TOKE:研報：2020年Q2數字資產現貨交易所行業研究報告

要點總結

1.四成BTC市值長期占數字資產整體市值65%以上，本季度BTC成交量降至現貨成交總量的39.9%。BTC極高的市值占比與其較低的成交量占比產生了錯位，窄幅震蕩的走勢無法吸引資金入場，進而使市場發展陷入遲滯。

2.熱錢?BTC價格與納斯達克綜合指數分析顯示，熱錢或在美股與數字資產市場中進行了小規模切換，但其仍對入場數字資產現貨交易持猶豫態度。

3.?5大?除美國、烏克蘭、俄羅斯、英國和中國外，無其他單一國家或地區可為交易所輸出200萬量級季度訪客。???

4.?-18%2020年第二季度數字資產季度現貨總成交量$5.44萬億，較2020年第一季度環比下降18%，市場缺乏有效熱點。

5.?234%?本季度平臺幣成交量下降幅度低于現貨整體水平，其中HBTC交易所發行之平臺幣HBC漲幅達234%。

6.$4.7億?本季度中心化現貨交易所手續費收入估算達$4.72億，仍為行業盈利中心。

7.布局?數字資產現貨行業競爭遠不及衍生品行業，ZB等交易所抓穩時機，專注于進行現貨市場布局。

8.相差三年本季度去中心化交易所成交量達$191.4B，約為中心化交易所17年第二季度水平，相差三年。

9.單一性在富有活力的市場中，不同種類的資產應該具有明顯的輪動效應。分析顯示，數字資產現貨行業中各知名項目成交量走勢大致相同。該現象表明，在區塊鏈花樣繁多的應用場景尚未真正落地前，數字資產市場具有較高的單一性。

前言

整體而言數字資產交易市場第二季度表現不如第一季度，主要原因在于6月一整個月市場波動極小，長時間處于橫盤狀態。比特幣減半帶來的市場情緒被消耗殆盡，賺錢效應較低的情況下，整個市場交易都較為冷清。

根據我們的研究，判斷整體現貨市場在接下來的一段時間內競爭格局不會發生太大的改變。其核心原因在于，不管是現貨還是衍生品，目前的格局下都較為依賴數量眾多的散戶。

而散戶對交易手續費的敏感程度較低，甚至對安全、透明的需求都沒有想象中的大。方便、快捷以及賺錢效應是影響散戶選擇的關鍵。這其中極其重要的一點便是快捷的入金通道，在現在的現貨市場競爭格局中，法幣入金對于不同法幣種類而言有所不同。對于部分需求量極大的法幣，其入金通道較為單一，并沒有交易環節競爭激烈。而入金通道帶來的用戶大概率會停留在提供該通道的交易所。所以我們看到，即使有部分交易所把現貨交易的手續費降的極低，甚至免費，其帶來的用戶數量也較為有限。

而部分法幣通道由于合規的問題，在六月份收緊也是整體交易下滑的原因之一。

值得注意的一點是，我們訪談了接近30家交易所的高管們，發現這些高管普遍對下半年的行情持正面態度。其背后原因有很多：新的熱點資產出現、入金通道更多、機構對于數字資產關注度增加、部分法律法規開始明朗等等。

但是我們判斷，這些因素都屬于市場情緒類。情緒類因素的確能夠影響未來走勢，但其結果也十分有限。

開源證券研報：能否取得合法地位等將直接影響比特幣長期價格表現:2月9日消息，開源證券宏觀研報顯示，比特幣目前可在部分國家替代官方法幣，用于商品購買、金融交易等。同時，比特幣的數量上限被鎖定為2100萬枚，較黃金更加稀缺。這一背景下，比特幣被認為有望成為全球性“保值貨幣”，可對沖美元等濫發風險。中短期來看，伴隨全球經濟在疫苗支持下修復加快、主流央行政策退出預期抬升，比特幣價格波動或將加大。長期而言，比特幣能否真正成為全球性“保值貨幣”，與數字貨幣發展、監管政策變化等密切相關。比特幣目前合法性未被廣泛承認，在大部分國家游離于法律和監管的灰色地帶。對于比特幣而言，能否取得合法地位及不被有國家主權背書的數字貨幣替代，將直接影響長期價格表現。（券商中國）[2021/2/9 19:15:53]

最后我們想說，市場中的許多關鍵問題尚未解決，如：缺乏針對性的合規框架、不同交易市場流動性的分散、缺乏托管導致資產不透明的情況、“馬里奧”式的市場操縱、無止盡甚至“愚蠢且低級”的刷量行為在市場中依然大量存在。

在艱難幫助推動市場進步和成長的階段，我們希望投資者在作出任何投資決策時，識別風險，謹慎對待。

TokenInsightResearchTeam

2020.07.10

行業動態

2020年4月：

①Coinbase向Uniswap和PoolTogether投入110萬美元；

②原BHEX交易所戰略升級為HBTC霍比特，上線平臺幣HBC及自有公鏈；

③Binance宣布以$4億收購CoinMarketCap；

④Gemini上線Dai；

⑤Poloniex月內兩度宕機；

2020年5月：

①ZB為保護投資者，對流動性較差的24個交易對進行隱藏處理，其前期已隱藏近40個流動性不佳交易對；

②FTX，Poloniex，BitMax同步上線恐慌指數BVOL；

③Bitfinex向美國法院申請傳票，尋求追回已被查封的8.5億美元客戶資金；

④?洲際交易所花費近3億美元為Bakkt收購Bridge2Solutions；

⑤繼BitMEX后，Deribit停止向日本用戶提供服務；

⑥Binance提高USDT日借貸利率至0.04%；

⑦Coinbase在市場短時下跌中宕機；

⑧HuobiGlobal宣布HT銷毀周期保持“按月”銷毀；

⑨CoinMarketCap更新包括網絡流量指標的交易所排名系統，其排名引起爭議；

⑩bitFlyer報19年凈虧損700萬美元；

2020年6月：

①Nomisma獲準在歐盟交易數字資產衍生品；

②Coincheck遭遇數據泄露危機，客戶資產暫未受到影響；

動態 | 研報：春節當日上漲幾率高 春節期間走勢取決于時下市場環境:Gate.io研究院在今日發布的“比特幣春節假期價格走勢研究”中稱，在2011年到2018年的春節假期中，除2015年春節當日比特幣價格相比上一年春節當日價格下跌71%外，其余年份均有不同程度的上漲，平均漲幅為291.53% 。每年一季度，比特幣的價格漲跌情況仍受前一年市場環境（如市場情緒、政策、外界關注度等）的影響，春節前后漲跌互現，但春節當日相比春節前后一周上漲幾率偏高。[2019/1/21]

③Coinsquare或使用自動交易軟件偽造交易量；

交易所持有ETH余額總量創新低；

④BitMEX前COOAngelinaKwan加入Deribit的投資者董事會；

⑤億邦國際計劃在2020年啟動BTC交易所。

數字資產交易所行業生態圖景

交易動態

3.1全市場成交量動態

截至2020年6月31日，TokenInsight已收錄并研究超過300家數字資產現貨交易所。由于部分小型交易所數據不穩定或真實性難以判定，故本次季度報告囊括295家交易所，其中包含279家中心化交易所、16家去中心化交易所，以期對行業進行較為全面和準確的研究。

“數字資產季度現貨總成交量降低，報$5.44萬億，市場缺乏有效熱點

19Q2-20Q2各季度全市場現貨成交量

來源：TokenInsight

2020年第二季度，數字資產現貨成交總量$5.4萬億，較2019年二季度同比增長25%，較2020年第一季度環比下降18%。

20Q2全市場現貨成交量與BTC價格

來源：TokenInsight

本季度現貨成交量與BTC價格相關系數降至-0.17，呈不明顯負相關；該數據于2019年全年高達0.78。作為數字資產世界的核心，BTC于2020年5月末起開始窄幅震蕩；同時，全市場現貨成交量走入下行區間。

2020年6月全市場現貨成交量較5月環比下降超56%，為2018年12月以來最大單月降幅。

本組數據表明，由于數字資產現貨賺錢效應不足，故無法維持較高成交量水平。當前，數字資產現貨行業缺乏熱點和想象空間。

20Q2各月全市場現貨成交量

來源：TokenInsight

“數據顯示，熱錢或渴望進入數字資產現貨市場

本季度，BTC價格與納斯達克綜合指數呈明顯正相關；同時，BTC成交量與納斯達克綜合指數成分成交量呈不明顯負相關。

BTC價格和成交量與納斯達克綜合指數及其成分成交量對比

來源：YahooFinance；TokenInsight

近期，部分交易者或已感受到BTC與美國股市的聯動特征，該組相關系數證明此聯動關系確實存在。不明顯負相關成交量表明，熱錢或在美股與數字資產市場中進行了小規模切換，但其仍對入場數字資產現貨交易持猶豫態度。具體而言，在美股縮量時，部分熱錢開始進行數字資產交易，但未呈現出強烈的入場意愿。

分析 | 加拿大央行研報：在區塊鏈進行雙花欺詐是不現實的:加拿大央行日前公布對區塊鏈技術的激勵相容研究結果，著重于通過區塊鏈技術的工作量證明（PoW）共識機制建模，模擬誠實和不誠實礦工的行為，發現利用區塊確認時間差進行雙重支付的欺詐是“不現實的”。上述研究報告查看區塊鏈這樣的數字賬本是否免于對雙重支付——所謂雙花這類欺詐，發現如果一個礦工掌握50%以上算力，具備了51%攻擊的能力，理論上說，不誠實的礦工可以進行雙花欺詐，但從經濟角度看，為了實現這種欺詐，不誠實的礦工必須有很雄厚的財力，而且是“風險中性”，因此報告認為：“這種假設情況通常是不現實的，現實情況下，用戶幾乎沒有經濟方面的動機發起這種攻擊，特別是在其他礦工的計算投資龐大時。”[2018/7/23]

“數字資產與美股走勢的相關性將在短時間內繼續保持，市場熱錢會同時參與美股和數字資產交易。”

——DeribitLin

外部，受COVID-19造成的恐慌影響，全球經濟環境不佳，數字資產行業無法幸免其難；內部，BTC市值占比仍維持在65%一線居高不下，行業無破局者誕生。當前，內外部環境共同造成數字資產現貨行業熱度持續降低。

本季度BTC市值占比

來源：TokenInsight

“BTC成交量降至全市場四成，行情激活需靠熱門項目

盡管BTC市值長期占數字資產整體市值65%以上，本季度BTC成交量降至現貨成交總量的39.9%；其中六月僅占37.8%。BTC極高的市值占比與其較低成交量占比產生了錯位，窄幅震蕩的走勢無法吸引資金入場，進而使市場整體發展陷入遲滯。

20Q2BTC成交量占現貨成交總量比例

來源：TokenInsight

在富有活力的市場中，不同種類的資產應具有明顯的輪動效應。但在數字資產市場中，各知名項目的成交量走勢卻大致相同。這一現象表明，在區塊鏈花樣繁多的應用場景尚未真正落地的今天，數字資產市場具有較高的單一性；換言之，當前數字資產市場仍處于初級階段。

20年6月各主要數字資產項目成交量走勢對比

來源：TokenInsight

如下圖所示，市場高單一性的特征造成在BTC成交量上升時，其余主要數字資產成交量無明顯上升，多數新進資金流入BTC；而BTC成交量的大幅下降，則會帶動其余主要數字資產明顯縮量，資金流出數字資產現貨市場。

20Q2五種主要數字資產成交量對比

來源：TokenInsight

“數字資產現貨需要靠新項目或明星項目激活。”

——BigONE程君

3.2中心化交易所成交量動態

3.2.1整體交易表現

“本季度中心化現貨交易所成交量$5.25萬億，手續費收入估算達$4.72億

2020年第二季度，全市場中心化現貨交易所報告成交量$5.25萬億，較上季度環比下降18.9%。盡管成交量有所下降，以平均手續費萬分之三，真實成交量水平30%計算，本季度中心化現貨交易所手續費收入估算達$4.72億，其仍為行業盈利中心。

芝商所研報：比特幣供應嚴重欠缺彈性，無彈性供應將導致波動加劇:芝商所經濟學家Blu Putnam、Erik Norland發布最新研報稱，比特幣供應嚴重欠缺彈性，而且與商品一樣，無彈性供應將導致波動加劇；比特幣算法問題的“難度”與其價格形成反饋環路，“難度”是左右價格的主要因素，但價格也會影響“難度”；交易量可能影響價格走勢，交易成本上升對比特幣來說意味著風險。[2018/5/8]

20Q2中心化交易所現貨成交總量和置信區間

來源：TokenInsight

20Q2中心化交易所現貨成交量排名前25

來源：TokenInsight

*交易挖礦等模式對TI刷量研究模型存在一定影響

3.2.2重點交易所表現

“數字資產現貨行業競爭不及衍生品，交易所或應從現貨交易方面進行布局

制造虛假交易，并通過極高的成交量獲得用戶是數字資產中心化現貨交易所常用的運營手段。為去除刷量噪音，TokenInsight使用以下標準進行重點交易所篩選：

①該現貨交易所的TokenInsight交易所評級需在B以上；

②TokenInsight刷量監測結果中，該現貨交易所在2020年第二季度，真實成交量比例需始終高于60%；

③該現貨交易所有可用于回溯成交量歷史記錄的公共API。

最終，共有11家現貨交易所通過篩選，這些交易所將作為本次季度報告重點考察對象；分別是：Binance、HuobiGlobal、OKEx、ZB、HBTC、CoinbasePro、Bitstamp、KuCoin、Gate.io、Kraken和Poloniex。上述交易所于2020年第二季度逐日現貨成交量如下圖所示。

20Q2重點交易所成交量表現

來源：TokenInsight

“隨著體量的增大，數字資產現貨市場的波動只會越來越小。”

——HuobiFuturesTom

20Q2重點交易所逐月成交量表現

來源：TokenInsight

不同于數字資產衍生品行業重點交易所成交量占比達近50%，現貨重點交易所成交量占比為11%。成交量最高單一現貨交易所市場占有率遠低于成交量最高單一衍生品交易所的市場占有率。

20Q2重點交易所市場占有率

來源：TokenInsight

2020年以來，各交易所不斷將業務重心向衍生品交易傾斜。重點交易所前三名平均衍生品成交量為現貨成交量的4.4倍；其中HuobiGlobal/HuobiFutures的衍生品/現貨比例在本季度增加3.7倍，達7.26倍。同時，全市場合約成交量為現貨成交量的0.53倍。

20Q2數字資產現貨和衍生品成交總量

來源：TokenInsight

天風證券最新研報：預計2020年國內供應鏈金融規模達15萬億，區塊鏈能夠更好的進行企業風險刻畫:4月16日，天風證券最新研報顯示，預計到2020年，國內供應鏈金融市場規模將接近15萬億元。研報顯示，供應鏈上的核心企業以及做供應鏈管理的傳統巨頭企業天然具有開展供應鏈金融業務的優勢，而區塊鏈技術能夠更好的進行企業風險刻畫，從而擴大業務覆蓋范圍，因此非常有動力搭建區塊鏈供應鏈金融平臺，但對自身供應鏈之外的企業吸引力較低。但區塊鏈初創公司在與核心企業的談判中，并不具備非常大的話語權，因此目前主要還是以技術服務商的角色來參與，很難做成生態。[2018/4/16]

“現貨方面，小型交易所有90%以上的成交量都是虛假的，而大型交易所則正在逐步減少刷量行為。”

——AAXThor

本組數據說明，當前數字資產現貨行業競爭遠不如衍生品行業競爭激烈。交易所可采用避實擊虛的戰術，遠離合約亂戰，在現貨交易行業積攢用戶基礎；例如ZB等重點交易所已將業務重心集中于現貨交易，其有望在2020年下半年獲得快速成長。

20Q2數字資產現貨和衍生品成交總量

來源：TokenInsight

“2020年第三季度和第四季度，現貨交易所行業很有想象空間。”

——ZBG湘香

3.3去中心化交易所成交量動態

“本季度去中心化交易所成交量達$191.4B，約為中心化交易所17年第二季度水平

：目前，數字資產行業對于去中心化交易所的定義并不統一。欲了解有關去中心化交易所的更多內容，敬請參閱《2020上半年DeFi行業研究報告-Part1DEX》。

2020年第二季度去中心化交易所延續了上一季度增量趨勢，16家主要去中心化交易所成交總量達$191.4B；占現貨全市場成交總量3.52%，較上一季度上漲0.85%。去中心化交易所成交量增幅$13.5B，略低于中心化交易所17年第二季度水平。

20Q2去中心化交易所和中心化交易所成交量對比

來源：TokenInsight

Etherflyer占有去中心化交易所約96.6%成交量。業界對于Etherflyer是否為真正的去中心化交易所存在爭議；其連接外部錢包功能符合去中心化交易所特征，但依然使用中心化訂單撮合機制。然而，無論Etherflyer被如何定義，其成交量足以說明去中心化交易所行業在未來具有一定的發展空間。

20Q2去中心化交易所成交量

來源：TokenInsight

3.4小結

綜合來看，2020年第二季度現貨市場整體發展不如第一季度。四月，BTC價格從$6,000左右開始上漲，于五月達到$9,000一線。隨后，BTC價格大幅波動，一度上探超$10,000，最低至$8,500左右。上漲與波動的行情導致本季度前兩個月現貨交易活躍，但六月份由于波動減少，市場冷清。

全球新冠肺炎對經濟的影響也波及到數字資產領域；第二季度比特幣價格波動與美股股市表現出明顯相關性。這一點對于數字資產而言應屬利好消息，從一個角度說明數字資產逐漸開始吸引傳統資金的注意。美國Grayscale發行的合規數字資產基金在第二季度的表現也印證了這一點；其第二季度發行的以太坊基金相較于市場價格，最高曾出現1,000%的溢價。

就現貨市場后續發展而言，TokenInsightResearch采訪了近30家交易所相關負責人發現：絕大多數受采訪人對于下個季度，乃至于下半年的現貨市場行情持樂觀態度。

六月份市場的冷清使得市場迫切需要尋找新的熱點，而二季度中后期開始升溫發酵的DeFi恰好給市場指明了方向。六月初火爆的Compound在Coinbase的支持后受到了諸多交易所的追捧。除DeFi外，Filecoin也被市場所期待。雖然目前并不存在Filecoin現貨，但其期貨市場已開始逐漸升溫，諸多機構正在押寶Filecoin。

數字資產行業最顯著的特點之一便是周期短、記憶短。許多交易所開始強調、開展、宣傳、重視DeFi和Filecoin賽道，市場必然會因此火熱一段時間。但這樣的火熱是否可持續？快速增長的泡沫是否有合適的應用場景與價值來承托？歷史總是在不斷重復。如果沒有，可預見的，數字資產市場會因為熱點而爆發，但在短時間的情緒高漲后，其結局必然是“一地雞毛”。

潮水退去才知道誰在“裸泳”。如果市場參與者比拼的依然是“擊鼓傳花，看誰跑的快”，那么這些熱點對整個行業而言，并不能帶來長期積極的影響。市場情緒可能帶來小規模行情；但虛假交易、資金安全、增量用戶有限等問題依然無法解決。只有待這些核心問題的解決之時，數字資產才可能迎來真正的行情。

平臺幣動態

4.1平臺幣成交量和價格動態

“交易者對于平臺幣有較高的熱情，交易所基本面良好是平臺幣價格上漲的源動力

回顧上文，數字資產現貨全市場成交量于2020年4月、5月和6月分別為$2,018B、$2,383B和$1,040B；月度環比變化18.09%和-56.36%。

20Q2各主要平臺幣成交量

來源：TokenInsight

2020年6月主流數字資產的持續窄幅震蕩，導致投資者交易意愿下降；不同于全市場成交量減少近6成，主要平臺幣6月成交量較5月環比降幅略低，為45%。

20Q2各主要平臺幣價格變動

來源：TokenInsight

4.2平臺幣分析

盡管本季度平臺幣成交量下降幅度低于現貨市場整體水平，但該類資產的二級市場表現較為普通，并不能有效激發投資者的交易意愿。

值得特別一提的是，HBTC交易所發行之平臺幣HBTCCaptainToken本季度漲幅達234%，為數字資產現貨行業最熱門項目之一；據了解，HBC代表了HBTC、HBTCChain和幣核云BlueHelixCloud產品的核心權益。

TokenInsight對交易所的訪談記錄顯示，部分交易所對2020年后期現貨市場項目上新抱有良好預期。平臺幣大多具有被用于現貨交易手續費回購銷毀的屬性，若各類新項目在今年第三、第四季度為交易所帶來可觀的手續費收入，則平臺幣具有一定想象空間。

20Q2各主要平臺幣價格走勢

來源：TokenInsight

“2020年的第二季度，并沒有如大家期望的，因為比特幣減半走出牛市，小牛市可能需要第三季度到第四季度才會出現。”

——ZB歐碼

監管動態

2020年1月：

①加拿大證券管理局發布了數字資產交易所指導方針；

②歐盟第5項反洗錢指令(5AMLD)生效，已適用于數字資產交易所；

③日本金融廳：開展數字資產衍生品交易必須提前注冊申請。

2020年2月：

①瑞士加大監管力度，要求數字資產交易所對超過1000美元交易查明客戶身份；

②國際證監會組織發布報告稱期待更嚴格監管數字資產交易所；

③新加坡上訴法院駁回Quoine交易所上訴，因其非法逆轉交易。

2020年3月：

①美國金融衍生品最高監管方CFTC明確實物交割數字資產所用參數；

②韓國頒布《報告和使用特定金融交易信息法》修正法，允許將AML和CFT規則應用于數字資產交易所；

③多家交易所獲新加坡金融管理局PSA豁免牌照。

2020年4月：

①日本實施一項修訂法案，在數字資產交易所開戶需提交兩種KYC文件；

②美國證監會推遲審批Overstock子公司旗下數字資產交易所。

2020年5月：

①受荷蘭新監管政策影響，數字資產交易所BitKassa于5月17日關閉；

②開曼群島政府頒布了《2020年虛擬資產(服務提供商)法》；

③美國證監會推遲審批Overstock子公司旗下數字資產交易所。

2020年6月：

①數字資產交易所在加拿大被合法認可為貨幣服務業務，需在金融監管機構FINTRAC注冊；

②美聯儲主席支持用基于以太坊的交易所產品取代Libor。

用戶與熱度

6.1交易所網頁端熱度

“網頁端熱度代表專業用戶對于交易所之態度

大多數字資產交易所支持移動端交易、網頁端交易和API交易，其中網頁端交易和API交易會計入交易所主鏈接和API鏈接訪問量。因此，交易所網頁端熱度可大致代表專業用戶對于交易所之態度。換言之，若一家交易所擁有更高的獨立訪客數，則意味著專業用戶對于這家交易所相對認可。

20Q2重點交易所日均獨立訪問和瀏覽時長

來源：Siteprice.org；TokenInsight

依上圖所示，Binance、CoinbasePro、OKEx、ZB和Kraken共獲得了重點交易所中77%的獨立訪客量；這些交易所或擁有較高的用戶基數和專業用戶比例。

6.2交易所移動端熱度

“亞洲和其他地區：移動端用戶比例呈兩極分化

TokenInsight對各交易所相關負責人訪談顯示，移動端用戶比例在亞洲和其他地區比例懸殊；其中，亞洲地區移動端用戶約是網頁端的三倍，在其他地區約為網頁端的三分之一。

由于各交易所往往使用GooglePlay、AppStore、企業簽名和TestFlight等多種途徑提供移動端App，故交易所移動端實際使用人數難以核實。TokenInsight在此統計各交易所實盤用戶接入情況，以窺中文體系下交易所移動端用戶分布。

：實盤用戶統計標準：以關注人數從高至低排序，取前100名，對其接入實盤的交易所進行記錄。

20Q2重點交易所實盤用戶接入情況

來源：幣Coin；TokenInsight

因該實盤App僅支持11家交易所進行實盤接入，故左圖僅可作為粗略統計參考。能夠對交易所移動端用戶熱度進行精確的計算方式目前尚不存在。欲獲取有關交易所移動端用戶分布更詳細的信息，敬請參考TokenInsight發布之《2020Q2：交易所領袖觀點》。

6.3社群熱度

受限于本季度現貨市場整體表現，各重點交易所Twitter粉絲數較上季度環比平均僅增長2.03%；其中Binance出現了負增長，為-2.40%。

20Q2重點交易所Twitter粉絲數統計

來源：Twitter；TokenInsight

6.4用戶來源分析

“美國、烏克蘭、俄羅斯、英國和中國為交易所必爭之地

TokenInsight對各重點交易所用戶來源地區進行分析。數據顯示，除美國、烏克蘭、俄羅斯、英國和中國外，無其他單一國家或地區可為交易所輸出200萬量級季度訪客。換言之，除上述五國外，其余單一地域市場份額均低于5%。

20Q2重點交易所用戶來源分析

來源：Similarweb；TokenInsight

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