TOKE:交易所平臺幣估值研究報告 | 2020年8月

前言

在行業內，對數字資產估值一直是一個難題，目前并沒有統一的行業標準或完全可靠的估值方法來發現數字資產的公允價值。不少數字資產交易所發行了屬于自己平臺的平臺幣，而平臺幣作為數字資產中獨特的一類，由于其后背擁有“穩定現金流”的特性，可對其進行估值，尋找屬于平臺幣的“公允價格”。

對數字資產行業的正確而可靠的分析可以提供對該行業的直覺。根據TokenInsight的數據，我們發現交易所的交易量與市場高度相關，直接影響特定交易所的收入。我們利用基本方法和定量方法來構建基于TokenInsight的交易所平臺幣估值框架。

借助TI基于交易所的平臺幣估值框架，我們現在可以對基于交易所的平臺幣進行標準化分析，以反映交易所背后的真實價值。

我們可以看到，在首期平臺幣估值報告的評估時間內，絕大多數平臺幣的走勢符合TokenInsightResearch預估的價值區間。我們非常欣喜看到數字資產市場正在快速成長為能用基本方法和定量方法，對公司或平臺幣的內在價值進行正確評價的金融系統。

在本次的評估當中，我們發現，受數字資產市場整體的樂觀發展，多數平臺幣依舊在上升階段，處于低估狀態；還有部分在正常區間穩定運行。

DeFi這個新興行業的興起，使得場內投資者的熱情飆漲，由此帶動了BTC、ETH等主流資產的交易量。同時金融衍生產品市場也在逐步拓展和完善，為交易平臺帶來了新的發展契機。

平臺幣作為市場的“稀有”的有價值資產，TokenInsight希望能夠為市場提供專業的觀察與分析。同時我們也以非常開放的態度接納市場意見。由于數字資產市場發展并不完善，很可能存在諸多公開數據沒有公開，或公開數據存在紕漏的情況。對此有任何意見或者想法的讀者歡迎與我們取得聯系，共同探討，促進行業的進步。您可以通過報告封面的郵箱地址或掃描二維碼與我們取得聯系。

數據：今年交易所儲備總計減少約55萬枚比特幣:金色財經報道，Glassnode數據顯示，今年已有45萬枚在交易所或熱錢包中的比特幣被轉移到冷錢包中，而交易所儲備總計減少了約55萬枚比特幣，使交易所持有的比特幣數量減少到總供應量的不到12%。

其中幣安在12月的7天內減少9萬枚比特幣，FTX 在6月的兩周內減少7萬枚比特幣，Coinbase在11月的4天內減少20萬枚比特幣。(CryptoSlate)[2022/12/27 22:09:40]

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1.術語匯編

1.1評估指標簡介

由于數字資產市場的性質，我們利用多種指標為基于交易所的平臺幣提供參考“公允價格”。度量標準包括DiscountedCashFlowmethod,PricetoEarningsratio,EarningsYield,Price/EarningstoGrowth(PEG),PricetoBurnratio,BurningYield,Marketcap/Earnings,ImpliedEnterpriseValue,ImpliedEnterpriseMultiple以及NetworktoTransactionRatio.

由于部分名詞上不存在統一認可的中文解釋，為了避免產生歧義，文章中此類情況均直接使用英文名詞替代。中文翻譯存在誤差地方，還請讀者見諒。本報告同時提供英文語言版本，有興趣讀者可聯系封面郵箱或二維碼獲取。

1.1.1DiscountedCashFlowmethod

現金流量折現法用于估計基于交易所的平臺幣的價值。DCF分析根據交易所發布的運營相關數據，以及對交易所將來將產生多少收入進行預測，從而找出當前狀態下平臺幣的價值。

多家美國主要加密貨幣交易所在比特幣大跌期間出現故障:金色財經報道，隨著比特幣和其他加密貨幣的價格暴跌，多家美國主要加密貨幣交易所報告稱，其用戶受到了各種影響。其中，Coinbase的支持頁面顯示，已經注意到出現了交易延遲或被取消，應用程序可能會出現錯誤。Kraken則在其狀態頁面上報告說，看到了網絡和移動連接問題以及電子郵件傳送問題。在UTC時間17:07，Kraken表示“一些客戶仍然遇到ACH網上銀行購買問題。”此外，Gemini暫時進入了全面維護模式，以解決“導致平臺性能問題的交易問題”。根據隨后的帖子，該問題已得到解決，Gemini現在表示其交易所已全面運作。[2021/9/8 23:07:37]

1.2PricetoEarnings

1.2.1PricetoEarnings比率

PricetoEarnings比率用于衡量平均每個平臺幣當前價格與其平均帶來的收益比率，也可以理解為價格倍數或收益倍數。該比率根據交易所公布以及TokenInsight調查獲取的相關數據，隨后通過計算交易所平臺幣當前價格/上一季度收益計算獲得。

1.2.2EarningsYield

定義為P/E的倒數，以百分比表示。

1.2.3Price/EarningtoGrowth

交易所平臺幣的P/E比率除以交易所收益的增長率。它在確定平臺幣的價值的同時，還考慮了交易所在未來的預期收益增長，用于提供比P/E更完整的信息。

1.3PricetoBurning

1.3.1PricetoBurnRatio

這是數字資產領域特有的指標，具體指單個平臺幣的價格與交易所回購后銷毀的平臺幣單個價值的比率，也可以被稱作“銷毀乘數”。

這個指標還可以通過計算平臺幣的總市值與交易所用于回購后銷毀的平臺幣總價值比率獲得。

逾1.9億枚BUSD在幣安交易所錢包被銷毀:據Whale Alert數據，北京時間5月29日18:55，以太坊鏈上190513980枚BUSD在幣安交易所錢包被銷毀。[2021/5/29 22:55:29]

1.3.2BurningYield

Price/Burningratio的倒數，以百分數表示。

1.4Earnings

1.4.1MarketCap/Earnings

現階段的流通市值/上季度的收入。

1.4.2ImpliedEnterpriseValue

利潤分配到的平臺幣占平臺幣總量的比率。

1.4.3ImpliedEnterpriseMultiple

上個季度的收入與隱含企業價值的比率。

1.5TokenOn-chainFundamental

1.5.1NetworktoTransactionRatio

平臺幣總市值與每日鏈上轉賬總價值的比率。

2.估值假設條件

·估值以季度為單位進行。

·增長率假設主要有5種，

①短期超常增長率

②短期超常增長率

③中期正常增長率

④長期可持續增長率

⑤長期可持續增長率

·風險投資的平均要求回報率在TI的數字資產估值研究中以AAA評級為基準并作為參考依據。

·風險溢價率在TI的平臺幣估值研究中，以TI的交易所評級結果為調整因子表示并導入。

·風險溢價率的采納考慮的是交易所的評級而非平臺幣的評級結果，試圖更全面地捕捉并反映交易所業務運營風險。

交易所的ETH數量達到19個月最低:根據數據聚合商Glassnode的數據，交易所的ETH數量最近達到了19個月低點，上一次ETH余額如此低的時候是在2019年9月。該平臺的數據顯示，主要交易所（Binance，Bitfinex，Gemini和Kraken）的以太坊余額為1460萬，約為295億美元。 詳情見原文鏈接。（beincrypto）[2021/4/5 19:47:04]

·此評估模型中使用了TI內部風險溢價過渡矩陣，以反映交易所的過渡風險溢價。

·為了簡單起見，在模型中使用了單利。

·在交易所發布相關回購/銷毀數據時，我們采用交易所數據；否則我們則根據自有研究方法，以美元為單位計算相關數據。

·比較分析中的行業平均數據已基于交易所的平臺幣的市值進行了分類。

·高于平均P/E可能表示增長型平臺幣，而低于平均P/E則可能表示價值型平臺幣。

·當前的評估框架不考慮持有交易所平臺幣的其他好處，例如獎勵、分紅等。

·平臺幣的利潤分割計算方式通過將未來數年的數值取平均值進行。

·所有必需的估值數據均摘自交易所官方公告頁面，CoinMarketCap，CoinMetrics，Messari，Etherscan以及TokenInsight。

3.相關性分析

3.1本年度至今相關性

3.22020年第二季度相關性

3.3近30天相關性

上述的三個相關性矩陣展示了BTCUSD價格和平臺幣BTC價格之間的相關數據。

通過數據分析，我們發現今年絕大多數基于平臺幣BTC價格與BTCUSD價格呈現存在一定的負相關關系，并且第二季度的負相關關系要強于近30天相關度量的相關性關系。

霍比特交易所將于今日16:00上線STAKE/USDT:據霍比特HBTC官方公告，霍比特HBTC將于9月3日16:00（UTC+8）上線STAKE，并開通STAKE/USDT交易對。現已開放充提。

xDai Chain是一個由MakerDAO基金會與POA Network聯合推出的美元穩定幣區塊鏈，也是一個與以太坊兼容的側鏈，其使用穩定幣xDai作為基礎代幣用于交易和支付gas費用，并通過STAKE代幣，借助獨特的POSDAO權益證明算法來進行記賬和治理。

霍比特HBTC是100%持幣者共享的交易平臺，獨創全新的10倍PE定價回購模型及霍比特隊長激勵模型，并推出平臺資產透明和交易數據可信機制。霍比特HBTC由火幣、OKEx等56家資本共同投資，主營幣幣、合約、杠桿、期權等業務，平臺上主流幣及合約交易擁有優秀流動性和深度。[2020/9/3]

各平臺幣在第二季度與ETH的相關性較小，而受到DeFi熱度影響，最近30天的已高度正相關。

BNB在2020年第二季度與大多數平臺幣都有很強的正相關性，但近30日與其他平臺幣相關性顯著下降。相反，HBC與大多數的平臺幣在第二季度的相關性為極端負值，近30日已變化為幾乎全部強正相關范圍。

HT、FTT、HBC、LEO之間在近30日的相關性較高。

簡單的相關分析可以進一步擴展到包括對多種相關的分析，以從多因素模型發展到主成分分析，以研究基于平臺幣的市場表現。

注：TokenInsight與TokenInsightResearch所涵蓋的公司或存在部分或一定程度上的業務往來。因此，投資者應注意，這些潛在的業務往來在一定程度上可能會影響TokenInsightResearch的客觀性。投資者不應也不提倡將TokenInsightResearch視為做出投資決定的唯一因素。

對于其他重要的披露，請參閱報告末尾的披露部分。

4.BinanceCoin(BNB)

Binance將持續發力擴展生態版圖

Binance將持續發力擴展生態版圖。Binance在二季度陸續宣布收購CoinMarketCap，推出幣安智能鏈、幣安礦池等動作，在Binance不斷擴展其生態版圖的同時，BNB價格也不斷高漲。

比較分析

通過我們的數據分析表明，BNB總體上被低估。P/E，P/Burn，隱含企業乘數遠遠小于成長型交易所平均水平，這表明BNB的公允價值仍處在被低估狀態。

風險

在中國大陸的運行狀態仍存在一定風險，多次被中國央媒指明違規運營。

5.HuobiToken(HT)

火幣衍生品市場成果顯著

2020年以來，各大型交易所不斷將業務重心向衍生品交易傾斜，火幣合約在推出后市場認可度較高。隔離式保證金交易方式的成功滿足了市場的需求，使用戶大量涌入火幣交易平臺。

2020年第二季度，火幣全球站/火幣合約的衍生品/現貨比例增加3.7倍，達7.26倍。

比較分析

對比分析表明，HT的P/E，P/Burn均小于價值型交易所平均水平，幾乎持平中位數，這反映出HT在當前市場條件下被低估。

風險

火幣全球化戰略失衡減緩了業務的增長；幣安及其他交易所已經或正在推出交割合約。

6.OKExToken(OKB)

OKEx的老用戶基數為OKB長期價格的上漲提供有力支撐

OKEx始終擁有較高的用戶基數和老用戶比例，為OKB長期價格的上漲提供有力支撐。

在全球生態建設方面，OKB在第二季度共計拓展了19家合作伙伴，覆蓋多個熱門領域，為OKB實現價值支撐。

比較分析

OKB的P/E，P/Burn，隱含企業乘數都低于行業平均數反映出OKB被低估。對比分析表明，以成長型交易所平均水平和中位數為基準進行比較時，OKB的價值被低估。

風險

現貨交易市場的數字資產標的質量，人才流失及對人才吸引力的不足可能會影響市場對其長期發展的信心。

7.FTXToken(FTT)

FTX憑借特殊優勢從眾多衍生品交易所中突圍

衍生品市場如預期穩定快速增長，FTX衍生品交易所也隨之獲得市場關注與認可。第二季度，FTX交易所上線比特幣算力期貨合約、DeFi指數合約等，同時計劃在美國推出現貨交易所FTX.US。

在市場測試一階段后，TokenInsight已于本季度將FTX衍生品交易所的評級升至BB。

比較分析

通過比較分析表明，以成長型交易所平均水平為基準進行測試時，FTT目前處于被低估水平。

風險

市場對流動性較低的數字資產沒有明確的期貨需求，FTX上部分產品流動性不足。

8.HBTCCaptainToken(HBC)

HBTC依靠眾籌流動性上幣提升流動性

為解決二級市場流動性低的問題，HBTC霍比特推出眾籌流動性上幣方案。于此同時，霍比特公鏈也已進入公鏈代碼測試審計階段，測試網上線跨鏈閃兌與異構鏈跨鏈資產映射功能。

比較分析

以價值型交易所平均水平為基準進行測試時，HBC目前正處在正常發展狀態。

風險

HBC估值仍參照了部分原先BHEX交易所的平臺幣BHT為基礎預估，需持續觀察測試。

9.KuCoinShares(KCS)

KuCoin推出公鏈專注去中心化金融領域

KuCoin在今年開始布局DeFi領域，其公鏈測試網KratosBetanet已在第二季度開啟公測。Kratos通過以DeFi、DEX等領域的需求為導向，構建四層網絡的技術設計，將多個協議和功能進行模塊化設計。

比較分析

以成長型交易所平均水平為基準進行測試時，KCS目前正處在正常發展狀態。

風險

交易所公鏈具備流動性的優勢，但也面臨DeFi項目、用戶稀少，拉新成本高等問題。

10.BitMartToken(BMX)

BitMart專注合規性，為交易提供保障

作為具有美國市場合法發型證券通證的交易所，BitMart致力于提供合規、安全、方便的數字資產交易環境。目前BitMart還設立了區塊鏈項目孵化平臺BitMartLabs，旨在幫助優秀區塊鏈項目的孵化落地、實現全球化發展。

比較分析

以價值型交易所平均水平為基準進行測試時，MBX目前正處在正常發展狀態。

風險

BitMart是一個年輕的交易所，需要更多時間來測試，用戶收益可能會出現較大波動。

11.UNUSSEDLEO(LEO)

Bitfinex保持數字資產交易所的領先地位

Bitfinex作為最老牌的交易所之一，擁有數量較大的忠實用戶。同時其在第二季度與數字資產托管服務商Koine聯合推出了一項面向機構的交易后服務，幫助投資者降低交易對手風險。

比較分析

LEO在比較分析框架中的所有關鍵指標均遠遠高于價值型交易所平均值，反映出LEO被高估。

風險

受歷史原因影響，Bitfinex始終存在信任問題。7月，紐約最高法院駁回了數字資產交易所Bitfinex對紐約總檢察長辦公室管轄權的上訴。8月，Bitfinex曾出現“性能下降”問題，暫停交易逾四個小時。

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