TOK:從荷蘭式拍賣看IEO未來走向

最近很多唱衰IEO的文章，說IEO走到了盡頭。對此，筆者持相反態度。在國內區塊鏈項目的融資窘境下，將導致IEO在較長的一段時間內實現可持續發展。我們簡單分析一下，當前對于國內區塊鏈項目來說，可能的退出通道不外乎IPO、ICO、IEO和STO。對于傳統IPO來說，可能的通道又包括了港股借殼和新興的科創板等。

首先，港股借殼已經不大行得通了。7月26日，香港聯交所發布文件《有關借殼上市及其他殼股活動等咨詢總結》。文件的發布意味著，“如果港股公司被收購后，上市發行人控制權或實際控制權轉變及發行人的主營業務出現根本轉變，監管層將很有可能動用反收購行動規則，將其進行停牌甚至退市處理”。此舉不排除是針對OK、火幣收購前進控股、桐成控股所為，遏制區塊鏈公司在港股的借殼行為。

另一方面，對于科創板來說，它自身的定位決定了短期內，其也不可能會接受區塊鏈公司上市。科創板歡迎的主要是符合國家戰略的科技創新型企業。而目前國家戰略性新興產業的定義中，主要覆蓋“節能環保、新興信息產業、生物產業、新能源、新能源汽車、高端裝備制造業和新材料”等領域，并未包含區塊鏈產業。據上交所7月26日披露的科創板項目動態，截至7月26日17:00，科創板累計受理企業為149家，其中已有35家企業提交證監會注冊，同意注冊28家，7家處于注冊過程中。當中確無區塊鏈概念股。

傳統資本市場退出通道的收窄，將蝴蝶效應般地影響到區塊鏈項目在一級市場的股權融資行為。

數據來自IT桔子

幣幣融資方面，先看ICO。2017年，基于以太坊智能合約的代幣通過ICO模式無門檻發行，數字資產整體市值迎來爆發性增長。2018年初，大量ICO項目在二級市場破發，泡沫開始破裂，ICO募資金額明顯下降。ICO募資盛況難以復制。

數據來自ICORating

再來看STO。STO是以美國為代表的合規代幣發行模式，是各國政府在不出臺新的監管政策的情況下，將現有通證市場納入傳統金融監管的一次嘗試。STO被賦予兩個重要內涵——代幣發行遵守當前法律法規、代幣有真實資產支撐。同時STO要求僅在極少數合格投資者人群中進行流通。這就導致了STO資產必須像傳統金融市場標的一樣存在實體資產支撐，又喪失了Token在全球流通性方面的核心競爭力。對于已經存在實體資產的項目來說，發幣價值大大降低。因此，STO至今尚未取得明顯進展。

Trustless Market開發團隊將Uniswap的智能合約部署到比特幣網絡上:5月11日消息，一群開發人員已將Uniswap的智能合約部署到比特幣網絡上，以利用BRC-20代幣的興起并開發去中心化金融 (DeFi) 生態系統。該協議稱為Trustless Market，日交易量已達50萬美元，吸引了2000多名用戶，并讓流動性提供者從網絡上進行的所有swap交易中獲得2%的傭金。[2023/5/11 14:57:31]

再來看IEO。

對于交易所來說，IEO是一個完美的營銷工具。通過為項目方深度品牌背書換取流量，既能拉新，又可促活。并且，IEO通常在單個交易所進行，募集資金以平臺幣為主，因此IEO對平臺幣有拉升效果。此外，大多交易所還需要持倉平臺幣才能獲得IEO參與權，進一步推動平臺幣上漲。

對項目方來說，早期收獲流量、中后期收獲資金。跟ICO動輒50%的募資份額來比，IEO募資占比通常控制在10%上下，且為了吸引用戶，IEO價格甚至比私募價還低，跟需要向交易所繳納的做市保證金相比，杯水車薪。所以，對于項目方來說，早期只要達到獲取流量的目的即可。IEO項目一期僅一個，通常一個月1-2期。頻率低且交易所聯動宣傳力度遠高于普通上幣，足以吸引大量散戶關注。在早期吸引了大量散戶交易之后，就可在中后期進行流量變現。

對于用戶來說，相對于ICO，IEO項目不存在不能上所的風險。如果中簽，開盤還能得到幾倍收益。來自PAData的數據顯示，IEO項目投資者首日平均最高倍數約為8.44倍。其中，參與幣安IEO項目的投資者平均首日最高收益最多，平均約12.62倍，其次是火幣，平均約8.82倍，最低的是Gate.io，平均也有約5.25倍。

IEO項目開盤倍數＆首日最高倍數

整體來說，IEO是目前市場上現存的最好的代幣退出通道。但其存在很多問題需要克服。IEO定位于營銷的本質使得其過于注重“面子工程”。從上圖中可發現，個別交易所的IEO項目上線首日的開盤價竟然比眾籌價更低，比如幣安最新的IEO項目ERD、Gate.io的IEO項目BKC、DREP、CNNS。顯然低價開盤有利于沖擊更高的首日漲幅。但該項目熱度一旦過去便面臨著不斷破新低的窘境，甚至淪為殼資源。

Grayscale：即使美聯儲加息，加密貨幣價格仍可能上漲:金色財經報道，Grayscale周一表示，如果美聯儲周三加息，只要該決定符合市場預期，加密貨幣價格仍可能受益。也就是說，比特幣仍可能容易受到“許多情緒驅動因素”的影響。[2023/5/2 14:37:40]

幣安、火幣、OKExIEO投資回報倍數高峰過后逐日走低

在ICO式微，無力作為交易所源源不斷的項目池的情況下，幣圈缺一個有力的募資工具，交易所「找項目難」將日益凸顯。IEO的定位勢必要從營銷回歸到募資本身，才能為行業提供真正價值。接下來，我們要討論的問題是一個全新的IEO應該怎么玩？

一個全新的IEO應該怎么玩？

提升IEO代幣體量

相比于ICO募資額大，募資時間長，任何人都可以參與，IEO過小的份額釋放，項目方悄悄解鎖二級市場拋售等情況屢見不鮮，IEO的過程讓財富變得更加集中化。這也是V神之所以詬病“IEOsfeelslikeastepbackwards”的主要原因。

當前IEO之所以吸引人，主要是因為發售價格低，價格上探空間大。當前，IEO吸引來的用戶通常是“羊毛黨”，他們持有的資金潮汐般的在各個交易所IEO項目之間流轉，項目本身通常的不關注的。提升發售量后，使其稀缺性降低、FOMO效應驟減，更多的用戶可以參與進來；提升發售量后勢必要提升發售價格，使得用戶變得理智，開始判斷項目本身好壞，市場再次變得有效起來。

募資收益去向重新分配

當前，IEO募集到的資金較少，交易所通常全部返還給項目方，但提升IEO發行量和發售價后，這將是一個非常可觀的資金體量。

我們知道，區塊鏈技術可以零成本發行代幣，在有具體的權益支撐之前，項目方發行的代幣都是“空氣”，不管以多少發行價賣出去，募集到的資金完全可以按發行價100%回購，實現托底發行。對于大額募資來說，交易所托管募集收益，才能對項目方起到制衡作用。

托管資金，交易所可以分配到兩個去處。其一是一定期限后，按照用戶的平臺幣持倉數量、時長進行加權回購。其二是持幣用戶進行投票，判斷項目方白皮書中發展路線圖的實際完成度，來進行分階段解鎖。如果項目發展態勢好，則要求回購的人理論上就少，更多的資金會解鎖流向項目方；反之如果項目發展較差，沒有投資者愿意長期持有代幣，要求發行價回購。極端情況是所有的錢都用于回購，交易所將所有發行的項目代幣0元募資收益返還給項目方。

研究：三星在加密投資領域最活躍、谷歌母公司Alphabet單筆金額最大:9月19日消息，根據研究公司Blockdata對2021年9月至2022年6月中旬期間40家頂級公司對區塊鏈和加密初創公司的投資的分析，韓國電子巨頭三星是最活躍的，投資了13家公司。投資了7家公司的大華銀行緊隨其后，緊隨其后的是兩家美國金融服務巨頭花旗集團（6家）和高盛（5家）。

其中，谷歌的母公司Alphabet在參與最大融資輪次的頂級公司中排名第一，最高輪次參與了近15.1億美元的融資。（Bitcoin.com）[2022/9/19 7:06:11]

募資收益存在兩個去向，使得資金在項目方和用戶之間達到一種平衡。這種平衡完全由市場自由調節。有效的市場使優質項目能夠融到大量資金，而劣質項目只能拿到0元，一定程度上起到了良幣驅除劣幣的作用。

在以上過程中，交易所收獲交易手續費，為了期望最大化回報，交易所需要維持大量可持續的交易來實現。由此，交易所實現了由短期利益向長期利益的轉變。如果項目方不做事，甚至虛假營銷欺詐用戶，必將導致用戶很快地要求回購，顯然不利于交易所的長期收益。因此，交易所必然要加強審核，盡可能上線生命力更加長久的項目。

換一個角度來看，交易所托管募資收益還起到了平臺幣鎖倉的作用。

參與方式公平化、定價方式市場化

對于用戶來說，當前主要存在三種參與方式：搶、陽光普照、抽簽。搶就不用說了，完全看手速或者看插件質量，肯定不是一個長久能玩的事情。陽光普照和抽簽，相對來說，看似較為公平，但這兩種方式都可以多個賬戶并行參與，并不見得有多么公平。

在價格方面，平臺或項目方都是自行定價，一口價出售，大多是拍腦袋決定，不利于發現其真實價格。

其實，可以嘗試荷蘭式拍賣。荷蘭式拍賣將搶購方式下的時間優先轉變為價格優先，參與方式更加公平；并且用戶可以以自己認可的價格優雅的得到代幣，是一種更市場化的定價方式。

之所以提出這個看法，是因為我們在現階段下或多或少都已經有所意識到，交易所和用戶之間正在經歷一個漫長或短暫的權利轉交過程，平臺自治將是一個不可逆轉的大趨勢。荷蘭式拍賣是交易所/項目方將定價權轉交給投資者的一種方式。如同現在火熱的Staking一樣，用戶在平臺已經由無息持幣變為有息持幣。交易所林立的現狀迫使交易所走下神壇，將更多的權利轉交給用戶。交易所正在逐步回歸到一個買賣撮合的場所，唯三可競爭的點只是用戶深度、項目篩選能力以及安全保障能力。

摩根大通：美聯儲下周加息100個基點的概率不到三分之一:金色財經報道，摩根大通首席美國經濟學家Michael Feroli表示，美聯儲官員下周開會時不太可能將利率提高100個基點。他在周三給客戶的一份報告中稱，提高100個基點的可能性低于三分之一，“優秀的司機不會在接近目的地時加快速度”。

Feroli表示，上調100個基點意味著美聯儲基準利率見頂的位置會比5%還高，“我們對此表示懷疑”。他還警告說，現在加大貨幣政策剎車力度可能加強對美聯儲在2023年降息的押注。這將使美聯儲通過放寬金融條件來應對價格壓力的工作變得更加困難。（彭博社）[2022/9/15 6:57:03]

荷蘭式拍賣有一些很好的特性。首先是在價格不斷降低的機制中，每個拍賣都能保證成交；其次是每個參與者最后都以相同的價格成交交易，與參與順序和參與金額大小無關。這個特性避免了基于訂單的交易模式面臨的搶先交易問題。

但在交易所IEO這種特殊的場景下，荷蘭式拍賣又存在很有必要改良的問題。

荷蘭式拍賣如何改良，才能適配交易所環境？

上面我們提到IEO的代幣體量要提升，但具體拍賣數量如何確定？

或許我們可以從2019年最有名的一次荷蘭式拍賣Algo身上吸取些經驗。

理論上來講，看跌期權應該導致價格低于拍賣價90%時，就會有投資者去二級市場接，以到行權時進行套利。但相對于拍賣價$2.4，Algo當前二級市場價格已經嚴重破發。個中原因主要可歸咎于私募階段。

根據規則，私募投資人的代幣每天釋放170萬枚，一個月釋放5100萬枚，相當于荷蘭拍兩輪的量，而荷蘭式拍賣每個月進行兩次拍賣，每次拍賣目標為2500萬的Algo，也就是說可用于行使期權的代幣數量剛好可以稀釋私募者在二級市場的砸盤量。但參加拍賣的人員有很強的動力在價格拉高后賣出，砸到2.4*0.9=2.16以下時買入。這就導致了2.16以下買賣盤勢均力；2.16以上二倍拋壓。如果拍賣能一直正常進行，項目方其實給了Algo一個明確的價格區間——2.16上下浮動。

但7月31日下午1點半，Algorand官方發布最新文章《促進Algorand生態系統的經濟平衡|近期經驗總結報告|公示》中著重提到：取消原先定好的每月兩次拍賣；近期將不再進行拍賣。但私募解鎖卻每天都在進行。Algo市場價只要高于私募價0.05，私募投資者就有動力去砸盤，但已經沒有了更多拍賣的代幣來托底。長此以往，砸到私募價也不是不可能。

Su Zhu和Kyle Davies將不會出席今天在紐約舉行的法庭聽證會:金色財經報道，Blockworks在社交媒體上稱，三箭資本聯合創始人Su Zhu和Kyle Davies將不會出席今天在紐約舉行的法庭聽證會。[2022/7/12 2:08:29]

這就產生了一個很重要的結論：交易平臺進行荷蘭式拍賣時，在時間加權下，拍賣釋放的量至少要超過私募解鎖量。并且，Algo之所以能以2.4的高價成交，不排除私募方參與“抬轎子”，是否要加強KYC、禁止私募方參與拍賣值得考慮。

對于私募方，在幣價橫盤的預期下，也可考慮通過對愿意進行鎖倉的參與者給予更高的獎勵，鼓勵其長期Staking。

要不要對頂額進行限制？

傳統荷蘭式拍賣中，最好的情況就是在第一個價格就被一搶而空，所以拍賣過程中不會對參與者可拍頂額進行限制。我們看Algo的拍賣結果也可以看到代幣的分布是非常集中的：Algo共拍賣代幣2500萬，成功拍到的參與者共689人，其中拍到超過100萬枚的有7人，這7人合計拍到了1440萬枚，占拍賣總量的57.6%。代幣如此的集中顯然不利于二級市場表現，并且對于當前大多是POS機制來說，也不利于節點的分布。那對于交易所來說，為了更多的用戶參與進來，可能要根據報名參與者的實際情況，對可拍頂額加以限制。

如果我們之前表述的交易平臺自治理念發展地順利的話，不只是新上市的IEO項目，任何一個幣種、任何一筆交易都可以通過荷蘭式拍賣來完成，類似于DutchX的荷蘭式拍賣型交易所也將逐步走向主流。針對于荷蘭式拍賣交易所，2019年3月份推出的路印拍賣協議Oedax或許能給到更多實操層面的建議。

可以將Oedax看作是一種雙向交易而不是單向拍賣，進行的是共享配置的兩個并行荷蘭式拍賣的結合體。畢竟兩種代幣之間的交易，誰更具備貨幣屬性，誰更具備商品屬性，是一種非常主觀的定義。

假設Alice想賣出TokenA來買入TokenB；而Bob想賣出TokenB來買入TokenA。TokenA相對于TokenB的市場公允價是P，TokenA的初始價格設定為M*P。以BTC、ETH為例，BTC相對于ETH的市場公允價P為50，如果M=10，則BTC的初始價格將被設定為BTC=10*50ETH=500ETH。

假設時間跨度是T，即在沒有任何人參與的情況下，拍賣結束所需要的時長。接下來指定兩個價格曲線，分別是TokenA的賣出價格曲線，簡稱SC；以及TokenA的買入價格曲線，簡稱BC。SC與BC之間的灰色陰影區即為可成交價格分布區間。

這兩條曲線滿足下列約束條件：

SC(0)==P*M且SC(T)==P/M；

BC(0)==P/M且BC(T)==P*M；

存在一個時間點t≤T,使得SC(t)=BC(t)=P，此時拍賣成交。

仍以BTC和ETH來舉例說明，BTC賣出曲線：

當t=0時即拍賣剛開始時，BTC的賣出價格為SC(0)=50*10ETH=500ETH，處于價格最高點；當t=T即拍賣結束時，BTC的賣出價格為SC(T)=50/10ETH=5ETH，處于價格最低點。BTC的可成交價格區間即為5-500ETH。

BTC買入曲線：

當t=0時，BTC的買入價格為BC(0)=50/10ETH=5ETH，轉換角度方便理解，BTC的買入價格即為ETH的賣出價格，即剛開盤時，ETH的賣出價格為1/5BTC，同樣處于價格最高點；當t=T，BTC的買入價格為BC(T)=50*10ETH=500ETH，即ETH的賣出價格為1/500BTC，處于價格最低點。因此，ETH的可成交價格區間即為1/5-1/500BTC。

進一步假設在拍賣開始后的時間點t，TokenA的數量是Qa(t)，TokenB的數量是Qb(t)。那么我們就可以用p(t)=Qb(t)/Qa(t)表示在時間點t的實際價格，并在坐標軸上面將p(t)用一系列的線段畫出來。我們將這些線段的組合叫做實際價格線。

如果在某個時間點T’，實際價格剛好落入SC和BC之間，則拍賣結束后一定會有成功的交易和清算。從拍賣開始到T’這個時間區間具有極大不確定性，如果一直持續到拍賣結束，實際價格都從未落入SC和BC之間，則最終不會進行清算，交易不會發生。在時間點T’之后進去拍賣環節，成交才有保障。如果賣出曲線SC與買入曲線BC相交，意味著當下賣出與買入價格相等，拍賣結束。

可以根據進入時間的不同可能存在的成交與否以及成交價格的不確定性，來設置不同的手續費收取標準，以此來鼓勵參與者盡早加入拍賣，推動價格落入SC與BC之間。

在時間T’之前存在不成交可能性，因此參與者可以充值、提現任意額度的TokenA或TokenB。但T’之后，充值和提現的數額就將受到限制。

時間為t時，TokenA的充值上限計算方式如下：

TokenA最大可持有量=TokenA現有量TokenA充值上限=TokenB現有量/時間t時TokenA比TokenB的最小兌換比例

即TokenA充值上限=TokenB現有量/時間t時TokenA比TokenB的最小兌換比例-TokenA現有量

例如，池子內現有100個ETH，10個BTC。那么，最大可充值BTC=：100ETH/min(5-500)ETH-10BTC=100/5-10=10。最多還可充值10個BTC。

上述公式可簡化為TokenA的充值上限為：Qb(t)/BC(t)?-?Qa(t)，依此類推可得以下公式：

TokenB的充值上限為：Qa(t)*SC(t)?-Qb(t)

TokenA的提現上限為：Qa(t)?-Qb(t)/SC(t)

TokenB的提現上限為：Qb(t)?-Qa(t)*BC(t)

為了方便參與者能進行大額買賣，還可充值等待隊列，用以暫時托管超出充值上限的資產。，，一旦有對手方也進行大額充值，就可以隨同對手方的參與，將充值等待隊列里的部分或者全部資產參與到Oedax當中。比如BTC充值數量超出上限10個，這部分會被放入到充值等待隊列中，當以太坊有新的充值時，等待列表中的BTC會按照頂額進行實際充值。拍賣結束后，充值等待隊列中的資產會自動返還給參與者。

或者還可以通過構建滾動式的荷蘭式拍賣來增加開盤深度——生成一系列自動化的、有固定時間間隔的拍賣，當最早的一個拍賣結束后，新的拍賣便自動被觸發。針對于同兩種代幣的荷蘭拍賣，如果上一個結束后，充值等待隊列中仍有任何一方的剩余資產，這部分額度可以被當成下一個拍賣的初始充值，以此來為每一輪增加開盤深度。

綜上，我們認為IEO將從營銷工具回歸募資本質，并在IEO代幣體量、募資收益去向重新分配、參與方式公平化、定價方式市場化等方面有所優化。交易所作為IEO最重要的節點，在激烈的競爭環境下，平臺自治將是一個不可逆轉的大趨勢，交易所和用戶之間正在經歷一個漫長或短暫的權利轉交過程。

以上為筆者對IEO的思考，如有不妥，歡迎留言討論。

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