SEC:谷燕西：DeFi治理代幣的本質是證券

我在不久前發表的一篇觀點中認為，Uniswap發行的代幣UNI很有可能被SEC認定是證券，因此Uniswap團隊很有可能被SEC起訴(見我的文章“SEC很有可能起訴Uniswap”)。自Uniswap發行UNI之后，有更多DeFi項目開始發行各自的治理代幣。但這些代幣的設計明顯地帶有非常強的證券屬性，因此都很有可能被SEC認定為證券，進而導致SEC對這些項目團隊采取監管措施。

本文按照HoweyTest提出的證券認定屬性對目前的這些代幣中的一些設計因素進行一些簡單分析，幫助讀者理解為什么這些治理代幣會被認定是證券。

首先我們看一下HoweyTest中對證券定義的幾個維度

谷燕西：歐央行行長拉賈德觀點高度利好比特幣:針對“歐洲央行行長拉加德對比特幣需要監管的觀點”，谷燕西表示，拉加德的這個觀點高度利好比特幣。如果全球的監管按照她建議的一個思路，即從G7到G20，然后再到更大的范圍，那么就是全球的主要金融監管對比特幣作為可交易資產的認可。比特幣因此就會在各地在滿足監管要求的前提下進行交易。機構甚至政府的資金就可以投到比特幣當中。比特幣的市值因此就會大幅提升。[2021/1/14 16:08:46]

它是一個采用貨幣的投資

有從這個投資產生的利潤預期

這個采用貨幣的投資是投資于一個普通企業

谷燕西：比特幣創新高成為加密數字金融發展的引爆點，此次增長更加穩固:12月17日，區塊鏈和加密數字資產研究者谷燕西發表專欄文章稱，比特幣價格達到2萬美元，成為它自2009年1月面世以來的歷史新高。比特幣的這個歷史新高不僅僅是一個加密數字資產的交易價格的歷史新高，而且是表明加密數字金融的發展已經達到了tipping point（引爆點）。加密數字金融此后會以加速的方式發展，會為現有的金融市場帶來根本性的改變。他指出，導致比特幣價格新高的最直接的因素是比特幣交易的供需關系。次一級的影響因素是同比特幣交易直接相關的因素。此外，各類主流金融機構對比特幣的增持同樣是對比特幣的進一步的認可。以上的這些因素都使市場預期會有大量的資金流入比特幣交易市場，因此將比特幣推向了歷史新高。谷燕西表示，而且這次比特幣價格的迅速增長同2017年的增長有本質不同。導致這一次的增長因素包括更加友好的監管環境，更加穩固的市場基礎設施和機構投資者的進入，而2017年的那次增長主要是零售用戶在市場中炒作的結果。所以這一次的增長有更加穩固的基礎。盡管比特幣的價格走勢未來依然會有大幅震蕩，但其成長的趨勢卻是肯定的。[2020/12/17 15:29:51]

由此產生的利潤是來自于推銷者或者是第三方的努力

聲音 | 谷燕西：比特幣在過去這一段時間的增長主要得益于各種ICO產生的數字資產:CBX研究院創始人谷燕西表示，自2017年3月以來，比特幣重新占據加密數字資產總量70%。對此的一些相關思考。

1, 比特幣在過去這一段時間的增長主要得益于各種ICO產生的數字資產。

2, 在可預計的未來，不可能有更多新類型的數字資產進入市場。比特幣不可能因為同樣的原因產生增長。

3, 在可預見的未來，比特幣的價格主要是市場投機所決定。在CME和Bakkt交易的機構投資者將會是決定比特幣價格的主要力量。

4, 投機者只關心導致價格變動的各種因素，不管其底層是大豆還是黃金。鑒于比特幣的總量有限，而且產出越來越少，其交易價格變化應該更加類似于黃金。[2019/9/6]

在目前的代幣設計中，代幣通常不再被用來進行公開資金募集，以避免被認定是證券。在面向公眾方面，通常采用免費發放的方式，即普通用戶通過鎖定資金，或提供流量，或介紹用戶來獲得這些代幣。按照這個設計，普通用戶獲得代幣的方式就不是采用貨幣進行直接購買的方式。但是，這些DeFi項目通常是有初始投資者。代幣的一部分是基于這些初始投資者的投資分配給這些投資者的。這樣的一種代幣獲得方式就符合HoweyTest對于投資的定義。

在目前的所有的代幣設計中，代幣的總量都是一定的。代幣的生成和流通方式都是非常有利于交易，特別是集中化的撮合交易。因此這些代幣就有通過交易而升值的基礎。盡管普通用戶是采用非貨幣的方式獲得這些代幣，但獲得這些代幣的所有用戶是有明顯的升值預期的。這就符合HoweyTest中關于利潤預期的定義。

盡管DeFi的應用不需要有人參與，不需要人工的日常運維，但是這些系統的建設是由專門的團隊來進行的。在一些代幣發行方的文件當中，明確表明其中一部分的代幣是留給未來雇員的，而且給建設團隊的部分是分期獲得的。這樣的一個經營團隊顯然是符合HoweyTest中關于普通企業的定義。

目前治理代幣的運作更是符合HoweyTest中關于推銷者和第三方的努力的維度。因此總的來說，目前的各個DeFi治理代幣都會被SEC認定為是證券，因此有很大的概率被SEC采取監管措施。至于SEC是否會真正采取執法措施以及會在什么時候開始，我會在另外一篇文章中進行討論。

在過去的幾年中。市場中一直有努力來模仿比特幣和以太坊的產品設計中的激勵機制。但是迄今為止，還沒有在不違規的前提下，出現一個可行的激勵機制。目前的DeFi項目中的治理代幣設計又是此方面的一個嘗試。遺憾的是，這些設計依然沒有可行性。這些代幣設計中的一個根本的問題是追求短期的速成。為了達到速成的目的，對用戶的激勵一定是基于代幣的短期迅速升值的。而這個升值是通過集中交易來實現的，因此代幣的設計不可避免地就具有證券屬性。這樣的激勵機制吸引的一定是投機用戶以及他們持有的資金，一定不是對新推出的產品或服務本身感興趣的用戶。另外，同樣是由于速成的需求，這樣的激勵機制最注重的是盡早見效，因此代幣的釋放向早期高度傾斜。但由于代幣總量一定，因此激勵的作用很快衰減，這樣的激勵機制不會有長久的效果。

比特幣產品設計中的一個重要組成部分就是它的激勵機制。或許中本聰本人都沒有預料到這個激勵機制的巧妙之處。但比特幣的成功證明其產品的設計以及包含其中的激勵機制的巧妙之處。即使比特幣產品本身在今天發布，它也不會被認定是證券，也不會涉嫌違規。所以我認為，比特幣產品在激勵機制方面的設計精髓至今也沒有被市場認識，更不用說在其基礎上進行進一步的發展。但我相信，鑒于市場中一直在此方面進行探索，相信會很快出現合理的激勵機制。

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