圖2是一個簡單例子。

甲骨文宣布Oracle區塊鏈平臺云服務推出重大更新:北京時間7月28日消息，甲骨文宣布Oracle區塊鏈平臺云服務(Oracle Blockchain Platform Cloud Service)推出重大更新，以充分利用Oracle云基礎設施(Oracle Cloud Infrastructure)的諸多優勢，以及Hyperledger社區在Hyperledger Fabric領域的最新進展。

甲骨文公司區塊鏈產品開發集團副總裁熊光樑表示：“本次更新將Oracle區塊鏈平臺提升到了一個全新水平，包括動態擴展、高可用性以及快速部署在Oracle云基礎設施上運行的企業區塊鏈應用。它經過專門設計和開發，旨在滿足客戶對更加靈活、安全和可擴展的平臺不斷增長的需求，能支持各行各業的眾多使用場景中不斷增長的企業區塊鏈應用負載。”

甲骨文將為Oracle區塊鏈平臺云服務的現有客戶提供遷移功能，這些客戶可將賬簿數據和配置信息完好無損地遷移至新版本。[2020/7/29]

同行轉賬：張三轉20元給李四

跨行轉賬：李四轉20元給王五

圖2：貨幣交易

跨境支付涉及的銀行賬戶操作更復雜。圖3摘自加拿大銀行、英格蘭銀行和新加坡金管局2018年研究報告《跨境銀行間支付和結算》，是該報告中第28頁的Figure1。

圖3：跨境支付

假設兩個國家A國和B國，以及各自的貨幣——A貨幣和B貨幣。兩種貨幣都由各自中央銀行建立了支付系統。比如，人民幣是大小額支付系統和跨境支付系統，美元是聯邦電子資金轉賬系統和紐約清算所銀行同業支付系統。

假設A國居民Alice在A國的一家銀行A1有A貨幣的存款。她要付款給B國居民Bob，Bob在B國的一家銀行B2有B貨幣的存款賬戶。問題是，銀行A1與銀行B2之間并無直接業務關系。因此，需要引入代理銀行，即圖3中的銀行A2和銀行B1。代理銀行在銀行A1和銀行B2之間起到了橋梁作用，但拉長跨境支付鏈條。

在代理銀行模式下，跨境支付按如下步驟進行。首先，在A國，Alice在銀行A1的A貨幣存款被轉到銀行A2。這個過程就是圖2中的跨行轉賬。其次，資金從銀行A2轉到銀行B1。代理銀行之間相互開設賬戶。比如，站在銀行A2的角度，它在銀行B1開設的賬戶稱為往賬，即存放國外同業賬戶。銀行B1在銀行A2開設的賬戶稱為來賬，即同業存款賬戶。資金從銀行A2轉到銀行B1就是通過調整這些賬戶余額來實現。貨幣匯兌需要經過持續連接結算系統。最后，資金從銀行B1轉到銀行B2。

需要說明兩點：第一，與流行認識不同，環球同業銀行金融電訊協會是銀行間報文系統，處理跨境支付中的信息流。跨境支付中的資金流通過銀行賬戶體系進行。第二，一些區塊鏈項目認為，SWIFT是跨境支付成本高的主要原因。事實并非如此。麥肯錫公司2016年研究表明，一個美國銀行通過代理銀行進行一筆跨境支付的平均成本在25美元-35美元，是一筆境內支付的平均成本的10倍以上。其中，34%的成本來自被鎖定在代理銀行賬戶中的流動性，27%來自司庫操作，15%來自外匯操作，13%來自合規成本。詳見圖4，摘自McKinsey&Company，是該報告第21頁的Exhibit9。

圖4：跨境支付的成本

以上簡單介紹了賬戶范式如何承載貨幣及其交易。我們為可讀性而犧牲了嚴謹性。比如，賬戶余額調整和資金流轉不是嚴謹的學術用語，都可以表達為會計上一系列復雜的借記、貸記操作。

新南威爾士大學教授：將區塊鏈應用于美國大選可減少大選欺詐案件:新南威爾士大學理查德·霍爾頓教授（Richard Holden）認為，將分布式賬本技術運用在美國大選投票中會減少大選欺詐訴訟案件。（cointelegraph）[2020/7/10]

Token范式

徐忠和鄒傳偉概括了區塊鏈的Token范式：Token、智能合約和共識算法都處于共識邊界內，Token與智能合約之間有密不可分的聯系，共識算法確保了共識邊界內的去信任環境。見圖5的圖1）。

圖5：區塊鏈的Token范式

Token及其交易的以下性質是區塊鏈應用于金融基礎設施的關鍵。第一，區塊鏈內不同地址對應著不同用戶，類似銀行賬戶。密碼學技術保證了地址的匿名性，只有具備相應權限的用戶才能操作地址，類似銀行賬戶密碼。

第二，Token本質上是區塊鏈內按規則定義的狀態變量。按同一規則定義的Token是同質的，可拆分成較小單位。不同地址內Token數量，類似銀行存款賬戶余額。分布式賬本記錄區塊鏈內每個地址內Token數量，類似銀行賬戶報表。分布式賬本由多個“礦工”或“驗證節點”共同更新和存儲，以確保一致。在金融交易后處理中，區塊鏈被用于縮短托管鏈條、優化交易流程和簡化對賬工作等，就是基于分布式賬本的這一特征。

第三，Token可以在區塊鏈內不同地址之間轉移，類似銀行轉賬。Token轉移過程中總量不變，甲地址之所得就是乙地址之所失。Token交易確認與分布式賬本更新同時完成，沒有結算風險。分布式賬本和已確認的Token交易是全網公開、不開篡改的。

第四，區塊鏈共識算法和不可篡改特點，使得在不依賴中心化受信任機構的情況下，可以保證Token不會被“雙花”。

第五，區塊鏈運行在互聯網上，Token在區塊鏈內不同地址之間的轉移天然是跨國界的。這一特點就是區塊鏈應用于跨境支付的基礎。

Token在存在形態上是一段計算機代碼，沒有任何內在價值。那么，Token的價值來源是什么？Token在中文里一般翻譯成記號或表示物。記號或表示物本身沒有價值，價值來自于所承載的資產。用Token承載現實世界的資產，實質是基于法律法規，用區塊鏈外的經濟機制，使Token和某類標的資產的價值掛鉤。這個過程離不開中心化受信任機構。

用Token承載資產必須遵循3個規則。一是發行規則：中心化受信任機構基于標的資產按1:1關系發行Token。

二是雙向兌換規則：中心化受信任機構確保Token與標的資產之間的雙向1:1兌換。用戶給中心化受信任機構1單位標的資產，中心化受信任機構就給用戶發行1單位Token。用戶向中心化受信任機構退回1單位Token，中心化受信任機構就向用戶返還1單位標的資產。

三是可信規則：中心化受信任機構必須定期接受第三方審計并充分披露信息，確保作為Token發行儲備的標的資產的真實性和充足性。

在這3個規則的約束下，1單位Token代表了1單位標的資產的價值。在Token有二級市場交易時，Token市場價格會偏離標的資產的價值，但市場套利機制會驅動價格向價值回歸：如果1單元Token的價格低于1單位標的資產的價值，套利者就會按市場價格買入1單位Token，再從中心化受信任機構換回1單位標的資產，以獲取中間差價。套利活動會增加對Token的需求，驅動其價格上漲。反之，如果1單元Token的價格高于1單位標的資產的價值，套利者就會用1單位標的資產向中心化受信任機構換取1單位Token，獲取中間差價。套利活動增加Token供給，驅動其價格下跌。

動態 | 臺灣中小企業銀行積極推動區塊鏈等技術的應用:臺灣企銀（即臺灣中小企業銀行）積極強化新科技應用，目前已在四層面推動應用，包含生物辨識系統應用、區塊鏈應用、大數據應用、作業流程導入RPA（機器人流程自動化）。區塊鏈應用方面，將有效率控管銀行函證案件及簡化分行作業流程，“資訊部”自建函證案件管控系統，以財金公司提供的API連線方式進行，以優化區塊鏈函證處理作業。（工商時報）[2020/1/4]

一旦這3個規則沒有被全部嚴格遵守，市場套利機制的效果就會減弱，Token價格會與標的資產的價值脫鉤。

哪些資產適合用Token承載？這主要取決于資產能否滿足雙向兌換規則的要求，而這又取決于資產的存在形態，標準化或同質化水平，產權確認和登記制度，以及交易流程。標準化、產權明晰和交易流程簡捷的資產最適合用Token承載，主要包括貨幣和金融證券。

03

賬戶范式與Token范式的比較

兩種范式的對比

1.在交易場景的表現

Token在區塊鏈內不同地址之間轉移時，Token總量不會發生變化。Token交易不依賴中心化受信任機構。交易確認和分布式賬本更新同步完成，沒有結算風險。但很多區塊鏈因為分叉的可能性，只能在概率意義上保證結算最終性，盡管該概率隨時間流逝可以趨向100%。區塊鏈受制于“三元悖論”：沒有一個區塊鏈能同時具有準確、去中心化和成本效率這三個特征。特別是，區塊鏈的去中心化程度越高，效率越低，而效率集中體現為每秒鐘能支持的Token交易筆數。比如，比特幣每秒鐘最多支持6筆交易。

在賬戶范式下，交易可以只涉及資產方或負債方的內部調整，也可以涉及資產方和負債方的同步調整。比如，銀行向企業放貸，銀行在資產方多了一筆對企業的貸款，在負債方多了一筆企業存款。在存款準備金制度下，這個過程持續下去就是存款的多倍擴張機制。賬戶維護離不開中心化受信任機構，信用風險始終存在。結算風險也無法消除，但有結算最終性。賬戶范式下的交易效率可以非常高。比如，PayPal每秒鐘平均能支持193筆交易，Visa每秒鐘平均能支持1667筆交易。

2.開放程度和隱私保護

區塊鏈對用戶高度開放。任何人只要根據數字簽名算法生成一對公鑰和私鑰，就可以擁有區塊鏈內的地址。地址有很好的匿名性。不通過聚類分析等技術手段，很難識別出地址所有者。但地址內有多少Token以及地址之間的Token交易，全網可見，不可篡改。用Token進行交易，像是蒙上了一層匿名面紗。盡管這有助于保護地址所有者的隱私，但也加大了KYC、AML以及CFT等方面監管難度。

開設賬戶一般需要審批，因此是高度選擇性的。個人銀行賬戶和支付賬戶尤其要滿足嚴格的身份驗證要求，感興趣的讀者可以參考《非銀行支付機構網絡支付業務管理辦法》和《關于落實個人銀行賬戶分類管理制度的通知》。金融類賬戶一般可以從賬戶名推測所有者，但賬戶里有多少資產，僅對具有相關權限的人可見。這也是賬戶范式與Token范式的一個關鍵不同。

如果把視野從金融類賬戶拓展到社交網絡賬戶、電子商務賬戶以及各類應用程序賬戶等，就會發現：盡管不同賬戶的實名制有強弱之分，但賬戶總與身份識別相關聯。賬戶記錄其所有者在不同場景的行為，比如社交、購物和出行等。通過分析這些行為信息，可以對賬戶所有者進行畫像，并推斷賬戶所有者的偏好、信用和收入等重要特征。這是互聯網公司開展廣告業務和涉足金融業務的信息基礎。萬建華非常有預見性地提出了“得賬戶者得天下”概念。

聲音 | 浪潮集團重慶公司副總經理：將與重慶在區塊鏈等領域進行合作:11月12日至13日，重慶市市委書記陳敏爾，市委副書記、市長唐良智率重慶市黨政代表團赴山東學習考察。浪潮集團重慶公司副總經理鞏志剛表示，浪潮積極參與了重慶政務云和網上審批平臺建設，為雙方繼續開展合作奠定了堅實基礎。下一步，區塊鏈、工業互聯網、健康醫療大數據產業等都將是雙方深化合作的重點選項。（重慶日報）[2019/11/14]

但賬戶范式下對個人信息的收集和使用，容易演變成侵犯個人隱私。個人信息確權難、保護難，容易在未經合理授權的情況下被使用，或者從甲業務中收集到的數據被用于乙業務。持有個人信息的機構如果安全保障不足，可能造成個人信息被竊。Facebook和CambridgeAnalytica的數據泄露丑聞就體現了這一點。賬戶范式面臨的這些問題，在Token范式下都不存在。

數據管理和隱私保護已經越來越成為一個重要政策問題，可能顯著影響未來互聯網商業模式。2018年5月，歐盟開始實施《通用數據保護條例》。今年5月，我國網信辦發布《數據安全管理辦法》。數據管理和隱私保護不完全是制度問題，也離不開密碼學技術，比如可驗證計算、同態加密和安全多方計算等。對這些密碼學技術感興趣的讀者可以參考PlatON。

兩種范式的替代和互補

首先，兩種范式在一些場景中存在替代關系，比如穩定加密貨幣與第三方支付。

2018年9月，美國Circle公司基于以太坊推出USDC。USDC以美元準備金1:1發行。任何機構只要遵循USDC協議并滿足相關監管合規要求，就可以成為USDC發行人。USDC遵循雙向兌換規則。USDC發行人在收到用戶提供的美元準備金以后，會存放在受FDIC保護的銀行中。用戶之間的USDC交易就是區塊鏈內的Token交易，不會影響在銀行的準備金。USDC用戶贖回USDC時，USDC發行人除了銷毀收到的USDC以外，會從準備金中轉出相應金額到用戶的銀行賬戶。

以上為穩定加密貨幣

以上為第三方支付

圖6：穩定加密貨幣與第三方支付的對比

在第三方支付中，用戶向支付機構充值后，支付機構會將收到的法定貨幣存入它在銀行的備付金賬戶，并等額調增用戶在支付機構的賬戶余額。這個賬戶余額實質是IOU。用戶之間轉賬只影響他們在支付機構的賬戶余額，不會影響在銀行的備付金。用戶提現時，支付機構扣減用戶賬戶余額，從備付金中轉出相應金額到用戶的個人銀行賬戶。

因此，穩定加密貨幣與第三方支付在模式上同構，前者屬于Token范式，后者屬于賬戶范式。

其次，兩種范式之間的互補關系，接著用USDC的例子。目前，大部分USDC交易發生在加密貨幣交易所。用戶將USDC轉入加密貨幣交易所的區塊鏈地址，加密貨幣交易所等額調增用戶在交易所的賬戶余額。加密貨幣交易所內的USDC交易實際上是IOU交易。出現這個情況的原因在于，區塊鏈內的USDC交易受制于區塊鏈的性能，IOU交易效率則高得多。

圖7：兩種范式之間的互補

04

法定貨幣領域的Token范式以及對FacebookLibra的分析

表2按照兩個維度對法定貨幣領域的Token范式進行了分類。第一個維度：發行主體是中央銀行還是私人機構。第二個維度：目標用戶是批發型還是零售型。

表2：Token范式在法幣領域的應用分類

現場 | 光子網路行政總裁馮德聰：看好區塊鏈未來發展行情:金色財經現場報道，2018年8月10日，在2018紛智金融科技峰會（香港）上，光子網路行政總裁馮德聰指出：香港做區塊鏈金融是有優勢的，我目前看好該領域的未來發展行情。香港現在正面臨發展的好時機，因為區塊鏈和智能合約等技術優勢正處于很有利的地位。[2018/8/10]

因為存款準備金已經電子化，批發型中央銀行數字貨幣的意義較小，所以我們只介紹表2中除批發型中央銀行數字貨幣以外的類型。這樣展開討論有助于我們理解FacebookLibra的技術和經濟脈絡。

中央銀行數字貨幣

CBDC屬于法定貨幣的一種形態，是中央銀行直接對公眾發行的電子貨幣，也是中央銀行的負債。CBDC替代的是現鈔。

CBDC面臨幾個爭議很大的問題。第一，在技術路徑上，CBDC可以采用Token范式，也可以采用賬戶范式。如何選擇，尚無定論。第二，CBDC是否付息。如果CBDC完全替代現鈔并且付息，理論上是一個新的貨幣政策工具，特別在名義利率零下限時。第三，CBDC對商業銀行存款穩定性的影響。因為中央銀行的信用高于商業銀行，老百姓是否會大規模提取商業銀行存款并換成CBDC？因為這些問題，目前還沒有主要國家推出CBDC。

以下CBDC原型系統設計來自姚前。CBDC原型系統共分三層第3頁的圖1）。第一層是CBDC在中央銀行與商業銀行之間的發行和回籠，以及在商業銀行之間的轉移。第二層是個人和企業用戶從商業銀行存取CBDC。第三層是CBDC在個人和企業用戶之間轉移。

圖8：中央銀行數字貨幣原型系統

CBDC在商業銀行之間，商業銀行與個人和企業用戶之間，以及個人和企業用戶之間的轉移，實質是區塊鏈內的Token交易。圖9是CBDC的轉移過程第7頁的圖6）。商業銀行A向中央銀行發出CBDC轉移請求后，中央銀行將來源幣作廢，按轉移金額生成所有者為商業銀行B的去向幣。如果轉移后還有余額，需生成所有者為商業銀行A的去向幣。這個轉移過程與UTXO模式類似。

圖9：中央銀行數字貨幣轉移過程

CBDC發行和回籠遵循雙向兌換規則，需調整中央銀行存款準備金賬戶。商業銀行向中央銀行申請發行CBDC后，中央銀行先扣減該商業銀行的存款準備金并等額增加數字貨幣發行基金，再生成所有者為該商業銀行的CBDC。商業銀行向中央銀行申請繳存CBDC后，中央銀行先將繳存的CBDC銷毀，再扣減數字貨幣發行基金并等額調增該商業銀行的存款準備金。這樣就確保在CBDC發行和回籠中，貨幣發行總量不變。

金融機構間結算幣

2019年2月，摩根大通宣布，基于Quorum聯盟鏈推出用于客戶間交易即時結算的JPMorganCoin。JPMorganCoin代表存放在摩根大通指定賬戶的美元。客戶將美元存入指定賬戶后，將收到等額的JPMorganCoin。JPMorganCoin在客戶之間的轉移發生在Quorum聯盟鏈上。客戶不一定在美國境內，這樣就實現了跨境支付。客戶退回JPMorganCoin后，將收到從指定賬戶轉出的等額美元。

圖10：JPMorganCoin

U-W-CBDC是加拿大銀行、英格蘭銀行和新加坡金管局2018年研究報告《跨境銀行間支付和結算》提出的一個跨境支付方案。在U-W-CBDC中，U指全球通用，W指批發型，CBDC指中央銀行數字貨幣。U-W-CBDC在很多方面與FacebookLibra類似。

圖11：U-W-CBDC應用于跨境支付

U-W-CBDC由多個國家通過它們的中央銀行或一個國際多邊組織創建。U-W-CBDC以一籃子貨幣作為儲備。U-W-CBDC通過一個交易所發行和回籠，參與U-W-CBDC的中央銀行可以用自己的貨幣通過這個交易所來買賣U-W-CBDC。各國商業銀行再用本國貨幣向本國中央銀行兌換U-W-CBDC。

商業銀行通過U-W-CBDC直接結算跨境交易。使用U-W-CBDC的商業銀行不需要在同一國家，不需要相互開立往賬和來賬，也不需要經過代理銀行。這樣就能簡化跨境支付鏈條，免除因在代理銀行鎖定流動性而產生的成本。

如果將U-W-CBDC的使用范圍拓展到個人和企業用戶，實際上就是FacebookLibra模式。

FacebookLibra

1.Libra運作機制

以下關于Libra的介紹均整理自LibraAssociation。

Libra是基于一籃子貨幣的合成貨幣單位。Facebook聲稱Libra將具有穩定性、低通脹率、全球普遍接受和可互換性。預計Libra的貨幣籃子將主要由美元、歐元、英鎊和日元等組成。Libra價格與這一籃子貨幣的加權平均匯率掛鉤，盡管不錨定任何單一貨幣，仍將體現出較低波動性。

Libra發行基于100%法幣儲備。這些法幣儲備將由分布在全球各地且具有投資級的托管機構持有，并投資于銀行存款和短期政府債券。法幣儲備的投資收益將用于覆蓋系統運行成本、確保交易手續費低廉和向早期投資者分紅等。Libra用戶不分享法幣儲備的投資收益。

Libra聯盟將選擇一定數量的授權經銷商。授權經銷商可以直接與法幣儲備池交易。Libra聯盟、授權經銷商和法幣儲備池通過Libra與法幣之間的雙向兌換，使Libra價格與一籃子貨幣的加權平均匯率掛鉤。

Libra區塊鏈屬于聯盟鏈。Libra計劃初期招募100個驗證節點，每秒鐘支持1000筆交易，以應付常態支付場景。100個驗證節點組成Libra聯盟，以非盈利組織形式注冊在瑞士日內瓦。目前，Libra已招募到28個驗證節點，包括分布在不同地理區域的各類企業、非盈利組織、多邊組織和學術機構等。Libra聯盟的管理機構是理事會，由成員代表組成。Libra聯盟的所有決策都將通過理事會做出，重大政策或技術性決策需要三分之二以上成員表決。

2.對Libra的分析

LibraAssociation披露的信息非常有限，以下分析是盡力而為，盡量不引入額外假設或猜測。

(1)從貨幣角度看Libra

Libra作為基于一籃子貨幣的合成貨幣單位，與IMF特別提款權一樣，屬于超主權貨幣。周小川對超主權貨幣有深刻闡述。因為代表一籃子已經存在的貨幣，Libra沒有貨幣創造功能。Libra的發行100%基于法幣儲備池，不會產生鑄幣稅。Libra沒有真正意義上的貨幣政策。因此，Libra遠不是貨幣非國家化。

如果Libra廣泛流通，并且出現了基于Libra的存貸款活動，是否有貨幣創造？答案是否定的，基于Libra的存貸款活動不會創造新的Libra。原因其實很簡單：首先，Token在區塊鏈不同地址之間轉移過程中總量不變，Libra也不例外；其次，擴大Libra發行的唯一辦法是增加法幣儲備。

貸款前，銀行持有100個Libra

銀行向企業放貸50個Libra后，仍是100個Libra，分別由銀行和企業持有

企業把50個Libra存到銀行后，還是100個Libra

圖12：基于Libra的存貸款活動

Libra有價值儲藏功能。但因為貨幣網絡效應以及現實中尚無以Libra計價的商品或服務，Libra的交易媒介和計價單位功能在Libra發展前期將受限制。比如，消費者用Libra在一個國家購物，在支付環節可能不得不將Libra兌換成本地貨幣。這會影響支付效率和體驗。

Libra能推動金融普惠。用戶只要在手機上裝一個Calibra數字錢包，就具備擁有和使用Libra的物理條件。Libra的交易手續費低廉。Libra聯盟成員有豐富行業背景，對用戶需求有更深了解，有助于將Libra靈活嵌入用戶生活的多個方面，提高用戶使用Libra的便利性。

在Libra所屬的表2右下方區域，已經出現了很多穩定加密貨幣。這些穩定加密貨幣主要用在加密貨幣交易所內，沒有真正進入老百姓日常生活。Libra能否成為真正的支付工具，仍有待市場檢驗。一個不能忽視的限制條件是Libra聯盟鏈的性能。每秒鐘1000筆交易肯定無法支持上億人的日常支付需求。Libra聯盟鏈有轉成公鏈的計劃。公鏈的開放性更好，但性能上更受限制。Libra是否會像圖7那樣，結合賬戶范式來繞開區塊鏈的性能限制？

最后，有兩個值得關注的問題：第一，在經濟不穩定和貨幣政策失敗的國家，Libra是否可以替代該國貨幣，從而實現類似“美元化”的效果？這會引起貨幣主權方面的復雜問題。二是隨著時間推移，以Libra計價的經濟活動是否可以達到一個小經濟體的體量，從而成為某種意義上的最優貨幣區？

(2)從風險角度看Libra

LibraAssociation沒有披露Libra貨幣籃子的再平衡機制、法幣儲備池管理機制以及Libra與成分貨幣之間的雙向兌換機制，因此很難準確分析Libra面臨的市場風險、流動風險和跨境資本波動風險。一旦相關信息有詳細披露，我們就可以分析這些類別的風險，并評估相應審慎監管要求。目前比較肯定的是以下兩點。

第一，如果Libra法幣儲備池為追求投資收益而實施激進投資策略，當Libra面臨集中、大額贖回時，法幣儲備池可能沒有足夠的高流動性資產來應對。Libra聯盟可能不得不“火線出售”法幣儲備資產。這可能使資產價格承壓，惡化Libra系統的流動性狀況甚至清償能力。Libra沒有中央銀行的最后貸款人支持，如果Libra規模足夠大，Libra擠兌將可能引發系統性金融風險。因此，Libra的法幣儲備將受到審慎監管，體現為債券類型、信用評級、期限、流動性和集中度等方面要求。

第二，Libra天然具備跨境支付功能，Libra的使用將是跨國境、跨貨幣和跨金融機構的。Libra將對跨境資本流動產生復雜影響，也將因為這方面的風險而受到審慎監管。

(3)從合規角度看Libra

Libra涉及多國、多貨幣，要滿足相關國家的合規要求。比如，在美國和歐元區發行穩定加密貨幣已有監管框架，這些監管將適用于Libra。比如，USDC至少要滿足以下合規要求：第一，美國財政部下設FinCEN的虛擬貨幣經營牌照；第二，經營涉及州的貨幣轉移牌照；第三，美元準備金要存放在受FDIC保護的銀行；第四，美元準備金的真實性和充足性要定期接受第三方審計并披露；第五，KYC、AML和CFT等方面的規定。特別是，在AML和CFT方面，金融行動特別工作組6月21日發布了《虛擬資產和虛擬服務提供商：對基于風險的方法的指引》。

05

總結

本文研究了區塊鏈在金融基礎設施中的應用，比較了Token范式與賬戶范式在承載金融資產和交易上的異同。我們發現，這兩種范式在很多應用場景已呈現出復雜的替代和互補關系。鑒于Token范式的固有優點，其應用于金融基礎設施是不可阻擋的趨勢，但在大規模應用前，需要克服Token范式的一些固有缺點。

Token范式提供了一個理解FacebookLibra、穩定加密貨幣、金融機構間結算幣以及中央銀行數字貨幣的角度。這個視角幫助我們穿透技術問題，聚焦區塊鏈應用于法定貨幣領域的核心經濟學和監管問題。FacebookLibra基于Token范式實現了某種意義上的超主權貨幣，但沒有貨幣創造，遠不是貨幣非國家化。FacebookLibra在法定儲備管理和跨境資本流動上將面臨審慎監管。FacebookLibra將因涉及多國、多貨幣而需滿足復雜的合規要求。

我們認為，對FacebookLibra這類創新，一方面不要將其視為“洪水猛獸”，要看到背后的技術趨勢和經濟邏輯，另一方面也沒必要將其神話，應實事求是分析可能造成的風險并引入相應監管。

最后需要說明的是，賬戶范式和Token賬戶可以承載證券及相關交易。本文因篇幅所限而聚焦于貨幣領域。對證券市場基礎設施感興趣的讀者可以參考國際清算銀行支付與結算委員會和國際證監會組織2012年發布的《金融市場基礎設施標準》。Token范式對這個領域的影響可以參考國際清算銀行支付和市場基礎設施委員會2017年的研究報告《支付、清算和結算中的分布式賬本技術：一個分析框架》。具體方案設計可見DTCC。

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