加密貨幣:研報丨枯水期臨近 比特幣挖礦全產業鏈解析

摘要比特幣是值得關注的另類資產。因為投資回報率高、流動性好、與其他資產相關性小等特點，比起它志在成為全球貨幣的目標，比特幣更像是一種值得關注的另類的投資標的。比特幣挖礦是從“源頭”獲得比特幣的方式。所謂“挖礦”，即是使用作為“礦機”的計算機解答比特幣系統給出的加密題爭奪比特幣賬本的記賬權，將交易打包進區塊，區塊前后相連，形成“鏈”。比特幣系統會向獲得記賬權的礦工發放區塊獎勵。比特幣全網大約每10分鐘出1個塊，當前礦工每成功打包1個區塊上鏈，可獲得12.5個比特幣獎勵。挖礦是比特幣的發行方式，挖礦是對比特幣的一種投資行為，回報率可觀。比特幣挖礦的收益主要受挖礦難度與電費影響。由于比特幣全網的挖礦難度和幣價對所有礦工來說都是一樣的，礦工的挖礦收益只與其礦機的算力有關，算力越大，挖礦收益越多。而影響挖礦成本的主要是礦機的功耗與電費。另外，礦機的能耗比(W/T)也是值得關注的指標。同樣算力的礦機，挖礦收益相同，但能耗比小的礦機，電費支出更少，即挖礦收益理論上更高。

比特幣挖礦已形成產業鏈。除挖礦外，還有礦場、礦機廠商、礦池、云算力平臺等業態值得關注。礦機廠商作為算力生產方，在產業鏈中擁有絕對話語權；礦工向礦機廠商購買算力，關注幣價、挖礦難度與礦機功耗；礦工將礦機托管于礦場，礦場的建設具有高度非標性，它與當地監管力度密不可分；礦工和云算力平臺將礦機算力接入礦池；云算力平臺將礦機算力“零售”給投資者，提高了算力的流動性。整個產業鏈的發展與IT發展過程極其類似。

枯水期來臨，比特幣挖礦算力將繼續上升。已知比特大陸采用第二代7納米芯片的礦機S17、S17Pro約含144顆芯片，一片12寸的7納米晶圓片大約能切出3000顆ASIC芯片，假設這批晶圓主要用于制造7納米礦機S17Pro，則年底比特大陸共能制造出約104萬臺礦機；假設2020年初這批礦機正式面世、售罄且用于挖礦，則全網算力將增加58.24EH/s。下達高額訂單的行為反映出龍頭礦機廠商比特大陸對礦機市場回暖的確認和對未來行情的看好。另外，由于豐水期電費低廉，中國西南礦場吸引了比特幣全網六成算力，10月豐水期結束后，將有不少礦機從西南遷往西北，西北礦場的空置率將有所下降。

比特幣礦機廠商具有技術護城河。我們看好礦機產業鏈上礦機廠商的投資機會。首先，礦機廠商的芯片設計及產業化能力具備相當程度的護城河。雖然比特幣礦機廠商的產能受芯片流片良率影響很大，但歸根結底，對其業績影響最大的還是劇烈變動的比特幣價格，礦機廠商有拓展新業務的訴求，借助已有的芯片設計經驗，礦機廠商有望將成功經驗復制到人工智能業務中去。其次，在整個比特幣挖礦產業鏈，礦機廠商是最接近傳統金融市場的一種業態。第三，在比特幣挖礦產業鏈中，礦機廠商業務的金融屬性較小，面臨的監管壓力較小。

10月，中國西南地區結束長達半年的豐水期，該地區憑借此時低廉的電力吸引了比特幣礦工，擁有全網六成算力。之后，礦工將不得不遷往電費較為昂貴的西北地區，挖礦成本驟升。同時，比特幣價格雖然一度突破1萬美元，但在相當一部分時段處于這一價格以下，挖礦收入面臨較大不確定性。盡管如此,相較于2018年低點,比特幣價格回升2倍有余，礦工挖礦熱情高漲，比特幣全網算力突破80EH/s，創歷史新高。本報告旨在探索在幣價不穩定與枯水期臨近的當下,比特幣挖礦產業鏈上的投資機會。

市場的一種業態。第三，在比特幣挖礦產業鏈中，礦機廠商業務的金融屬性較小，面臨的監管壓力較小。

催化劑：幣價進一步上漲；礦機廠商的良品率提高。

風險提示：監管政策不確定性、區塊鏈基礎設施開發不達預期。

動態 | 海南成立國際知識產權交易中心 研報建議引進區塊鏈技術:據科技日報今日消息，12月28日，海南成立國際知識產權交易中心。海南國際知識產權交易中心發布《關于在海南試行知識產權定向稅收優惠及人民幣自由匯兌政策的建議》等研究報告。研究報告建議指出，引進區塊鏈技術，在知識產權登記、交易、清算、存證等方面探索適合自貿港經濟發展的創新模式。[2019/12/29]

1.為什么要關注比特幣及挖礦產業鏈?1、比特幣ROI驚人、流動性好且與其他資產相關性低，是值得關注的另類資產。2008年，化名為“SatoshiNakamoto”的神秘人士發布《Bitcoin:APeer-to-PeerElectronicCashSystem》，闡述基于區塊鏈的電子貨幣——比特幣的構造思路。如今十年過去，因為投資回報率高、流動性好等特點，比起它志在成為全球貨幣的目標，比特幣更像是一種值得關注的另類的投資標的。1）ROI高，波動性強，具有投機價值。2009年1月9日,比特幣第一個區塊被挖出，根據CoinMarketCap，本報告撰寫時(2019.8.30)，比特幣的價格為9514美元，自其出現以來投資回報率(ROI)超過6932%。另外，比特幣具有較強的波動性。例如，2017年，比特幣從1000美元上漲到了13000美元，在2018年底又跌到了3800美元，對于多頭雙方，都有較大投機價值。2）市值較大。市值為1704億美元，占全部加密貨幣市值的69.1%，是市值唯一超過千億美元的加密貨幣。這一市值超過了麥當勞、花旗集團、PayPal、星巴克等知名品牌，接近貴州茅臺等A股知名上市公司。

3）流動性好。日交易量為164億美元，相當于A股的40%。全球有20280家7*24小時交易的加密貨幣交易所，它們中的絕大多數都將比特幣列為交易標的。另外，多家交易所提供比特幣做多與做空期貨合約。例如，美國商品期貨交易委員會批準了持牌商品交易所芝加哥商業交易所集團、芝加哥期權交易所以及Cantor交易所提供比特幣期貨；紐約金融服務監管局還批準了交易所Bakkt提供實物結算的比特幣期貨合約；美國證券交易委員會還在審查多支比特幣ETF的上市申請。

4）與其他資產相關性低。比特幣的另一個重要優點是與其他資產的相關性低，這使得相較于其他資產，擁有一定避險屬性，尤其是在地緣沖突升級時，它常被當做對沖法幣貶值風險的工具。

2、挖礦是從“源頭”且低成本獲得比特幣的方式。傳統的電子支付方式依賴于轉賬雙方共同信賴的第三方，其典型過程為銀行在交易發送人開設在本行的賬戶中減記轉賬金額，在交易接收人在本行的賬戶中加記相關金額。比特幣致力于成為點對點的電子現金系統，它實現價值傳輸的方式是由全網所有用戶見證用戶之間的轉賬交易，來防止資金的雙重支付，它是全網分布式維護的賬本。所謂“挖礦”，即是使用作為“礦機”的計算機解答比特幣系統給出的加密題爭奪比特幣賬本的記賬權，將交易打包進區塊，區塊前后相連，形成“鏈”。

1）挖礦是比特幣的發行方式。比特幣系統會向獲得記賬權的礦工發放區塊獎勵。比特幣全網大約每10分鐘出1個塊。挖礦難度是動態調整的，每挖2016個塊便會做出一次調整，調整的依據是前面2016個塊的出塊時間，如果前一個周期平均出塊時間小于10分鐘，便會加大難度，大于10分鐘，則減小難度，目的是為了保證系統穩定的每過10分鐘產出一個塊，所以難度調整的時間約2周，所有這些規則均是開源代碼規定。

每出1個區塊系統獎勵50個比特幣，這一獎勵大約每4年減半一次。2012年11月和2016年7月分別發生過減半，當前區塊獎勵為12.5個比特幣，預計下次減半將發生在2020年5月。即當前每天全球比特幣礦工將獲得總計約1800個比特幣的區塊獎勵。

動態 | 灰度研報：超三分之一的美國投資者會考慮投資比特幣:Grayscale Investments（灰度投資）今天發布了“比特幣：2019年投資者研究報告”，首次對散戶投資者的興趣、觀念和關于投資比特幣的誤解進行調查。該研究由金融市場研究公司Q8完成。報告顯示。超過三分之一（36%）的美國投資者會考慮投資比特幣，這代表了一個擁有超2100萬投資者的潛在市場。（Globe Newswire）[2019/7/25]

比特幣通過這種方式完成“發行”，數量大約為2100萬個。截止到2019年8月31日，已有1791個比特幣被挖出。除了區塊獎勵，礦工還會得到交易發送方支付的手續費。理論上2140年最小單位的比特幣將被挖出，屆時礦工所得將僅為交易手續費。

根據Coinshares，2018年比特幣礦工共獲得了55億美元的收益，其中52億美元為區塊獎勵收益，3億美元為礦工費獎勵。

當前礦工能從每個區塊獲得手續費約為區塊獎勵的1.7%。比特幣全網過去24小時的區塊獎勵和交易手續費分別為1913BTC、34.04BTC，共約1879美元。

2）挖礦能低成本獲得比特幣。2017年12月，比特幣價格創歷史新高，逼近2萬美元，其后急轉直下，2018年11月，跌至約6000美元，但這期間比特幣全網算力一直在上漲。直到2018年11月，6000美元的低點出現，比特幣算力才開始下降。理論上，比特幣價格下跌，則礦工收益減少，全網算力應當削減，如此落差，何以出現？

相當一部分礦工的實際挖礦成本較低，當前的主流礦機螞蟻S9在2018年熊市時的價格從年初的萬余元一度跌至1000元左右，如果以較低的價格入手了礦機，又有便宜的電力來源，即便幣價下挫至6000美金，仍可以勉強支撐，但不少礦機由于挖礦成本較高，或對幣價預期更悲觀，選擇了關機、停止挖礦。

但比特幣價格跌破6000美元，算力終于走入下跌通道也說明了，相當一部分礦工在6000美元左右無利可圖。“6000美元”在某種程度上，可能是大部分礦工的成本線。而本報告寫作時，比特幣價格已回升至1萬美元左右，相較于此時只能從二級市場以1萬美元價格購入比特幣的投資者而言，礦工或許能做到低成本獲得比特幣。

3）挖礦是一種投資行為。在二級市場購買比特幣，當前成本價約為10000美元，但如果采取挖礦的方式，有機會獲得較高收益率。假設在2019年8月25日以3050元的價格購入阿瓦隆礦機A911，幣價為72952元，每T收益為1.8元，電費為0.3元/kwh，每日凈收益可達78元，回本周期為179天。

注：T是礦機算力的一種單位，表示每秒礦機能進行10^12次哈希計算。1EH/s=10^18H/s；1PH/s=10^15H/s；1TH/s=10^12H/s；1GH/s=10^9H/s；1MH/s=10^6H/s；1KH/s=10^3H/s。

2.什么因素會影響比特幣挖礦收益?1、影響礦工收益的因素主要有：幣價、挖礦難度、本人擁有的算力等。幣價：幣價是影響礦工收益的“終極因素”。歸根結底，礦工要獲得收益的主流手段還是賣掉挖到的幣，不管是在挖到幣后的短期，還是長期。吸引2018年算力飛漲的核心因素還是2017年幣價的狂飆，而導致2018年11月算力出現較大跌幅的，也是2018年前11個月比特幣的漫長熊市，而使算力回升的主要因素也是2019年幣價的上漲。

挖礦難度：影響礦工收益的另一個因素顯然是其能挖到的比特幣的數量，這與其算力占全網算力的比例直接相關。而與全網算力相關的一個因素是挖礦難度。全網算力越高，挖礦難度越大，以使系統實現“約每10分鐘出1個塊”的目標。這里存在著“出塊時間約等于難度*2^32/全網算力”的關系，即“出塊時間*全網算力=難度*2^32。

動態 | 研報：超過總量80％的ETH由7572個地址持有:據Cointelegraph報道，數字資產研究公司Delphi Digital近日發布的一份報告顯示，以太坊（ETH）的總循環供應量的80％以上由7572個地址持有，而這些地址的ETH持有量均在1000個以上。其中6490個地址的持有量在1000到10000枚ETH之間，923個持有量在10000到10萬枚ETH之間，155個容量在10萬枚到100萬個ETH之間，只有4個地址擁有100萬到1000萬個ETH。[2019/3/10]

具體來說，對一名礦工而言，

日挖礦收益

=挖得比特幣的數量*幣價

=*日出塊數量*幣價

=**幣價

=所擁有的算力*全天時間*幣價/

=所擁有的算力*單位挖礦收益

即，單位挖礦收益=全天時間*幣價/

注：此處“所擁有的算力”與“單位挖礦收益”的計量單位通常指“TH/s“

因此，已知挖礦難度和礦機自身的算力，即便不知曉“出塊時間與全網算力”，也可以算出每日挖礦收益，繼而計算每日挖礦凈收益與回本周期。也可以看出，由于比特幣全網的挖礦難度和幣價對所有礦工來說都是一樣的，礦工的挖礦收益只與其礦機的算力有關，算力越大，挖礦收益越多。

2、影響礦工成本的因素主要是礦機購買價格、礦機功耗、單位電費等。

礦機功耗與能耗比：礦機功耗會直接決定挖礦的電費。而能耗比雖然不直接決定電費，卻也是一項重要的指標。原因是同樣算力的礦機，挖礦收益相同，但能耗比小的礦機，電費支出更少，即挖礦收益理論上更高。

單位電費：由于豐水期低廉的電費，中國四川吸引了比特幣全網六成算力。

根據西南地區供電局，當地全年共分為豐水期、枯水期和平水期三個時段。其中，豐水期持續時間約為5月25日至10月25日，平水期為4月25日至5月25日和10月25日至11月25日，枯水期為11月25日至來年的4月25日。豐水期電價約為0.24-0.26元/度之間，這與枯水期和火電動輒0.3-0.37元/度左右的電價相比，對礦工收益有提振作用，它在世界范圍內也是極為低廉的。

3.挖礦產業鏈上，還有哪些業態值得關注？挖礦產業已形成清晰的產業鏈與生態，除了挖礦，該產業鏈上的其他業態也值得關注：礦機廠商是算力的原始供應方。礦工用法幣，從礦機廠商處購買礦機，獲得算力；礦場是算力的物理托管處。礦工將礦機托管于礦場；礦工可以選擇將算力直接接入礦池，或出售給云算力平臺。其中，1）礦池的功能在于集合礦工算力與保障礦工收益；2）云算力平臺的作用在于為礦工回籠資金。在實踐中，主流礦機廠商和礦場收取的是法幣，云算力平臺的算力產品以法幣計價，但出于便利和合規考慮，部分云算力平臺實際收取的加密貨幣。總體而言，法幣仍是挖礦產業鏈的支付手段，加密貨幣只作為挖礦收益而存在。

礦機廠商：算力生產方，在產業鏈中有絕對話語權行

礦機廠商作為算力生產方，是比特幣挖礦產業鏈的源頭。全球規模靠前的幾家比特幣礦機廠商均位于中國，其中三家均曾向港交所遞交過招股說明書，未來或繼續沖刺IPO。礦機廠商本質上是芯片設計商，只不過設計的芯片專門用于“挖礦”，而這一業務也為礦機商提供了不菲的現金流。

礦機廠商的業績與行情高度相關，因此波動性強。這在一定程度上，正是三大比特幣礦機廠商無法在香港上市的原因。受2017年牛市刺激，截至2018年6月30日的六個月，比特大陸半年營收接近2017年全年，億邦營收為2017年全年的1倍以上。但2018年全年為熊市，比特幣價格一路下跌，三家礦機廠商盈利的可持續性受到較大影響。多家礦機廠商選擇向AI芯片研發商轉型，且取得了一定成果(本報告還是以討論礦機芯片為主)。

分析 | 加拿大央行研報：在區塊鏈進行雙花欺詐是不現實的:加拿大央行日前公布對區塊鏈技術的激勵相容研究結果，著重于通過區塊鏈技術的工作量證明（PoW）共識機制建模，模擬誠實和不誠實礦工的行為，發現利用區塊確認時間差進行雙重支付的欺詐是“不現實的”。上述研究報告查看區塊鏈這樣的數字賬本是否免于對雙重支付——所謂雙花這類欺詐，發現如果一個礦工掌握50%以上算力，具備了51%攻擊的能力，理論上說，不誠實的礦工可以進行雙花欺詐，但從經濟角度看，為了實現這種欺詐，不誠實的礦工必須有很雄厚的財力，而且是“風險中性”，因此報告認為：“這種假設情況通常是不現實的，現實情況下，用戶幾乎沒有經濟方面的動機發起這種攻擊，特別是在其他礦工的計算投資龐大時。”[2018/7/23]

市場份額方面，不管三家廠商的統計口徑是按算力、礦機銷量還是礦機銷售收入，可以看出，比特大陸的市場份額均在60%以上，最高達74.5%，嘉楠耘智的市場份額約為6.2%-20.9%，億邦的約為3.7%-11%，全球其他比特幣礦機廠商的市場份額約為7.9%-14.8%，可以說，國內廠商在該領域優勢明顯。

目前市場關注的主流品牌與機型主要有比特大陸螞蟻S9/T9/S17/S17Pro/T17、嘉楠耘智阿瓦隆A1041/A851/A841、芯動科技T2T/T3、神馬礦機M10/M10S/M20/M20S/M21/M21S、億邦翼比特E11/E11/E12/E12等。在2018年和2019年，神馬礦機市場份額大幅提升，有望成為行業第二品牌。

當前市場的主流礦機為比特大陸旗下的螞蟻S9，其市占率約為六成，其余占比較大的廠牌為芯動科技與神馬礦機等。根據比特大陸招股書數據，2017年，螞蟻S9占比特幣礦機出貨量的60%。短期內由于礦機供給不足，螞蟻S9不會退出市場。但伴隨著比特幣減半的到來，礦工更傾向于購買能效比較低的礦機。

在比特幣挖礦產業鏈的礦機廠商部分，還需要提及的是，前述三家礦機廠商主要負責無晶圓集成電路設計，三星、臺積電等商場負責制造，星科金朋、PTI、SPIL、日月光、長電科技等廠商負責封裝、測試芯片，還有組裝、倉儲、物流等環節，不同礦機廠商對上下游的話語權不同，這會影響它們向制造商預付貨款的比例，從而影響其資金調度。

我們看好礦機產業鏈上礦機廠商的投資機會。1）礦機廠商的芯片設計及產業化能力具備相當程度的護城河。雖然比特幣礦機廠商的產能受芯片流片良率影響很大，但歸根結底，對其業績影響最大的還是劇烈變動的比特幣價格，礦機廠商有拓展新業務的訴求，借助已有的芯片設計經驗，礦機廠商有望將成功經驗復制到人工智能業務中去，促進我國半導體和人工智能產業發展。2）在整個比特幣挖礦產業鏈，礦機廠商是最接近傳統資本市場的一種業態。部分領先的礦機廠商已經積累了較多融資經驗。3）在比特幣挖礦產業鏈中，礦機廠商業務的金融屬性較小，主要是產品銷售，面臨的監管壓力較小。

礦場：建設情況與當地政策密切相關

中國礦場主要分布于西北和西南等地，其中，新疆算力占全網的比重約為25%，四川約為50%。主營業務為礦機芯片設計與銷售的比特大陸也擁有礦場業務，根據其招股書，這些礦場就主要分布于四川、新疆和內蒙古，其中最大的位于內蒙古。

根據加密貨幣研究機構CoinShares2019年6月發布的報告，全球48%的加密貨幣挖礦活動發生在中國四川省，該地的可再生能源占比高達90%；12%的礦業活動分布在中國其他地區，這些地區的可再生能源占比約為50%；總體來看，74.1%的比特幣挖礦活動使用的是可再生能源，這一使用率是全球所有行業平均水平的4倍。Coinshares進一步指出，比特幣挖礦可以“變廢為寶”，使可再生能源項目扭虧為盈，使過去人們眼中不經濟的活動有利可圖，有利于促進能源產業的發展。

摩根士丹利研報：比特幣和以太幣交易額都已出現大幅下滑，ICO對投資者造成的損失高達6.3億美元:據華爾街見聞，上周五摩根士丹利發布報告稱，比特幣和以太幣的交易額都已出現大幅下滑。摩根士丹利認為，對于主要持有這兩大幣種的持幣人而言，流動性問題十分重要。由于交易額急劇下降，若有大戶大量拋售任一幣種，市場勢必下跌，引發更多拋售。除開交易量，大摩還指出，40%的比特幣都是經由加密貨幣進行交易，而非法定貨幣。摩根士丹利稱，ICO對投資者造成的損失已經高達6.3億美元。2017年進行的ICO中，有32%均告失敗；但在過去的18個月內，通過這種不受監管的方式籌資仍舊大受歡迎，區塊鏈公司更是對ICO趨之若鶩。[2018/6/6]

西北礦場的電力較為穩定，不存在豐水、枯水、平水之分。但冬季如果天氣過于寒冷，政策不允許新建礦場，這導致此類礦場的開工時間可能延后。

虛擬貨幣挖礦活動面臨的監管政策并不明確，這給礦場的投資造成了一定了不確定性。目前除了2018年1月互聯網金融風險專項整治辦工作領導小組和2019年4月發改委發布的兩份文件，國家監管機構層面尚未出臺專門提及加密貨幣挖礦的文件。

而前述兩份文件對比特幣挖礦的態度傾向于“引導退出”、“不得進入”。具體來說，

互金風險整治辦小組要求各地積極協調轄內有關部門，多措并舉，綜合采取電價、土地、稅收和環保等措施，引導相關企業有序退出比特幣挖礦活動，并要求各地整治辦每月10日前填報轄內“挖礦”企業有關情況。耗電情況是需要上報的主要內容，具體到享受優惠地價或場租情況、執行電價及其他補貼情況等。

發改委4月發布的《產業結構調整指導目錄》將虛擬貨幣“挖礦”活動列入“淘汰類”產業，前述文件的征求意見截止日期為5月7日，它將產業分為鼓勵類、限制類和淘汰類三種，其中，淘汰類產業主要指不符合有關法律法規規定，不具備安全生產條件，嚴重浪費資源、污染環境，需要淘汰的落后工藝、技術、裝備及產品。

此前，2018年12月，發改委和商務部聯合印發了《市場準入負面清單》禁止投資《產業結構調整指導目錄》中的淘汰類項目。目前，《產業結構調整指導目錄》正式版尚未發布，如果其仍將虛擬貨幣“挖礦”類活動列入“淘汰類”產業，則市場主體不被允許投資此類活動。

在各地政府執行層面，部分地方政府提出要鼓勵人工智能和大數據發展，例如，2018年9月，四川省政府印發了《四川省新一代人工智能發展實施方案》。而礦場在某種意義上確為算力與數據計算中心，部分礦場可能借助此類文件在當地建設、開工。

我們認為，礦場并不是適合投資者參與的業態，除非擁有相關的電力資源。

礦池：集合算力，為礦工收益“兜底”

如前所述，礦工挖到比特幣的概率與其算力占全網算力的比例正相關。在算力居高不下的當下，算力較少的礦工挖得比特幣的概率十分微小。礦池通過集合算力，提高了礦工獲得比特幣獎勵的概率。之后，礦池會基于礦池的礦工的計算力貢獻分配挖礦報酬，有平滑礦工收入的功能。

比特幣上線后的第二年，世界上最早的礦池SlushPool出現；2013年，中國第一家礦池——F2Pool上線，開始對外提供服務，此后AntPool、BTC.com、viaBTC、BTC.TOP、幣印礦池等也逐步成為知名礦池。比特幣礦池集中度較高。前7家礦池擁有全網近8成算力。

礦池的營收來源較為單一，只有接入服務費一種，它從礦池挖得的比特幣獎勵和獲得的交易手續費中扣除，一般為比特幣收益的1%-5%。也就是說，礦池以加密貨幣形式收取服務費。因此，影響礦池這一商業模式的主要因素除了其算力占全網算力的比例，還有比特幣價格。由于礦池的收入是比特幣，在一個礦池的算力占全網算力的比例較為固定時，幣價波動對其有著至關重要的影響。具體來說，當礦池需要用法幣繳納房租、電費等支出時，需要將比特幣收入兌換為法幣，此時如果比特幣價格下跌，則礦池會受到較大負面影響。

在一些礦池服務費結算模式下，就算礦池自身發現有效區塊，也會向礦工支付收益。也就是說，在前述情形下，礦池承擔了挖不到幣的風險，有“墊付”比特幣的意味。如果礦工本身算力較多，且對礦池墊付比特幣的需求較小，則選擇礦池的動力較弱。

我們看好以下礦池：1）營銷能力較強，善于獲取礦工資源；2）安全防護能力強；3）有足夠的資金實力。

云算力平臺：零售算力，降低挖礦門檻

云算力平臺將算力拆分，“零售”給投資者，降低了挖礦的門檻，提高了“算力”的流動性，增強了“算力”的金融屬性。云算力平臺投資者無需經過“購買礦機”的繁瑣步驟，可以隨時隨地參與到挖礦的過程中。風險點是云算力平臺收到投資者資金后并未將資金用于挖礦，更改資金的用途，甚至跑路，類似資金托管的痛點在數字貨幣投資很多環節都存在。

2013年，第一家云算力平臺GenesisMining上線。2015年，算力巢的加速回本合約銷量較大，算力擁有方紛紛出售算力。2018年7月，GenesisMining和Hashflare等云算力平臺宣布修改、中止算力合約。2018年12月，中國云算力平臺比特小鹿上線，其自稱為第一個實現了真實算力切割和調撥的云算力平臺。2018年年中，英國云挖礦公司ArgoBlockchain獲準，在倫敦證券交易所上市，股票代碼為ARB。目前市場上的知名云算力平臺有比特小鹿、VeryHash、RHY、挖易等。

這些算力平臺一般上線于熊市，此時算力擁有方有動機出售算力、回籠法幣；但在牛市時，算力擁有方會產生惜售傾向，此時云算力平臺面臨算力收購壓力，只能自行購置礦機來獲取算力。

這些云算力平臺有的允許用戶自行選擇礦池，有的只對接了一個礦池，不允許用戶與礦池直連。

我們看好以下云算力平臺：1）合規能力強；2）有充足的資金實力；3）有充足的算力資源。

4.枯水期展望：礦機供不應求；礦場空置率有望下降礦機供不應求，算力繼續上升，礦機廠商緊急下達訂單2018年11月，比特幣價格一路下探至約3200美元，其后價格雖有回升，但仍然不到2017年達到的歷史高點的一半，而2019年5月較2018年底部價格已回升了2倍有余。部分礦機廠商7nm芯片流片良率不高，產能受限。受益于幣價上漲和礦機產能有限，華強北等知名礦機銷售地銷量走俏。相較于2018年底礦機銷售市場的低迷，2019年回暖趨勢明顯。比特幣價格大漲大跌，而礦機廠商的芯片從流片到獲得成品要半年之久。在對未來幣價沒有十足把握的情況下，比特幣算力的生產方——礦機廠商難以測算礦機回本周期，在礦機生產方面的態度將保持謹慎，以避免備足存貨，卻在幾乎延續全年的熊市里面臨清庫存壓力。

我們注意到，6月19日比特大陸新發售了兩款S9系列機型，其中S9SE算力為16TH/s，S9K有13.5TH/s和14TH/s兩種型號。S9系列是當前比特幣挖礦市場的主流機型，比特大陸繼續發售S9系列的行為在某種程度上證明了比特幣礦機廠商認為當前市場已經回暖，是清理庫存的良好時機。

另外，7月以來，比特大陸向代工廠臺積電預定了第三季度和第四季度3萬枚晶圓產能，其后又追加了2萬枚，追加的訂單中還有16納米晶圓。已知比特大陸采用第二代7納米芯片的礦機S17、S17Pro約含144顆芯片，一片12寸的7納米晶圓片大約能切出3000顆ASIC芯片，假設這批晶圓主要用于制造7納米礦機S17Pro，則年底比特大陸共能制造出約104萬臺礦機；假設2020年初這批礦機正式面世、售罄且用于挖礦，則全網算力將增加58.24EH/s。下達高額訂單的行為反映出龍頭礦機廠商比特大陸對礦機市場回暖的確認和對未來行情的看好。

礦機廠商拓展人工智能業務以應對幣價波動

比特大陸、嘉楠耘智等全球領先的比特幣礦機公司已經于早前嘗試將自身在ASIC芯片設計上的優勢“復制”到其他業務中，例如人工智能芯片的研發，這有助于其擺脫對礦機業務的依賴，使其業務收入減少與幣價波動的相關性，也利好我國的半導體產業。

豐水期礦場空置率高，枯水期礦場空置率有望下降

受制于礦機廠商的謹慎態度、欠佳流片率和對未來幣價的觀望，礦機目前供應不足，加之2018年，面對國內嚴格的監管環境，數十萬臺礦機出海，流向伊朗等地，2019年豐水期的四川礦場并未出現機位難求的局面，相反，空置率較高。

另一個容易被忽視的原因是，2017年比特幣價格高歌猛進，從1000美元漲至近20000美元，刺激了大批礦工的挖礦熱情，許多礦場在這一階段開工建設，但2018年，比特幣旋即進入熊市，加之2019年，礦機產能有限。另外，2019年的豐水期較2018年更晚；2019年6月四川部分地區的地震使一些河道斷流，部分礦場將礦機遷往云南。這些因素共同造成了：相較于2017年、2018年，2019年的礦場出現較高的空置率。

需要注意的是，由于豐水期結束后，礦工在西南地區獲得平水期和枯水期電力的可能性較低，不得不向西北地區搬運礦機，而路途中會有10-20%的礦機耗損。所以，購買了新推出的、能效比較低的礦機的礦工更傾向于直接將礦機托管于西北。

枯水期，西北礦場的空置率將有所下降，甚至出現“機位難求”的局面。另外，由于7nm等新型號礦機對礦場溫度等硬件條件更為敏感，我們預計，隨著礦機的更新換代，礦場的管理需要提升溫度控制水平，例如，從使用負壓風機向使用空調、壓縮機和液冷等設備轉變。另外，由于競爭激烈，礦場管理需更智能化、透明化，以增強客戶對自己的信任。

投資建議1.不同于市場認知，我們發現，比特幣全網算力的重心仍在中國，而四川豐水期在全球范圍內都顯得十分低廉的電費為這一結論增添了注腳；另外，雖然挖礦耗能較大，但七成以上的比特幣挖礦使用的是可再生能源，且大部分是不并網的“棄水”，它并非一無是處的高能耗產業，對當地就業、消費和經濟發展也有一定的拉動作用。需要關注后續各級政府對“淘汰”挖礦產業的政策的執行力度。2.比特幣挖礦已經形成清晰的產業鏈：礦機廠商-礦工-礦場/礦池-云算力平臺-云算力投資者。該產業鏈的每一環作為一種商業模式的生存狀態都與比特幣的價格密切相關。其中，多家中國礦機廠商設計出了行業內領先的礦機芯片，并試圖在傳統資本市場一展藍圖，近年來比特大陸、嘉楠耘智等還嘗試將在挖礦業務上的積累的資本優勢和ASIC能力“拓展”到人工智能業務中，并已經取得一些成績；礦場作為一種商業模式的核心是當地資源的整合能力，需“一事一議”，其經驗的規模化復制門檻較高；經營礦池的核心亦為資源連接，有較多算力資源和商務運營經驗的團隊更有競爭優勢；云算力平臺將挖礦算力進行了標準化拆分，使“算力”成為一種類金融產品，提高了它的流動性，降低了挖礦門檻，對其商業模式影響最大的是本身的資金實力和由業務特性偏向金融業務導致其可能面臨的監管壓力。3.2018年前11個月比特幣價格持續下跌，從13000美元左右跌至6000美元，全網挖礦算力仍然上漲，直到幣價跌至6000美元左右，算力才開始下降。這說明在6000美元左右，仍然有許多礦工有盈利，而有些則選擇了礦機、退出挖礦市場，這說明礦工的挖礦成本呈分化狀態。其中，在熊市中，電費對礦工的挖礦決策影響重大。2018年11月，礦機算力才開始下降的一個重要原因即全球挖礦重鎮——四川枯水期來臨，礦工挖礦成本陡然上升。而在2019年的豐水期里，幣價與算力齊飛，挖礦產業鏈全線復蘇，各業態機會凸顯。根據我們的分析，在2019年上半年的牛市行情推動和礦機廠商的新一輪發貨周期下，四川礦場的空置率已經降低，比特幣全網算力已經從5月31日的51EH/s增長至6月30日的62.6EH/s，漲幅為22.7%，并有望進一步增長。

4.我們看好礦機產業鏈上礦機廠商的投資機會。首先，礦機廠商的芯片設計及產業化能力具備相當程度的護城河。雖然比特幣礦機廠商的產能受芯片流片良率影響很大，但歸根結底，對其業績影響最大的還是劇烈變動的比特幣價格，礦機廠商有拓展新業務的訴求，借助已有的芯片設計經驗，礦機廠商有望將成功經驗復制到人工智能業務中去，促進我國半導體和人工智能產業發展。其次，在整個比特幣挖礦產業鏈，礦機廠商是最接近傳統金融市場的一種業態。部分領先的礦機廠商已經積累了較多融資經驗。第三，在比特幣挖礦產業鏈中，礦機廠商業務的金融屬性較小，主要是產品銷售，面臨的監管壓力較小。

風險提示1.監管政策不確定性。目前區塊鏈處于發展初期，全球各國對區塊鏈技術、項目融資和代幣的監管都存在一定不確定性，因此行業公司項目發展存在不確定性。2.區塊鏈基礎設施開發不達預期。區塊鏈是解決隱私保護問題的重要技術方向，目前區塊鏈基礎設施尚不能支撐高性能網絡部署，去中心化程度和安全都會對高性能存在一定的牽制，區塊鏈基礎設施存在開發不達預期的風險。本文節選自國盛證券研究所已于2019年9月1日發布的報告《枯水期臨近，比特幣挖礦產業鏈繼續回暖》，具體內容請詳見相關報告。作者：宋嘉吉

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