比特幣:研報：全面分析嘉楠科技 CAN 競爭優劣勢與「三分天下」的比特幣礦業

盡管嘉楠科技近期的管理層變動引發了外界對其重蹈比特大陸創始人內斗覆轍的擔憂，但BlackGoldResearch發布的研報認為礦機行業的真正門檻在于商業而非技術，嘉楠科技的競爭優勢為銷售渠道、供應鏈、下片管理能力與并購運作，不過產品功耗仍處于相對劣勢。

撰文：BlackGoldResearch

股票信息

本報告發布日期為2020年7月13日，數據或有微小變動

核心觀點

比特幣礦機行業門檻高，「三分天下」格局已基本確定

比特幣礦機廠商采用無晶圓廠模式，自身的競爭優勢主要體現在ASIC礦機芯片的設計上，而ASIC芯片設計屬于高科技行業，需要企業能夠不斷根據市場情況推出性能更佳的世代產品，因而對企業的研發能力、資金投入、供應鏈管理和融資能力等方面都要求很高。

礦機行業的真正門檻其實不在技術，而是商業。所有人都可以在比特幣白皮書里查到比特幣的挖礦算法，算法也不會變化。挖礦技術的進步迭代已經到了第十個年頭，各家廠商的礦機不斷迭代升級，礦機之間的技術差距越來越小。比特大陸，嘉楠，和比特微經過長時間的博弈后才在這個行業生存發展下來，新的玩家已經很難進入這個市場。假設一個新的廠商突然出現，技術能夠比三家目前的技術領先一代，它從芯片設計測試、流片成功、小樣、和晶圓廠商談合作要產能、然后下單到拿貨至少需要一年的時間；而現有的三家基本上是下單后3-4個月拿貨。而比特幣礦工產生了購機需求后，不可能多等9個月的時間；同時，比特幣價格波動大，一年后的市場情況可能跟啟動芯片設計時預計的情況很不一樣，容易造成虧損。這個商業上的時間差，再加上供應鏈的培育和維護需要積累，使得行業的商業門檻極高。強如MTK和紫光，曾經嘗試進入這個行業，也都鎩羽而歸。

比特大陸猶如三國時期剛經歷了赤壁大戰失利的魏國，去年市場份額下跌較多；比特微猶如險中求勝的蜀國，逆境中豪賭了一把，加上三星的支持，為自己博得了三分天下的資格；嘉楠則像吳國，這兩年為了上市，產品策略求穩，加上比特幣市場低迷，發展有所放緩。其他玩家和新進者長期來看基本上沒有什么機會。剛剛上市的億邦，據了解已把重心放在其他數字貨幣的礦機的研發上。

行業情況和嘉楠的競爭優劣勢

我們測算了當前市場環境下，比特幣挖礦行業的平均挖礦成本是9,200美元左右，也就是說礦工整體目前處于微利的狀態。三家礦機廠商其實都已經有新產品在手，性能差距不大，但由于現階段礦工購買新礦機意愿弱，新礦機產品能夠賣出的價格基本只能覆蓋成本，所以三家基本都延緩了新品的下單，等待更好的時機再推向市場。

在比特幣市場低迷時期，礦工對礦機的單位算力功耗看得比較重。嘉楠在功耗上和比特大陸及比特微的產品相比有一定的差距，這是嘉楠的短板；但嘉楠的產品相對來說，銷售渠道穩定，返修率較低，維修保養服務較好。在牛市里，由于電費成本在收入的占比迅速下降，功耗上的些許差距不再是關注點，能買到礦機以及能夠穩定的運作變得更加重要。另外，在好的市場環境下，嘉楠在供應鏈方面的優勢也能夠體現出來。嘉楠是唯一一家與臺積電，三星，和中芯國際這三家主要晶圓廠商都有產品合作的礦機生產商，這個格局是嘉楠與晶圓廠商長期博弈形成，有其歷史原因。嘉楠相比競爭對手有更多的下片策略做選擇，這提升了公司的下片管理能力。而這個能力我們認為是礦機公司的核心競爭力之一，直接影響公司產品的長期市場份額。

另外，嘉楠是三家里唯一一家成功完成上市的，后續在資本市場融資，多地上市，以及并購運作方面比競爭對手更有空間。

一年盈利預測與目標股價

公司屬于周期性行業里的技術型企業，我們只對公司未來一年的盈利情況做了估算，因此我們選擇使用動態市盈率分析法為公司估值。我們預測公司到明年6月底的一年凈利潤為0.34億美元。參考礦機廠商一級市場的融資估值水平以及上市的芯片公司的估值情況，我們采用25倍的市盈率倍數，嘉楠科技的估值為8.50億美元，對應股價為5.41美元，具有很好的投資價值。此外考慮到比特幣市場有可能在2020年-2021年迎來牛市，而股票二級市場上可選擇的高關聯投資標的并不多，公司有可能會成為一些無法直接持有比特幣的機構投資者的配置選擇。

長期估值

比特大陸曾經估值達到140億美元；嘉楠上市前未公開的股權交易價格也一度達到過200億人民幣，嘉楠上市前最后一次公開融資的估值為10億美元。目前嘉楠的股價對應估值只有3億美元，而市場格局并未發生大的變化。我們認為中長期來看，嘉楠明顯低估，尤其是和新上市的億邦5.4億美元估值相比。

比特大陸目前的股權價值市場估計在40億美元以上；對應嘉楠的市場份額，我們認為嘉楠(如果沒有上市)估值可以在15億美元以上，這樣目前整個比特幣礦機生產行業的估值在70億美元左右。比特幣一年的挖礦產出即使以目前的幣價，在減半后也有30億美元，而礦機生產行業是整個比特幣金融生態的最頂端。如果相信比特幣數字黃金的發展空間，目前的行業的整體估值水平無疑是長期資金進入的一個很好的時間點。即使嘉楠長期估值在15億美元，相較目前的價格也有5倍的上升空間。

研報：識別“具有系統重要性”的區塊鏈銀行的協議可以預防市場崩潰:金色財經報道，泰國Chulalongkorn 大學研究員 Kanis Saengchote 最近開發了一個框架，用于識別和衡量去中心化金融（DeFi）機構的系統性風險。

新協議稱為全球系統重要性協議（G-SIP），這是一個識別和衡量“全球系統重要性銀行”（G-SIB）的系統。使國際清算銀行能夠發現弱點并制定標準，從而更好地防止損失。Saengchote 的研究論文詳細介紹了一種方法，通過該方法可以將類似的標準應用于論文中所說的“區塊鏈銀行”，即在區塊鏈上運行的任何 DeFi 協議。[2023/8/3 16:15:07]

我們認為如果投資人長期看好比特幣，可以配置其中的一部分資金在嘉楠的股票上。目前的股價為投資者提供了一個在牛市里還可以跑贏比特幣收益的機會。我們在報告正文里，也與持有比特幣的收益做了對比。

比特幣未來市場展望

嘉楠的業績與比特幣價格相關性高。我們認為比特幣的價格，短期看市場情緒和消息面；中期看礦工的供給銷售行為，長期則看共識的擴散。我們認為隨著主流金融機構陸續進入市場，信托產品比特幣的意愿并不強。比特幣的每日潛在供給已從減半前的1800枚降為900枚，我們認為中期來看，這將有效推動比特幣逐漸進入一個牛市。新冠疫情發生以來，全球央行已進行了史無前例的「大放水」。2008年的金融危機促發了比特幣的誕生；這一次的法幣泛濫，我們認為將確立比特幣數字黃金的長期地位。因此，宏觀環境的變化也對比特幣的長期走勢非常有利。

未來向AI市場延伸，業務收入上量可期

公司以高性能ASIC芯片設計能力為利器，通過一體化解決方案，將產品和服務延伸至人工智能解決方案。公司已明確將AI業務作為礦機業務之外的主要發力點，大力推進「區塊鏈AI」戰略，在中國國家當前政策環境下，正當其時。2020年4月，Linux5.7內核增加了對嘉楠K210的支持，意味著公司可以更容易地賦能更多的場景，方便用戶快速使用K210芯片，降低用戶學習成本。同時，在ForresterResearch發布的2020年第二季度的芯片行業報告中，K210獲選「硬件專家」評級，標志著專業機構對K210芯片性能，功耗、功能的認可。我們認為第一代AI芯片作為公司的市場測試芯片，收集了大量的客戶需求；公司第二代芯片預計會基于大量現有客戶及潛在客戶的需求做進一步的調整和開發。今年的AI芯片銷售預計會比2019年有很大的增幅。我們預計公司到明年6月的一年AI業務的收入為2,000萬美元。

公司管理架構的調整和做空報告

管理層架構上的一些調整目前看來也已經完成。我們看到，嘉楠的創始人張楠賡對公司擁有絕對控制權。公司7月9日宣布「公司在境內的全部子公司均由張楠賡擔任法定代表人和總經理，公司治理結構更加清晰統一。公司將繼續以ASCI技術為主航道，推進區塊鏈AI戰略」。這樣看來，嘉楠未來并不會出現比特大陸目前較為尷尬的局面。

至于對市場價格形成了一定影響的做空報告，在我們看來，作者對數字貨幣以及挖礦行業的生態和博弈格局的理解有限。我們在報告正文里對做空報告也做了簡單的評述。受這些負面市場消息的影響，嘉楠目前的股價已經低于當初一級市場大部分投資人的投資成本，我們認為這為二級市場的投資人提供了一個很好的投資機會。

風險提示

估值分析

1.1估值分析

嘉楠科技主要業務是礦機產品的銷售，其AI業務目前剛起步。從短期看，嘉楠的礦機業務是其公司價值的基本支撐。

1.1.1估值方法

從礦場、礦工角度而言，購買礦機挖礦是一項投資活動，是從比特幣網絡中得到的區塊獎勵和區塊打包交易手續費獎勵的必備工具。我們嘗試對整個行業比特幣礦工的收入做計算，然后估算出其購買礦機的支出后，來對嘉楠科技的礦機銷售量進行評估。

1.1.2估值假設

關鍵假設1：比特幣未來一年平均價格

比特幣市值曾于2019年8月達到3,000億美元。我們對比特幣網絡價值長期看好，認為未來一年內，隨著比特幣網絡共識的擴散，減半后供給減少到每天900個比特幣，加上各國央行史無前例的「大放水」，宏觀層面有利于比特幣價值的提升。比特幣的總市值如果重回3,000億美元，對應的比特幣價格是：

300,000,000,000/(18,375,350900*365)=16,040美元

注:相對于目前比特幣9,400美元的價格來說，比特幣單價需要上漲72%，我們認為市場有一定機會達到這個價格。從比特幣歷史上的兩次減半行情來看：1)2012年，第一次比特幣減半后，價格一年內上漲超過80倍。2)在2016年第二次減半后的18個月中，比特幣價格上漲超過20倍。

考慮到礦工在一臺礦機的經濟壽命期內挖到的幣，一般不會持有不動，而是會不斷出售部分挖到的幣來支付挖礦期間的成本，因此，為了更加貼近礦工的經濟行為，我們使用比特幣平均市值作為后續計算的一個基礎。我們對未來一年內比特幣平均價格做了12,000美元的簡單假設，并以此價格作為我們的模型基準情況。

動態 | 研報：超過總量80％的ETH由7572個地址持有:據Cointelegraph報道，數字資產研究公司Delphi Digital近日發布的一份報告顯示，以太坊（ETH）的總循環供應量的80％以上由7572個地址持有，而這些地址的ETH持有量均在1000個以上。其中6490個地址的持有量在1000到10000枚ETH之間，923個持有量在10000到10萬枚ETH之間，155個容量在10萬枚到100萬個ETH之間，只有4個地址擁有100萬到1000萬個ETH。[2019/3/10]

我們預期比特幣全網算力在經歷減半周期的波動后，長期來看會持續增加，這對礦機廠商意味著銷售市場規模整體增長是有保證的。

關鍵假設2：礦工的比特幣收入(含交易手續費)占全網比特幣的比例

在目前的PoW機制下，比特幣礦工的挖礦產出主要分為兩塊：

區塊獎勵。在2020年5月11日比特幣完成了區塊獎勵減半，平均目前每天的比特幣區塊獎勵為900個。手續費獎勵。比特幣全網現在每秒大概處理6筆交易。那么一天24小時，總共會處理518,400筆交易。同時，現在比特幣全網的交易費大概是每筆交易0.0001個比特幣。那么每天的交易費總共就是大概51.84個比特幣。因此，全網礦工每天的收益預計是951.84個比特幣，一年365天計算就是347,421.60個比特幣。目前，比特幣網絡的流通供應量是18,375,350個，相當于未來一年礦工收入占全網比特幣的比例：

347,421.60/(18,375,350900*365)=1.86%

關鍵假設3：礦機平均經濟壽命

礦機的壽命可以分為礦機的「物理壽命」和「經濟壽命」。礦機的物理壽命，指的是從礦機以全新的狀態投入使用開始，直到礦機損壞報廢為止所經歷的時間。礦機的經濟壽命，指的是從成本與收益的角度看礦機的使用年限，當礦機的挖礦產出無法覆蓋電費支出時，礦機的經濟壽命終結。我們認為比特幣礦機的平均經濟壽命為2年，即礦工每2年需要更換一臺新的礦機。對于未來一年來說，礦工的購機比率則為50%。如果假設是1年半的壽命，對礦機廠商是有利的。

關鍵假設4：比特幣礦機占礦工總支出成本的比例

根據AMBCrypto披露信息看，電費支出占比特幣礦機運行成本的95%，因此我們假設礦工開展比特幣挖礦的主要成本是兩項：(1)購機成本；(2)電費成本。根據BlockwareSolutions的研究表明，電費在人民幣0.3元-0.4元的礦機占全網算力的比例超過50%。我們選取了嘉楠科技和主要競爭對手比特大陸的旗艦礦機來計算礦工購機成本的占比，并假設電費為0.35元/KWh。

數據來源:QKL123，2020年7月9日，注：礦機成本占比=售價/(售價電費總成本)*100%

根據以上測算，我們認為在經濟壽命內礦工的礦機支出約占其開展比特幣挖礦成本的45%。

關鍵假設5：嘉楠科技市場占有率

參考「4.2.4競爭公司及競品分析」中對市場占有率數據，我們認為在未來一年內，嘉楠科技的市場份額會在2019年的基礎上增加，恢復到2018年25%的水平。出于保守，我們假設未來一年內嘉楠科技市場占有率會在20%。

關鍵假設6：礦工挖礦成本率

目前正值電力上的豐水期，我們假設全網50%的礦機布置在豐水區，享受「水電托管」0..25元/kwh的電費成本，另外的50%礦機享受「火電托管」0.35/kwh的電費成本，那么，全網礦機的平均電費成本為0.30元/kwh。今年上半年，Blockware曾發布數據，以S17為代表的的新一代礦機占了全網算力的61.38%，截至目前的話，這一數字顯然會更高。基于以上兩點我們對全網比特幣的挖礦成本進行了測算：

a.首先，簡單假設全網算力都是由S17-70T構成，每臺礦機售價為1萬元人民幣，由此可以計算出每日的挖礦成本「日電費成本和礦機日折舊攤銷」；b.然后，根據全網算力除以S17-70T的70T/臺算力，計算出全網共有多少臺S17-70T礦機正在挖礦；c.隨后，我們將「b)」中計算出的全網S17-70T礦機數量乘以「a）」中計算出的S17-70T礦機的每日挖礦成本，得出全網挖礦總成本；d.最后，我們將「c)」中計算出的全網挖礦總成本除以每天的「區塊獎勵交易手續費」后得出每日的礦工挖礦成本。

經過測算，在考慮礦機損壞維修的成本后，最近20日全網比特幣的挖礦成本在9,200美元左右。按照9,400美元的市價來計算，礦工的收益率處于微利狀態，僅為2%。

在「關鍵假設1」中，我們假設比未來一年內特幣的平均價格為12,000美元，與現在9,400美元的價格相比上漲近28%，考慮到全網算力會隨著比特幣價格的走高而上升，我們假設大部分礦工的挖礦收益率會在20%左右的水平，即挖礦成本率在80%左右。

關鍵假設7：公司整體凈利潤率

動態 | 多倫多上市公司研報：全球哈希率與比特幣價格差異顯著:據消息，近日多倫多上市區塊鏈投資公司Block One Capital Inc.發表了一篇關于加密貨幣采礦業的研究報告。研究顯示，隨著越來越多比特幣礦工的加入，哈希率迅速上升，采礦收益率迅速下降，因此，當下并不是投資挖礦業的好時機。同時，研究還顯示，采礦硬件在運營最初幾天利潤率最高，采礦設備的部署時機對收入影響極大。[2018/9/6]

根據「1.1.3估值過程」中的數據，未來一年內公司仍將以礦機銷售為主要的收入來源，且礦機業務的收入占比結構與2017、2018和2019年是比較一致的。我們參考了過去三年公司的整體凈利潤率：

我們認為ASIC芯片礦機制造公司的凈利潤率主要取決于比特幣價格的走勢和團隊的管理能力。當比特幣價格在未來一個年度內上漲時，礦機公司的整體管理難度會比較低，礦機銷售業務的凈利潤率會表現得比較好。由此我們假設公司未來一年的整體凈利潤率為20%。

1.1.3估值過程

a)礦機銷售業務

根據「1.1.2估值假設」的假設數據，可以計算出：

未來全球礦機市場規模=****=7.59億美元

該數值與「3.1比特幣礦機市場分析」中行業權威咨詢公司弗若斯特沙利文(Frost＆Sullivan)預測的2020年-2021年平均全球礦機市場份額25億美元的市場體量還是有比較大的差距，這說明我們的估算是非常保守的。

由此，按照我們的基礎假設，嘉楠未來一年礦機銷售收入為：

未來全球礦機市場規模*=1.52億美元

b)AI業務

公司已明確將AI業務作為礦機業務之外的主要發力點，大力推進「區塊鏈AI」戰略，在中國國家當前政策環境下，正當其時。

2020年4月，嵌入式開發主流操作系統Linux5.7內核增加了對嘉楠K210的支持，意味著公司可以更容易的賦能更多的場景，方便用戶快速使用K210芯片，降低用戶學習成本。同時，在ForresterResearch發布的2020年第二季度的芯片行業報告中，K210獲選「硬件專家」評級，標志著專業機構對K210芯片性能，功耗、功能的一個認可。

2020年6月4日，嘉楠科技發布智能門禁考勤機，搭載AI芯片勘智K210，支持戴口罩人臉識別功能，精準率97.4%。該產品具備毫秒級識別和本地處理特點，內置活體檢測模型，防止照片和視頻等人臉偽造手段，可以用于考勤簽到，以及工業園區和醫院等特殊場景。

我們認為去年第一代AI芯片作為公司的市場測試芯片，收集了大量的客戶需求和產品開發。公司第二代芯片預計會基于大量現有客戶及潛在客戶的需求做調整和開發。今年的AI芯片銷售預計會比19年有很大的增幅。我們預計公司到明年6月的一年AI業務的收入為2,000萬美元，占未來一年預測總收入的11.63%。

綜上，我們認為公司未來一年的收入約為：1.72億美元，結合「1.1估值分析/關鍵假設7」中整體凈利潤率為20%的假設，公司未來一年的凈利潤為：0.34億美元。

我們只嘗試預測了未來一年的盈利情況，盡可能保證盈利預測有比較強的確定性，我們盡量避免對后續中長期市場做預測，因而我們沒有選用現金流折現方法來估值。

我們采用動態P/E倍數的方法來估值，我們查找了典型的半導體公司作為參照對象：

結合嘉楠和比特大陸在一級市場里的歷史融資估值情況（20-30倍PE)，我們認為可以給予嘉楠25倍的市盈率倍數，則公司的估值為：

0.34億美元*25=8.50億美元

1.1.4估值敏感性分析

我們認為嘉楠科技作為比特幣挖礦芯片及礦機廠商，最終商品、技術和管理是公司長期價值的核心因素。其中商品對應比特幣價格；技術和管理能力可以用市場占有率來代表；再加上市盈率倍數假設，這應該是礦機廠商估值模型里最重要的三個因子。

在其他關鍵基礎假設不變的情況下，我們進行了以下敏感性分析：

a)比特幣未來一年平均價格、市占率的敏感性分析

公司股價與比特幣價格、市占率的敏感性分析表，單位：美元，說明：「橘色」是值得買入的情景，「綠色」是不應買入股票的情景（表格里未出現)

我們與直接購買并持有比特幣的策略也做了收益率對比。結論是：以目前價格為基礎，在我們觀察的各種場景下，購買股票普遍優于購買比特幣本身。

直接購買比特幣與直接購買嘉楠科技股票矩陣分析表

注：我們以目前9,400美元的比特幣價格和最新1.96美元的嘉楠科技收盤價，比較了不同的情景下直接購買比特幣和直接購買嘉楠科技股票，在未來一年后哪個收益率更高。

b)比特幣未來一年平均價格、市盈率倍數的敏感性分析

公司股價與比特幣未來一年平均價格、市盈率倍數的敏感性分析表，單位：美元，說明：「橘色」是值得買入的情景，「綠色」是不值得買入的情景

摩根士丹利研報：比特幣和以太幣交易額都已出現大幅下滑，ICO對投資者造成的損失高達6.3億美元:據華爾街見聞，上周五摩根士丹利發布報告稱，比特幣和以太幣的交易額都已出現大幅下滑。摩根士丹利認為，對于主要持有這兩大幣種的持幣人而言，流動性問題十分重要。由于交易額急劇下降，若有大戶大量拋售任一幣種，市場勢必下跌，引發更多拋售。除開交易量，大摩還指出，40%的比特幣都是經由加密貨幣進行交易，而非法定貨幣。摩根士丹利稱，ICO對投資者造成的損失已經高達6.3億美元。2017年進行的ICO中，有32%均告失敗；但在過去的18個月內，通過這種不受監管的方式籌資仍舊大受歡迎，區塊鏈公司更是對ICO趨之若鶩。[2018/6/6]

如果比特幣未來一年均價能在12,000美元以上，只有在市盈率倍數等于或低于5時，不應該購入嘉楠股票。

1.2二級市場做空報告分析

自嘉楠科技上市后，市場上出現了兩篇做空報告，我們分別對其主要內容做了分析：

2020年5月15日，美股研究機構WhiteDiamondResearch發布做空報告。2020年2月20日，華爾街做空機構MarcusAureliusValue發布做空報告；1.2.1WhiteDiamondResearch做空報告

這篇報告的主要內容是闡述嘉楠科技礦機性能不足、毛利率急劇下跌及AI芯片無力與巨頭競爭：

a)礦機性能不足

報告內容摘要

嘉楠科技AvalonMiner1066Pro礦機的挖礦利潤要比競爭對手比特大陸礦機s17e低，根據當前的比特幣價格和電費水平，嘉楠科技的礦機由于性能不足，公司礦機產品對礦工而言都「無利可圖」。

解讀

嘉楠科技的礦機產品能力和比特大陸比有一定差距，但礦機行業是一個多維度競爭博弈的市場，不但比技術，還要比供應鏈，比產能，比管理，比維修，比現金流，比對市場的看法是否準確。長期來看，綜合管理水平可能更重要。我們認為嘉楠科技在這一方面已具有一定的先發優勢和相當的行業經驗積累。

比特幣礦機行業，隨著各家多年的產品穩定迭代，技術差距越來越小。考慮到生產神馬礦機的比特微曾經出現的現金流問題以及比特大陸目前的創始人之間的一些紛爭，只要嘉楠科技不犯什么錯誤，保持甚至提高目前的市場份額是可期待的。市場份額能夠保證的情況下，嘉楠的股票回報在比特幣上升周期里，我們測算是可以超過比特幣的回報的。

我們認為嘉楠科技的礦機產品有自己的定價方式，也有自己足夠的市場規模。嘉楠可以在不同的市場(不同的比特幣價格和不同的全網總算力)，有不同的產品選擇和不同的下單策略。嘉楠上市后，生存能力更加強于其他競爭對手，如果出現極端長時間的低迷市場，中間有競爭者出局，對留存者都是好事。未來隨著市場波動減小，挖礦行業逐步成熟，礦工市場里長期金融資本和機構化資本的占比不斷提高，礦工的需求會逐步穩定，這對礦機廠商來說，長期也是有利的。

比特幣挖礦行業是個動態博弈的市場，絕不能用這篇分析報告采用的簡單的線性思維模式去分析，寫報告的分析師可能并不了解這個行業的競爭邏輯。比特幣網絡的挖礦難度是動態調整的，挖礦成本也是動態變化的。階段性地總是會有一批低效礦機被淘汰，然后給新礦機產品更多的盈利空間。靜態的去說嘉楠幾年前的老舊礦機產品當前無法盈利，是不負責任的誤導投資者。

另外，中國四川豐水期補貼后電價為0.19元/KWh左右(部分云算力平臺也可以給到散戶0.20元/KWh左右的電價)，遠低于報告中采用的0.08美分/KWh的評估假設。我們的分析取得是0.35元/KWh來反映長期的行業的電價水平。考慮到中國地方政府對挖礦行業態度的轉變，以及全球多國政府的行業新政策，我們預期整個行業平均電價會進入下行趨勢。我們知道比特大陸和嘉楠都積極在海外開拓市場。我們針對嘉楠科技目前的在售礦機產品也做了比特幣產量減半后的挖礦「壓力測試」，得出的結論是：預計在未來一年內嘉楠在售礦機產品都是有利可挖的(具體詳見「4.2.1礦機產品」)。

b)公司毛利率逐年下降

報告內容摘要

2017年比特幣價格暴漲讓嘉楠科技可以高價出售他們的礦機，因此當年毛利率高達46%；但隨著2018年市場逐漸萎靡，嘉楠科技的毛利率也降低到了19%；而比特幣價格在2019年大多數時間處于低位，導致嘉楠科技出現負毛利率，為-36%。因此，嘉楠科技缺乏競爭力和持續經營能力。

解讀

礦機公司下片到拿到晶圓廠交付的貨需要4個月左右的時間，所以最適合礦機公司的比特幣市場是一個價格逐步走高的市場。前期下芯片時的礦機定價在后期會顯得性價比高，礦機會賣的很好，會出現供不應求的局面。所有礦機廠商的產品都供不應求時，誰能迅速提高產能，誰就能多賺錢；最差的市場是逐步走低的市場，就像18-19年發生的情況，嘉楠也必須折價賣礦機。去年前期嘉楠管理層可能對市場偏樂觀，多下了單并導致了當年的虧損。(對于嘉楠現金流的分析詳見「5.2財務分析」)

芝商所研報：比特幣供應嚴重欠缺彈性，無彈性供應將導致波動加劇:芝商所經濟學家Blu Putnam、Erik Norland發布最新研報稱，比特幣供應嚴重欠缺彈性，而且與商品一樣，無彈性供應將導致波動加劇；比特幣算法問題的“難度”與其價格形成反饋環路，“難度”是左右價格的主要因素，但價格也會影響“難度”；交易量可能影響價格走勢，交易成本上升對比特幣來說意味著風險。[2018/5/8]

整個礦機市場不是報告作者所理解的一個產能需求可以即時響應比特幣價格的非常有效的市場。越是好的比特幣價格市場，礦機廠商的經營難度越低，毛利率水平就越好，反之亦然。這是一個周期性的行業，嘉楠出現的好市場高毛利、差市場負毛利是行業普遍現象，并不是獨有的現象；這也恰恰說明了這個行業的門檻其實非常高，新進者除了市場本身的挑戰外，還要面對出貨時間和供應鏈上的巨大劣勢，行業經驗的缺失也往往是無法邁過的門檻。

c)AI芯片無力與巨頭競爭

報告內容摘要

嘉楠科技此前一直希望將業務轉型到人工智能芯片上，但由于「一些原因」轉型失敗，也許這個轉型永遠不會成功。很顯然，嘉楠科技的人工智能芯片無法與行業領導者英偉達(NVIDIA)和AMD競爭。

解讀

嘉楠的AI芯片主要是應用與邊緣端，而英偉達(NVIDIA)和AMD的芯片主要是應用于云端，在細分場景下有所不同。嘉楠地處中國，在市場拓展上相信也會有一定的地方政府扶持。嘉楠科技未來一年的財報，有可能會看到AI收入有個大比例增長，市場反應可能會很正面。

注：我們報告覆蓋期限是到2021年6月。

1.2.2MarcusAureliusValue做空報告

這篇報告的主要內容是闡述嘉楠科技存在未公開的關聯方交易、客戶涉及違規行為：

1)存在與關聯方的未披露交易

報告內容

a.公司在納斯達克首次公開募股的前一個月，Grandshores(HK1647，中文名雄安科技)宣布與嘉楠科技達成「戰略伙伴關系」，并同意在2020年購買價值高達1.5億美元的設備，但Grandshore的市值僅為5,000萬美元，遠遠不及購買這些設備所需的資金。同時，Grandshores是明確的關聯方，其董事長姚永杰是嘉楠科技的天使投資人。但是，嘉楠科技的SEC文件中都未提及與Grandshores的這筆交易；b.2016年，杭州微推信息技術公司成為嘉楠科技最大的客戶之一。嘉楠科技在國內的招股說明書中披露了杭州微推的關聯方性質，但在提交給SEC的文件中并未提及。

解讀

a.公司與Grandshores的交易屬于意向合作，按照SEC招股說明書披露的要求，這種沒在執行中或完成的關聯交易，對報告期內經營成果沒有影響是不需要披露的；b.國內招股書中中披露的公司與杭州微推的關聯交易發生在2016年，而提交給SEC的招股書報告期是2017~2019Q3，所以也不用披露。

2)客戶涉及違規行為

報告內容

2016年第一大客戶陳建就是3ico.com的運營者，該網站因涉嫌非法集資已被關閉。并附有配圖。

解讀

報告中的配圖是針對ICO365網站的維權圖片，而報告原文說的是3ico.com網站，，一般來說網址不同意味著并不是同一個網站。

公司概況

2.1公司簡介

嘉楠科技成立于2013年，是全球領先的超算芯片設計廠商、區塊鏈計算設備制造者以及數字區塊鏈計算軟硬件整體方案提供商。公司于2019年11月成功登陸美國納斯達克市場，股票代碼「CAN」。公司的主要業務是AvalonMiner品牌礦機芯片設計及整機銷售，為全球比特幣網絡「挖礦」提供芯片設計和系統產品和解決方案。此外，公司以高性能ASIC芯片設計能力為利器，通過一體化解決方案，將產品和服務延伸至人工智能(以下簡稱AI)解決方案。公司是注冊在開曼群島的控股公司，并通過中國子公司——杭州嘉楠耘智信息科有限公司(以下簡稱嘉楠耘智)開展業務。

2.2股權架構

嘉楠科技為嘉楠耘智在開曼群島注冊成立的離岸控股公司，其與境內機構的股權關系入下圖：

截至2019年12月31日，公司主要管理層持股超過50%，擁有83.4%的投票權，股權結構穩定，主要股東如下圖：

張楠賡，公司董事長兼CEO。代表FlueqelLtd.持有356,624,444股普通股，該公司是根據英屬維爾京群島法律注冊成立的公司，由張楠賡及其家人為受益人的信托間接全資擁有。李佳軒，公司董事。代表英屬維爾京群島法律注冊成立的公司OuroborosLtd.持有359,971,112股普通股，該股份由李佳軒及其家人為受益人的信托間接全資擁有。孔劍平，公司董事兼聯席主席。代表(i)根據英屬維爾京群島法律注冊成立的三家公司所持有74,473,333股普通股，這些公司間接地由信托公司全資擁有，孔劍平是受益人；(ii)WlylLtd.持有193,440,000股普通股，該公司是根據英屬維爾京群島法律注冊成立的公司，由孔劍平為受益人的信托間接全資擁有。孫奇鋒，公司董事。代表(i)由孫奇鋒全資擁有的兩家公司持有78,786,666股普通股；(ii)TothemoonLtd.(一家根據英屬維爾京群島法律注冊成立的公司)持有51,111,111股普通股，該公司間接由信托所有人全資擁有，孫奇鋒為受益人。劉向富，公司董事兼副總經理。代表由UrknallLtd.持有226,002,222股普通股，該公司是根據英屬維爾京群島法律注冊成立的公司。HKJiajiScienceandTechnologyLimited，根據香港法律注冊成立的公司，注冊地址為香港九龍尖沙咀廣東道5號海港城海洋中心11樓1113A室。EnguangLi(李恩光)，代表RootGraceLtd.(根據英屬維爾京群島法律注冊成立的公司，由李恩光全資擁有)持有130,031,112股普通股。行業分析

公司的核心業務是ASIC芯片的研發與制造，應用領域為比特幣礦機和AI。由于ASIC芯片具有重復執行計算的能力、較高的能效比，使得其成為區塊鏈、數字貨幣挖礦、邊緣計算、機器學習等方面應用具有突出的優勢。

3.1比特幣礦機市場分析

根據弗若斯特沙利文(Frost＆Sullivan)，全球比特幣礦機行業的市場規模從2015年的2億美元人民幣增至2019年的14億美元，復合年增長率為61.3％。未來五年全球比特幣采礦機市場的市場規模預計達到2024年的43億美元，復合年增長率為24.8％。

比特幣礦機的全球市場競爭激烈，由四家主要的比特幣礦機生產商主導，這些生產商均為中國公司，根據弗若斯特沙利文(Frost＆Sullivan)，在2019年上半年占全球總銷售收入的96.4％和總計算能力的94.9％，嘉楠科技是這四家比特幣礦機生產商之一。

3.2AI芯片市場分析

近年來，全球AI行業經歷了強勁的增長。根據弗若斯特沙利文(Frost＆Sullivan)的數據，預計全球AI行業將繼續以33.2％的復合年增長率從2018年的人民幣3,963億元增長到2023年的人民幣16,660億元，其中中國的復合年增長率估計為51.0%，超過全球平均水平到2023年末，占比達到人民幣2,858億元。

特別是ASIC芯片將得益于較低的成本，更高的單位效率和各種下游IoT應用，預計會以更快的復合年增長率增長，并獲得更大的市場份額，從2018年的21.3%到2023年的約40.9%。

公司主要業務

公司是ASIC芯片設計行業的領導者，主營業務包括AvalonMiner品牌加密貨幣礦機芯片設計、整機供應銷售和行業解決方案。公司采用Fabless模式運營，自行研發IC芯片，交由業內領先的半導體制造公司(臺積電、三星、中芯國際等)制造、封裝和測試，最后由公司完成整機裝配和產品銷售。其下游客戶為比特幣礦工。具體業務包括：

比特幣礦機銷售與租賃：公司發售的產品阿瓦隆定制礦機(AvalonMiner)是全球領先的加密貨幣礦機品牌，產品銷往全世界60多個國家和地區，且該產品所搭建的ASIC芯片均有嘉楠科技自主研發。迄今阿瓦隆定制服務器已經進行了15次迭代，性能持續領先行業。AI芯片開發：嘉楠科技研發邊緣運算AI芯片(KPU)，將主要應用領域包括智能門禁、智能抄表、智能門禁考勤機等。4.1AI芯片業務

4.1.1AI芯片產品

公司2016年開始研發將ASIC應用到AI解決方案，2018年9月發布了第一代AI芯片K210，并于2018年第四季度開始批量生產。該芯片嵌入了公司自行開發的神經網絡加速器，可實現語音和圖像識別功能。

2020年4月，嵌入式開發主流操作系統Linux5.7內核增加了對K210的支持，意味著公司可以更容易的賦能更多的場景，方便用戶快速使用K210芯片，降低用戶學習成本。同時，在ForresterResearch發布的2020年第二季度的芯片行業報告中，K210獲選「硬件專家」評級，標志著專業機構對K210芯片性能，功耗、功能的一個認可。

2020年6月4日，嘉楠科技發布智能門禁考勤機，搭載AI芯片勘智K210，支持戴口罩人臉識別功能，精準率97.4%。該產品具備毫秒級識別和本地處理特點，內置活體檢測模型，防止照片和視頻等人臉偽造手段，可以用于考勤簽到，以及工業園區和醫院等特殊場景。

4.1.2競爭公司及競品分析

公司的AI芯片定位于邊緣端芯片，目前市面上同類型的邊緣端AI芯片主要有：

根據上表數據，我們可以看到，目前嘉楠K210的性能在同類型主流公司生產的產品中不具備性能優勢，但得益于RISC-V架構，公司可以將成本控制得比較低。而且具備一定的場景化定制能力。因此在一些對性能要求不高的應用里面比較受到歡迎。但是，目前K210的主要應用領域是智能門禁、智能抄表、智能門禁考勤機，市場想象空間還不是很大，相比于公司礦機業務收入而言還是比較小的。至于是否能夠做到公司計劃的上市三年后將礦機業務收入與AI業務的收入做到1:1，還是要看后續產品的一個性能和應用場景的拓展。

我們認為第一代芯片作為公司的市場測試芯片，收集了大量的客戶需求和產品開發。公司第二代芯片預計會基于大量現有客戶及潛在客戶的需求做的調整和開發，今年的AI芯片銷售預計會比19年有很大的增幅。

4.2比特幣礦機銷售與租賃

4.2.1礦機產品

公司研發的歷代產品主要參數如下：

公司在不斷對礦機產品本身的硬件和軟件平臺化進行持續優化開發，公司的第二代平臺化產品A1146Pro也已于2020年6月4日面市，通用的硬件平臺設計可以降低成本，縮短設計量產周期，并給客戶的部署和運維帶來便利。此外，公司在液冷等先進技術領域也取得突破，進一步提升礦機的散熱性能，從而在物理設計上優化礦機的能效比。后續，公司還將通過一系列SaaS解決方案降低客戶進入比特幣挖礦領域的門檻，幫助客戶降低維護礦機的成本，提升產品的性能，可靠性，易用性等方面。

據公司公布的2019年度財務報表看，公司在2019年主要銷售的機型為A10系列，占當年銷售收入比重的63%，其次為A8系列，占當年銷售收入比重的24%。同時，公司也對2019年銷售的A10系列進行了具體說明：A10系列主要以A1047和A1066為主，高端的A1066PRO由于發布時間原因，沒有構成主力銷售機型。

考慮到比特幣剛剛經歷了一次減半周期，我們對2019的主力銷售機型A10系列及最新上市的機型(以下簡稱官網可購機型)進行了挖礦「壓力測試」來判斷公司目前的產品是否還能被礦工接受：

情景一：豐水期

我們以9,400美元(相當于65,800元人民幣)、0.2元/KWh的電價作為假設計算日收益(考慮區塊中包含的交易手續費獎勵)：

單位：人民幣元，注：除了日產出外，考慮了區塊中包含的交易手續費獎勵

情景二：非豐水期

我們以9,400美元(相當于65,800元人民幣)、0.35元/KWh的電價作為假設計算日收益：

注：除了日產出外，考慮了區塊中包含的交易手續費獎勵

根據上面兩個表，我們可以發現，公司官網可購機型在豐水期都是有利可挖，且回本周期快，距離關機價也是有相當的緩沖區間。但是一旦豐水期過了以后，在9,400美元的比特幣價格假設下盈利能力顯著下降。并在一起看，即使在減半后，回本周期也符合行業合理水平。

4.2.2盈利模式

公司比特幣礦機的盈利模式主要有兩種：產品銷售與產品租賃。

產品銷售

公司通過礦機產品的銷售實現業務收入。從銷售方式來說主要分為線下及線上官方商城兩部分，線下銷售以大客戶、代理及礦場客戶為主；網上商城則主要面向散客及網絡新客，提供最新的產品及價格展示，以客戶自助下單為主。

產品租賃

公司通過礦機產品的租賃實現業務收入。目前收入占比較小。

4.2.3關鍵合作伙伴

在比特幣礦機的市場，擁有更多的產能就意味著占有先機。公司在2019年開始布局了多晶圓廠的戰略，目前已經和行業最主要的三家晶圓廠建立和合作關系并全部達到了量產投片的技術標準。分別為三星的8nm，臺積電的16nn和7nm以及中芯國際的14nm。多晶圓廠的戰略讓公司有了更大的產能自主性，為行業回暖時快速搶占市場做好了充分的準備。

4.2.4競爭公司及競品分析

在比特幣ASIC礦機領域，公司的主要競爭對手是比特大陸。以下從產品競爭力及市場占有率兩個角度對兩家公司進行比較：

產品競爭力

1)「單位算力功耗」是評價礦機性能的核心指標。在相同計算能力的情況之下，礦機的功耗越小，意味著礦機的性能越好。隨著全網算力的整體提升，挖礦成功的難度會越來越大，因此礦機需要不斷定期換代以維持原有收益，近幾年主流廠商通常每年升級一次產品系列，中間可能會根據市場情況發布更新版本對性能、功耗、價格進行微調。在這個過程中，單個礦機的算力不斷得到提升，而核心指標「單位算力功耗」則不斷下降。

注：數據來源QKL123,F2POOL,2020年7月9日，假設電價0.35元/KWh

從上表看，阿瓦隆A1166與螞蟻礦機S19相比，在單位功耗、回本周期等技術指標上都要落后，產品競爭力上相比比特大陸有一定的差距。但歷史上也經常出現嘉楠礦機在單位功耗落后的情況下，單位算力價格還是能以更高的價格賣出去，這可能說明了嘉楠礦機在穩定性和渠道方面做的比競爭對手好。

2)「單位算力價格」對礦工來說是也是衡量最終凈收益率的重要指標。單位算力價格越低也就意味著礦工的靜態回本周期可以越短。我們獲取三家的礦機公司的每T算力，發現嘉楠在單位功耗不如另外兩家的情況下，主打每T算力售價來彌補產品的劣勢。

市場占有率

2018年相比2017年，公司在市占率上有所提升，拉近了與比特大陸的差距。但2019年隨著比特微的異軍突起，而公司處于上市準備期，整體經營偏向保守，市占率下降到了第三。

同時，我們注意到全球第四大礦機廠商億邦國際在2020年6月底成功上市，股票代碼「EBON」。我們從他的招股說明書中發現，公司已經量產的最強機型是翼比特E12，該礦機采用10nmASIC芯片，算力為44T，單位功耗57W/T。但截至目前，官方未宣布新的8nm或者7nm礦機上市。同時，根據行業觀察媒體TokenInsight的數據，億邦國際2019年礦機市場的占有率在5%-7%左右。因此，從產品競爭力及市場占有率兩個角度看，億邦國際相比比特大陸和嘉楠科技來說有較大的差距，而公司重心已經轉向其他數字貨幣礦機的研發上。

特別申明：本報告中提供的有關任何公司，加密資產，其他業務資產，戰略和運營的信息僅作一般參考。BlackGoldResearch對這些信息的準確性不作任何明示或暗示的陳述或保證，也不承擔任何和所有可能基于這些信息或其錯誤或遺漏的責任。我們保留在任何時候修改或替換本報告中所包含的部分或全部信息的權利，并且不承擔向接收者提供修改后的信息或通知接收者的義務。盡管我們相信報告中的前瞻性聲明和財務預測中反映的預期是合理的，但不能保證這些預期將被證明是正確的。我們不能保證未來的結果、活動水平、業績或成就將與前瞻性聲明和財務預測中的全部或部分相同。就其性質而言，前瞻性報表和財務預測涉及許多假設、已知和未知的風險和不確定因素，可能導致該等前瞻性聲明及財務預測所表達或暗示的對未來業績或業績的任何估計或預測，與在未來期間的實際表現及財務業績有重大差異。我們提醒報告讀者不要過分依賴前瞻性的陳述或財務預測。潛在投資者不應將本報告的內容解釋為法律、稅務、投資或其他方面的建議。所有潛在投資者應自行查詢并咨詢其顧問有關法律、稅務、投資及相關事宜。

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