比特幣:證券類通證2.0：鏈上 vs 鏈下治理

一部分人認為，證券類通證的治理僅僅是將當前的監管機制移植到證券型通證上，而另外一些人則認為證券類通證治理將部分在鏈上進行。爭論的核心在于下一代證券類通證平臺的基本方面：鏈下與鏈上治理。

當前，除了基本的了解客戶(KYC)和反洗錢(AML)程序之外，還有與證券類通證相關的最低限度監管。與證券類通證相關的大多數的監管問題，都是用鏈下機制來解決，而鏈下機制都是以人為中心的。為了真正實現變革，我們相信下一批證券類通證平臺應該開始采用更多的鏈上治理模型。然而，證券類通證中的鏈上治理之路還很漫長，其價值主張也值得懷疑。

定義證券類通證治理

在數學上，治理可以表達為函數f({x1,x2,x3…xn},I,C)→D，其中輸入的參數分別代表特定通證持有者的投票、投票的激勵和協調機制。

礦企HAG將在美國數字證券發行平臺INXS上發行基于永續比特幣算力的STO:金色財經報道，6月20日，基于永續比特幣算力的STO將正式登陸美國數字證券市場INX。來自新加坡的比特幣礦業企業HAG Holding Limited (HAG)正式宣布將在美國的數字證券發行平臺INXS上按照美國證劵法規要求，面向全球發行數字證券（Security Token）。正式發行時間為美國東部時間 2023年6月21日，數字證券代碼為HAG Token。該Token是按照美國證券法來發行的，基于比特幣算力的證券型代幣。HAG Token是一個永久錨定BTC挖礦算力，并且每月發放WBTC作為股利的Security Token。[2023/6/20 21:49:55]

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如上圖所示，任何區塊鏈治理功能都可以用這樣的函數表示：

聲音 | 西南證券：央行數字貨幣的推出有望重塑現有的支付體系和技術:9月24日，中國人民銀行行長易綱在發布會上回應稱，人民銀行從2014年就開始研究數字貨幣，目前取得了積極進展。受此影響，數字貨幣概念強勢領漲，截至收盤，概念指數漲幅超3%，金冠股份等漲停。西南證券認為，央行推出全球首個數字貨幣 ，銀行IT和支付行業有望迎來大變革。從硬件角度，央行數字貨幣的推出有望重塑現有的支付體系和技術，催生新一輪的換機潮；從軟件的角度，銀行IT系統，特別是銀行核心系統的重構和升級需求有望帶來銀行IT供應商新訂單的增長，行業龍頭有望在新一輪的技術變革中做大做強。（第一財經）[2019/9/25]

x(投票)：此元素表示相關通證持有人對特定交易的意愿。

I(激勵機制)：每個治理功能都應該考慮底層網絡的激勵模型，因為它會影響特定通證持有者的投票。

動態 | 瑞士Catena將發行追蹤EOS價格指數的ETN，或將上線瑞士SIX證券交易所:據鯨交所消息，瑞士公司Catena將在傳統證券交易市場發行ETN（Exchange Traded Notes），以歐元或者瑞典克朗追蹤EOS價格指數。社區猜測很有可能會上瑞士SIX證券交易市場，或者其他歐洲交易所。[2019/5/23]

C(協調機制)：在治理模型中，協調機制將所有參與者的決策以協調后的行動結合起來。

這個數學模型與證券類通證有什么關系？如果看一下當前的證券類通證平臺，我們可以清楚地看到，我們缺乏實施任何復雜治理功能的激勵和協調模型。在這些基礎性的機制以某種方式誕生之前，討論鏈上治理仍將只停留在理論層面。

證券類通證治理的另一個重要的方面是它與傳統區塊鏈治理處于不同層面。從這個意義上講，證券類通證治理與治理問題(例如分叉或共識機制的變化)是互不影響的。從本質上講，證券類通證提供了一個基礎，使監管和合規流程能夠以智能合約的形式在鏈上進行。我們可以考慮兩個不同層次的證券類通證治理：

證券時報：監管部門將嚴查為場外交易提供支付的機構:《證券時報》今晚發文稱，監管部門對虛擬貨幣市場的整頓正從多維度發力，除了從交易環節入手外，去年底央行牽頭多部門召開會議，會議還有一項重要內容，就是關于規范、整頓比特幣礦場，引導相關企業有序退出。此外，對于支付機構違反規定為虛擬貨幣場外交易提供支付服務的，也將嚴查并加大處罰力度。[2018/1/17]

Tier1治理：負責與網絡拓撲相關的治理決策。舉個例子，將新的合規節點(例如：律師事務所、經紀商、經銷商)添加到網絡或合并新的合規內容。

Tier2治理：負責與證券型通證轉移相關的投票決策。KYC/AML審查、資本管制檢查是Tier2治理模型的示例。

雙層的模型結構有助于幫助做出證券類通證的治理決策。當前，確實沒有與證券類通證相關的治理模型。在不久的將來，我們應該會看到Tier1和Tier2治理模型在有鏈上分支的情況下在鏈下實施，由此可以演變得出一種模型，其中Tier2決策在鏈上實現，而Tier1仍然是鏈下的。真正在鏈上實施Tier1治理的唯一方法是為證券類通證設置特定的區塊鏈。無論如何，鏈下與鏈上治理可能是下一代證券類通證平臺最重要的問題之一。

歐洲證券及市場管理局：比特幣投資者可能會賠得一干二凈:歐洲證券和市場管理局(ESMA)主席Steven Maijoor周二表示，比特幣投資者“應做好賠得一干二凈的準備”。“它叫做貨幣，卻沒有貨幣的重要特征，它的價值極其不穩定，削弱了其作為貨幣使用的基礎，而且也沒有得到廣泛的接受。”Maijoor還表示，針對數字貨幣的MiFID II法規“起步相當順利”，MiFID II對暗池交易的限制可能會在3月份實施。[2018/1/16]

如果我們認為鏈上治理與證券類加密貨幣相關，那么下一個合乎邏輯的步驟就是弄清楚這個新的領域需要什么樣的治理結構。當前，證券類通證治理幾乎是不存在的，也沒有在通證層次進行編碼。在未來，證券類通證體系結構中應該考慮四個基本的鏈上治理層級。

基于區塊鏈的治理

對于證券類通證，基于區塊鏈的治理是最難理解的。部分原因在于，基于區塊鏈的治理僅在我們擁有證券類通證的專用區塊鏈世界中才有意義(而不依賴于像以太坊這樣的通用區塊鏈)。它們必須執行不同的鏈上治理決策：

1、添加和刪除驗證/監管節點

2、分叉決策

3、協議修改和路線圖投票

4、添加和刪除證券通證基礎結構節點(托管賬戶、清算中心節點……)

在當前的生態系統中，區塊鏈治理流程的例子并不多。從市場中運營的區塊鏈來看，Tezos和DFINITY的治理模型為我們提供了非常有價值的經驗，可以推廣到證券類通證的范圍中。

基于協議的治理

債務、衍生品、掉期、去中心化轉賬等領域的加密金融協議將在證券通證平臺中變得更具相關性。可以想象，下一代證券通證平臺可以合并諸如Dharma(債務)、Airswap(去中心化轉賬)、dYdX(衍生品)等許多協議。這些協議可以實施不同層級的鏈上治理，而這些治理獨立于其運營的特定加密證券。例如，我們可以設想一種債務協議，根據特定資產的表現自動調整對代幣持有者的股息支付。這樣的例子中，有幾個可以在協議層次上解決的鏈上治理決策：

1、在證券類通證轉賬中實施特定信息的隱私保護

2、對協議修改進行投票

3、涉及買方和賣方的合規性規則(例如：買方和賣方都需要居住在同一個國家)

4、跨區塊鏈證券通證轉賬(如果發生這種情況)

基于通證的治理

基于通證的治理是當前版本的證券類通證平臺最接近鏈上治理的模型。比起協議或區塊鏈層次，在通證層次上執行監管和治理規則似乎更容易。但是，認為所有監管和治理都將在通證級別實施的想法似乎是有局限性的。無論如何，可以在通證層次啟用大量的鏈上治理方案：

1、身份驗證

2、通證分發和生命周期管理

3、財務政策

4、交易所集成

基于交易所的治理

最后，證券類通證交易所也將承擔一些鏈上責任。顯然，基于交易所的治理應該局限于與特定交易所本身相關的方面，但這并不意味著它們不重要。

有幾個有趣的鏈上治理模型可以在交易所層次啟用：

1、增加或刪除加密證券

2、審計和披露

3、托管規則

4、停止和監測交易

證券類通證鏈上治理模型的風險

鏈上治理似乎是一個好主意，也是證券類通證發展過程中不可或缺的。但是，鏈上治理模型也會具有一定風險。可編程治理為證券類通證中各種有趣的博弈攻擊打開了大門：

1、共謀攻擊：此類攻擊代表一組驗證者聚集在一起操縱投票過程的場景

2、投票抑制攻擊：此類攻擊依賴于讓驗證者無法在加密證券轉賬中投票，使投票結果更具可預測性和易受攻擊性

3、內幕和價格操縱攻擊：此類攻擊依賴于非公開以及非關鍵信息來操縱特定加密證券的價格

證券類通證中的鏈上治理模型還存在許多其他攻擊方式。盡管存在風險，但鏈上治理還是會成為下一代證券類通證體系結構的重要組成部分。忽視證券類通證中的鏈上可編程治理和監管就是忽視區塊鏈給加密證券帶來的其中一項最大的好處。那樣的話，我們還不如完全忽略掉區塊鏈。

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