DEC:一文看懂通證融資與股權融資的區別

作者：黃冰潔，分布式資本

隨著通證市場逐步冷卻，市場流動性降低，通證融資變得困難，為了在寒冬中生存下去，越來越多區塊鏈項目走上了傳統股權融資的道路。

但對于很多區塊鏈從業者而言，股權融資可能是相對陌生的。特別是很多社區型的項目，團隊有著豐富的通證融資經驗，但沒有股權融資經驗，這使得他們在股權融資的過程中有點無所適從，甚至吃了大虧。

那么，通證融資和股權融資到底有哪些區別呢？我們結合了多年股權融資和通證融資的經驗，總結了以下幾點，希望對有股權融資需求的團隊有所幫助：

一、融資額

對于早期的區塊鏈項目而言，通過股權融資的融資額預計要少于通證融資的融資額。

以上是近些年來的股權融資額的平均值。圖中可以看出，雖然股權融資的融資額也在逐年增長，但18年種子輪的平均融資額也僅在560萬美金。而根據PWC的報告顯示，同年首次通證發行的平均融資額高達2550萬美金，約為股權種子輪融資額的5倍！僅略低于傳統股權B輪融資的融資額。當然，根據Cruchbase,股權融資中也有一些超級大的種子輪項目，這些項目被稱為“超級巨人”,這些超級巨人的融資額可以高達1000-2000萬美金，但和通過首次通證發行融了41億美金的EOS比，這些“超級巨人“也頂多只能算是小人國的超級巨人了。

所以總的來說，習慣了通證融資的項目團隊，如果你們的產品和市場還處于初期，在尋求股權融資的時候，一般需要降低對融資額的預期。

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然而，初始融資低不意味著通過股權融資的總融資額也是低的。其根本原因是股權投資是一輪一輪來的。一般項目需要經歷種子輪，A輪，B輪，C輪……每個輪次都會注入新的資金，而同時每輪都有其大致的指標和投資額范圍。這樣做是為了保護投資人，同時也給項目方充足的壓力與動力。如果項目發展良好，最終通過股權融資的金額不會低于通證融資。

因此，在尋求股權投資時，沒有必要死守原有的融資額預期，以免因雙方預期差異過大，而錯失珍貴的融資機會。一般來說，融資額要能夠滿足團隊2年左右的運營和增長計劃。所以團隊在提出期望融資額時，可以再準備一下資金使用計劃和預期達到的目標，以對預期融資額提供支撐。

二、出讓比例

相對通證融資，在做股權融資時，出讓的股權比例可以“大方些”。需要對股權投資人大方些的原因不是因為股權投資人比較矜貴，而是因為股權是可以稀釋的，而通證不能！股權投資人的占比會在后續融資中，隨著更多資本和投資人的加入，慢慢減少；而通證融資的后續投資人并不會對現投資人的占比產生影響。

Coincheck與美國特殊目的收購公司的并購交易最后期限被延后一年:金色財經報道，加密貨幣交易所Coincheck與美國特殊目的收購公司的并購交易最后期限被延后一年。[2023/6/1 11:51:02]

以下將通過一個例子來更直觀地為大家展示股權融資的稀釋效果。

假設同一家公司在兩個平行世界：在一個平行世界里，這家公司選擇了股權融資；而在另一個平行世界里，這家公司選擇了通證融資。我們知道，通證融資需要提前制定好通證分配方案，這家公司選擇參考Bancor的方案，這是區塊鏈項目的典型方案，具體方案如下：

這家公司目前一共進行了三輪融資：

第一輪：創始團隊以500萬美金估值，向投資人A出讓20%股份/代幣，換取100萬美金投資

第二輪:創始團隊以1500萬美金估值，向投資人B出讓20%股份/代幣，換取300萬美金投資

第三輪:創始團隊以9000萬美金估值，向投資人C出讓10%股份/代幣，換取900萬美金投資

接下來下面這張表格將給大家展示三次融資后，股權融資和代幣融資將對項目股權/代幣結構帶來的變化：

從上表中我們可以觀察到幾點：

1.若通過代幣融資，創始團隊的占比比例是事先定好的，不受后續融資的影響；而若通過股權融資，團隊的股權占比是一步步釋放減少的。

2.接受新的投資后，原股權投資人的股份會和創始人的股份一起被稀釋，若估值提升越慢，稀釋速度越快；而通證投資人的占比并不會受到后續融資的影響。因此通證融資的初始出讓比例更加“值錢”。

耶倫：將在兩周內向國會更新違約X日期:金色財經報道，美國財長耶倫表示，將在兩周內向國會更新違約X日期（X Date）。隨著利率的上升，商業地產面臨風險；更高的長期利率水平將加劇債務面臨的風險；美國經濟放緩，消費者支出、勞動力市場堅挺。[2023/5/13 15:00:47]

3.股權被稀釋的關鍵原因是股份總數會隨著后續融資而增加；但通證融資中，通證總量并不受到后續融資的影響而改變。

4.股權融資在理論上可以根據融資需要無限進行下去，因此股權投資人在理論上有被無限稀釋的可能。對于通證融資，原則上，如果團隊將所有可用于融資的通證都使用完后，團隊就沒有更多的通證可以用于融資。

總的來說，股權融資給團隊的后續融資帶來了更多的靈活性，且因為稀釋效應，股權投資人的最終占比將低于其初始占比。值得注意的是，在上例中，三輪融資后，雖然在字面上團隊出讓了50%的股份，但其最后卻還擁有58%股份。這58%與50%的差別，就來自于原股權投資人被稀釋的部分。

因此，相比通證投資人，股權投資人一般會要求更高的出讓比例。那多高是合理呢？根據YC研究，一般來說，A輪的比例在20%左右是合理的。如果創始人能在保證資金足夠的情況下，僅要出讓10%，當然是非常好的，但如果市場不允許，也沒有必要執著，導致損失寶貴的發展時間。另外，團隊需盡量避免A輪釋放超過25%，這將可能對團隊在后續融資上造成不利。如果團隊在A輪前計劃融種子輪，種子輪與A輪間的分配比例可以靈活分配，一般來說種子輪的出讓比例為10-15%，但種子輪和A輪的總出讓比例需盡量低于30%。

Blur：Season 1申領將于北京時間4月16日結束:4月14日消息 ?NFT市場Blur在社交媒體宣布，Season 1申領將于美東時間4月15日下午1點（北京時間4月16日凌晨1點）結束，如果用戶符合申領條件需要在此時間前通過Blur網站進行代幣申領。Blur提醒用戶，本次申領結束僅針對2月14日結束的Season 1，而不是仍在進行中的Season 2。[2023/4/14 14:03:25]

另外再提一點的是，有了融資額和出讓比例后，就可以倒推出一個估值。這個倒推出來的估值有很重要的參考意義。很多項目方認為投資人就是希望項目越便宜越好，但其實不全然是這樣，因為若項目估值太低，可能造成兩種情況：1.融資額過低，導致無法實現增長計劃；2.股權出讓比例太高，導致后續控制權出現問題。這兩種情況都非常不利于項目的成功，是投資人不愿意見到的。另一方面，很多項目方也認為估值越高對項目方越有利，其實也不是這樣的。在股權融資里，對于項目方而言，有件非常恐怖的事情，叫做：Downround!也就是項目下一輪的估值要比上一輪低，這不僅會使現有的投資人極不開心，也容易引發新投資人對項目前景的懷疑，最終造成“新爹不理，舊爹不愛”的死亡局面。因此在股權融資時，特別是在早期，沒有必要一味地追求高估值，結果讓公司變成死亡率高的大頭娃娃。因此不管對投資人還是項目方而言，合理的估值都很重要，通過融資額和出讓比例倒推出來的估值，可以是決定合理估值的起點。

三、融資文件

DeFi錢包初創公司Unstoppable Finance宣布完成1250萬歐元融資:金色財經報道，總部位于柏林的初創公司Unstoppable Finance獲得了由Lightspeed Venture Partners牽頭的1250萬歐元（1280 萬美元）的融資，用于推出非托管加密錢包。本輪融資的其他投資者包括Speedinvest、Rockaway Blockchain Fund、Backed VC、Inflection、Discovery Ventures、Fabric Ventures 和 Anagram。Unstoppable Finance正準備推出其 DeFi 錢包 Ultimate。 （The Block）[2022/8/10 12:15:35]

投前文件

投前文件指的是投資人在確定投資前，會向項目團隊要求的文件。團隊最好在有了融資計劃后，就開始著手準備這些文件。對于通證項目而言，最重要的投前文件就是白皮書了，這里不贅述。對于股權項目而言，一般的投前文件有幾種：

1.項目簡介：項目簡介可以理解成一段話簡介。準備項目簡介是為了方便項目團隊和FA等在微信或郵件中轉發項目信息。項目簡介的重點是短，且重要亮點到位。

2.項目總結：項目總結可以理解成One-pager，也就是把項目的幾個重點板塊，以突出亮點為目的地總結在一張A4紙上。當投資人說：“有沒有材料可以發來看看“的時候，可以把項目總結和Deck打包一起發給他/她。因為瀏覽項目總結的用時要遠少于瀏覽Deck的用時，所以即便有些投資人沒有時間看Deck,他/她也可能會掃一眼項目總結。因此附上項目總結可以提高項目被投資人注意到的概率。另外建議的是，當使用微信發項目總結時，建議將項目總結保存為圖片形式。

3.Deck：Deck是投前文件里的重頭戲，有時它也會被稱為商業計劃書。相對項目總結，Deck需更全面地在各個板塊展現項目。一般用PPT來做。Deck既可用于投資人間的傳閱，也可以在項目團隊約到投資人后，做為團隊向投資人介紹項目時的輔助。

4.財務預測模型：不要求準確的財務預算模型，但需要對一些關鍵數值要心中有數，且有足夠的理由做支持，例如營業額，營業增長率，各項成本等。在做財務預測模型時，也可以幫助團隊梳理上面提到的“融資額“這個關鍵問題。

5.Demo：非必須，但若有，一般會加分。

6.盡調材料：盡調材料是在投資人與團隊接觸后，并對團隊有興趣的情況下，向團隊要的材料。一般來說，盡調材料相對上述材料要細致且豐富許多。具體的盡調材料清單會由投資人發出。一般來說，盡調材料會包含公司注冊證明，股權結構表,關鍵合同,關鍵崗位的勞動合同等基本材料。

從上述投資者關注的文件來看，大家可能也已經注意到，相對來說，通證投資人比較看重技術，而股權投資人則更多考量商業的可行性。

交割文件

通證融資的交割文件通常為SAFT(SimpleAgreementforFutureTokens)。股權會復雜一些，以下列出了幾種常見的股權交割文件：

1.投資條款清單。這里雖然把TS列為交割文件，但它其實并不具備法律效力，即便如此，TS是非常重要的交割文件，因為投資人與創始人團隊可以在TS階段，對關鍵條款進行談判，TS里定下的條款最后會被寫入正式的投資協議中，只有當雙方在正式的投資協議上簽字后，投資協議才真正生效。一定程度上，TS的功能和求職過程中的”錄取通知書”很像，是個君子協議，雖然沒有法律效力，但一般情況下，已經簽了TS的投資人即表示有投資意愿。

另外，既然講到條款談判，這里順道提一下，通證投資中，重要的融資條款有鎖定期、釋放比例與折扣等，而在股權融資中，雖最終目的都是為了保護退出，但由于股權在從種子輪到IPO的過程很漫長，而且在IPO之前的流通性很差，所以保護退出的具體機制也不一樣。一般來說，股權投資人會比較在意優先清算權(LiquidationPreference)和稀釋保護等。另外，相對通證投資人來說，股權投資人與項目的關系一般更緊密，陪跑時間也更長，因此一些股權投資人，特別是占比較大的股權投資人，他們也非常看重那些與公司運營有關的條款，例如董事席位、保護性條款和強賣權等。

2.正式的投資文件，即具備法律效力的投資協議。根據融資的工具不同和投資權益的不同，正式的投資協議也不同。全套的股權和優先股投資協議比較復雜，建議找律師。若團隊在律師費上沒有太高的預算，也可以考慮ConvertibleNotes和SimpleAgreementsforFutureEquity（SAFE，YCSAFE模板鏈接)。對于區塊鏈項目而言，我們最建議的法律文件是SAFE-TO(SimpleAgreementsforFutureEquitywithTokenOption),顧名思義，這是附加通證所有權的SAFE。這種文件讓投資人在購買股權的同時，也獲得同等比例的代幣。從理論上說，通證和股權都代表著公司的一部分價值，因此投資人難免會擔心項目團隊通過通證和股權左手倒右手，例如團隊將應屬于股權投資人的利潤用于代幣回購。SAFE-TO本質上是將股權和通證進行捆綁銷售，這種方法即合理，也可以很好地消除投資人的顧慮，讓項目融資變得順暢。

關鍵點小結

1.習慣了通證融資的項目團隊，在初期尋求股權融資時，一般需降低對融資額的預期，以免因雙方預期差異過大，而錯失珍貴的融資機會。一般來說，融資額需能夠滿足團隊2年左右的運營和增長計劃。

2.相比通證投資人，股權投資人一般會要求更高的出讓比例，因為股權會被稀釋而通證不會。一般來說種子輪+A輪的出讓比例在30%之下為合理。

3.對于項目方而言，估值不是越高越好，合理最重要。通過需要的融資額和出讓比例倒推出來的估值，是個重要的估值參考。

4.相對通證投資人，股權投資人更側重商業可行性的評估，因此，在準備融資材料時，可以有所傾斜。對于交割文件，建議優先考慮SAFE-TO(SimpleAgreementsforFutureEquitywithTokenOption)。

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