比特幣:興業研究：數字貨幣浪潮會沖擊黃金嗎？

本文轉自「興業研究所」，作者：郭嘉沂、張峻滔

摘要

Facebook發布數字貨幣LIBRA白皮書再度引發市場和央行對于數字貨幣的廣泛關注。有觀點認為數字貨幣是信息時代的“數字黃金”，將取代黃金的地位。

數字貨幣基于區塊鏈技術建立，“去中心化”的特征對傳統金融行業甚至央行的貨幣主權都發起了挑戰。但對于數字貨幣本身究竟是不是“貨幣”則一直爭論不休。支持者認為數字貨幣符合信用貨幣的特征。反對者則認為數字貨幣缺少“貨幣”的要素。各經濟體的監管者整體趨于保守，至多認為數字貨幣是“財產”或“商品”，并不認為其是“貨幣”。

以比特幣作為數字貨幣的代表，我們發現比特幣具有很強的風險資產特征，與股市正相關性最高，近年來與新興市場貨幣的正相關性也有所加強，而與黃金、美元指數、CRB指數的相關性均較低。

從相關性視角而言比特幣既不像貨幣也不像商品，反而更接近股市。在諸多不確定性和質疑之下，比特幣等數字貨幣短時間內既難以撼動黃金的地位，也難以撼動法幣的地位。目前可能更適宜將其和其他數字貨幣視為另類投資品或特殊的商品。

數字貨幣、黃金

今年6月社交軟件巨頭Facebook發布了數字貨幣LIBRA白皮書，再度引發了市場和各國央行對于數字貨幣的廣泛關注。自2010年比特幣誕生以來，越來越多的數字貨幣應運而生，不過比特幣仍是目前最具代表性的產物。過去幾年比特幣和黃金時常出現階段性的同步走勢，這是否意味著數字貨幣在逐漸取代黃金的地位？

法國興業銀行已獲準運營數字資產業務:10月16日消息，法國金融市場管理局（AMF）已批準法國興業銀行通過其子公司 Societe Generale Forge 運營數字資產業務，包括托管、出售和交易數字資產。目前法國興業銀行按市值計算是法國第三大、歐洲第六大銀行。（The Block）[2022/10/16 17:27:59]

一、一些基本概念

在我們展開進一步分析之前，我們首先需要對數字貨幣的一些基本概念加以簡單介紹。比特幣、LIBRA等典型的數字貨幣都是以區塊鏈為底層技術的加密貨幣，在接受數字貨幣的場景可以和傳統貨幣一樣進行支付、轉賬、匯兌等操作，但區塊鏈技術又決定了數字貨幣與傳統貨幣在諸多方面的差異。

“區塊鏈”和“去中心化”是數字貨幣的底層和核心概念。

區塊鏈是由密碼學串接并保護內容的串連交易記錄，每一個區塊包含了前一個區塊的加密散列、相應時間戳以及交易數據。我們也可以從不同的視角去理解區塊鏈：

技術上，區塊鏈是公開的分布式賬簿的后臺數據。

商業上，區塊鏈是個體間價值轉移的交易網絡。

法律上，區塊鏈是不需要中介的交易驗證系統。

去中心化即系統內的每個節點都高度自治，可彼此自由鏈接，不受強制性的中心節點控制，具體到數字貨幣上：交易是網絡中點對點進行的，不需要中間金融機構。加密證據和網絡提供了信用。時間戳保證了交易記錄不可更改。

區塊鏈技術的革命性在于即便我們不能相信任何人，但是只要相信網絡，依然可以相信交易的真實性。因而數字貨幣不再需要傳統的中心化機構作為中介。去中心化不是去中介化，而是再中介化，網絡成為了新的中介。傳統金融行業甚至央行的貨幣發行主權都面臨了前所未有的挑戰。

法國興業銀行數字資產子公司選擇瑞士加密托管公司 Metaco 協調其數字資產托管業務:6月30日消息，法國興業銀行數字資產子公司Societe Generale–FORGE（SGFORGE）選擇瑞士加密貨幣托管公司Metaco來協調其數字資產托管業務。自2019年以來，法國興業銀行及其子公司SG-FORGE為其客戶構建了多個部署在區塊鏈上的原生證券型代幣發行，例如歐洲投資銀行（EIB）于2021年發行的1億歐元數字債券。[2022/6/30 1:42:37]

區塊鏈和數字貨幣當前的處境有些類似于互聯網產生的早期階段，被一半關注、一半冷漠的眼光看待，充滿了不確定性。我們當前對于互聯網的看法與25年前相比已經大相徑庭，或許隨著區塊鏈技術的滲透，未來我們對于區塊鏈和數字貨幣的看法也會急劇轉變。數字貨幣投資者往往對于區塊鏈和數字貨幣的前景抱著樂觀的態度，當然也不乏短線投機者的參與。

二、數字貨幣：投機還是革命

通常認為貨幣具有價值尺度、流通手段、貯藏手段、支付手段和世界貨幣五大職能。目前央行發行的法幣中，僅有美元同時具備上述五大職能，其他法幣具有四種職能。數字貨幣的代表比特幣似乎在一定范圍內也已經具備了世界貨幣以外的職能，例如部分商品以比特幣標價、接受比特幣支付，比特幣有自己的交易場所，比特幣也被投資者視為保值工具。但由于大多數人尚不了解區塊鏈技術和數字貨幣，比特幣作為貨幣的接受度仍然很低，時常被視為特殊的商品。數字貨幣本身是不是“貨幣”一直爭論不休。我們在此提供正反兩方的觀點供讀者參考。

武漢市大力促進區塊鏈等新興業態發展:武漢市正在加速完善“3851”產業體系。其中包括培育壯大區塊鏈等新興前沿產業。武漢市計劃力爭用3年時間建成全國數字經濟一線城市，大力促進ABCDG（人工智能、區塊鏈、云計算、大數據、5G）等新興業態發展，形成“光芯屏端網云智”產業集群。（長江日報）[2020/7/5]

支持者：數字貨幣也是“信用貨幣”。

如果我們以開放的態度接受數字貨幣也是貨幣，便會發現比特幣、LIBRA等數字貨幣與法幣本質上都是信用貨幣。

自布雷頓森林體系崩潰以來，法幣已經完全與黃金脫鉤，以國家信用為背書，由央行鑄造發行。從社會契約論的角度而言，國家信用則是來源于民眾的信任或者權利讓渡。

比特幣的底層是基于一個沒有中心服務器的點對點網絡，網絡上的每個參與方電腦都安裝相同的節點軟件，節點軟件中已經包含了既定的運作規則，任何一方單方面修改無效。網絡中發生的交易都是以沒有固定對象的廣播方式發布到全網，各參與方節點把一定時間內收到的交易打包成區塊，并計算該區塊的迷題，最先計算成功的節點得到記賬權，可以在區塊鏈發起一筆給自己一定數量比特幣的交易作為獎勵。計算迷題就是“挖礦”，獎勵即是比特幣的發行。生成的區塊會指向上一個區塊，形成一個區塊的鏈條形式的交易記錄賬本，全網節點都保存全部的完整賬本。

對應法幣的產生過程，比特幣的信用背書來自于區塊鏈網絡，加密技術保證了網絡的可信度，區塊鏈的信用來源歸根結底仍是民眾的信任，只是目前民眾的范圍還很局限。比特幣的鑄造發行由區塊鏈和算法完成，而非依賴于中心化機構。因而比特幣并不是法幣的代幣，而應被視為另一種信用貨幣。

聲音 | 法國興業銀行全球解決方案中心副總裁： Libra實際上是 STO，而不是一種貨幣:法國興業銀行全球解決方案中心副總裁 Prasoon Mukherjee發文稱， Libra實際上是證券型代幣發行（ STO）。然而與大多數其他 STO不同， Libra是由 Facebook和作為 Libra協會成員的 Uber、 PayPal、 Spotify等大牌公司支持。此外，沒有哪一種代表集體投資基金持有單位的證券屬于貨幣，因此 Libra也不是一種貨幣。 Mukherjee表示，很快 Libra協會將意識到，如果 Libra在法律上被稱為通證化資產，而不是貨幣，那么它將更容易通過復雜的監管迷宮。[2019/6/24]

LIBRA則與比特幣有著根本性的區別。在已經公布的白皮書中，LIBRA具有以下重要的特征：建立在區塊鏈基礎上；具有真實儲備資產提供支持；由LIBRA協會負責治理。雖然都利用了區塊鏈技術，但LIBRA并不是像比特幣創設出新的信用貨幣，而是現有法幣的代幣。其白皮書明確寫道“如需創造新的LIBRA幣，則必須使用法定貨幣按1:1比例購買LIBRA，并將該法定貨幣轉入儲備”，儲備則會投資于“包括由穩定且信譽良好的中央銀行提供的現金和政府貨幣證券”。

IMF認為數字貨幣是一種支付手段，也是一種由法定貨幣完全支持的價值存儲，它是預付卡的數字等價物。數字貨幣可以作為代幣或賬戶發行，以中心化或去中心化的方式結算。即數字貨幣應是以法幣的代幣形式出現，而非比特幣一般基于超主權的信用。LIBRA較比特幣更加貼合IMF對數字貨幣的定義。

現場 | 興業證券徐方樂：傳統券商對數字資產進行研究是步入該領域的第一步:金色財經現場報道，4月26日，在金色財經主辦、貝殼公關承辦、節點資本承辦的金色沙龍第25期上海站圓桌論壇《“券商”在區塊鏈市場的應用以及問題和挑戰》的討論中，興業證券戰略客戶總部徐方樂表示，傳統券商開展數字資產業務的幾個條件：第一是監管允許，一旦大型券商在過監管允許下，會壓縮新型數字資產券商的發展空間，所以對當前的數字資產券商來說，是最好的時機；第二是傳統券商的研究院對數字資產開始進行研究，這是傳統券商步入數字資產領域的第一步。對于券商來說，其不僅僅是一個橋梁，而應該是服務商。數字資產的專業服務，是非常必要的。[2019/4/26]

反對者：數字貨幣缺少“貨幣”的要素

可以用于支付不等于就是貨幣。比特幣支持者們常以比特幣可以支付某些商品來鼓吹比特幣具有貨幣職能。但這很容易舉出反例，例如在二手市場“以物易物”的交易方式仍然存在，我們不能說這些能夠交換的商品都是貨幣。具有使用價值的商品之間可以按一定比例相互交換是商品的天然屬性，從這一角度把比特幣歸為商品也無可厚非。商品的價值量取決于生產該種商品的社會必要勞動時間。社會必要勞動時間是在現有的社會正常的生產條件下，在社會平均的勞動熟練程度和勞動強度下制造某種使用價值所需要的勞動時間。社會必要勞動時間是一個抽象的概念，但我們也可以通俗地認為獲得比特幣的方式“挖礦”是一種具有較高難度的勞動，且由于比特幣數量恒定，隨著時間推移“挖礦”的難度在不斷增大，所以比特幣作為商品的價值量也逐漸增大，而價格圍繞價值波動，表現為價格上漲。以不太準確的方式描述，比特幣的“挖礦”成本一定程度上反映了勞動量，當然成本和勞動量是截然不同的概念，我們只是希望以直觀的方式展現“挖礦”的勞動量。如果我們將比特幣視為商品，其使用價值是交換其他商品，比特幣似乎還具有“一般等價物”的特性。

馬克思認為，一般等價物的職能穩定在貴金屬身上后貴金屬才發展為貨幣，而比特幣作為“一般等價物”尚面臨各種阻礙。一般等價物是社會公認的等價形態，它可以與其他一切商品直接相交換，其他一切商品把它當作抽象人類勞動的化身而同它發生關系。其他一切商品只有首先轉化為一般等價物，耗費在它們身上的私人勞動，才能得到社會的承認，成為直接的社會勞動，從而在實際上具有交換價值，才可以隨時換取別種商品。于是，一般等價物成了商品交換的媒介，起著貨幣的作用。比特幣尚無法滿足一般等價物的關鍵特性：比特幣不能與一切商品直接交換；一切商品上的私人勞動也不需要轉換為比特幣才被社會認可。

更重要的是，貨幣是一國政府所支持的法定一般等價物，而當前各國政府和央行都拒絕承認包括比特幣在內的數字貨幣的貨幣地位。比特幣等數字貨幣去中心化、私人發行，意味著政府本來可以享有的鑄幣稅被“偷走”了，這是任何一個政府所不能接受的。此外，幣值的不穩定、數量恒定的通縮傾向都使得比特幣難以成為合格的貨幣。比特幣的年化波動率遠超傳統大類資產。

不過LIBRA嘗試在上述方面取得突破。首先，LIBRA是一籃子法幣的代幣，一定程度上解決了與政府爭奪貨幣主權的問題。其次，LIBRA的宗旨之一便是幣值穩定，且數量會隨著購買或出售而變化。潛在的風險是LIBRA貨幣籃子中美元權重過大可能會帶來美元化風險，削弱其他經濟體的貨幣主權。

監管者：整體趨于保守

在整理各經濟體關于數字貨幣的監管政策或政策導向后，我們很容易發現當前監管者對于數字貨幣仍持較為保守的態度。美國、歐盟等經濟體允許數字貨幣交易所合法存在，但數字貨幣被定義為“財產”或“商品”，并沒有得到“貨幣”的地位。監管者擔憂的問題主要集中在貨幣主權、稅收、洗錢、欺詐等方面。一旦監管者對于數字貨幣采取較為嚴厲的態度，數字貨幣往往應聲下跌。

三、數字貨幣會挑戰黃金的地位嗎？

在這一部分的討論中，我們以比特幣為數字貨幣的代表，一方面是比特幣作為最早的數字貨幣有較多的數據積累，另一方面，比特幣也正逐漸成為其他數字貨幣定價的標的。

從稀缺性、價值貯藏而言，比特幣與黃金有一定的相似之處，但在作為一般等價物的接受度上，比特幣遠遜于黃金。信用貨幣時代，即便是黃金也基本褪去了貨幣屬性，成為了一類特殊的大宗商品。市場有一種盛行的觀點是比特幣是新時代的“數字黃金”，能夠扮演避險資產的角色。這種觀點可能更多是出于對信用貨幣體系前景的懷疑。尤其是次貸危機后美聯儲采取了前所未有的量化寬松政策，各大央行紛紛效仿，導致全球流動性過剩，美元霸權地位也有所削弱。但比特幣或者其他數字貨幣是否真的具有避險屬性需要與大類資產走勢進行對比驗證。

縱觀比特幣近十年走勢，有兩個重要的時間節點：2012年11月前后產量首次減半；2016年7月前后產量第二次減半。兩次產量減半后比特幣價格均大幅上漲且穩定在新的價格中樞。在接下來的分析中，我們以上述兩個時間節點將比特幣走勢分割為三段與大類資產價格比較。

比特幣具有明顯的風險資產特征，與標普500指數一直維持著很高的同步性，且正相關性隨著時間推移逐步加強。在2016年之前，比特幣與新興市場股市和貨幣還有一定的負相關，這也許是部分人認為比特幣可以避險的原因之一。然而，我們認為這可能正是體現了比特幣的風險資產屬性。由于新興經濟體往往有外匯管制或對資本項目管理較為嚴格，而比特幣可以很好的繞開跨境監管，且具有很強的投機性，可能扮演了新興市場投資海外的重要渠道。2010年至2015年新興市場股市和貨幣均表現不佳，處于橫盤震蕩，而標普500指數則實現了翻倍，比特幣也隨著標普500一路上漲。2016年后，隨著全球經濟同步復蘇，新興市場股市開始追隨美股上漲，比特幣與股市的正向聯動沒有改變，同時與新興市場股市和貨幣保持了很強的正向關系。

比特幣與黃金在2012年之前曾有較高的正相關性，但此后逐漸演變為負相關，近年來有微弱的正相關性。過去與黃金的正相關性并不能說明比特幣就是“數字黃金”，而需要考慮當時商品、股市均處于牛市的特殊背景。近期與黃金有一定正相關性也是巧合，美聯儲降息預期同時利好了美股和黃金，但本質上比特幣仍是在追逐美股為代表的風險資產上漲。

一個有意思的現象是，雖然兩種主流觀點分別把比特幣看做貨幣或者商品，但事實上比特幣與美元指數、CRB指數的相關性都較低，從相關性視角而言比特幣既不像貨幣也不像商品，反而更接近股市。在諸多不確定性和質疑之下，比特幣等數字貨幣短時間內既難以撼動黃金的地位，也難以撼動法幣的地位。目前可能更適宜將其和其他數字貨幣視為另類投資品或特殊的商品。

(附表：各經濟體關于數字貨幣的監管政策)

注：

分布式記賬：每個節點都保存有同樣的賬本，共同更新，不需要中央機構維護。

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