ETH:最近熱議的現代貨幣理論（MMT）到底是什么？

本文為金融業研究方法探討。本文不是證券研究報告，不構成任何投資建議，涉及個股也僅為舉例或陳述事實之用，不代表我們對他們的證券或產品的推薦。具體投資建議請參考我們的研究報告。

現代貨幣理論（MMT）最近被炒得很熱，大家討論要不要實施之。但究竟是什么是MMT呢？我這邊用一個簡單的例子描述之。《現代貨幣理論》這本書剛出版時我就買來讀了，到現在已經有段時間了，所以有些東西可能記錯，可我現在太忙，也沒時間去拿出來重新翻一遍，所以如果文中有記錯的地方，煩請大家指示。

一、從古代貨幣體系出發

MMT的故事，可以先從“古代貨幣理論”說起。什么是古代的貨幣體系呢？假設古代有個國家，突然發明出來了主權信用貨幣，但還沒有發展出來中央銀行、商業銀行，社會中只有政府和居民（政府雇員歸入居民），這時候貨幣是如何運行的？

在發明出主權信用貨幣之前，這個國家的人們是以物易物交易的，有時候會用上一般等價物，比如貝殼或貴金屬，但沒有信用貨幣。政府運行需要財政，這時候是實物財政，即居民將一定的產出物（糧食、織品等）作為稅賦繳納給政府，然后政府將這些東西發放給政府雇員，以此來維持政府運行。

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而當主權信用貨幣被發明出來后，政府宣布全國使用該貨幣，那么它就可以直接用印制出來的貨幣各居民采購物資，發放給政府雇員。甚至，政府都不用采購物資，直接將印刷好的貨幣發放給政府雇員即可。這時候還需要征稅嗎？

假設政府運行需要征收一國產出的10%，那么在貨幣出現之前，居民要繳納10%的產出物給政府。而當政府壟斷了貨幣發行之后，直接用印制的貨幣向居民采購10%的物資即可，或者將等額的貨幣直接發放給政府雇員即可。這時候，其實是不需要征稅的。用主權信用貨幣直接買走一定比例的物資即可，這和用稅收的形式征收走一定比例的物資，效果是一樣的。

可為什么古今中外所有政府都在征稅呢？這可能有兩個原因：一是人類的實物財政（包含稅收）是與貨幣獨立演化而來的，所以收稅這個行為一直保持了下來。第二個原因，就是《現代貨幣理論》一書指出的，政府規定以這種貨幣來繳稅，是為了保證居民愿意使用這種貨幣。如果居民不信任這種貨幣，那么在平時就不會使用它，這時政府再用該貨幣向居民采購物資時，就可能被拒絕。

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所以，在主權信用貨幣時代，政府收稅不是為了財政收入，是賦予大家以此貨幣交稅的義務，從而保證大家愿意使用這種貨幣。財政的收稅竟然不是為了財政收入，這個觀點有點雷人，但推理邏輯確實是完整的。

然后，在以貨幣交稅的義務驅動下，居民愿意接受這個貨幣了。這時，我們會發現一個問題：假設剛開始實施這個制度的那一天，居民手上并沒有這種貨幣，所以政府也不可能收到這種貨幣。所以，政府必須先支出，用貨幣采購物資，這樣貨幣才會投入到民間的流通中去。于是，一開始實施主權信用貨幣時，政府是先支出才能收稅（而不是先通過收稅有了錢，才能有錢花，先收錢再花錢是實物貨幣時代的特征）。這又是一個看上去雷人的觀點，但其邏輯又是完整的。

于是，這個政府先印制了100元貨幣，采購了物資，民間就流通著100元貨幣了。然后，政府又從民間征稅，收了20元的稅。那么現在在外流通的貨幣余額是80元。于是，一個非常簡單卻新鮮的公式出現了：

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財政赤字 = 貨幣發行量

這就是大家最近熱議的“赤字貨幣化”。政府以主權信用貨幣收支，那么其凈支出便構成貨幣發行量。在古代，支出方式包括發放政府雇員工資、賞賜、賑濟等，收入方式包括收稅、罰沒等。支出大于收入的部分，便構成貨幣發行量。而支出不可能大于收入，因為外面的貨幣全是政府能過支出投放出去的，政府不可能收到超過投放數量的貨幣。

二、爭議的焦點是赤字率約束

以上是現代貨幣理論中所提到的幾個特征，它來自古代現代體系，因為在主權信用貨幣出現之后而央行、銀行尚未出現之前，這段漫長的時光里，人類的貨幣制度大致就是這樣的。那么，是不是這意味著這套東西現在并不成立呢？其實不是的，我們繼續觀察這個體系，通過兩個情景分析。

情景一：政府發行了過多貨幣，買走了過多物資。上面假設政府需要每年產出的10%用于運行，但如果遇到特殊情況，比如戰爭、重大基建等，政府就會發行更多貨幣，買走更多物資用于特殊時期的需要。這時，外面流通的貨幣更多了，外面可供交易的物資卻更少了，那么物價大漲，通貨膨脹。即使不遇到特殊情況，而僅僅是因為政府的貪婪，多發了貨幣，那也會通脹。所以，這是這一制度的一個硬傷，就是沒有人控制政府將貨幣發行在剛剛好的位置。

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情景二：如果生產力高度發達，民間生產的物資過多，民間根本消費不掉，于是就產生了過剩，需求不足，物價大跌。當然，這種事情在古代實際發生得較少，當代則較多。這時，MMT的政策建議是，直接讓政府印更多貨幣，買走多余的物資。這樣，政府購買就彌補了需求缺口，居民們有了收入，其產出的物價也穩定了。當然，這時政府的赤字肯定是快速上升的，沒必要一定得維持在一個所謂的合理赤字率，于是有了“功能財政”的思維：財政不是追求絕對平衡，而是要發揮經濟效果。這其實就是凱恩斯老師的那一套。

上述兩個情景其實隱含了一對沖突：從情景一出發，我們認為應該控制政府的赤字率，不能濫發貨幣，而情景二卻認為應該賦予政府一定的赤字靈活度，以發揮功能財政熨平經濟波動。

所以，要不要控制赤字率，如何控制赤字率，其實是這次關于MMT的爭議的焦點。顯然，這問題其實沒有簡單明了的答案，最佳答案是“相機抉擇”，該控制的時候控制，該提高的時候提高。而這需要的是一個負責任的政府，以及一整套有利于政府做出正確決策的治理機制。

分析 | 最近一周的入場資金可能并不是散戶，而是機構投資者:金色財經報道，專注于投資和研究的機構 CoinFund 的研究員 Devin Walsh 在推特上發表觀點，認為 10 月 25 日中國發布支持區塊鏈技術的政策之后，并沒有更多散戶加入加密貨幣的領域，但從鏈上數據來看，交易規模有所增加，這可能代表著機構投資者在采取行動。具體來看，從接受 BTC 和 USDT 的地址數來說，并沒有和歷史數據有明顯不同，但是鏈上的 USDT 的單筆轉賬平均金額自 10 月 25 日起呈現增長趨勢，甚至在 10 月 29 日有 300 萬 USDT 從 Omni 網絡遷移至以太坊的 ERC-20 代幣之后，還是可以看到有明顯增長的。[2019/11/5]

三、對比現代貨幣體系

明明是古代的貨幣體系，為何敢稱為“現代貨幣理論”呢？因為我們現在通行的貨幣體系，并不是另起爐灶新辦的，而是從這一古代體系中發展演進而來的，它依然帶有一些特征。因此，古代貨幣體系會給我們提供一些研究當代的線索。

我們拿現代貨幣體系與上述古代貨幣體系做個對比。

首先是第一個重大差別：古代是政府直接發行貨幣，而現在，則由央行代表政府來發行貨幣，財政與央行分離，央行發行的貨幣并不是直接交給財政使用的，而是直接發行給市場的。所以，財政不能直接拿這貨幣去采購物資，而是得先收稅，有了收入，才能支出，收入不足支出的部分，可以向市場借（但不能向央行借，因為這樣就變成了央行直接印錢給財政花了）。這一點和MMT非常不同，倒是和實物貨幣時代相近（所以，有理由認為現在的體系其實更加古老）。很顯然，這一點安排是對前文情景一的回應：怕政府直接印太多錢，所以不讓財政直接印錢買東西，而是由央行來印，以便控制通脹。從這一角度講，央行和財政天然具有相互制衡的關系，他們兩家要是其樂融融反倒是不對了……

但前文已述，情景二與情景一存在沖突，當經濟面臨嚴重需求不足，需要政府支出來彌補需求時，就應該允許擴大赤字。所以，MMT持這種主張，即平時是可以設置赤字率，但在必要的時候，可討論擴大赤字率（但肯定不是完全取消赤字率約束）。近期受疫情影響，經濟面臨不確定性，需求不足，所以有人提出采納MMT建議，擴大赤字率。在現代貨幣制度下，政府要先借入基礎貨幣再支出，因此便會大量發行政府債券，將外面流通的貨幣借走，外面的貨幣少了，央行就得增發補上，所以本質上就是央行間接發行貨幣，給財政拿去支出，這就非常類似MMT了。

然后是第二個重大差別：商業銀行出現，央行代表政府發行了貨幣后，并不用于流通，而是用于充當銀行的準備金，銀行再以該準備金為備抵，發行“銀行存款貨幣”。真正用于社會流通的貨幣其實是存款銀行為主，而央行發行的貨幣，則改名叫基礎貨幣，一直趴在銀行的賬上。只有少部分基礎貨幣被提取為現金，用于日常流通，但這個只占全部存款貨幣的比例僅5%（以我國為例），幾乎可忽略。因此，現代實行二級銀行制度，央行代表政府發行的基礎貨幣主要不用于流通。這時候，如果遇到需求不足，甚至都不用央行多發基礎貨幣，而是采取措施刺激銀行擴大信用，派生了更多存款貨幣，便能一定程度上彌補需求不足。這樣，央行就認為，不應輕易動赤字率，貨幣政策使勁就行了。只有當貨幣政策失效，無法刺激銀行派生更多貨幣時（貨幣政策的銀行傳導失效），才有必要參考MMT，提升赤字率，由財政擴大支出。

王劍，CFA：國信證券經濟研究所 金融業首席分析師，中國人民大學國際貨幣研究所 特聘研究員，國家金融與發展實驗室銀行業研究中心 特聘研究員。

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